I

INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Symbolverzeichnis.   V

1.  Einleitung.  1

1.1  Einführung und Eingrenzung der Arbeit  1

1.2  Gang der Arbeit  3

2.  Unternehmenskontrolle  5

2.1  Begriffsbestimmung.  5

2.2  Ausgewählte Kontrollerlangungsmethoden  6

2.2.1  Marktkäufe  6

2.2.2  Paketkauf  7

2.2.3  Proxy voting  8

2.2.4  Übernahmeangebot  8

3.  Übernahmeangebote als Methode zur Erlangung der  

Unternehmenskontrolle   9

3.1  Begriffsbestimmung.  9

3.2  Zeitlicher Ablauf  11

3.3  Gestaltungsparameter  13

3.3.1  Vorbemerkung  13

3.3.2  Zeitliche Aspekte  13

3.3.3  Anzahl der zu übernehmenden Wertpapiere  15

3.3.4  Art der zu übernehmenden Wertpapiere.  16

3.3.5  Gegenleistung.  17

3.3.5.1  Tauschangebot  17

3.3.5.2  Barangebot  18

3.3.6  Preisfestsetzung  19

3.3.7  Preisdifferenzierung.  19

3.3.8  Nebenbedingungen  20

II

4.  Ökonomische Analyse ausgewählter Gestaltungsparameter.  22

4.1  Vorbemerkung  22

4.2  Ziele und Interessen des Bieters.  23

4.3  Gegenleistung.  26

4.3.1  Höhe der Gegenleistung.  26

4.3.1.1  Vorbemerkung  26

4.3.1.2  Unternehmensbewertung  26

4.3.1.3  Festlegung des Umtauschverhältnisses  31

4.3.2  Art der Gegenleistung.  36

4.3.2.1  Vorbemerkung  36

4.3.2.2  Barmittel.  36

4.3.2.3  Wertpapiere  38

4.3.2.4  Kombination aus Barmitteln und Wertpapieren  41

5.  Bewertung von Übernahmeangeboten als Kontrollerlangungsmethode  42

5.1  Vorbemerkung  42

5.2  Vorteile des Übernahmeangebotes  42

5.3  Nachteile des Übernahmeangebotes  44

6.  Resümee  47

Literaturverzeichnis   49

III

A  BBILDUNGSVERZEICHNIS  

Abbildung  1: Entwicklung des Transaktions-Marktes weltweit  

Abbildung  2: Übernahmeangebote nach dem Übernahmekodex  

Abbildung  3: Zeitlicher Ablauf eines Übernahmeangebotes.  

Abbildung  4: Gestaltungsparameter bei Übernahmeangeboten  

Abbildung  5: Auswirkungen unterschiedlicher Angebotsfunktionen  

Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft BEHG Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise et al. et alii etc. et cetera f. folgende Seite Fn. Fußnote ggf. gegebenenfalls Hrsg. Herausgeber Jg. Jahrgang M&A Mergers & Acquisitions mbH mit beschränkter Haftung Mrd. Milliarden Nr. Nummer o. ohne o. ä. oder ähnliche(s) Rz. Randzeichen S. Seite(n) S.A. Sociétè anonyme Vgl. vergleiche z. B. zum Beispiel

A1 Angebotsfunktion 1 A2 Angebotsfunktion 2

N1 Nachfragefunktion 1 N2 Nachfragefunktion 2 N3 Nachfragefunktion 3

1. Einleitung

1.1 Einführung und Eingrenzung der Arbeit

Neben Güter- und Dienstleistungsmärkten existieren auch Märkte für Unternehmen oder Unternehmensbeteiligungen, welche sich im Zuge der Globalisierung zu einem „Weltmarkt für Unternehmen“ ¹ entwickelten. ² Die rasante Entwicklung des Volumens der weltweiten Transaktionen auf diesem Markt für Unternehmensübernahmen verdeutlicht Abbildung 1.

Abbildung 1: Entwicklung des Transaktions -Marktes weltweit

(Quelle: THOMSON FINANCIAL zitiert nach PICOT (2002a), S. 5.)

Diese Übersicht zeigt, dass sich das Transaktionsvolumen von 1992 bis zum Jahr 2000 nahezu verzehnfacht hat. Der Rückgang des Volumens im Jahre 2001 ist dabei auf eine schwache Weltkonjunkturlage, geringe Börsenkurse und die Verunsicherung durch die Attentate des 11. September 2001 zurückzuführen. ³ Im Jahr 2002 sank das Volumen weiter auf 996 Mrd. US-$. 4

¹ PICOT (2002a), S. 3.

² Vgl. JANSEN (2000), S. 16.

³ Vgl. PICOT (2002a), S. 4.

⁴ Vgl. Studie KPMG CORPORATE FINANCE zitiert nach BERSCHENS (2003), S. 3.

1

Bei Transaktionen mit deutscher Beteiligung kann eine ähnliche Entwicklung festgestellt werden. Während sich das Volumen in den Jahren 1995 bis 2000 von 31 Mrd. € auf 478 Mrd. € erhöhte, sank dieser Wert im Jahre 2001 auf 163 Mrd. €. Dies entspricht einem Rückgang von 65 %. ⁵ Dabei ist für das Jahr 2000 zu berücksichtigen, dass allein die Übernahme der Mannesmann AG durch Vodafone Airtouch ein Volumen von 203 Mrd. € ausmachte und damit die größte internationale

Unternehmensübernahme der Jahre 1996 bis 2000 war. ⁶ Durch diese Transaktion erlangte das (feindliche) Übernahmeangebot auch in der deutschen Öffentlichkeit Beachtung. Beispielhaft wurde hier die besondere Brisanz des feindlichen Übernahmeangebotes aufgrund der unterschiedlichen Interessenlagen der Betroffenen deutlich. Die Emotionalität von Unternehmensübernahmen spiegelt sich in der verwendeten Sprache und den Bezeichnungen der Beteiligten wider. So wird das übernehmende Unternehmen als (Raub-)Ritter (raider) und das Zielunternehmen als target bezeichnet. Als Abwehrmaßnahmen können Giftpillen (poison pills) eingesetzt werden, und ein dem Management des Zielunternehmens freundlich gestimmter Gegenspieler des Übernehmers wird als rettender weißer Ritter (white knight) charakterisiert. Von den verschiedenen Methoden der Kontrollerlangung über Unternehmen wird in dieser Arbeit das Übernahmeangebot betrachtet, welches vor allem in den USA und in Großbritannien als „dominierende Übernahmetaktik“ ⁷ angewandt wird. In Deutschland dagegen war diese Möglichkeit der Kontrollübernahme bis Mitte der 90er Jahre des 20. Jahrhunderts von eher untergeordneter Bedeutung. ⁸ Ab dem Jahr 1995 konnte allerdings auch hier eine deutliche Zunahme der

Übernahmeangebote festgestellt werden. Diese Entwicklung verdeutlicht Abbildung 2, in der die freiwilligen Übernahmeangebote nach dem deutschen Übernahmekodex der Jahre 1995 bis 2000 aufgeführt werden.

⁵ Vgl. PICOT (2002a), S.6.

⁶ Vgl. EBENDA, S.5.

⁷ WITT (1998), S. 42.

⁸ Vgl. BUSCH (1996), S. 23f.

2

Abbildung 2: Übernahmeangebote nach dem Übernahmekodex

(Vom Verfasser modifiziert übernommen aus: PICOT (2002b), Abb. G0047.)

Im Zentrum der vorliegenden Arbeit stehen zum einen ökonomische Aspekte d es Übernahmeangebotes und zum anderen die

Gestaltungsmöglichkeiten aus Sicht des Bieterunternehmens. Dabei werden rechtliche Aspekte nicht näher analysiert. Die Darstellung und Analyse des Übernahmeangebotes konzentriert sich auf den Erwerb von Anteilen e iner Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien. Die Besonderheiten beim Erwerb von Anteilen anderer Gesellschaftsformen werden in dieser Arbeit nicht betrachtet.

1.2 Gang der Arbeit

In der vorliegenden Arbeit werden aus der Perspektive des übernehmenden Unternehmens mögliche Gestaltungsmöglichkeiten des Übernahmeangebotes dargestellt und ausgewählte Parameter einer ökonomischen Analyse unterzogen.

Dazu wird zunächst der Begriff der Unternehmenskontrolle im Sinne dieser Arbeit definiert (Kapitel 2 .1.). Darauf aufbauend werden ausgewählte Methoden vorgestellt, die es einem Unternehmen ermöglichen, die Kontrolle über ein anderes Unternehmen zu erlangen (Kapitel 2.2.). Im dritten Kapitel werden die wesentlichen Kennzeichen von Übernahmeangeboten vorgestellt. Anschließend wird eine Definition des

3

Begriffes „Übernahmeangebot" für die vorliegende Arbeit eingeführt (Kapitel 3.1.). Nach einer Darstellung des zeitlichen Ablaufes eines

Übernahmeangebotes werden in Kapitel 3.3. die unterschiedlichen Parameter für die Gestaltung von Übernahmeangeboten aus Sicht des Bieters erläutert. Auf Basis der vorgestellten Gestaltungsmöglichkeiten eines

Übernahmeangebotes für das übernehmende Unternehmen werden dann in Kapitel vier ausgewählte Parameter des Angebotes einer ökonomischen Analyse unterzogen. Dazu werden die Ziele und Interessen des Bieters vorgestellt, auf deren Grundlage dann eine Bewertung stattfinden kann (Kapitel 4.2.). Im Zuge der Betrachtung werden Vor- und Nachteile bestimmter Gestaltungsformen aus Sicht des Bieters ebenso erörtert wie mögliche Risiken, die sich für diesen aus unterschiedlichen Angebotsbedingungen ergeben können. Als Gestaltungsparameter werden in Kapitel 4.3.1. die Höhe der angebotenen Gegenleistung (Umtauschverhältnis) und in Kapitel 4.3.2. die Art der Gegenleistung (Bargeld, Wertpapiere oder deren Kombination) betrachtet. Bei der Beurteilung der Höhe der Gegenleistung wird eine kurze Vorstellung von Methoden zur Unternehmensbewertung und der damit verbundenen Problemfelder vorgenommen (Kapitel 4.3.1.2.). Anschließend erfolgt in Kapitel fünf eine Bewertung des

Übernahmeangebotes als Kontrollerlangungsmethode im Vergleich zu anderen Möglichkeiten der Übernahme von Kontrolle über Unternehmen. Die Vor- und Nachteile sowie mögliche Risiken dieser Methode werden wiederum aus Sicht des übernehmenden Unternehmens vorgestellt. In einem abschließenden Resümee (Kapitel sechs) werden die Ergebnisse dieser Arbeit zusammenfassend dargestellt.

4

2. Unternehmenskontrolle

2.1 Begriffsbestimmung

Zielsetzung von Unternehmensübernahmen ist die Erlangung der Kontrolle über ein anderes Unternehmen (Zielunternehmen). ⁹ Für die folgenden Ausführungen ist es zunächst notwendig, den Begriff der Kontrolle zu erläutern:

Von Kontrolle über ein Unternehmen kann allgemein dann gesprochen werden, wenn der Kontrollinhaber die Möglichkeit besitzt, dessen „Geschäfts- und Unternehmenspolitik zu bestimmen“ ¹⁰ . Der Inhaber der Kontrolle ist in diesem Fall also „Träger der Entscheidungsmacht“ ¹¹ . Nachdem die Unternehmensleitung der Zielgesellschaft unmittelbar die Geschäfts- und Unternehmenspolitik bestimmt, kann sie gemäß der eingangs vorgestellten Definition als Kontrollinhaber angesehen werden. ¹² Allerdings wird in den hier betrachteten Kapitalgesellschaften der Vorstand direkt oder indirekt ¹³ von der Versammlung der Eigentümer bestimmt. Aus diesem Grund muss der Begriff der Kontrolle weiter gefasst werden. Dem Kontrollinhaber eines Unternehmens muss es also möglich sein, die Unternehmensleitung nach seinen Vorstellungen zu bestellen bzw. abzuberufen, um so „seine unternehmerischen Vorstellungen in der Gesellschaft durchzusetzen“ ¹⁴ .

Zur Beurteilung, ob ein Übernehmer faktisch diese Möglichkeit der Kontrolle besitzt, bzw. ab welcher Anteilsquote dies der Fall ist, sind im jeweiligen Fall verschiedene Spezifika zu betrachten: die Aktionärsstruktur, die Präsenz bei Hauptversammlungen und die Inanspruchnahme von Stimmrechtsvertretungen etc. 15

⁹ Vgl. RICHTER (1998), S. 5.

¹⁰ BUSCH (1996), S. 38.

¹¹ WATTER (1990), S. 64.

¹² Vgl. BUSCH (1996), S. 38.

¹³ Die Wahl des Vorstandes (board of directors) erfolgt bspw. in den USA direkt durch die Hauptversammlung, während in Deutschland der Vorstand durch den Aufsichtsrat

bestimmt wird, welcher von der Hauptversammlung gewählt wird.

¹⁴ IMMENGA (1992), S. 20.

¹⁵ Vgl. auch zu weiteren Faktoren IMMENGA/NOLL (1990), S. 16.

5

Neben dem Besitz aller Anteile an einem Unternehmen kann auch bei einer Mehrheitsbeteiligung (Beteiligung >50%) von der Übernahme der Kontrolle gesprochen werden, denn diese ermöglicht die Berufung bzw. Abberufung der Unternehmensleitung und sichert die Mehrheit bei einer Vielzahl von Entscheidungen in der Hauptversammlung. ¹⁶ Aber auch bei Minderheitsbeteiligungen unter 50% kann sich eine Stimmrechtsmehrheit auf der Hauptversammlung ergeben („effective control“ ¹⁷ ). Dies ist vor allem dann der Fall, wenn sich die Aktien im Streubesitz befinden, die Präsenz des bei der Hauptversammlung vertretenen Kapitals gering ist oder wenn die Aktionäre ihre Stimmrechte nicht gemeinsam auf einen Dritten übertragen. 18

In der vorliegenden Arbeit soll dann von einer „Kontrollerlangung“ gesprochen werden, wenn der Übernehmer eine Anteilsquote erreicht, die es ihm ermöglicht, nach seinen Vorstellungen Einfluss auf die „Unternehmens- und Geschäftspolitik“ ¹⁹ zu nehmen. Diese Quote wird als Zielbeteiligungs- oder Zielstimmrechtsquote bezeichnet.

2.2 Ausgewählte Kontrollerlangungsmethoden

Für das Erlangen der angestrebten Zielstimmrechtsquote in der Hauptversammlung bieten sich dem Übernehmer mehrere Möglichkeiten. Neben der Reinform können auch Kombinationen dieser Methoden angewandt werden. Bspw. kann ein Übernahmeangebot nach einer Reihe von Markt- oder Paketkäufen abgegeben werden.

2.2.1 Marktkäufe

Der Kauf von Aktien einer Zielgesellschaft über die Börse wird als Marktkauf („creeping tender offer“ ²⁰ ) bezeichnet. Der Erwerb kann dabei direkt durch den Käufer oder durch einen von ihm beauftragten Dritten getätigt werden. Dem Käufer bieten sich dabei zwei verschiedene

¹⁶ Ausgenommen könnten lediglich solche Entscheidungen sein, bei denen laut Gesetz oder gemäß der Satzung eine größere Mehrheit erforderlich ist.

¹⁷ BEHRENS (1975), S. 438.

¹⁸ Wie bspw. beim sogenannten proxy-Verfahren (vgl. Gliederungspunkt 2.2.3).

¹⁹ BUSCH (1996), S. 38.

²⁰ WATTER (1990), S. 48.

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