Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis III   

Abbildungsverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

1.  Einleitung  1

2.  Charakteristika und Finanzintegration von emerging markets  3

2.1.  Charakteristika von emerging markets  3

2.1.1.  Begriffserklärung und Kennzeichen von emerging markets  3

2.1.2.  Länderrisiko von emerging markets  6

2.2.  Finanzintegration der emerging markets  6

2.2.1.  Globalisierung und Liberalisierung der Finanzmärkte  6

2.2.2.  Potentiale und Gefahren des liberalisierten Kapitalverkehrs  8

2.2.3.  Arten der Kapitalzuflüsse in emerging markets  11

3.  Internationale staatliche Verschuldung  13

3.1.  Umschuldungsregimes  13

3.1.1.  Die Rolle der öffentlichen Kreditgeber  13

3.1.2.  Die Rolle privater Kreditgeber  15

3.2.  Moral Hazard und Fehlanreize in Verschuldungskrisen  16

3.2.1.  Moral Hazard auf internationaler Ebene  16

3.2.2.  Overborrowing Effekte bei Banken und Ländern  18

3.2.3.  Debt laffer curve und Staatsverschuldung  20

3.3.  Potentielle Gefahren bei Umschuldungen  22

3.3.1.  Souveränität staatlicher Schuldner  22

3.3.2.  Heterogenität staatlicher Schulden  24

3.3.3.  Kollektive Handlungsprobleme durch private Gläubiger  25

3.3.3.1  Rush to the exit  25

3.3.3.2  Rogue Creditors, Free Rider und Holdout Creditors  26

3.3.3.3  Rush to the courthouse  28

I

4. Umschuldungsprozess und Restrukturierungsvorschläge 29

4.1. Rahmenbedingungen der Umschuldung 29 4.1.1. Anreize der Schuldenrückzahlung und Sanktionsmöglichkeiten 29 4.1.2. Bestimmung der Schuldentragfähigkeit 30 4.1.3. Einordnung von heterogenen Forderungen 32 4.1.4. Finanzierung der Umschuldung 33

4.2. Diskussion bisheriger Lösungsansätze 34 4.2.1. Collective Action Clauses - CAC 34 4.2.2. Code of Conduct 36 4.2.3. Private Sector Involvement 38 4.2.4. Internationale Insolvenzrechtsverfahren - SDRM 39 4.2.5. Zwischenfazit 42

5. Analyse der Umschuldungsaktion Argentiniens 42

5.1. Rekordumschuldung Argentiniens 42 5.1.1. Argentiniens Default 42 5.1.2. Das Umschuldungsangebot 45

5.2. Argentinien - Ein riskanter Präzedenzfall? 48 5.2.1. Kritische Betrachtung der Umschuldung 48 5.2.2. Mängel im Umgang mit einem „rogue debtor“ 50 5.2.3. Folgen auf nationaler sowie auf internationaler Basis 51

6. Fazit und Politikempfehlungen zur Optimierung von Umschuldungs-

prozessen in Schwellenländern 54

Literaturverzeichnis 57

II

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Einteilung nach Berechnungen der Weltbank 4

Tabelle 2: Entwicklung der Schuldenstandsquote 43

Tabelle 3: Konditionen der Umschuldung Argentiniens 46

Tabelle 4: Umschuldungsbedingungen 48

Tabelle 5: Jährliches Wachstum des Exportvolumens nach Währungsabwertung 53

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Die Debt Laffer Curve  

Abbildung  2: Emissionen der 20 größten Schwellenländer (in Millionen US )  

Abbildung  3: Zusammensetzung der Auslandschulden Argentiniens  

Abbildung  4: Schuldnergruppen Argentiniens in Prozent  

Abbildung  5: Veränderung des Bruttoinlandsprodukt Argentiniens in , real  

Abbildung  6: Die Entwicklung des realen BIP nach Insolvenz  

IV

Abkürzungsverzeichnis

ABRA Argentine Bond Restructuring Agency

ADI Ausländische Direktinvestitionen

ATFA American Task Force Argentina

BIP Bruttoinlandsprodukt

BNE Bruttonationaleinkommen

CAC Collective Action Clauses

COC Code of Conduct

CPIA-Index Country Policy and Institutional Assessment- Index

DSF Debt Sustainability Framework

GCAB Global Committee of Argentina Bondholders

HF Hedge-Fonds

HIPC Heavily Indebted Poor Countries

IIF Institute of International Finance

IMF International Monetary Fund

IWF Internationale Währungsfond

KK Kollektivklauseln

OECD Organisation for Economic Co-Operation and Development

PI Portfolioinvestitionen

PSI Private Sector Involvement

SDRM Sovereign Debt Restructuring Mechanism

UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development

VF Vulture-Fonds

V

1. Einleitung

Aufgrund ihrer großen Wachstumspotentiale sind Schwellenländer ein wichtiger Be-standteil im internationalen Portfoliomanagement geworden. Eine große Gefahr bei Investitionen in Schwellenländern resultiert dabei aber aus den Rahmenbedingungen, welche durch politische Instabilität, starke Währungsturbulenzen sowie einer sehr hohen Auslandsverschuldung gekennzeichnet sind.

Im Falle der Zahlungsunfähigkeit eines Staates und somit der Einstellung des Auslandsschuldendienstes belasten zwar kurzfristig die Zins- und Tilgungszahlungen den Staatshaushalt nicht, schwerwiegend sind aber der Ausschluss vom internationalen Kapitalmarkt, die Störung des Außenhandels sowie immense Produktions- und Wachstumseinbußen ¹ . Die Besonderheit an der Situation der Auslandsverschuldung ist, dass die Rechtsdurchsetzung internationaler Schuldverträge kompliziert und ein Mangel an Sicherheiten charakteristisch ist. Das Auftreten von Finanzkrisen und die unübersichtliche Handhabung von Schuldenrestrukturierungen führen zu hohen Wohlfahrtsverlusten in den betroffenen Ländern und zu Unruhen und Störungen auf den internationalen Finanzmärkten. Die Häufigkeit von Schuldenkrisen im letzten Jahrzehnt (Asien 1997, Russland 1998, Brasilien 1999, Ecuador 1999, Argentinien 2002 und die Dominikanische Republik 2005) zeigt, dass eine Vielzahl von Ländern nicht in der Lage war und ist, ihre öffentlichen und privaten Schulden vollständig zu tilgen.

Umschuldungsverfahren sind im Vergleich zu Schuldenrestrukturierungen in den 80er Jahren deutlich erschwert worden. Die Struktur der Finanzflüsse und Kredite, die in Schwellenländer fließen, hat sich verändert, denn öffentliche Kredite bzw. traditionelle Bankkredite wurden weitgehend durch Obligationen und ausländische Direkt- und Portfolioinvestitionen abgelöst. Die Vielfalt von Derivaten, Hedge-Fonds und Vulture-Fonds gestaltet die Gläubigersituation völlig unübersichtlich. Die Vielzahl der Privatanleger bildet zudem eine vollkommen uneinheitliche Gruppe. Aufgrund dieser ausgeprägten Gläubigerheterogenität kommt es im Falle der Insolvenz eines souveränen Staates zu erheblichen Koordinations- und Kollektivproblemen denn die verschiedenen Schuldenarten werden bisher dezentral und unkoordiniert verhandelt. Dies ermöglicht eine Diskriminierung zwischen den Gläubigergruppen und bietet Staaten die Möglich-

¹ Vgl.Rose (2005), S.1: Rose zeigt auf, dass Länder welche die Zahlungsunfähigkeit erklärten, großen

und nachhaltigen Schaden in den Handelsbeziehungen erlitten. Die bilateralen Handelsaktivitäten sanken

um durchschnittlich 8% jährlich innerhalb der folgenden 15 Jahre.

1

keit vorteilhaftere Konsolidierungsbedingungen zu erzielen. Dabei sind auf der Gläubigerseite drei auftretende Phänomene zu beachten, die eine maßgebende Rolle für Umschuldungsprozesse spielen. Der „rush to exit“, der „rush to the courthouse“ und das „Trittbrettfahrerverhalten“ bzw. „hold-out“ sind Koordinierungsprobleme, die mit derzeitigen Methoden nicht vollständig behoben werden können.

Bisherige Lösungsmechanismen zur Überwindung von Staatsinsolvenzen greifen nur unzureichend und können langwierige und kostspielige Umschuldungen verursachen. Verschiedene nicht legitimierte Handlungsgremien treten zur Lösung von Schuldenkrisen nur ad hoc zusammen, so dass Regeln und Vereinbarungen einem intransparenten Spielraum unterliegen. ² Unter diesen Bedingungen entstehen ungleiche Machtverhältnisse, die es ermöglichen, dass Gläubiger Ankläger und Richter zugleich sind. ³ Die bis heute andauernden Umschuldungsverhandlungen Argentiniens sind ein Zeichen für die unübersichtliche und diffizile Situation und werden in dieser Arbeit als Fallbeispiel herangezogen.

Für die Umschuldung von öffentlichen Schulden existieren zwar Institutionen (IWF, Londoner Club, Pariser Club) und Mechanismen, aber auch wenn diese versuchen, für Umschuldungsverhandlungen mit dem Privatsektor Anreize zu setzen, gibt es für Schuldenrestrukturierungen bisher kein allgemein gültiges Insolvenzrecht bzw. eine Instanz, welche letztendlich die Umschuldung regelt. Zudem bestehen Unklarheiten darüber, welche Gerichte zuständig sind oder wie ein internationales Insolvenzverfahren aussehen könnte. Aspekte asymmetrischer Information, die im Besonderen die Ver-handlungen zwischen Gläubigern und Schuldnern kennzeichnen, erschweren Umschuldungsprozesse zusätzlich. Betrachtet man Argentiniens Umschuldung, scheint sich ein Mangel eines international legitimierten und institutionellen Rahmens zu offenbaren, in welchem die Vielzahl der heterogenen Schuldentypen transparent und demokratisch verhandelt werden könnten.

Die Analyse von Instrumenten und Strategien für eine geregelte, schnelle und kostengünstige Umstrukturierung der Auslandsschulden zur zeitnahen Wiedergewinnung einer wirtschaftspolitischen Stabilität bildet somit den Kernpunkt dieser Arbeit. Dabei soll

² Vgl. Hoffert (2004), S.6-13.

³ Übernimmt z.B. der IWF die Rolle des Handlungsgremiums in Schuldenverhandlungen zwischen Gläu-

biger und Schuldnern kommt es zur doppelten Rolle als Ankläger sowie als Richter. Die neutrale Vermitt-

lung widerstrebender Ansprüche ist in diesem Falle nicht gewährleistet.

2

die Frage erläutert werden, ob eine rein marktbasierte Lösung sinnvoll ist oder die Schaffung von Rahmenbedingungen durch eine supranationale Instanz eine effiziente und zeitnahe Schuldenrestrukturierung fördern kann. Im Fokus soll dabei das Schuldenmanagement des privaten Sektors stehen.

2. Charakteristika und Finanzintegration von emerging markets

2.1. Charakteristika von emerging markets

Schwellenländer bzw. „emerging markets“ weisen im Vergleich zu hochentwickelten Industrieländern typische Charakteristika auf, welche in den folgenden Punkten aufgeführt werden sollen.

2.1.1. Begriffserklärung und Kennzeichen von emerging markets

Unter dem englischen Begriff „emerging markets“ versteht man im Allgemeinen Kapitalmärkte bzw. Aktienmärkte in Entwicklungsländern, die sich durch ihre Marktgröße und ihren Aktivitäts- und Entwicklungsgrad in einem Transformationsprozess befinden, und sich in Bezug auf verschiedene Indikatoren aber von Entwicklungsländern unterscheiden. Investoren verstehen unter „emerging markets economies“ Volkswirtschaften, die im Prozess sind, ihre Finanzinstitutionen für die Weltwirtschaft zu öffnen. Privates Investment wird in diesen Märkten als überdurchschnittlich risikoreich eingeschätzt, dabei berücksichtigend die hohen Wachstumspotentiale dieser Volkswirtschaften. Darunter finden sich Märkte verschiedener geographischer Regionen, beispielsweise Südostasien, Lateinamerika, Afrika oder Osteuropa, welche sich auch aufgrund politischer Systemveränderungen in einem Wandlungsprozess befinden. 4

Die deutsche Bezeichnung „Schwellenländer“ meint hingegen, dass diese Länder zwar noch zu den Entwicklungsländern gezählt werden, sich allerdings sukzessive dem Standard der Industrienationen annähern. Die „Schwelle“ zum Industriestaat ist allerdings in der Literatur nicht eindeutig definiert. Als Indikatoren gelten der Industrialisierungsgrad, der Export von Fertigwaren und das Auftreten überdurchschnittlicher (temporärer) Wachstumsraten. Zudem werden auch der Grad der sozioökonomischen Entwicklung ⁵ ,

⁴ Vgl. Füss (2002), S. 3.

⁵ Die sozioökonomische Entwicklung umfasst Gesundheits- und Bildungsindikatoren sowie die Ernährungssituation.

3

stärker wachsen als Industrienationen. ¹⁰ Typischerweise wird auch eine überdurchschnittliche Rendite angenommen. Die Realität zeigt aber, dass letztlich die Renditen kaum höher sind als die von US-Schatzbriefen. ¹¹ Besser geeignet erscheint somit als Kennzeichen für emerging markets ein hohes Risiko und damit einhergehend ein hoher Grad an Volatilität. ¹² Das Wachstum ist somit gekennzeichnet von erheblichen Konjunkturschwankungen, was sich in der Asienkrise 1997 deutlich zeigte. Das Wachstum wurde in der Region über zwei Jahre lang stark gebremst und hat in einigen der betroffenen Länder bis heute nicht wieder das Niveau der Zeit vor der Krise erreicht. 13

Emerging markets (insbesondere Märkte in Lateinamerika) weisen charakteristisch eine sehr hohe staatliche Verschuldung auf. ¹⁴ Klientelpolitik und ein ineffizienter öffentlicher Sektor verursachen überproportional hohe Ausgaben. Politiker nutzen die Fiskalpolitik für populistische Maßnahmen und Wahlgeschenke zur Stärkung ihrer eigenen Position. Verschärft wird die Problematik durch geringe Einnahmen, die aufgrund der niedrigen Pro-Kopf-Einkommen und ausgeprägter Schattenwirtschaft zu einer geringen Steueraufbringungskraft führen. 15

Der daraus resultierende Geldmangel und das Interesse ausländischer Anleger an überdurchschnittlichen und spekulativen Gewinnen führen zu einer wachsenden Finanzierung der Staatshaushalte über die internationalen Kapitalmärkte. Dies bedeutet einen Anstieg der staatlichen Auslandsverschuldung und impliziert dabei Gefahren für die Stabilität der Wirtschaft und die Solvenz des Landes. 16

¹⁰ Abgesehen von der Ostasiatischen/ Pazifischen Region konnten keine Länder signifikant stärkeres

Wachstum aufweisen als high-income countries.

¹¹ Vgl. Klingen, Weder und Zettelmeyer (2004): Sie weisen auf, dass in den letzten Jahrzehnten

Renditezahlungen von emerging markets nicht höher waren als die von risikofreien Anlagen. Die hohen

Renditen der 90er Jahre resultierten entweder aus hohen Verlusten der 80er Jahre oder einer langen Pause

von Renditesteigerungen in der Vergangenheit.

¹² Volatilität in emerging markets kann auf der einen Seite aus unkontrollierbaren Faktoren (Naturkatast-

rophen, externe Preisschocks) resultieren, auf der anderen Seite aber in den politischen Rahmenbedin-

gungen begründet liegen unter welchen die Länder operieren. Politische Instabilität verhindert langfristi-ges und nachhaltiges Wachstum wie Mody (2004) in seiner Studie nachweist und stellt somit einen

Hauptfaktor für extreme Volatilität in Entwicklungsländern dar.

¹³ Das gerade erst in die OECD aufgenommene Südkorea musste 1998 einen Rückgang des BIP um 41%

verzeichnen während die Leistung der indonesischen Wirtschaft sogar um 61% sank.

¹⁴ Mit Ausnahme von Mexiko und Chile, die durch staatliche Erdöl- bzw. Kupferförderung über hohe

Devisenreserven verfügen.

¹⁵ Vgl. Wessoly/Wienert (2005), S.50.

¹⁶ Vgl. hierzu Punkt 2.2 und 2.3.

5

2.1.2. Länderrisiko von emerging markets

Neben grundlegenden Potentialen bestehen bei Investitionen in emerging markets allerdings auch erhebliche Risiken. Diese Risiken werden ausgedrückt durch das Länderrisiko. Das Länderrisiko drückt die politische und makroökonomische Instabilität eines Landes aus, die u.a. zu Enteignung, Konfiszierung, plötzlicher Änderung der Besteuerung und letztlich auch zur Zahlungsunfähigkeit führen kann, so dass Kapitalerträge aus dem Ausland nicht mehr rückführbar sind. ¹⁷ Damit spiegelt das Länderrisiko die politischen, wirtschaftlichen und finanziellen Risiken wider und bezieht sich im Besonderen auf die Unsicherheit zukünftiger Investmentbarrieren. Wobei das finanzielle Risiko das Wechselkursrisiko und das Finanzmarktrisiko bezeichnet, das politische Risiko die Zahlungsunwilligkeit eines Staates beschreibt und das wirtschaftliche Risiko die Zahlungs- unfähigkeit. 18

Das systematische und nicht diversifizierbare Risiko der Anleger wird durch die Unsicherheit des länderspezifischen Risikos erhöht und führt dazu, dass Anleger zur Kompensation einen Risikoaufschlag beanspruchen oder bei einem zu hohen Risiko gar nicht erst in die Finanztitel dieser Länder investieren. International operierende Banken oder Ratingagenturen wie Standard & Poor´s, Moodys oder J.P. Morgan veröffentlichen regelmäßig Länderberichte und Ratingkennzahlen. ¹⁹ Das Länderrisiko ist somit ein Indi-kator für die wirtschaftliche Stabilität eines Landes und dessen Möglichkeiten seine finanziellen Verpflichtungen zu erfüllen.

2.2. Finanzintegration der emerging markets

2.2.1. Globalisierung und Liberalisierung der Finanzmärkte

Eine einheitliche Definition des Begriffes Liberalisierung ist in der Literatur nicht zu finden. Unter ökonomischer Betrachtung versteht man darunter die Ausweitung des weltweiten Handels und die Intensivierung der Arbeitsteilung. Unverkennbar ist aber, dass die internationalen Finanzmärkte im Mittelpunkt des Globalisierungsprozesses stehen und einen der dynamischsten Faktoren darstellen. Deutlich ist die Tendenz einer

¹⁷ Vgl. Füss (2004), S. 207 und Solnik,B./Boucrelle,C./Le Fur,Y. (1996), S. 31-34.

¹⁸ Vgl. Erb et al (1996), S. 29.

¹⁹ Der bekannteste von J.P. Morgan veröffentlichte EMBI+- Index (Emerging Markets Bonds Index)

misst die Renditeaufschläge (Spreads) gegenüber Staatsanleihen aus den entwickelten Ländern. Die von

6

fortschreitenden weltweiten Verflechtung der nationalen mit den internationalen Finanzmärkten zu erkennen, die den Marktakteuren eine Abwicklung der Bankgeschäfte und den Handel von Wertpapieren zu jeder Zeit und an jedem Ort ermöglicht. ²⁰ Auch wenn die Messung der internationalen Kapitalmobilität kompliziert ist, ²¹ wird in der überwiegenden Mehrheit der empirischen Studien festgestellt, dass Kapital gegenwärtig deutlich mobiler ist als vor wenigen Jahrzehnten und die Kapitalmobilität stetig zunimmt. Die verstärkte Liberalisierung des Kapitalverkehrs wirkt dabei intensivierend auf die internationale Kapitalmobilität. Die Liberalisierung der nationalen Volkswirtschaften wird hierbei häufig mit Privatisierung und Deregulierung in Verbindung gebracht. 22

Es gibt mehrere Ursachen, die für die heutige Struktur der Finanzmärkte verantwortlich sind. Internationale Kapitalbewegungen gab es ursprünglich nur im Zusammenhang mit dem Warenhandel. Heutzutage ist die realwirtschaftliche Sphäre von der monetären Sphäre aber fast vollständig entkoppelt. Finanztransaktionen dienen in erster Linie einem Selbstzweck. Besonders die Veränderungen im monetären Sektor haben in starkem Maße zur Globalisierung der Finanzmärkte beigetragen. Durch den Zusammenbruch des fixierten Wechselkursregimes von Bretton Woods 1973 nahm die Bedeutung flexibler Wechselkurse rasant zu und ermöglichte die verstärkte Internationalisierung der Devisenmärkte. ²³ Die Internationalisierung der Bondmärkte begann hingegen durch niedrige Inflationsraten und hohe Zinsertragskurven erst Anfang der 80er Jahre. Zudem verstärkte auch die Entwicklung des Wertpapiermarktes die Globalisierung der Finanzmärkte, da es für Konzerne attraktiver wurde sich über Wertpapiermärkte zu finanzieren als über traditionelle Bankkredite.

Standard & Poor´s benutzten Ratings weisen Anleihen mit bester Bonität ein Rating von AAA zu und

gehen über acht Stufen bis zu einem Rating von D.

²⁰ Vgl. Röller, W. (1989), S.4.

²¹ Vgl. Mazzoni, C. (1997), S.9-16: Es gibt drei Methoden zur Messung der Kapitalmobilität: 1) Den Test

der gedeckten Zinsparität 2) Die Messung internationaler Konsumkorrelationen 3) Die Schätzung des Zu-

sammenhangs zwischen nationalem Sparen und nationalen Investitionen (Feldstein-Horioka-Ansatz,

1980). Die Schätzung der Kapitalmobilität anhand dieser drei Methoden, führt in der Praxis meist zu un-

terschiedlichen Ergebnissen. Vgl auch French, K.R./Poterba, J.M. (1991) S. 222-226: Bei der Anwendung

des Standardmodells für internationale Portfolioentscheidungen (CAPM) kommt man ebenso zu keinen

stringenten Ergebnissen.

²² Die Privatisierung besagt, dass die Marktkräfte die beste Allokation der vorhandenen Ressourcen

ermöglichen. Privates Eigentum, private Finanzierung sowie privates Management der Unternehmen

stellen die beste Methode dar, den Wettbewerb auf den Märkten zu fördern. Deregulierung umfasst dabei

die Begrenzung staatlicher Eingriffe in die Wirtschaft, um Ineffizienzen zu verringern.

²³ Vgl. de Luna Martinez, J. (2002), S. 50- 55.

7

Zu beachten bleibt allerdings, dass die Vorstellung der finanziellen Globalisierung oft mit Globalität verwechselt wird. Globalisierte Finanzmärkte suggerieren, dass eine vollkommene Vernetzung aller Finanzmärkte mit vollkommener Kapitalmobilität existiert und somit für Kapital keine nationalen Barrieren mehr bestehen. Außerdem müssten alle Marktakteure über dieselben Finanzinstrumente verfügen und Unternehmen und Regierungen über einen unbegrenzten Zugang zum Kapital verfügen. Tatsächlich stehen Kapital und Kapitaltransaktionen aber hauptsächlich den Industrieländern und ausgewählten Schwellenländern bzw. emerging markets zur Verfügung. Dabei erhält nur eine Minderheit der emerging markets 80% der gesamten privaten Kapitalzuflüsse, die in Schwellen- und Entwicklungsländer transferiert werden. ²⁴ Die übrigen Schwellen- und Entwicklungsländer haben kaum die Möglichkeit, von privaten Kapitalzuflüssen zu profitieren. Allein an den Unterschieden der Realzinssätze in den Industrieländern ist zu erkennen, dass Renditen für Investoren und somit auch Finanzierungskosten für Kreditnehmer innerhalb dieser Länder differieren.

Ein global einheitlicher Zinssatz existiert weltweit nicht, folglich auch nicht ein vollkommen homogener globaler Finanzmarkt. Globalisierung und Liberalisierung können dementsprechend vielmehr als ein stetiger Prozess der Vernetzung und Intensivierung von Interaktionen und Interdependenzen zwischen Staaten verstanden werden. 25

2.2.2. Potentiale und Gefahren des liberalisierten Kapitalverkehrs

Durch die in den letzten Jahrzehnten stetig fortschreitende Digitalisierung und Technologisierung der Informationswelt bestehen nahezu unbegrenzte Möglichkeiten der In-formationsbeschaffung, wodurch sich die Markttransparenz deutlich steigert und simultan die Transaktionskosten auf den Finanzmärkten sinken. Informationen über weniger bekannte Unternehmen oder Entwicklungspotentiale kleinerer Länder sind jederzeit verfügbar und somit von Interesse für internationale Vermögensdispositionen. Durch die Öffnung der Finanzmärkte haben Anleger die Möglichkeit ihre Portfolios optimal aufzuteilen, Anlagerisiken durch Diversifikation zu senken und die Erträge zu optimieren. Investitionsrisiken können international gestreut werden, wodurch Kapitalerträge nicht vollständig von den inländischen Schwankungen abhängig sind. Ferner kann die Öff- ²⁴ Vgl.ebd S. 25.

²⁵ Vgl. de Luna Martinez, J. (2002), S. 22.

8

nung der Finanzmärkte Ländern mit einer soliden Wirtschaftspolitik zu einer Entwicklung eines effizienteren Finanzsystems verhelfen. 26

Von der Liberalisierung des Kapitalverkehrs sind weitere positive Effekte auf den wirtschaftlichen Wohlstand zu erwarten. Durch freie internationale Kapitalmärkte kann Kapital auch über die Grenzen hinweg in seine produktivste Verwendung gelenkt werden, was zu einer effizienten internationalen Ressourcenallokation führt. Kurzfristige Einkommensschwankungen in einer Volkswirtschaft können durch Kapitalimporte und -exporte ausgeglichen werden, so dass sie sich nicht vollkommen auf den gesamtwirtschaftlichen Konsum und die gesamtwirtschaftlichen Investitionen niederschlagen. ²⁷ Daraus resultiert eine Glättung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, die sich in einer Wohlfahrtssteigerung äußern kann. Aufstrebenden Volkswirtschaften, die aufgrund geringer inländischer Ersparnis nicht alle Investitionsprojekte durchführen können, wird es zudem ermöglicht, durch Kapitalimporte inländische Infrastrukturprojekte durchzuführen, die langfristig eine Produktivitätssteigerung implizieren. 28

Auch die disziplinierende Funktion internationaler Finanzmärkte auf die regionale Wirtschaftspolitik bleibt anzumerken. ²⁹ Da die international mobilen Kapitalströme empfindlich gegenüber makroökonomischen Veränderungen sind, reagieren sie auch sensibel auf wirtschaftspolitische Maßnahmen einer nationalen Regierung. So können internationale Finanzmärkte als Sanktionsmechanismen für schlechte wirtschaftspolitische Entscheidungen dienen. Als positive Sanktionen sind Kapitalzuflüsse und Währungsaufwertungen zu verstehen, negative Sanktionen hingegen wirken sich in Kapitalabflüssen und Währungsabwertungen aus. 30

Als sich im Laufe der 90er Jahre aufstrebende Volkswirtschaften für den internationalen Kapitalverkehr öffneten, kam es zu einer Reihe von Finanzkrisen. Die Integration der

²⁶ Vgl. Beck/Levine (2002), S.19: In ihrer Studie wird eine positive Korrelation zwischen der Öffnung

des Finanzsektors und dem wirtschaftlichen Wachstum eines Landes festgestellt.

²⁷ Vgl. Shiller (2003), S.14.

²⁸ Hierbei bleibt zu beachten, dass die Kapitalimporte nicht die inländische Ersparnis ersetzen dürfen und

nur einen höheren Gegenwartskonsum bewirken. Dies würde langfristig zu einer noch stärkeren Aus-landsverschuldung führen.

²⁹ Vgl. Siebert (1998) in Duwendag, D.(1998), S.1-20.

³⁰ Vgl. Frey/Benz (2001), S.7-11: Zu beachten hierbei ist allerdings der subjektive Charakter der Sanktio-

nen. Die Entscheidungen der internationalen Finanzwelt sind nicht immer durch eine rationale Bewertung

geprägt. In der Realität ist das Prinzip der ökonomischen Rationalität verletzt: Nicht alle Entscheidungen

werden auf Basis ökonomischer Fundamentaldaten getroffen und emotionale Faktoren (Panikverkäufe,

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