Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis   V

Abbildungsverzeichnis.   VII

Tabellenverzeichnis. VIII   

1.  Problemstellung.  1

2.  Konzeptionelle Hintergründe  2

2.1.  Zusammenhang von Publizität, Wertpapierliquidität und Kapitalkosten  2

2.2.  Determinanten und Effekte einer Verwendung von IFRS  5

2.3.  Freiwillige versus verpflichtende Anwendung von IFRS  8

2.4.  Messung der betrachteten Effekte  9

2.4.1.  Messung der Wertpapierliquidität.  9

2.4.2.  Messung der Eigenkapitalkosten.  11

2.4.2.1.  Schätzmethoden  11

2.4.2.2.  Vor- und Nachteile der Schätzmethoden  14

2.4.3.  Messung der Gewinneigenschaften.  16

3.  Studien zur freiwilligen IFRS-Anwendung  19

3.1.  Ankündigungseffekte  19

3.1.1.  Befunde  19

3.1.2.  Würdigung.  20

3.2.  Liquiditätseffekte  22

3.2.1.  Befunde  22

3.2.2.  Würdigung.  25

3.3.  Kapitalkosteneffekte  27

3.3.1.  Befunde zu Eigenkapitalkosteneffekten.  27

3.3.2.  Würdigung.  34

3.3.3.  Befunde zu Fremdkapitalkosteneffekten.  35

3.3.4.  Würdigung.  37

3.4.  Gewinneigenschaften  38

3.4.1.  Befunde  38

3.4.2.  Würdigung.  43

4.  Studien zur verpflichtenden IFRS-Anwendung  46

4.1.  Ankündigungseffekte  46

I

4.1.1.  Befunde  46

4.1.2.  Würdigung.  47

4.2.  Liquiditätseffekte  48

4.2.1.  Befunde  48

4.2.2.  Würdigung.  50

4.3.  Kapitalkosteneffekte  51

4.3.1.  Befunde  51

4.3.2.  Würdigung.  53

4.4.  Gewinneigenschaften  54

4.4.1.  Befunde  54

4.4.2.  Würdigung.  56

5.  Thesenförmige Zusammenfassung.  58

Anhang   61

Literaturverzeichnis.   82

II

Abkürzungsverzeichnis

ARC Accounting Regulatory Committee Aufl. Auflage BB Betriebs-Berater BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis bspw. beispielsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CAR Contemporary Accounting Research DBW Die Betriebswirtschaft Diss. Dissertation EAR European Accounting Review ECOFIN Economic and Financial Affairs Council EFRAG European Financial Reporting Advisory Group EKR Eigenkapitalrentabilität EU Europäische Union F. Framework FASB Financial Accounting Standards Board FB Finanz Betrieb HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber IAAP Internationally Accepted Accounting Principles IAS International Accounting Standards IASB International Accounting Standards Board IFRS International Financial Reporting Standards JAAF Journal of Accounting, Auditing and Finance JAR Journal of Accounting Research JfB Journal für Betriebswirtschaft Jg. Jahrgang JIFMA Journal of International Financial Management and Accounting JoF The Journal of Finance KoR Zeitschrift für internationale und kapitalmarktorientierte

korr. Korrigiertes No. Number PEG Price Earnings Growth PiR Praxis der internationalen Rechnungslegung S. Seite(n) US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles Vol. Volume WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium WPg Die Wirtschaftsprüfung ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

IV

Symbolverzeichnis

bps Buchwert des Eigenkapitals pro Aktie ceps cum-dividend earnings CFO Cash Flow CLOSE von nahestehenden Personen gehaltene Aktien in % D Dummy-Variable DISSUE Veränderung der Gesamtverschuldung in % dps Dividende pro Aktie EISSUE Veränderung der Zahl der Stammaktien in % EKR Eigenkapitalrendite eps Gewinn pro Aktie g Wachstumsrate langfristige Wachstumsrate g LF

GROWTH Umsatzänderung in % i risikoloser Zins IAS Wert gleich eins, wenn Unternehmen IFRS-Bilanzierer j Unternehmensindex LEV Gesamtverschuldung zum Ende des Geschäftsjahres dividiert

LNEG Wert gleich eins, wenn jährlicher Nettogewinn dividiert durch gesamte Vermögenswerte kleiner als -0,20 NI Net Income NUMEX Anzahl der Börsennotierungen P Preis pro Aktie PA Periodenabgrenzungen r Eigenkapitalkosten nach Claus/Thomas CT

r Eigenkapitalkosten nach Easton E

r Eigenkapitalkosten nach Easton/Taylor/Shroff/Sougiannis ETSS

r Eigenkapitalkosten nach Gebhardt/Lee/Swaminthan GLS

r Eigenkapitalkosten nach Ohlson/Juettner-Nauroth OJN

r Eigenkapitalkosten nach dem PEG-Modell PEG

V

R Rendite ² R Bestimmtheitsmaß ROE Eigenkapitalrendite SIZE natürlicher Logarithmus des Marktwertes des Eigenkapitals zum Ende des Geschäftsjahres t Zeitindex TA Total Assets TURN Umsatz dividiert durch die gesamten Vermögenswerte zum Ende des Geschäftsjahres WC Betriebskapital; Working Capital X Jahresergebnis XLIST Wert gleich eins, wenn Notierung an einer amerikanischen Börse α Regressionsparameter β Regressionsparameter/im CAPM unternehmensspezifischer Risikofaktor Δ Delta ε Störgröße λ Regressionsparameter μ Erwartungswert μ ) ( j r Erwartungswert der Rendite eines Wertpapiers des Unter-nehmens j

μ Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios ) ( M r σ Standardabweichung

VI

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Kategorisierung empirischer Studien im Zusammenhang mit IFRS  

Abbildung  2: Überblick über Gewinneigenschaften  

Abbildung  3: Vorsicht in der Rechnungslegung  

VII

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gleichungen der Modelle zur Schätzung der Eigenkapitalkosten........ 62 Tabelle 2: Messmethoden für Gewinneigenschaften............................................. 66 Tabelle 3: Allgemeine Studien zu den Wirkungen von Publizität in der

Rechnungslegung ................................................................................. 68 Tabelle 4: Studien zu Ankündigungseffekten infolge einer freiwilligen IFRS-

Anwendung .......................................................................................... 69 Tabelle 5: Studien zu Liquiditätseffekten infolge einer freiwilligen IFRS-

Anwendung .......................................................................................... 70 Tabelle 6: Studien zu Eigenkapitalkosteneffekten infolge einer freiwilligen IFRS-Anwendung .......................................................................................... 71 Tabelle 7: Studien zu Fremdkapitalkosteneffekten infolge einer freiwilligen IFRS-Anwendung .......................................................................................... 72 Tabelle 8: Studien zu Gewinneigenschaften bei freiwilliger IFRS-Anwendung .. 74 Tabelle 9: Studien zu Ankündigungseffekten infolge einer verpflichtenden Verwendung von IFRS ......................................................................... 75 Tabelle 10: Studien zu Liquiditätseffekten infolge einer verpflichtenden Verwendung von IFRS ......................................................................... 75 Tabelle 11: Studien zu Eigenkapitalkosteneffekten infolge einer verpflichtenden Verwendung von IFRS ......................................................................... 76 Tabelle 12: Studien zu Gewinneigenschaften bei verpflichtender IFRS-Anwendung

.............................................................................................................. 77 Tabelle 13: Messmethoden der Studien zur Analyse von Gewinneigenschaften.... 80 Tabelle 14: Ereignisse auf dem Weg zu einer Übernahme der IFRS in Europa ..... 81

VIII

1. Problemstellung

Das Europäische Bilanzrecht hat sich mit dem Inkrafttreten der IAS-Verordnung zum 1. Januar 2005 dramatisch geändert. Erstmals müssen sämtliche börsennotierte Konzerne in der Europäischen Union nach einheitlichen Regelungen bilanzieren. Auch weit über Europa hinaus erfolgt eine zunehmende Akzeptanz der IFRS ¹ als „Weltstandard“. ² Mit dem US-amerikanischen Kapitalmarkt soll über das Konvergenzprojekt der beiden Gremien IASB und FASB eine Annäherung der beiden Rechnungslegungssysteme erreicht werden, was zu dem Ziel, weltweit nach einheitlichen Regeln erstellter Konzernabschlüsse, beitragen soll. 3

Von der Internationalisierung der Rechnungslegung erwartet man mehr Vergleichbarkeit und Transparenz in der Finanzberichterstattung sowie eine realistischere Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage. ⁴ Qualitativ hochwertige Finanzberichte sollen zur Vermittlung besserer Informationen für Investitionsentscheidungen der Kapitalmarktteilnehmer führen. Das primäre Ziel der IFRS besteht in der Vermittlung entscheidungsnützlicher Informationen an aktuelle oder potenzielle Eigenkapitalgeber. ⁵ Was genau entscheidungsnützliche Informationen sind, ist jedoch streitbar.

In zahlreichen empirischen Studien wurde bisher versucht, nicht nur die Entscheidungsnützlichkeit, sondern allgemein die Wirkungen einer Rechnungslegung nach IFRS zu messen. Erwartungen gehen dahin, sich von einer Anwendung der als qualitativ hochwertig erachteten IFRS insbesondere eine verbesserte Wertpapierliquidität, sinkende Kapitalkosten ⁶ , eine Reduktion von Gewinnsteuerung durch striktere Regelungen ⁷ sowie eine höhere Kapitalmarktrelevanz der Rechnungslegungsdaten ⁸ zu versprechen. Diese Behauptungen gilt es durch empirische Beweise zu untermauern.

¹ Die Abkürzung IFRS (International Financial Reporting Standards) umfasst im Rahmen dieser Arbeit auch die „alten“ IAS (International Accounting Standards).

² Derzeit sind die IFRS in 108 Rechtskreisen gestattet oder vorgeschrieben; vgl. Deloitte (2008).

³ Vgl. Berndt/Hommel (2005), S. 407

⁴ Vgl. Böcking (2001), S. 1433; Marten/Schlereth/Crampton/Köhler (2002), S. 2007-2008.

⁵ Vgl. F. 12-14. Nach einem zunächst weit gefassten Adressatenkreis werden in F. 10 die Eigenkapitalgeber in den Vordergrund gerückt.

⁶ Vgl. Levitt (1998), S. 81; auch: Foster (2003), S. 1.

⁷ Vgl. Ballwieser (2001), S. 644 und Van Tendeloo/Vanstraelen (2005), S. 161.

⁸ Vgl. Lindemann (2004), S. 104.

1

Ziel dieser Arbeit ist die kritische Aufarbeitung und Würdigung des aktuellen For-schungsstandes - insbesondere der empirischen Beiträge - zu den Wirkungen einer Rechnungslegung nach IFRS. Der Fokus liegt dabei auf der Analyse von Effekten in Bezug auf die Wertpapierliquidität, Kapitalkosten und Gewinneigenschaften. Zusätzlich erfolgt die Aufarbeitung von Beiträgen zu den Reaktionen des Kapitalmarktes auf die Ankündigung einzelner Unternehmen, künftig freiwillig nach IFRS Rechnung zu legen, sowie auf die Ankündigung von Regulierern, die Verwendung von IFRS für kapital-marktorientierte Unternehmen vorzuschreiben.

2. Konzeptionelle Hintergründe

2.1. Zusammenhang von Publizität, Wertpapierliquidität und Kapitalkosten

Der Zusammenhang zwischen Publizität, Wertpapierliquidität ⁹ und den Kapitalkosten eines Unternehmens ist durch zahlreiche Theorien untermauert. Ausgangspunkt der the-oretischen Analyse sind Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Kapitalmarktteilnehmern, die zur adversen Selektion ¹⁰ und zu Transaktionskosten führen können. Quantitativ mehr oder qualitativ höherwertige Informationen aus der Finanzberichterstattung können diese Informationsasymmetrie reduzieren und sich dadurch positiv auf Wertpapierliquidität und Kapitalkosten auswirken. Die theoretischen Ansätze lassen sich differenzieren in Modelle, die einen Zusammenhang von Publizität und Wertpapierliquidität herstellen und Modelle, die eine Beziehung zwischen Publizität und Kapitalkosten begründen.

Erstere gehen davon aus, dass Informationsasymmetrien unter den Marktteilnehmern auf Eigenkapitalmärkten zu dem Problem der adversen Selektion führen. Nicht-informierte Investoren laufen Gefahr, mit informierten Investoren zu handeln. Daher werden weniger informierte Investoren den Preis senken (erhöhen), zu dem sie bereit sind, eine Aktie zu kaufen (verkaufen), um sich vor Verlusten aus dem Handel mit einer besser infor-

⁹ Ein Wertpapier kann als liquide bezeichnet werden, wenn es innerhalb kurzer Zeit ohne großen Preisaufschlag (Preisabschlag) gekauft (verkauft) werden kann. Die Wertpapierliquidität umfasst damit die beiden Eigenschaften jederzeitige Handelbarkeit (Zeitdimension) und geringen Preiseinfluss (Preisdimension).

¹⁰ Die adverse Selektion beschreibt eine Situation, in der Handel vorteilhaft wäre, aber aufgrund von asymmetrisch verteilten Informationen über die Produktqualität nicht zustande kommt. Qualitativ hochwertige Produkte werden letztlich von minderwertigen Produkten vom Markt verdrängt. Die Theorie wurde erstmals entwickelt von Akerlof (1970). Beispiele für adverse Selektion sowie Lösungsmöglichkeiten finden sich u.a. in Petersen (2007), S. 309-311.

2

mierten Partei zu schützen. Die Preisanpassung reflektiert die Wahrscheinlichkeit, mit einem informierten Marktteilnehmer zu handeln, sowie den potenziellen Informations-vorsprung dieses Marktteilnehmers. Aus der Preisanpassung resultiert eine Geld-Brief-Spanne ¹¹ auf dem sekundären Aktienmarkt. Informationsasymmetrie und adverse Selektion reduzieren zudem die Anzahl der Aktien, die nicht informierte Händler bereit sind zu handeln. Beide Effekte verringern die Liquidität am Aktienmarkt und somit die Möglichkeit für Investoren, Aktien zu niedrigen Kosten und mit geringem Kurseinfluss zu kaufen oder zu verkaufen. 12

In Bezug auf die Preisbildung hat Publizität zwei Effekte. Zum einen macht mehr öffentliche Information die Beschaffung privater Informationen für Händler schwieriger und kostspieliger. In der Folge werden weniger Investoren private Informationen besitzen, was die Wahrscheinlichkeit senkt, mit einem besser informierten Marktteilnehmer zu handeln. Zum anderen reduziert mehr Publizität die Unsicherheit über den Unternehmenswert. Beide Effekte senken das Ausmaß der Preisanpassung von weniger bzw. nicht informierten Investoren und führen letztlich zu einer verbesserten Wertpapierliquidität. 13

Über die Wertpapierliquidität lässt sich indirekt auch ein Zusammenhang zu den Kapitalkosten herstellen. Eine geringe Wertpapierliquidität und das Vorhandensein von Geld-Brief-Spannen führen zu Transaktionskosten, für die Marktteilnehmer im Gleichgewicht kompensiert werden wollen. Infolgedessen steigt die von Investoren geforderte Rendite eines Wertpapiers mit der Höhe der Transaktionskosten pro Periode, was höhere Kapitalkosten für Unternehmen impliziert. 14

Die zweite Gruppe von Ansätzen modelliert einen direkten Zusammenhang zwischen Publizität und Kapitalkosten, ohne sich auf die Wertpapierliquidität zu beziehen. Merton entwickelte ein Modell, in dem Investoren unvollständig informiert sind, da sie nicht von allen Unternehmen am Markt Kenntnis haben. Publizität durch weniger bekannte Unternehmen kann Investoren auf deren Existenz aufmerksam machen, so dass

¹¹ Die Geld-Brief-Spanne wird definiert in Kapitel 2.4.1., S. 9-10.

¹² Vgl. Leuz/Wysocki (2008), S. 6.

¹³ Vgl. Leuz/Wysocki (2008), S. 6-7. Eine theoretische Erklärung, wie Publizität die künftige Liquidität von Wertpapieren erhöht und dadurch v.a. für große Unternehmen einen reduzierenden Effekt auf die Kapitalkosten ausübt, findet sich in: Diamond/Verrecchia (1991), S. 1326-1328.

¹⁴ Vgl. Leuz/Wysocki (2008), S. 7.

3

deren Wertpapiere bei Portfolioentscheidungen der Investoren berücksichtigt werden. Diese Vergrößerung der Investorenbasis wirkt sich positiv auf die Risikoverteilung aus und führt damit zu einer Verringerung der Kapitalkosten. Für kleine, am Markt weniger bekannte Unternehmen, ist der Kapitalkosteneffekt am größten. 15

Das Modell von Easley/O’Hara unterscheidet zwischen informierten und nicht-informierten Investoren auf unvollkommenen Märkten. Im Gegensatz zu Merton, dessen Modell von unvollständig informierten Investoren ausgeht, kennen bei Easley/O’Hara die Investoren alle Unternehmen, jedoch bestehen unterschiedliche In-formationen hinsichtlich der zukünftigen Cash Flows. Während für die informierten Investoren aufgrund der unsicheren Dividendenausschüttung nur ein Erwartungsrisiko (estimation risk) besteht, sind die nicht-informierten Investoren zusätzlich dem Problem der adversen Selektion ausgesetzt. ¹⁶ Private Informationen erhöhen das Risiko für nicht-informierte Investoren, weil informierte Investoren infolge neuer Informationen Portfolioanpassungen vornehmen können. Nicht-informierte Händler können ihr Portfolio nicht entsprechend umschichten und halten daher im Gleichgewicht zu viele „schlechte“ und zu wenig „gute“ Aktien. Da nicht-informierte Investoren wissen, dass private Informationen die Portfolioentscheidungen der informierten Händler beeinflussen, fordern sie eine zusätzliche Rendite für das Halten der Aktie, welche die Kapitalkosten erhöht. Private Information ist demzufolge ein systematisches Risiko, welches nicht durch Wertpapierstreuung vernichtet werden kann. Unternehmen können ihre Kapitalkosten senken, indem sie sich etwa für ein bestimmtes Rechnungslegungssystem entscheiden und dadurch die Genauigkeit und die Menge an publizierten Informationen erhöhen. 17

Lambert/Leuz/Verrecchia entwickelten ein Modell mit mehreren Wertpapieren, deren Cash Flows untereinander korreliert sind. Die Kapitalmarktteilnehmer haben annahmegemäß homogene Erwartungen über die Höhe der künftig erwarteten Cash Flows und deren Kovarianzen. Das Modell erklärt, wie freiwillige Publizität die Kapitalkosten eines Unternehmens sowohl direkt als auch indirekt beeinflusst. Der direkte Effekt entsteht, weil Informationen die Einschätzungen der Marktteilnehmer über die Verteilung künfti-

¹⁵ Vgl.Merton (1987), S. 494-499.

¹⁶ Vgl. Hofmann (2006), S. 110.

¹⁷ Vgl. Easley/O’Hara (2004). Im Gegensatz dazu sind nach Meinung von Lambert/Leuz/Verrecchia die Eigenkapitalkosten nicht von der Prämie für das Investitionsrisiko, sondern von der durchschnittlichen Präzision der Informationen der Investoren abhängig, vgl. Lambert/Leuz/Verrecchia (2008), S. 4-6.

4

ger Cash Flows verändern. Dies beeinflusst die geschätzten Kovarianzen der Cash Flows eines Unternehmens zu den Cash Flows der restlichen Unternehmen am Markt, und folglich den Gleichgewichtspreis und die erwartete Rendite einer Aktie. Der direkte Effekt ist auf großen ¹⁸ Kapitalmärkten nicht diversifizierbar. Der indirekte Effekt entsteht, weil Informationen sich auf Entscheidungen von Investoren, Wettbewerbern oder anderen Marktteilnehmern auswirken. Dadurch ergibt sich eine andere Verteilung der erwarteten Cash Flows. Konsequenterweise verändert sich damit das Verhältnis der erwarteten Cash Flows zur Kovarianz dieser Cash Flows und der Summe der Cash Flows aller Unternehmen am Markt, was sich letztlich auf die Kapitalkosten auswirkt. Der indirekte Effekt kann positiv oder negativ sein und ist abhängig von der Auswirkung der veränderten Entscheidung auf die erwarteten Cash Flows. 19

2.2. Determinanten und Effekte einer Verwendung von IFRS

Kapitalmarktorientierte Studien im Zusammenhang mit einer Verwendung von IFRS lassen sich gemäß ihrem Fokus in sechs Kategorien unterteilen, die in der nachfolgenden Abbildung dargestellt sind:

Abbildung 1: Kategorisierung empirischer Studien im Zusammenhang mit IFRS

Die erste Kategorie umfasst Studien, die sich mit der Übereinstimmung (compliance) mit IFRS beschäftigen. In der Studie von Glaum/Street wurden die Geschäftsberichte von Unternehmen des Neuen Marktes auf die Einhaltung der geforderten Vorschriften des jeweiligen Rechnungslegungssystems hin untersucht. Die Untersuchung zeigt, dass

¹⁸ Die Autoren bezeichnen einen Kapitalmarkt dann als „groß“, wenn eine hohe Zahl sowohl an Inves-toren als auch an Unternehmen existiert.

¹⁹ Vgl. Lambert/Leuz/Verrecchia (2007).

5

kaum ein Unternehmen die nach IFRS bzw. US-GAAP geforderten Angaben erfüllt. ²⁰ Street/Gray kamen zu dem Ergebnis, dass Unternehmen, deren Jahresabschlüsse von großen, internationalen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften geprüft wurden, den Ausweispflichten nach IFRS genauer nachkamen als Unternehmen, die von kleineren Gesellschaften geprüft wurden. ²¹ Nach den Ergebnissen von Street/Bryant werden die IFRS-Vorschriften von Unternehmen, die an internationalen Börsen (v.a. an US-Börsen) notiert waren, strikter eingehalten als von Unternehmen, die ausschließlich an Börsen ihres jeweiligen Heimatlandes notiert waren. ²² Zusammenfassend zeigen die Studien bedenkliche Lücken in der Einhaltung der IFRS-Vorschriften, was auf mangelnde Durchsetzung der Standards schließen lässt.

Studien der zweiten Kategorie identifizieren gemeinsame Eigenschaften von Unternehmen, die sich freiwillig für eine Bilanzierung nach IFRS entscheiden. Ashbaugh stellt in ihrer Studie systematische Unterschiede zwischen IFRS-Anwendern und nach lokalen Rechnungslegungsstandards bilanzierenden Unternehmen fest. So wenden Unternehmen insbesondere dann IFRS an, wenn sie an mehreren ausländischen Börsenhandelsplätzen notiert sind, regelmäßig Eigenkapitaltitel ausgeben und wenn deren nationale Bilanzie-rungsstandards im Vergleich zu IFRS weniger streng sind. ²³ Eine ähnliche, aktuellere Studie stammt von Cujipers/Buijink. Auch sie identifizieren gemeinsame Eigenschaften von freiwilligen IFRS-Anwendern. Wichtige Bestimmungsfaktoren sind demnach die Notierung an einer ausländischen Börse sowie die vermehrt internationale Geschäftstätigkeit. Darüber hinaus wird ein freiwilliger Übergang auf IFRS umso wahrscheinlicher, je größer das Unternehmen und je schlechter die Qualität der nationalen Bilanzierungs-standards sind. 24

Studien der dritten Kategorie untersuchen den Informationsgehalt der IFRS, zum Beispiel durch Messung der Prognosegenauigkeit von Analysten ²⁵ oder der Entscheidungs-

²⁰ Vgl.Glaum/Street (2003), S. 83-84.

²¹ Vgl. Street/Gray (2002).

²² Vgl. Street/Bryant (2000). Zu ähnlichen Ergebnisse kommt die Studie von Street/Gray/Bryant (1999).

²³ Vgl. Ashbaugh (2001), S. 143-144.

²⁴ Vgl. Cuijpers/Buijink (2005), S. 518. Ähnlich Dumontier/Raffournier (1998): IFRS-Anwender sind größer, international diversifizierter und haben einen höheren Anteil an Streubesitz unter den Eigentümern als Nichtanwender.

²⁵ Die internationale Studie von Ashbaugh/Pincus (2000) deutet auf einen Anstieg der Prognosegenauigkeit von Analysten nach einem Wechsel auf IFRS hin. Zu ähnlichen Ergebnissen kommen

6

nützlichkeit von Finanzdaten. In Bezug auf die Entscheidungsnützlichkeit gestaltet es sich als problematisch, dass diese „ex ante nur zu prüfen ist, wenn man das individuelle Entscheidungsproblem des Entscheiders kennt“. ²⁶ Eine objektive Entscheidungsnützlichkeit gibt es nicht. Ex post lassen sich zwar die Wirkungen bestimmter Informationen am Kapitalmarkt testen, dies hilft dem Regulierer aber nicht zu bestimmen, welche In-formationen Unternehmen offenlegen müssen. Empirische Studien darüber, welche In-formationen die Entscheider für wichtig halten, leiden unter zahlreichen methodischen Problemen und konzeptionellen Mängeln. ²⁷ Eine Studie, die die Entscheidungsrelevanz von IFRS-Abschlüssen untersucht, stammt von Möller. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass die Finanzberichterstattung der Unternehmen am Neuen Markt die Unsicherheit der Investoren vor Börsengängen reduzieren konnte und somit auch dem Phänomen des Underpricings ²⁸ entgegen wirkte. Der Nachweis einer verbesserten Entscheidungsnützlichkeit von IFRS-Abschlüssen gelingt in dieser Studie jedoch nicht. 29

Studien der vierten Kategorie analysieren Kapitalmarkteffekte infolge einer Verwendung von IFRS. Im Zentrum steht dabei die Messung von Wirkungen auf Informationsasymmetrien, Wertpapierliquidität und Kapitalkosten. Für weitere Ausführungen sei an dieser Stelle auf die nachfolgenden Kapitel verwiesen, in denen die genannten Themenkreise eingehend behandelt werden. 30

Die fünfte Kategorie umfasst Wertrelevanzstudien. Im Vordergrund steht die Frage, wie gut Rechnungslegungsdaten Aktienkurse bzw. Marktwerte des Eigenkapitals erklären können. ³¹ Je besser Rechnungslegungsdaten Informationen in Aktienkursen widerspiegeln, desto höher ist deren Relevanz für die Bewertung von Aktien. ³² Die Aussagekraft

Ernstberger/Krotter/Stadler (2008): die Autoren stellen eine im Vergleich zu HGB gestiegene Prognosegenauigkeit von auf IFRS- oder US-GAAP-Daten basierenden Schätzungen fest.

²⁶ Vgl. Demski (1973), S. 723; Ballwieser (2006), S. 15.

²⁷ Vgl. Ballwieser (2006), S. 15-16.

²⁸ Der Begriff des „Underpricings“ beschreibt das Phänomen, dass Emissionspreise am ersten Börsentag in der Regel nicht unerheblich unter den Marktkursen bzw. dem „wahren“ Wert der Titel liegen.

²⁹ Vgl. Möller (2008), S. 90-93.

³⁰ Vgl. die Ausführungen in den Kapiteln 3.2., 3.3., 4.2. und 4.3.

³¹ Vgl. Möller/Hüfner (2002), S. 412; Lindemann (2006), S. 968. Eine Erläuterung über den theoretischen Hintergrund von Wertrelevanzstudien findet sich in Holthausen/Watts (2001), S. 14-23 und Nichols/Wahlen (2004), S. 265-267. Implikationen für Standardsetzer werden diskutiert in Barth/Beaver/Landsman (2001), S. 86-91.

³² Vgl. Lindemann (2006), S. 970.

7

von Wertrelevanzstudien wird jedoch kritisch gesehen, da die Annahmen hinter diesen Tests teilweise widersprüchlich zu den Rechnungszielen des IASB sind. 33

Die Messung von Gewinneigenschaften wie Vorsicht, Zeitnähe, Beständigkeit, Prognosefähigkeit oder Gewinnsteuerung durch das Management stehen im Zentrum der letzten Kategorie. Zusätzlich wird in einigen Studien zur Analyse von Gewinneigenschaften die Wertrelevanz von Gewinnen (Kategorie fünf) mit untersucht. Eine eingehende Betrachtung der Studien zu Gewinneigenschaften erfolgt in den nachfolgenden Kapiteln. 34

Von den vorangehend beschriebenen Kategorien sind solche Studien zu unterscheiden, die sich damit befassen, ob eine Rechnungslegung nach IFRS zu signifikanten Änderungen von Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie daraus abgeleiteten Kennzahlen führt. ³⁵ Derartige Studien sind rein deskriptiv und insofern von den oben genannten Untersuchungen abzugrenzen. 36

2.3. Freiwillige versus verpflichtende Anwendung von IFRS

Bei der Aufarbeitung der empirischen Studien ist es wichtig, zwischen einer freiwilligen und einer durch Regulierung erzwungenen Offenlegung von Rechnungslegungsinformationen zu unterscheiden. Im März 2002 wurde die „Verordnung betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze“ vom Europäischen Parlament verabschiedet. Aufgrund dieser Verordnung müssen kapitalmarktorientierte Unternehmen in der EU ab dem 01. Januar 2005 ihre Konzernabschlüsse nach IFRS aufstellen. Auf Ebene des Einzelabschlusses wurde die Anwendung von IFRS hingegen nicht verpflichtend gefordert. Für die Mitgliedsstaaten der EU besteht ein Wahlrecht, die Anwendung der IFRS auf Einzelabschlüsse sowie auf Konzernabschlüsse nicht kapitalmarktorientierter Unternehmen auszudehnen. 37

³³ Vgl. Ballwieser (2006), S. 221. Die Wertrelevanz von Rechnungslegungsdaten wird häufig im Rahmen von Studien zu Gewinneigenschaften untersucht. Daher sei an dieser Stelle auf die Ausführungen in den Kapiteln 3.4. und 4.4. verwiesen.

³⁴ Vgl. die Ausführungen in den Kapiteln 3.4. und 4.4.

³⁵ Vgl. z.B. die Studien von Burger/Fröhlich/Ulbrich (2004), Burger/Feldrappe/Ulbrich (2006) und Küting/Zwirner (2007).

³⁶ Die Auswirkungen der Umstellung von HGB auf IFRS auf wesentliche Kennzahlen untersuchen z.B. Burger/Fröhlich/Ulbrich (2004).

³⁷ Vgl. Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19.07.2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards.

8

Bei einem freiwilligen Wechsel zu IFRS wird das Unternehmen erwarten, dass der Nutzen des Wechsels dessen Kosten übersteigt. Ein freiwilliger Wechsel kann auch einen Signaleffekt haben, da insbesondere Unternehmen mit positiven Zukunftsaussichten einen Anreiz haben, Zusatzinformationen zu veröffentlichen. ³⁸ Wird der Wechsel auf IFRS hingegen erzwungen, wie etwa durch die EG-Verordnung, können die Kosten dieser Maßnahme den Nutzen auf Unternehmensebene übersteigen. ³⁹ Direkte Kosten einer Anwendung von IFRS resultieren aus erhöhten Publizitätsanforderungen, da die Aufbereitung von Informationen sowie deren Prüfung aufwändiger sind als unter den meisten nationalen Rechnungslegungssystemen. Indirekte Kosten entstehen, wenn sensible Unternehmensdaten veröffentlicht werden müssen und diese Daten von anderen Kapitalmarktteilnehmern zu deren Vorteil genutzt werden. Um die Kapitalmarkt-Auswirkungen einer obligatorischen IFRS-Anwendung zu bestimmen, genügt es daher nicht, lediglich die Vorteile zu betrachten. Vielmehr bedarf es einer genauen Analyse der Vor- und Nachteile für den gesamten Kapitalmarkt. 40

Bislang gibt es nur wenige Studien, welche die Effekte einer verpflichtenden Anwendung von IFRS untersuchen. Dies liegt insbesondere an den fehlenden langfristigen Datensätzen aufgrund der noch relativ jungen obligatorischen IFRS-Anwendung. Als eines der Hauptprobleme dieser Studien erweist sich die Auswahl der Kontrollgruppe. Da die Anwendung von IFRS für alle kapitalmarktorientierten Unternehmen in der EU verpflichtend ist, existiert keine Kontrollgruppe nicht betroffener Unternehmen. 41

2.4. Messung der betrachteten Effekte

2.4.1. Messung der Wertpapierliquidität

Die Liquiditätsmessung bedeutet festzustellen, wie stark ein Wertpapier vom Zustand der perfekten Liquidität ⁴² entfernt ist. In empirischen Studien werden dafür verschiedene Messgrößen verwendet. Das bekannteste Messkonzept für Wertpapierliquidität ist die Geld-Brief-Spanne. Sie entspricht der Differenz zwischen dem niedrigsten Briefkurs

³⁸ Vgl. Ewert (1999), S. 40-41.

³⁹ Vgl. Daske (2005), S. 460-461.

⁴⁰ Vgl. Hail/Leuz (2007), S. 13-14.

⁴¹ Vgl. Hail/Leuz (2007), S. 4.

⁴² Ein perfekt liquides Wertpapier kann jederzeit ohne Kurseinfluss ge- und verkauft werden. Wertpapierliquidität wird allgemein wie folgt definiert: Ein Wertpapier ist liquide, wenn die Tatsache eines Transaktionswunsches, die gewünschte Transaktionsrichtung und das gewünschte Transaktionsvolumen den unmittelbaren Transaktionspreis nicht beeinflussen; Mahn (2001), S. 18.

9

(Angebotspreis) und dem höchsten Geldkurs (Nachfragepreis) eines Wertpapiers. Je kleiner die Geld-Brief-Spanne ist, desto liquider ist das Wertpapier.

Eine weitere Stellvertretervariable für Wertpapierliquidität ist das Illiquiditätsmaß nach Amihud 43 , das auf Kyle’s „Lambda“ ⁴⁴ zurückgeht. Dieses Maß soll den Kurseinfluss des Handels (price impact of trades) messen, d.h. wie viele Aktien ein Investor handeln kann, ohne deren Kurs zu beeinflussen. Die Illiquidität berechnet sich anhand des Medians des täglichen Kurseinflusses über den Zeitraum von einem Jahr. Der Kurseinfluss des Handels wird anhand der absoluten täglichen Preisänderung in Prozent, dividiert durch das Handelsvolumen in Geldeinheiten, ermittelt.

Die Berechnung des Anteils von Tagen mit Nullrenditen an den gesamten Handelstagen in einem Jahr (frequency of zero-return days) ist eine weitere Möglichkeit zur Messung der Wertpapierliquidität. Dieser Stellvertretervariablen liegt die Überlegung zugrunde, dass an Tagen mit Nullrenditen die Transaktionskosten des Handels höher sind als der Wert der Informationssignale, die noch nicht in den Preisen enthalten sind, und sich In-vestoren deshalb entschließen, nicht zu handeln. Ein Vorteil dieses Maßes ist, dass es ausschließlich auf Kursdaten basiert, welche in der Regel häufiger verfügbar sind als Daten über das Handelsvolumen einer Aktie.

Die Liquidität kann auch anhand des Umsatzes in einem Wertpapier beurteilt werden. Das Handelsvolumen misst die Anzahl der in einem bestimmten Zeitintervall gehandelten Wertpapiere. Je größer das Handelsvolumen in einem Zeitraum ist, desto liquider ist das Wertpapier. 45

Als weiteres Liquiditätsmaß wird in manchen Studien die Aktienkursvolatilität verwendet, wenngleich sie als das am wenigsten verlässliche Maß gilt. ⁴⁶ Unter der Aktienkursvolatilität versteht man die Schwankungsintensität von Aktienkursen. Bei einer geringen

⁴³ Vgl. Amihud (2002), S. 33-35.

⁴⁴ Vgl. Kyle (1985).

⁴⁵ Vgl. Kempf (1998), S. 307.

⁴⁶ Die Aktienkursvolatilität wird von einer Vielzahl anderer Faktoren als Informationen aus der Finanzberichterstattung beeinflusst. Vgl. hierzu auch die Kritik in Kapitel 3.2.2., S. 26.

10

Volatilität der Aktienkurse geht man von hoher Liquidität des Wertpapiers aufgrund geringer Informationsasymmetrien unter den Marktteilnehmern aus. 47

2.4.2. Messung der Eigenkapitalkosten

2.4.2.1. Schätzmethoden

Im Folgenden werden verschiedene Möglichkeiten zur Schätzung der Eigenkapitalkosten dargestellt, auf die in empirischen Studien zurückgegriffen wird. Unter Eigenkapitalkosten versteht man die geforderte oder erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber. ⁴⁸ Der am weitesten verbreitete Ansatz zur Schätzung der künftigen Eigenkapitalkosten anhand der Extrapolation historischer Daten ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Die Kapitalkosten setzen sich dabei aus einer risikolosen Verzinsung und einer Risikoprämie zusammen, die nur das im Kapitalmarktportfolio nicht diversifizierbare systematische Risiko berücksichtigt. 49

Alternativ zum CAPM gibt es Schätzmethoden, welche die Eigenkapitalkosten aus beobachtbaren Aktienkursen und den Gewinnprognosen von Finanzanalysten ⁵⁰ zukunfts-orientiert ableiten. Der Grundgedanke dieser impliziten Schätzmodelle besteht in der Inversion der gängigen Bewertungsmodelle. Im Gegensatz zur Unternehmensbewertung ist nicht der Marktwert des Eigenkapitaltitels gesucht - dieser ist annahmegemäß in Form des Aktienkurses gegeben - sondern die der Bewertung zugrunde liegende Rendi-teforderung in Form eines internen Zinsfußes, der die Äquivalenz zwischen Börsenkurs und dem fundamentalen Wert des Bewertungsmodells herstellt. ⁵¹ Die im Folgenden vorgestellten Ansätze zur impliziten Schätzung der erwarteten Eigenkapitalkosten unterscheiden sich im Detail hinsichtlich der verwendeten Inputgrößen, der Länge ihrer einzelnen Planungsphasen und der Wachstumsannahmen.

⁴⁷ Vgl. Leuz/Verrecchia (2000), S. 99.

⁴⁸ Vgl. zur Differenzierung verschiedener Kapitalkostenbegriffe Kruschwitz/Löffler (2005), S. 26-27.

⁴⁹ Vgl. Daske/Gebhardt (2006), S. 531. Die Formeln der einzelnen Modelle zur Schätzung der Eigenkapitalkosten finden sich in Tabelle 1, Anhang, S. 61-62.

⁵⁰ Die Ergebnisprognosen von Finanzanalysten werden von I/B/E/S über Zeiträume von bis zu fünf Jahren in einer umfangreichen Datenbank gesammelt und sind bei den einschlägigen Finanzdienstleistern rasch abrufbar.

⁵¹ Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 408.

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In den vorliegenden Studien werden meist das Residualgewinnmodell und das Gewinnkapitalisierungsmodell in verschiedenen Spezifikationen verwendet. Anhand des Residualgewinnmodells lässt sich der Unternehmenswert aus dem Buchwert des Eigenkapitals zuzüglich des Barwerts der künftigen Residualgewinne ermitteln. Voraussetzung für das Modell ist die Einhaltung der - dem deutschen Kongruenzprinzip ähnlichen - cleansurplus-relation. ⁵² Residualgewinne sind Übergewinne, die dem buchhalterischen Gewinn abzüglich der kalkulatorischen Zinsen auf das buchhalterische Eigenkapital der Vorperiode entsprechen. 53

Eine Variante des Residualgewinnmodells ist die Ausgestaltung als Phasenmodell nach Claus/Thomas, in dem es eine fünfjährige Detailplanungsphase und ein daran anschließendes langfristiges, konstantes Wachstum der Residualgewinne gibt. ⁵⁴ Die Eigenkapitalkosten setzen sich aus der Dividendenrendite ⁵⁵ und der langfristigen Dividendenwachstumsrate zusammen. Als Input-Daten benötigt man Aktienkurse sowie Gewinn-und Buchwertprognosen. ⁵⁶ Die künftigen Gewinne werden anhand des Medians der Konsensus-Gewinnschätzungen aller Finanzanalysten für ein Unternehmen approximiert. Die langfristige Wachstumsrate der Residualgewinne wird approximiert durch den geltenden risikolosen Zinssatz abzüglich drei Prozent. 57

Eine weitere Variante ist die Ausgestaltung als Phasenmodell mit Konvergenzannahme nach Gebhardt/Lee/Swaminthan. ⁵⁸ Dabei wird der Prognosezeitraum in drei Phasen unterteilt. Die erste Phase ist wiederum eine fünfjährige Detailplanungsphase. In der anschließenden Übergangsphase wird angenommen, dass die unternehmensspezifische Eigenkapitalrendite bis zur zwölften Periode auf die durchschnittliche branchenübliche Eigenkapitalrendite sinkt bzw. steigt. Unter der Annahme, dass die branchenübliche Ei- ⁵² Vgl.Ohlson (1995), S. 666; Feltham/Ohlson (1995), S. 694; Reese (2007), S. 65. Die clean-surplusrelation besagt, dass sich sämtliche Eigenkapitaländerungen, die nicht auf Transaktionen mit den Eignern (Einlagen bzw. Entnahmen) zurückzuführen sind, in der Gewinn- und Verlustrechnung niederschlagen müssen; vgl. dazu Ballwieser (2005), S. 330.

⁵³ Vgl. Ballwieser (2007), S. 194.

⁵⁴ Vgl. Claus/Thomas (2001), S. 1636.

⁵⁵ Die Dividendenrendite berechnet sich aus der prognostizierten Nettodividende für den Zeitpunkt t dividiert durch den Preis pro Aktie zum Zeitpunkt t.

⁵⁶ Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 409.

⁵⁷ Vgl. Reese (2007), S. 67-68. Die drei Prozent entsprechen der erwarteten langfristigen Inflationsrate.

⁵⁸ Vgl. Gebhardt/Lee/Swaminathan (2001), S. 141-142.

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