Inhaltsübersicht I

Inhalts  übersicht  

INHALTSVERZEICHNIS   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   V

ANHANGSVERZEICHNIS. VI   

ANHANG   IX

LITERATURVERZEICHNIS.   XIX

EIDESSTATTLICHE  ERKLÄRUNG  XXII

Inhaltsverzeichnis II

Inhaltsverzeichnis   

1  EINLEITUNG.  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung.  2

1.3  Gang der Untersuchung  2

2  GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG  3

2.1  Bewertungsanlässe.  3

2.2  Die Begriffe Wert und Preis  4

2.3  Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung  4

2.3.1  Objektive Unternehmensbewertung.  5

2.3.2  Subjektive Unternehmensbewertung  5

2.3.3  Funktionale Unternehmensbewertung  6

2.3.3.1  Beratungsfunktion.  7

2.3.3.2  Vermittlungsfunktion  7

2.3.3.3  Kritik an der funktionalen Unternehmensbewertung  8

2.3.4  Marktwert und der Shareholder Value Ansatz bei Unternehmensbewertungen  8

3  VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG.  9

3.1  Zukunftserfolgsorientierte Verfahren  9

3.1.1  Einleitende Betrachtung  9

3.1.2  Ertragswertverfahren.  10

3.1.2.1  Problematik des Planungszeitraums  11

3.1.2.2  Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes.  12

3.1.3  Discounted Cash-Flow Verfahren  13

3.1.3.1  Entity-Approach  14

3.1.3.1.1  Die Definition der Cash Flows  14

3.1.3.1.2  Durchschnittliche gewogene Kapitalkosten - WACC  16

3.1.3.2  APV-Verfahren  17

3.1.3.3  Equity-Approach  18

Inhaltsverzeichnis III

3.2  Marktorientierte Verfahren  19

3.2.1  Idee des marktorientierten Verfahrens.  19

3.2.2  Definition der Vergleichsunternehmen  20

3.2.3  Festlegung der Multiplikatoren und Berechnung des Unternehmenswertes.  21

4  VERGLEICH DES DCF-VERFAHRENS UND DER  

MULTIPLIKATORMETHODE.   22

4.1  Konzeption des Vergleichs.  22

4.2  Modellrechnung.  22

4.2.1  Modellrechnung mittels Entity-Approach.  22

4.2.2  Modellrechnung mittels Multiplikatormethode  23

4.2.3  Ergebnisinterpretation und Parametervariation.  24

5  FAZIT  25

Abkürzungsverzeichnis IV

APV Adjusted Present Value CAA Comparable Acquisition Approach CAPM Capital Asset Pricing Model CCA Comparable Company Approach CFRoI Cash Flow Return on Investment DCF Discounted Cash Flow EBIT Earnings before Interests and Taxes

EBITDA Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation EVA Economic Value Added FCF Free Cash Flow FTE Flows to Equity GoU Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung GuV Gewinn- und Verlustrechnung HGB Handelsgesetzbuch (deutsche Vorschriften) IAS International Accounting Standards IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. NCF Netto-Cash Flow beim Eigentümer P/E Price/Earnings-Multiple SÄ Sicherheitsäquivalent TP Transaktionspreis

USGAAP Generally Accepted Accounting Principles Preisuntergrenze des Verkäufers UW

V

Preisuntergrenze des Käufers U W

K

WACC Weighted Average Cost Of Capital

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Schema zur Berechnung der FCF.  

Abbildung  2: Überleitung FCF zu FTE  

Abbildung  3: FCF des Zielunternehmens Z U  

Abbildung  4: Unternehmenswerte mittels Multiplikatormethode.  

Abbildung  5: Unternehmenswerte mittels prognoseorientierter Multiplikatormethode  

Einleitung 1

1.1 Problemstellung

In den letzten zwanzig Jahren unterzog sich das Themengebiet der Unternehmensbewertung in Deutschland einem dynamischen Wandel. In der aktuellen Diskussion unterscheidet man zwei grundsätzliche Verfahren zur Bewertung von Unternehmen: die zukunftserfolgs-orientierten und die marktorientierten Verfahren. Das erstgenannte Verfahren differenziert zwei Unterformen, die sich beide in Deutschland etabliert haben und das deutsche Bewertungswesen dominieren: das in Deutschland entwickelte Ertragswertverfahren sowie das angelsächsisch geprägte Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) mit seinen drei Ausprägungen (Entity-Approach, Equity-Approach und Adjusted Present Value-Methode (APV-Methode)). Neue Bewertungsansätze und Tendenzen, die in den USA entwickelt wurden, bezeichnet man als marktorientierte Verfahren. Zu diesen zählt die Multiplikatormethode, die als Alternative zu den klassischen Methoden in Deutschland diskutiert wird. 1

Trotz vieler Fachartikel sowie jährlich neu publizierter Fachbücher zu dem Thema ist die Frage, welcher Ansatz der Geeignetste oder der „Richtige“ ist, noch nicht hinreichend geklärt. Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), welches allgemeingültige Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen setzt, schlägt vor, grundsätzlich nur das Ertragswert- sowie das DCF-Verfahren anzuwenden. In einer anderen Weise bereichern Küting/Eidel die Diskussion. ² Sie fordern einen Einsatz der genannten Ansätze parallel nebeneinander, um eventuelle Stärken und Schwächen des jeweiligen Ansatzes ausgleichen zu können. Trotzdem können marktorientierte Methoden zur Plausibilitätskontrolle der Grundverfahren herangezogen werden, ohne diese zu ersetzen. ³ Dahingegen geht Carl Helbling davon aus, dass nur die DCF- und die Ertragswertmethode langfristig überleben werden, „Andere Modelle werden entstehen, hochgejubelt und alsdann wieder in Vergessenheit geraten“ 4 . Allein diese Standpunkte verdeutlichen die Diskrepanz in der aktuellen wissenschaftstheoretischen Diskussion und die damit verbundene Notwendigkeit dieser nachzugehen.

Nicht nur nach theoretischen Gesichtspunkten ergibt sich eine Begründung für einen Vergleich der beiden Ansätze, auch aus praktischen Gesichtspunkten bleibt das Thema aktuell: Unternehmensakquisitionen/ -fusionen sind heute wichtiger Bestandteil des wirtschaftlichen Geschehens. Dies wird deutlich anhand des aktuellsten Tätigkeitsberichts des Bundeskartellamtes. Nach dieser Statistik beteiligten sich im Jahr 2000 deutsche Unternehmen

¹ vgl. Bausch, Andreas [ Multiplikatormethode, 2000 ], S.448-459

² vgl. Küting, Karlheinz und Eidel, Ulrike [ Marktwert contra Ertragswert und DCF-Ansatz,1999 ], S.231

³ vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) [ IDW S 1, 2000 ], S.840-841

⁴ Helbling, Carl [ Unternehmensbewertung im Wandel, 2001 ], S.611

Einleitung 2

an Unternehmenszusammenschlüssen mit einem Volumen von ca. 500 Mrd. Euro. Des Weiteren stabilisiert sich die Anzahl der Zusammenschlüsse in Deutschland bei ca. 1500 pro Jahr ¹ . Zusätzlich wird gerade heute die Bedeutung von verlässlichen Bewertungsverfahren in Bezug auf Aktien-, und Unternehmenswerten an den Börsen sichtbar. Aus einem wahren Aktienboom bis Ende 2000, der Aktienkurse teilweise ohne rationale und objektive Begründung ansteigen ließ, wurde ein Börsencrash mit einer noch nie da gewesenen Kapitalvernichtung, die besonders am Neuen Markt sichtbar wurde. ² Um diese Probleme in Zukunft zu begrenzen oder ganz zu vermeiden, müssen zukunftserfolgs- und marktorientierte Verfahren der Unternehmensbewertung auf Verlässlichkeit und Ergebnisqualität hin beurteilt werden.

1.2 Zielsetzung

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, die Systematik der zukunftserfolgs- und markt-orientierten Verfahren darzustellen und darauf aufbauend einen Vergleich zwischen beiden Verfahren vorzunehmen. Der Schwerpunkt des Vergleichs soll hierbei auf der unterschiedlichen Methodik der Ansätze und der jeweiligen Ergebnisqualität bei Veränderung von Parametern liegen. Insbesondere soll die Frage beantwortet werden, welcher Ansatz den Wert eines Unternehmens am genauesten bestimmt und somit für die Praxis am praktikabelsten erscheint.

1.3 Gang der Untersuchung

Zunächst werden die Grundlagen des Themenkomplexes Unternehmensbewertung erläutert, wobei der Schwerpunkt auf Bewertungsanlässen und Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung gelegt wird. Neue Tendenzen im Zuge des Shareholder Value Ansatzes werden ebenfalls behandelt. Anschließend erfolgt eine genaue Darstellung der zu-kunftserfolgsorientierten Verfahren anhand des Ertragswert- und der DCF - Verfahren. Dabei wird auf grundsätzliche Problemfelder, die in der Methodik der Verfahren zu finden sind explizit eingegangen. Im weiteren Verlauf wird der marktorientierte Ansatz hinsichtlich der Multiplikatormethode beschrieben und erörtert.

Auf Einzelbewertungs- und Mischverfahren wird in diesem Zusammenhang nicht näher eingegangen, da zum einem die praktische Anwendung dieser Verfahren stark rückläufig ist ³ und sie zum anderen methodische Schwächen aufweisen. Diese Schwächen liegen in der ausschließlich vergangenheitsorientierten Analyse der Handelsbilanz, die durch bilanz-

¹ vgl.und nähere Informationen Bundeskartellamt [ Tätigkeitsbericht 1998/200 ], S.8 ff.

² nähere Informationen siehe Anhang-Abbildung 1

³ nach einer empirischen Untersuchung von Peemöller, Volker H./ Bömelburg, Peter/ Denkmann, Andreas [

Empirische Erhebung, 1994 ] benutzen deutsche Unternehmen nur noch zu 4 % das den Einzelbewertungs-

verfahren zuordenbare Substanzwertverfahren zur Bewertung von Unternehmen.

Grundlagen der Unternehmensbewertung 3

politische Maßnahmen (z.B. überhöhte Abschreibungs- oder kurzfristige Liquiditätsbildung) nur ein verzerrtes Bild des Unternehmens liefern kann. Damit sind diese Verfahren unbrauchbar, um den Wert eines Unternehmens objektiv und unter Einbeziehung der zukünftigen Entwicklung zu beurteilen. Auch der Hauptfachausschuss des IDW ordnet dem Subtanzwertverfahren als Einzelbewertungsverfahren nur noch eine untergeordnete Rolle im ¹ Portfolio der Bewertungsverfahren zu.

Im Anschluss an die methodische Darstellung erfolgt der konkrete Vergleich der Verfahren. Dieser fußt auf einer Modellrechnung, in der ein fiktives Unternehmen anhand des zu-kunftsorientierten DCF-Verfahrens und der Multiplikatormethode unter bestimmten Prämissen bewertet wird. Innerhalb der Modellrechnung werden bewertungsrelevante Parameter verändert, um die Auswirkungen auf Ergebniskonsistenz und -konformität zu erkennen. Im abschließenden Fazit ergeben sich eine Ergebniszusammenfassung der Modellrechnung, Ausblicke und neue Tendenzen der Unternehmensbewertung.

Bevor in diesem Kapitel auf Begrifflichkeiten, Bewertungsfunktionen und weitere Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen wird, sollen zunächst Anlässe der Unternehmensbewertung und deren Systematik erläutert werden. Dies ist darin begründet, dass der Unternehmenswert und das anzuwendende Bewertungsverfahren vom Zweck der Bewertung abhängen. Der Zweck ist somit eng mit dem jeweiligen Anlass einer Bewertung verknüpft. 2

2.1 Bewertungsanlässe

Die aktuelle Literatur versucht, Bewertungsanlässe systematisch zu strukturieren. Grundsätzlich werden dabei entscheidungsabhängige und entscheidungsunabhängige Anlässe unterschieden. ³ , ⁴ Entscheidungsabhängige Anlässe beabsichtigen eine geplante oder tatsächliche Änderung der Eigentumsverhältnisse in Bezug auf das Bewertungsobjekt. Diese können weiterhin in dominierte (beherrschte) und nicht dominierte (nicht beherrschte) Anlässe untergliedert werden. Bei dominierten Anlässen ist es einer Partei (z.B. einem Gesellschafter einer Personengesellschaft) möglich, Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der

¹ vgl. IDW [ IDW S1, 2000 ], S 826, Gliederungspunkt 2.1 (6)

² vgl. Bruns, Carsten [ HGB- und IAS-Abschlüsse, 1998 ], S.9 sowie Mandl, Gerwald / Rabel, Klaus [ Praxisori-

entierte Einführung, 1999 ], S.12

³ vgl. Bruns, Carsten [ HGB- und IAS-Abschlüsse, 1998 ], S.9 sowie Mandl, Gerwald [ Praxisorientierte Ein-

führung, 1999 ], S.12 sowie Born, Karl [ Unternehmensanalyse, 1995 ], S.17-18

⁴ Die Literatur bietet auch eine Unterscheidung in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anläs-

se, siehe dazu Mandl, Gerwald /Rabel, Klaus [ Unternehmensbewertung, 1999 ], S.13.

Grundlagen der Unternehmensbewertung 4

anderen Partei zu ändern. Ein Beispiel hierfür findet sich beim Ausscheiden eines Gesellschafters einer OHG durch Kündigung (§ 738 BGB). Im Gegensatz dazu erlauben nicht dominierte Anlässe die Änderung von Eigentumsverhältnissen nur aufgrund der Zustimmung von beiden Parteien.

Die Maßgabe von entscheidungsunabhängigen Anlässen besteht darin, dass keine Änderung der Eigentumsverhältnisse als Ziel einer Bewertung vorliegt. Sie besitzen oft nur erklärenden Charakter (z.B. Bewertungsanlass aus steuerlichen Gründen), hinter dem nur selten betriebswirtschaftliche Überlegungen stehen. ¹ Deshalb erfolgt im weiteren Verlauf der Arbeit eine Fokussierung auf die entscheidungsabhängigen Anlässe. 2

2.2 Die Begriffe Wert und Preis

Für diese Arbeit sind die Grundbegriffe Wert und Preis von entscheidender Bedeutung, deshalb ergibt sich die Notwendigkeit diese im Folgenden zu definieren und abzugrenzen. In der Literatur existieren unterschiedliche Ansätze zur betriebswirtschaftlichen Definition der Begriffe. Zunächst können Werte für Objekte, Sachen, Rechte und Dienstleistungen bestimmt werden. Diese sind nach Karl Born im Bezug auf eine Wertgebung, immer subjek- ³ Eineantiv, da ihnen Eigenschaften und Nutzen von einer Person zugesprochen werden. dere Person könnte also ganz andere Eigenschaften und Nutzungsmöglichkeiten hervorheben und damit den Wert verändern. Bellinger/Vahl verknüpfen den Begriff Wert eng an ⁴ So ergeben sich für den Eigentümer eines Gutes Handlungsmöglichkeiden Begriff „Gut“ .

ten und -befugnisse. Der Grad zur Benutzung dieser Möglichkeiten und Befugnisse äußert sich somit wieder in dem Wert des jeweiligen Gutes. Beide Definitionsversuche gehen weiterhin davon aus, dass die Wertfindung eines Gutes nur anhand von Vergleichen mit Alternativgütern stattfindet.

Der Wert eines Gutes ist jedoch nicht gleichzusetzen mit dem Preis dieses Gutes. So können z.B. bei Unternehmensakquisitionen Wertvorstellungen und Preise von Käufer und Verkäufer weit auseinander liegen. Damit ist der Preis letztendlich der tatsächliche gezahlte Wert eines Gutes in Form von monetären Mitteln.

2.3 Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertung

Wie in der Problemstellung, schon erwähnt, wird die deutsche Bewertungslehre viel diskutiert. Auch in der Vergangenheit ergaben sich unterschiedliche Lehrmeinungen, die alle die Problematik der Zuverlässigkeit und Aussagekraft von Ansätzen zur Unternehmensbewer-

¹ vgl. Bruns,Carsten [ HGB- und IAS-Abschlüsse, 1998 ], S. 11

² siehe Anhang-Abbildung 2 zur Verdeutlichung der Systematisierung von Bewertungsanlässen

³ vgl. Born, Karl [ Unternehmensanalyse, 1995 ], S.21

⁴ vgl. Bellinger, Bernhard/ Vahl, Günter [Theorie und Praxis, 1992 ], S.17-18