INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Abbildungsverzeichnis   VII

Tabellenverzeichnis VIII   

1.  Einleitung  1

1.1  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  2

1.2  Methodik der Untersuchung  3

2.  Unternehmensübernahmen  4

2.1  Strategische Hintergründe  5

2.2  Übernahmestrategien und Gegenmaßnahmen  8

2.3  Die Wahl der Akquisitionswährung  12

2.4  Übliche Transaktionsstrukturen  15

2.4.1  Asset Deal  15

2.4.2  Share Deal  16

2.5  Gesellschaftsrechtliche Strukturierung  16

2.5.1  Das LBO - Modell  16

2.5.2  Die Corporate-to-Corporate Struktur  18

I

3.  Instrumente der Akquisitionsfinanzierung  20

3.1  Eigenkapital in der Akquisitionsfinanzierung  21

3.1.1  Innenfinanzierung  22

3.1.1.1  Offene Selbstfinanzierung  23

3.1.1.2  Stille Selbstfinanzierung  24

3.1.1.3  Sonstige Innenfinanzierung  24

3.1.2  Außenfinanzierung mit Eigenkapital  25

3.1.2.1  Finanzierungsalternativen nicht emissionsfähiger Unternehmen  26

3.1.2.2  Finanzierungsalternativen emissionsfähiger Unternehmen  27

3.2  Akquisitionsfinanzierung mit Mezzanine  30

3.2.1  Equity Mezzanine  33

3.2.1.1  Atypisch stille Beteiligung  33

3.2.1.2  Genussscheine  33

3.2.1.3  Wandelschuldverschreibung  34

3.2.1.4  Optionsanleihen  34

3.2.1.5  HoldCo PIK Notes  35

3.2.2  Debt Mezzanine  35

3.2.2.1  Nachrangdarlehen  36

3.2.2.2  Typisch stille Beteiligung  36

3.2.2.3  Partiarisches Darlehen (Gewinnobligation)  37

3.2.2.4  Schuldscheindarlehen  37

3.2.2.5  High Yield Bonds  37

3.2.3  Standardisiertes Mezzanine  38

3.4  Fremdkapital in der Akquisitionsfinanzierung  39

3.4.1  Senior Debt  40

3.4.2  Second Lien Debt  42

3.5  Spezielle Gestaltungsmöglichkeiten  43

3.5.1  Gesellschafterdarlehen  44

3.5.2  Verkäuferdarlehen  44

3.5.3  Earn Outs  46

3.5.4  Rückbeteiligungen  46

II

3.6  Sonstige Maßnahmen zur Liquiditätsschöpfung  47

3.6.1  Asset Stripping  47

3.6.2  Sale and Lease Back  49

3.6.3  Factoring und Asset Backed Securities  50

3.6.4  Business Securitisation  51

4.  Einführung in das Praxisbeispiel  52

4.1  Allgemeine Beschreibung der Transaktion  52

4.2  Chronologischer Ablauf der Übernahme  53

4.3  Die gewählte Finanzierungsstruktur  54

5.  Umsetzung der Akquisitionsfinanzierung  57

5.1  Kaufpreisermittlung  59

5.1.1  Unternehmensbewertung  59

5.1.2  Synergien und Integrationskosten  62

5.1.3  Vom objektiven zum subjektiven Unternehmenswert  64

5.2  Bestimmung der Schuldendienstfähigkeit  66

5.3  Entwicklung einer tragfähigen Finanzierungsstruktur  67

5.4  Das Rating Diktat  75

5.4.1  Grundlagen und Bedeutung des Ratings  76

5.4.2  Erstellung und indikative Projektion des Ratings  79

5.5  Einsatz von Brückenfinanzierungen  85

5.6  Einbindung der Fremdkapitalgeber  87

5.6.1  Vertragliche Gestaltung  88

5.6.2  Covenants  90

5.6.3  Besicherung  93

5.6.4  Syndizierung  95

III

5.7. Besondere Herausforderungen der Globalisierung 96

6. Fazit 98

Anhang 100

Glossar 124

Literaturverzeichnis 134

IV

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz BGB Bürgerliches Gesetzbuch BP Basispunkte bsp. beispielsweise bzw. beziehungsweise ca. circa CAPEX Capital Expenditures CDO Collaterized Debt Obligations CF Cash Flow CGU Cash Generating Unit DB Deutsche Bank DCF Discounted Cash Flow DD Due Diligence EAV Ergebnis-Abführungs-Vertrag EBIT Earnings before interest and tax EBITDA Earnings before interest, tax, depreciation and amortization ECF Excess Cash Flow EK Eigenkapital EMTN European Medium Term Notes EURIBOR European Interbank Offered Rate FCF Free Cash Flow FK Fremdkapital ggf. gegebenenfalls ggü. gegenüber GuV Gewinn- und Verlustrechnung HC HeidelbergCement AG HGB Handelsgesetzbuch HoldCo Holding Company HV Hauptversammlung HYB High Yield Bond i.d.R. in der Regel i.H.v. in Höhe von

V

inkl. inklusive IPO Initial Public Offering KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien KStG Körperschaftssteuergesetz LBO Leveraged Buy-Out LIBOR London Interbank Offered Rate LOI Letter of Intend LuL Lieferung und Leistung MAC Material Adverse Change Mio. Millionen Mrd. Milliarden NewCo Erwerbsgesellschaft NOPLAT Net operating Profit less adjusted taxes NWC Net Working Capital o.ä. oder ähnlich p.a. per annum PE Private Equity PIK Payment in Kind Plc Public limited Company by Shares RBS Royal Bank of Scotland RCF Revolving Credit Facility SPV Special Purpose Vehicle SSD Schuldschein Darlehen TV Terminal Value UNCTAD UN-Conference on Trade and Development v.a. vor allem Vbk Verbindlichkeit VC Venture Capital WACC Weighted Average Cost of Capital WpHG Wertpapierhandelsgesetz WpÜG Wertpapierübernahmegesetz z.B. zum Beispiel zzgl. zuzüglich

VI

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: M A Aktivitäten.  

Abbildung  2: Unternehmensübernahme ohne Haftungsrückgriff.  

Abbildung  3: Unternehmensübernahme mit Haftungsrückgriff.  

Abbildung  4: Bilanztechnische Integration des Zielunternehmens  

Abbildung  5: Finanzierungsinstrumente im Rendite-Risiko Zusammenhang  

Abbildung  6: Alternativen der Innenfinanzierung.  

Abbildung  7: Alternativen der Außenfinanzierung mit Eigenkapital.  

Abbildung  8: Kombinationen von Besicherung und Rangfolge  

Abbildung  9: Mezzanine Finanzierungsinstrumente.  

Abbildung  10: Varianten der Fremdkapitalfinanzierung  

Abbildung  11: Entschuldungseffekt durch Asset Stripping  

Abbildung  12: Chronologische Übersicht der Übernahme von Hanson Plc durch die  

HeidelbergCement  AG  

Abbildung  13: Finanzierungsmaßnahmen bei der Übernahme  

Abbildung  14: Ablauf einer DCF Bewertung nach dem Entity Ansatz  

Abbildung  15: Excel Modell Stufe I  

Abbildung  16: Excel Modell Stufe II  

Abbildung  17: Übergang vom objektiven zum subjektiven Unternehmenswert.  

Abbildung  18: Deleveraging durch Excess Cash Flow.  

Abbildung  19: Excel Modell Stufe III  

Abbildung  20: Ratingklassen nach Finanz- und Geschäftsrisiken.  

Abbildung  21: Rating Faktor Analyse Heidelberg Cement AG  

Abbildung  22: Excel Modell Stufe IV  

VII

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Externe Wachstumsstrategien.  6

Tabelle 2:  Auswahl offensiver Übernahmetechniken  9

Tabelle 3:  Auswahl möglicher präventiver Abwehrstrategien.  10

Tabelle 4:  Auswahl möglicher Ad-hoc Abwehrstrategien  11

Tabelle 5:  Strategische Akquisitionen mit deutscher Beteiligung  12

Tabelle 6:  Arten von Akquisitionswährungen  13

Tabelle 7:  Funktionen von Eigenkapital  22

Tabelle 8:  Senior Debt Tranchen  41

Tabelle 9:  Synergieeffekte  63

Tabelle 10:  Ermittlung des subjektiven Unternehmenswertes.  66

Tabelle 11:  Ermittlung der Schuldendienstfähigkeit  67

Tabelle 12:  Kaufpreisaufstellung der Hanson Plc  71

Tabelle 13:  Aufstellung der Finanzierungsstruktur  72

Tabelle 14:  Herkunfts- und Verwendungsrechnung der Akquisitionsfinanzierung  72

Tabelle 15:  Zins- und Tilgungsleistungen im Zeitablauf  73

Tabelle 16:  Ratingklassen nach Ausfallwahrscheinlichkeiten  76

Tabelle 17:  Ratingunterschiede bei der Kreditzinskalkulation  78

Tabelle 18:  Auswahl üblicher Financial Covenants.  93

VIII

1. Einleitung

Aufgrund des erheblichen Ertragspotentials scheitern heutzutage die wenigsten Unternehmensübernahmen an der eigentlichen Transaktion. Nahezu für jeden noch so kleinen Bereich existieren spezialisierte Beratungsunternehmen und Makler, die ihre Provisionen und Gebühren über das Zustandekommen der Transaktion erwirtschaften. Folglich haben all diese das gemeinsame Interesse, die Transaktion abzuschließen. Das akquirierende Unternehmen verfolgt meist weiter reichende, strategische Ziele und ist somit an einem erfolgreichen Abschluss des gesamten Projektes interessiert. Hierbei ist vor allem eine erfolgreiche Integration und damit verbundene Umsetzung der strategischen Ziele gemeint. Die Integration gilt heutzutage neben der Transaktionsvorbereitung und der Akquisitionsstrategie als die Hauptursache für das Scheitern vieler Übernahmen und ist somit Mittelpunkt etlicher, aktueller Untersuchungen. Mängel bei der Transaktionsvorbereitung jedoch können selbst durch eine perfekte Integration nicht aufgefangen werden. ¹ Dies gilt vor allem für die Wahl der richtigen Akquisitionsfinanzierung.

Bereits 1994 stellte Wujtowicz fest:

„Instead of receiving primary attention, financing is often left as a final detail in structuring an acquisition. Yet many business failures are attributable to inappropriate capitalization rather than operational problems.” 2

Trotzdem dieses Problem also schon seit langem bekannt ist, findet sich kaum Literatur darüber. Bestehende Literatur zum Thema Akquisitionsfinanzierung bezieht sich nahezu ausschließlich auf die Finanzierung von Buy-Out Modellen. Bei Unternehmensübernahmen durch strategische Investoren wird eine solche Struktur jedoch nur äußerst selten eingesetzt ³ . Genau aus diesem Grund und der immensen Bedeutung einer passenden Finanzierungsstruktur für den Erfolg von externem Unternehmenswachstum, steht dieses Thema im Mittelpunkt dieser Bachelor Thesis.

¹ Vgl.: Ernst & Young, 2006 online: Handeln wider besseres Wissen. Studie. http://www.ey.com/Global/content.nsf/Germany

/Downloadformular_-_Handeln_wider_besseren_Wissens_-_2006, (7.10.2007).

² Wujtowicz, R.P.: Structuring Acquisition Financing, in: Ernst & Young (Hrsg.), Mergers & Acquisitions, 2 ^nd Edition, New York

u.a., 1994, S. 81 ff.

³ Siehe hierzu auch Kapitel 2.5

1

1.1 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist es, ein Grundverständnis für die speziellen Finanzierungsbedürfnisse von strategischen Investoren zu schaffen, einen umfassenden Überblick über die Finanzierungsinstrumente zu geben sowie den optimalen Ablauf und die Erfolgsfaktoren einer Akquisitionsfinanzierung strategischer Investoren darzustellen. Dabei wird die endgültige Finanzierungsstruktur selbstverständlich auch von der Einstellung des jeweiligen Unternehmens beeinflusst. Ferner spielt auch die Größe der Übernahme eine Rolle. Großunternehmen können zum Teil kleinere Übernahmen rein aus ihren liquiden Mitteln finanzieren. Die Herausforderung und damit auch der Fokus dieser Arbeit liegt jedoch darin, möglichst große Übernahmen zu refinanzieren und die Grenzen der Akquisitionsfinanzierung aufzuzeigen.

Aufgrund des beschränkten Umfanges werden rechtliche und steuerliche Themen im Rahmen dieser Arbeit nicht beachtet. Ferner stehen hauptsächlich börsennotierte Unternehmen im Mittelpunkt der Untersuchung. Ausschlaggebend sind dafür lediglich die besseren Möglichkeiten der Informationsbeschaffung. In vielen Fällen können die Erkenntnisse jedoch auf nicht börsennotierte Unternehmen übertragen werden.

Im Laufe dieser Arbeit wird in Kapitel 2 zuerst der Unternehmenskauf eines strategischen Investors in den breiten Kontext von Unternehmensübernahmen eingeordnet, beschrieben und von anderen Übernahmearten differenziert. Anschließend folgt dann im dritten Kapitel eine Erläuterung der zur Verfügung stehenden Instrumente einer Akquisitionsfinanzierung. Diese werden dabei anhand ihrer jeweiligen Risikotragfähigkeit unterschieden. In Kapitel 4 wird dann der Ablauf einer aktuellen Übernahme sowie der entsprechenden Finanzierungsmaßnahmen als Praxisbeispiel vorgestellt. Danach wird in Kapitel 5 die Planung und Umsetzung einer Finanzierungsstruktur beschrieben und anhand des Praxisbeispiels verdeutlicht.

2

1.2 Methodik der Untersuchung

Das Informationsdefizit in diesem Bereich stellte besondere Anforderungen an den Gang der Untersuchung. Die Herausforderung bestand darin, mögliche Theorien zu erarbeiten und diese dann zu verifizieren.

Letztlich wurde das Thema von drei Richtungen her untersucht. Zum einen theoretisch durch das Ableiten möglichst vieler Erkenntnisse aus bestehender Literatur zu verwandten Bereichen. Zum anderen empirisch durch persönliche Gespräche mit Personen, die in diesem Segment beruflich tätig sind. Abschließend wurden dann die gewonnenen Erkenntnisse der theoretischen und empirischen Untersuchung verknüpft und soweit möglich anhand einer aktuellen Transaktion verdeutlicht.

3

2. Unternehmensübernahmen

Wenn von Unternehmensübernahmen gesprochen wird, kommt vor allem ein Begriff immer wieder vor: Mergers & Acquisitions oder besser M&A. Diesen Oberbegriff allerdings mit Unternehmensübernahmen gleichzusetzen wäre nicht korrekt, denn es werden neben Akquisitionen auch Fusionen und Kooperationen unter dem Begriff M&A zusammengefasst. Der Hauptunterschied besteht darin, dass bei einer Akquisition die juristische Identität des übernommenen Unternehmens (Target) bestehen bleibt obwohl Führungs-, Informations- und Kontrollrechte auf ein anderes Unternehmen übertragen werden. Gute Beispiele hierfür sind die Übernahme der Schering AG durch die Bayer AG im August 2006 oder die Übernahme von Reebok International Ltd. durch die Adidas AG im Januar 2006. In beiden Fällen waren die übernommenen Unternehmen weiterhin rechtlich selbstständig, verändert hat sich lediglich die Eigentümerstruktur. 4

Ein weiteres wichtiges Unterscheidungsmerkmal von Unternehmensübernahmen ist die Frage nach dem Investor. Bei strategischen Investoren ist das Targetunternehmen stets Bestandteil einer speziellen Unternehmensstrategie und wird somit in den Konzern eingebunden. Die Finanzierung einer solchen Übernahme wird folglich auf den Konzern als Ganzes zugeschnitten. Bei Finanzinvestoren steht dahingegen die Renditemaximierung bei möglichst geringem Risiko im Vordergrund. Dabei werden die Rückgriffsmöglichkeiten auf den Finanzinvestor minimiert und daher auch die Finanzierung lediglich auf das Targetunternehmen abgestellt. ⁵ Weiterhin versucht ein Finanzinvestor das Targetunternehmen nach 4 - 8 Jahren möglichst gewinnbringend zu veräußern, da eine längere Haltedauer ab einem gewissen Punkt die erwirtschaftete Jahresrendite schmälert. In der Regel steht der potentielle Exit-Zeitpunkt sogar bereits beim Kauf fest. Der Exit eines Finanzinvestors erfolgt dabei entweder durch einen Börsengang (Initial Public Offering - IPO), Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale) oder den Verkauf an einen weiteren Finanzinvestor (Secondary Purchase). 6

In vielen Fällen sind die Grenzen zwischen den einzelnen Bereichen sehr unscharf, wie z.B. an der proklamierten Fusion der Daimler-Benz AG (DB AG) mit der Chrysler

⁴ Vgl. Achleitner, A.-K.: Handbuch Investment Banking, 2. Aufl., Wiesbaden 2001, S. 141 ff.

⁵ Siehe hierzu auch Kapitel 2.5

⁶ Vgl. Rodde, C.: Akquisitionsfinanzierung, in: Hockmann, H.J. (Hrsg.): Investment Banking, Stuttgart 2002, S. 215.

4

Corporation (Chrysler) 1998 zu erkennen ist. Nach außen hin machte dieser Deal den Anschein einer Fusion und es wurde auch eine neue rechtliche Identität, die DaimlerChrysler AG, gegründet. Letztendlich kann man dieses jedoch auch als die Übernahme von Chrysler durch die DB AG mit anschließender Integration und Umbenennung werten, was mittlerweile auch von einigen Parteien so vertreten wird.

Im Endeffekt würde eine Betrachtung sämtlicher Einzelfälle jedoch den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Zudem sind aus der Sicht der Finanzierung die Unterschiede eher minimal und so beschränkt sich diese Thesis auf die normale Übernahme eines Targets durch einen strategischen Investor im Rahmen seiner externen Wachstumsstrategie. Die folgende Abbildung verdeutlicht die Eingliederung dieser Arbeit innerhalb der wichtigsten M&A Bereiche.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 5.

2.1 Strategische Hintergründe

Wie der Name bereits ausdrückt, spielen bei einem strategischen Investor vor allem strategische Hintergründe eine Rolle. Dabei handelt es sich meistens um Wachstums- bzw. Expansions- oder auch Diversifikationsstrategien. Diese Strategien können entweder intern aus eigener Kraft oder extern über den Zukauf anderer Unternehmen erreicht werden. Da internes Wachstum in seiner Höhe beschränkt ist, stellen Unternehmensübernahmen eine Maßnahme zum schnelleren Erreichen

5

strategischer Ziele dar. ⁷ Dabei wird die Strategie anhand der Produkt- und Marktorientierung potentieller Targetunternehmen grob in vier Richtungen unterschieden:

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Ansoff, H.J.: Corporate Strategy, Harmondsworth 1987, S. 123.

• Horizontal Beschreibt die Übernahme von direkten Konkurrenten, d.h.

• Vertikal Beschreibt die Übernahme von vor- oder nachgelagerten

• Konzentrisch Beschreibt die Übernahme von Unternehmen, die entweder mit

• Konglomerat Beschreibt Übernahmen im Rahmen einer

⁷ Vgl. Frensch, F.: The Social Side of Mergers and Acquisitions, Wiesbaden 2007, S. 47 f.

⁸ Vgl. Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 148 f.

6

Ein maßgeblicher Faktor bei diesen strategischen Übernahmen sind ferner die aus der Verbindung der Unternehmen entstehenden Synergieeffekte. Darunter versteht man in der Regel Vorteile aus Größeneffekten (Economies of Scale), Verbundvorteile (Economies of Scope), Ablaufrationalisierungen, Know-how Transfers sowie zusätzliche Wachstumspotenziale. ⁹ Die maßgebliche Bedeutung erhalten Synergien durch den Effekt, dass das Unternehmen nach der Transaktion mehr Wert ist als die Addition der Unternehmenswerte vor der Transaktion. Dieser Effekt tritt jedoch nur ein, wenn die potentiellen Synergien auch realisiert werden können. Gelingt dieses dem Management nämlich nicht, dreht sich der Effekt zumeist ins Gegenteil und es entstehen negative Synergien. 10

Bei all diesen Wachstumsstrategien, vor allem bei der geplanten Realisierung von Synergien, wird das Targetunternehmen zu 100% akquiriert, da nur so eine volle unternehmerische Einflussnahme möglich ist. Je nach strategischer Zielrichtung und geplantem Grad an unternehmerischer Einflussnahme, können aber auch nur Teile eines Targetunternehmen akquiriert werden. Dabei gilt grundsätzlich, je höher der Anteil, desto größer die mögliche Einflussnahme. Wichtige Einfluss-Stufen sind i.d.R. 25%, 50% und 75%. Dabei gilt eine Beteiligung ab 25% als Sperrminorität, ab 50% als einfache Mehrheit und ein Anteil größer 75% als qualifizierte Mehrheit. 11

Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass für die meisten großen, strukturellen Entscheidungen eine qualifizierte Mehrheit (75%) erforderlich ist. Dies ist z.B. bei Aktiengesellschaften für Kapitalerhöhungen oder -herabsetzungen (§§ 182, 192 ff., 202, 207, 221 ff. AktG), Satzungsänderungen (§179 Abs. 2 AktG) oder der Liquidation des Unternehmens (§ 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG) notwendig. Daraus folgt auch die Bedeutung einer Beteiligung ab 25% als Sperrminorität Sie kann im Umkehrschluss die oben genannten Entscheidungen blockieren. Da allerdings in diesem Bereich je nach Gesellschaftsform teils unterschiedliche Bestimmungen gelten, wird an dieser Stelle auf einen tieferen Einblick verzichtet.

Gleich welche Strategie jedoch am Ende des Tages hinter einer Übernahme steht, der Ablauf ist stets der gleiche. Und zwar besteht eine Übernahme aus drei Teilen,

⁹ Vgl. Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 34.; Siehe hierzu auch Kapitel 5.1.2

¹⁰ Vgl. Weber, E.: Berücksichtigung von Synergieeffekten bei der Unternehmensbewertung, in: Baetge, J. (Hrsg.): Akquisition

und Unternehmensbewertung, Düsseldorf 1991, S 113 ff.

¹¹ Vgl. Hölters, W.: Mergers & Acquisitions, in: Hölters, W. (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, 6.

Aufl., Köln 2005, S. 5.

7

der Vorbereitung, der Durchführung und der Integration. Dabei markiert der Abschluss des Kaufvertrages (Signing), bzw. die Veröffentlichung des Kaufangebotes wenn es sich bei dem Target um eine AG handelt, den Übergang von der Vorbereitung zur Durchführung. Sobald dann der tatsächliche wirtschaftliche Übergang der Eigentumsanteile des Targets an den Käufer erfolgt (Closing), beginnt die Integrationsphase und damit die eigentliche Umsetzung der strategischen Ziele.

2.2 Übernahmestrategien und Gegenmaßnahmen

Ist die Entscheidung für eine externe Wachstumsstrategie gefallen und ein entsprechendes Zielunternehmen identifiziert, folgt als nächstes die Wahl einer Übernahmestrategie. Hierbei wird vor allem zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmen unterschieden. Dabei gilt eine Übernahme als feindlich, wenn das Management des Zielunternehmens der Übernahme ablehnend gegenübersteht oder von der Übernahme im Vorfeld überhaupt nicht informiert wurde. 12

Generell erhöht die richtige Kontaktaufnahme zu Beginn, sowie die Beachtung „weicher“, emotionaler Aspekte in der Argumentation, die Erfolgsaussichten einer Transaktion enorm. Dazu ist es notwendig die wahren Entscheidungsträger, welche nicht selten von den formellen abweichen, vorab zu identifizieren sowie bereits möglichst konkrete Vorstellungen zur geplanten Strategie inklusive möglicher Alternativen zu formulieren. Die tatsächliche Ansprache des Managements erfolgt dann zumeist mittelbar über Aufsichtsrats-, bzw. Beiratsmitglieder oder Intermediäre, wie z.B. Investmentbanken. Letztendlich bleibt festzuhalten, dass eine grundsätzliche Zustimmung des Managements die Transaktion erheblich erleichtert, vergünstigt und beschleunigt. ¹³ Sollte das Management des Targetunternehmens die Übernahme trotzdem ablehnen oder bereits vorher bekannt sein, dass es diese ablehnen wird, bleibt zumindest bei börsennotierten Unternehmen immer noch die Möglichkeit der feindlichen Übernahme. Tabelle 2 zeigt eine Übersicht der wichtigsten Übernahmestrategien.

¹² Vgl. Wirtz, B.: Mergers & Acquisitions Management : Strategie und Organisation von Unternehmenszusammenschlüssen,

Wiesbaden 2003, S. 21 ff.

¹³ Vgl. Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 210 f.

8

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 24.

Um sich vor offensiven Übernahmeversuchen zu schützen, kann das potentielle Zielunternehmen versuchen, die Übernahme für den Erwerber möglichst unattraktiv zu machen. Hierbei haben sich in der Vergangenheit eine Reihe grundsätzlicher Abwehrtechniken entwickelt. Dabei wird zumeist versucht entweder die Übernahme in

¹⁴ Der § 21 des WpHG verpflichtet bei Überschreiten der Stimmrechtsschwellen 5%, 10%, 25%, 50% und 75% binnen sieben

Tagen zur Veröffentlichung ggü. dem Bundesaufsichtsamt sowie der Zielgesellschaft. Ferner verpflichtet der § 35 des WpÜG

zur Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebotes bei Überschreiten der 30% Stimmrechtsschwelle.

9

einer Weise zu verteuern, die sie für den Interessenten unrentabel macht, oder zumindest die Kontrolle über den Ablauf und die Konditionen der Übernahme zu behalten. Tabelle 3 und 4 zeigen die am häufigsten vorkommenden Abwehrstrategien auf. Dabei wird zwischen vorbeugenden, präventiven Maßnahmen und Akut-Maßnahmen unterschieden.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 25 f.

¹⁵ Nach § 87 Abs. 1 AktG müssen Vorstandsbezüge in angemessenen Verhältnis zu ihrer Aufgabe und der Lage der

Gesellschaft stehen. Des weiteren dürfen Vorstände in Deutschland nach § 84 Abs. 1 AktG für maximal 5 Jahre berufen

werden.

10

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 26 f.

Ein interessantes Beispiel einer feindlichen Übernahme ist der Versuch der Merck KGaA die Schering AG Anfang 2006 zu übernehmen. Dabei initiierte die Merck KGaA einen Tender Offer in Höhe von € 77,- auf die Schering Aktie (Übernahmeprämie von ca. 15%). Im weiteren Verlauf der Übernahme trat dann die Bayer AG als White Knight auf und erhöhte den Angebotspreis auf insgesamt € 86,-. Da jedoch die Merck KGaA bereits viele Aktien aufgekauft hatte, konnte die Bayer AG nicht die notwendige qualifizierte Mehrheit von 75% erreichen und musste folglich ihr Angebot nochmals auf € 89,- je Aktie erhöhen. Zu diesem neuen Angebotspreis verkaufte die Merck KGaA dann ihr gesamtes Aktienpaket an die Bayer AG und realisierte so einen außerordentlichen Ertrag von ca. € 400,- Mio.. Dieses zusätzliche Kapital konnte die Merck KGaA dann kaum 6 Monate später bei der Übernahme von Serono SA optimal einsetzen. Bis heute ist unklar (v.a. aufgrund der relativ niedrigen Übernahmeprämie), ob die Offerte zur Übernahme der Schering AG wirklich ernst gemeint war oder nur Teil der Finanzierungsstrategie des folgenden Serono SA Deals.

11

2.3 Die Wahl der Akquisitionswährung

Eine Unternehmensübernahme muss finanziert, aber auch bezahlt werden. Die Entscheidung über die Zahlungsform ist dabei jedoch absolut separat von dem Einsatz entsprechender Finanzierungsmittel zu betrachten.

Der Kaufpreis für das Zielunternehmen kann mittels Bargeld (Cash Offer), Aktien des Erwerbers (Share Offer) oder auch durch Kombinationen der beiden bezahlt werden. Dabei unterscheidet sich die Verwendung stark von Land zu Land. In Deutschland z.B. werden 70% der Transaktionen in bar bezahlt, Share Offer finden dagegen kaum Anwendung. In USA werden ca. 33% der Akquisitionen mit Aktien bezahlt, 50% mit Kombinationsangeboten und lediglich ca. 17% in bar. ¹⁶ Ersichtlich wird dieses auch an vergangenen strategischen Übernahmen. Dabei wird deutlich, dass deutsche Unternehmen als Erwerber vornehmlich bar bezahlen und bei deutschen Unternehmen als Targets vermehrt mit Kombinationsangeboten gearbeitet wird.

Tabelle 5: Strategische Akquisitionen mit deutscher Beteiligung

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Fassbender, E.; Killat, G.: Die Bedeutung von Aktien als Akquisitionswährung im

¹⁶ Vgl. Fassbender, E.; Killat, G.: Die Bedeutung von Aktien als Akquisitionswährung im internationalen Vergleich, in:

Kreditwesen 9/2007, S. 14.

12

Neben der reinen Cash-, bzw. Share Offer bestehen aber noch weitere Möglichkeiten der Kaufpreisbezahlung, die bei den Verkäufern zum Zufluss verschiedenster Vermögenswerte führen können.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Rudolph, B.: Ökonomische Gesichtspunkte für die Wahl der Akquisitionswährung

und Akquisitionsfinanzierung, in: Picot, A; Nordmeyer, A.; Pribilla, P.: Management von Akquisitionen, Stuttgart 2000, S. 134.

Aufgrund der geringen praktischen Relevanz sonstiger Akquisitionswährungen, wird im Folgenden vor allem auf den Unterschied zwischen der Cash Offer und der Share Offer eingegangen. Dabei fällt rasch auf, dass das Targetunternehmen zumeist eine Cash Offer präferiert. Das ist besonders bemerkenswert, da in der Regel die Übernahmeprämien bei einer Share Offer höher sind. Diese Tatsache macht auch den größten Unterschied dieser beiden Akquisitionswährungen deutlich. Bei einer

13

Share Offer trägt der Verkäufer einen Teil des Risikos der Transaktion mit, hat aber auch bei entsprechend gelungener Transaktion am Ende einen größeren Vermögenszuwachs. Bei einer Cash Offer dahingegen steht die Sicherheit von Bargeld im Vordergrund. Der Verkäufer übernimmt kein Transaktionsrisiko und gibt sich dafür mit einem kleineren Vermögenszuwachs zufrieden. ¹⁷ Für den Käufer hat eine Cash Offer dagegen den Vorteil, dass die Anteilsproportionen am Unternehmen konstant bleiben und nicht verwässert werden.

Bei einer Share Offer kann eine weitere Abstufung der Risikoverteilung getroffen werden, indem entweder mit einer festen Aktienanzahl (Fixed Share Deal) oder mit einem festen Wert (Fixed Value Deal) angeboten wird. Dabei wird bei einem Fixed Share Deal eine feste Anzahl Aktien als „Kaufpreis“ vereinbart. In der Folge übernimmt der Verkäufer so bereits vor dem Closing des Deals, bedingt durch evt. Kursschwankungen, ein gewisses Transaktionsrisiko. Bei einem Fixed Value Deal hingegen wird ein fester Wert vereinbart, der zum Stichtag des Closings mit Aktien zu bezahlen ist. Bei dieser Strukturierung trägt der Verkäufer erst ab dem Closing einen Teil des Transaktionsrisikos. 18

Ein weiteres Entscheidungskriterium ist die Frage nach der Bewertung der Aktien. Geht das Management des übernehmenden Unternehmens davon aus, dass dessen Aktien überbewertet sind, erscheint eine Share Offer sehr attraktiv. Glaubt es hingegen, dass die Aktien unterbewertet sind, wird eine Cash Offer präferiert. In der Theorie taucht hier das aus der Volkswirtschaftslehre bekannte Problem der „adverse Selection“ auf. Demnach wird ein Unternehmen nur dann seine Aktien zum Tausch anbieten, wenn diese überbewertet sind. Andererseits wird argumentiert, dass der Wert der Aktie als Akquisitionswährung hauptsächlich davon bestimmt wird, für wie wahrscheinlich und erfolgreich der Markt die Akquisition einschätzt. Werden beide Faktoren positiv gesehen, steigt in der Regel der Kurs des übernehmenden Unternehmens ab Bekanntgabe der Akquisitionspläne und verschafft dem Erwerber so eine starke Transaktionswährung. 19

Letztendlich lässt sich festhalten, dass die Wahl der Akquisitionswährung hauptsächlich von strategischer Bedeutung ist. Da sämtliche Möglichkeiten Vor- und

¹⁷ Vgl. Achleitner, A.-K.: Handbuch Investment Banking, 2. Aufl., Wiesbaden 2001, S. 31.

¹⁸ Vgl. Leithner, S.; Fürst, B., 2001 online: Die Rolle der Investmentbank beim Unternehmenskauf durch Aktien, http://www.

wiwi.uni-frankfurt.de/finance/wahrenburg/Lehre/WS01_02/investmentb/Lehrveranstaltung/vortragdbaktien.pdf, 19.02.2008.

¹⁹ Vgl. Picot, G.: Die Aktie als Akquisitionswährung, in: M&A Review 8/2000, S. 265 ff.

14

Nachteile haben, sollte die Entscheidung über die richtige Akquisitionswährung stets unter Beachtung aller Kriterien im Gesamtzusammenhang der jeweiligen Transaktion getroffen werden.

2.4 Übliche Transaktionsstrukturen

Ein Unternehmenskauf erfolgt entweder durch den einzelnen Aufkauf aller Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten der Zielgesellschaft

(Vermögenserwerb, Asset Deal) oder durch den Erwerb aller Anteile, bzw. eine ausreichend hohen Beteiligung am Kapital des Targetunternehmens

(Beteiligungserwerb, Share Deal). Darüber hinaus kann eine Transaktion zusätzlich durch ihre gesellschaftsrechtliche Strukturierung unterschieden werden. Im Folgenden werden diese Strukturierungsmöglichkeiten näher erläutert.

2.4.1 Asset Deal

Bei einem Asset Deal wird das Eigentum an jedem einzelnen Vermögensgegenstand des Zielunternehmens einzeln auf den Erwerber übertragen. Daraus folgt auch die Notwendigkeit, jegliche Vermögensgegenstände einzeln zu identifizieren. Rechtlich handelt es sich um einen Sachkauf nach § 433 Abs. 1 BGB, bei dem auch die entsprechenden Rechte und Pflichten zu beachten sind. Dies kann vor allem bei etwaigen Sachmängeln o.ä. zu juristischen Problemen führen. Letztendlich bleibt von der Zielgesellschaft nur noch eine leere Hülle bestehen, welche im Anschluss an die Transaktion liquidiert werden muss.

Der Vorteil eines Asset Deals ist die einzelne Übernahme der Güter in das Betriebsvermögen des Erwerbers. Dadurch müssen die bisherigen Bilanzansätze des Zielunternehmens nicht zwingend befolgt werden. Praktisch erlaubt der Asset Deal so höhere Abschreibungen als der Share Deal. 20

Diese Transaktionsart wurde früher regelmäßig durchgeführt um

Minderheitsgesellschafter abzublocken. Durch die Einführung der Squeeze-out Regelungen hat der Asset Deal aber erheblich an praktischer Bedeutung verloren und wird daher an dieser Stelle nur der Vollständigkeit halber erwähnt.

²⁰ Vgl. Vogel, D.H.: M&A - Ideal und Wirklichkeit, Wiesbaden 2002, S. 11.

15

2.4.2 Share Deal

Bei dem heutzutage üblichen Share Deal werden hingegen lediglich die Eigentumsrechte an der Zielgesellschaft auf den Erwerber übertragen. An dem juristischen Status der Zielgesellschaft ändert sich nichts, sie bleibt vollständig bestehen. Der Erwerber tritt für alle wirtschaftlichen und juristischen Rechte und Pflichten des Alteigentümers ein. 21

Der Vorteil des Share Deals liegt vor allem in der schnellen Durchführung. Als Nachteil kann die Notwendigkeit einer intensiveren Prüfung der Zielgesellschaft angesehen werden, da nicht mehr alle Gegenstände einzeln identifiziert und übertragen werden. Nachfolgend wird von der Durchführung eines Share Deals ausgegangen.

2.5 Gesellschaftsrechtliche Strukturierung

Die gesellschaftsrechtliche Strukturierung der Transaktion stellt einen weiteren großen Unterschied zwischen einem Finanzinvestor und einem strategischen Investor dar. Grundsätzlich sind zwei verschiedene Strukturierungsmöglichkeiten zu unterscheiden. Dabei handelt es sich um das so genannte LBO Modell und die Corporate-to-Corporate Struktur. Der Hauptunterschied liegt dabei in den Möglichkeiten des Haftungsrückgriffes. Während bei dem LBO Modell ein Haftungsrückgriff auf den Investor ausgeschlossen wird (Non-Recourse Struktur), ist dieser bei einer Corporate-to Corporate Struktur in der Regel möglich (Recourse Struktur).

2.5.1 Das LBO - Modell

Bei einer Übernahme ohne Haftungsrückgriff erfolgt der Kauf über eine eigenständige, zu diesem Zweck gegründete Erwerbsgesellschaft (NewCo). Das kaufende Unternehmen stattet dann die NewCo mit Eigenkapital (EK) aus, während die Aufnahme von Fremdkapital (FK) auf Ebene der NewCo erfolgt. Die Besicherung sowie Bedienung des Fremdkapitals erfolgt damit ausschließlich aus den Mitteln der Zielgesellschaft. Dadurch verhindert diese Struktur im Endeffekt, dass bei Problemen

²¹ Vgl. Raupach, G.: Das M&A Geschäft, in: Hockmann, H.J. (Hrsg.): Investment Banking, Stuttgart 2002, S. 170.

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der Kreditbedienung seitens der Zielgesellschaft auf das kaufende Unternehmen zurückgegriffen werden kann. Das Haftungsrisiko ist damit auf das anfänglich eingesetzte Eigenkapital beschränkt. Weitere Vorteile dieser Strukturierung lassen sich wie folgt zusammenfassen:

• Maximierung der Eigenkapitalrentabilität durch hohen Leverage. • Gestaltungsmöglichkeiten der Bilanzkennzahlen. • Höhere Flexibilität für Partnerschaften. • Freihaltung von Finanzierungsspielräumen auf Investorenebene.

Die hauptsächlichen Nachteile (höhere Finanzierungskosten und engere Handlungsspielräume) werden v.a. aufgrund der Haftungsbegrenzung und Maximierung der Eigenkapitalrendite in Kauf genommen. Diese Art der Strukturierung ist typisch für Finanzinvestoren. 22

Abbildung 2: Unternehmensübernahme ohne Haftungsrückgriff

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung,

Wiesbaden 2007, S. 39.

Bei genauerer Analyse wird relativ schnell deutlich, dass eine solche Struktur im Hinblick auf die Integration des Zielunternehmens und die damit verbundene Realisierung von Synergien nicht zielführend ist.

²² Vgl. Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung, Wiesbaden 2007, S. 37 ff.

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2.5.2 Die Corporate-to-Corporate Struktur

Zu diesem Zweck ist eine vollständige Eingliederung des Zielunternehmens in den Konzern und somit eine gemeinsame konsolidierte Betrachtung mit dem kaufenden Unternehmen angebracht. Eine solche Strukturierung wird gemeinhin als Corporate-to-Corporate Struktur bezeichnet. Neben dem Haftungsrückgriff ist dabei der größte Unterschied, dass die Finanzierung nicht rein auf das Zielunternehmen, sondern auf den neuen Gesamtkonzern abgestellt ist. Die Herausforderung besteht also darin, eine Finanzierungsstruktur zu finden, welche die bereits bestehenden Verbindlichkeiten zuzüglich der notwendigen Mittel für die Kaufpreisfinanzierung abbilden kann. ²³ Die nachfolgende Abbildung zeigt die Struktur einer Übernahme mit Haftungsrückgriff.

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung,

Wiesbaden 2007, S. 40.

Durch die Integration des Zielunternehmens in den Konzern macht sich eine strategische Übernahme in aller Regel auch bilanztechnisch bemerkbar. In der konsolidierten Konzernbilanz werden nach der Übernahme die Bilanzpositionen des Targets als auch des kaufenden Unternehmens gemeinsam ausgewiesen. Einzige Ausnahme hierbei ist die Eigenkapitalposition des Targets. Der Wert dieses Eigenkapitals (Equity Value ²⁴ ) ist gleichzeitig der Preis, der für die Übernahme tatsächlich bezahlt werden muss und stellt somit die Finanzierungslücke dar, die das kaufende Unternehmen zu refinanzieren hat. Die Differenz zwischen dem Preis für das Eigenkapital des Targets und dessen Buchwert wird als Goodwill auf der Aktivseite verbucht. Der Goodwill stellt immaterielles Vermögen dar und beschreibt

²³ Vgl. Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung, Wiesbaden 2007, S. 38 ff.

²⁴ Siehe hierzu auch Kapitel 5.1.1

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den Mehrwert, den der Käufer dem Unternehmen im Vergleich zu seinem Buchwert beimisst. Zur besseren Übersicht sind die bilanziellen Zusammenhänge in der nachfolgenden Abbildung noch einmal dargestellt.

Abbildung 4: Bilanztechnische Integration des Zielunternehmens

Quelle: Eigene Darstellung.

Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird, aufgrund der Fokussierung auf strategische Übernahmen, von der Anwendung einer Corporate-to-Corporate Struktur ausgegangen. Für Informationen zur Akquisitionsfinanzierung bei einer LBO Struktur wird auf die entsprechende Literatur verwiesen ²⁵ .

²⁵ Siehe hierzu z.B. Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung, Wiesbaden 2007.

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3. Instrumente der Akquisitionsfinanzierung

Um eine tragfähige und zielführende Finanzierungsstruktur zu erstellen, ist eine genaue Kenntnis der zur Verfügung stehenden Instrumente und Finanzierungsquellen essentiell. Im Folgenden werden daher die einzelnen Finanzierungsinstrumente vorgestellt. Abbildung 5 bietet dazu vorab einen Überblick der zur Verfügung stehenden Finanzierungsarten und deren jeweiliger Rendite-Risiko Struktur:

Abbildung 5: Finanzierungsinstrumente im Rendite-Risiko Zusammenhang

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an: Mittendorfer, R.: Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung,

Wiesbaden 2007. S. 164 f.

Zu Beginn werden nun die tatsächlichen Finanzierungsquellen zur Beschaffung von frischem Eigen-, Mezzanine-, und Fremdkapital beschrieben. Anschließend wird auf die verschiedenen Instrumente zur Gestaltung und der Liquiditätsschöpfung eingegangen. Gleichzeitig werden bei den verschiedenen Kapitalarten auch die jeweiligen Besonderheiten und Risikoimplikationen beschrieben. Generell lässt sich jedoch festhalten, dass Finanzierungsinstrumente mit höherem Risiko auch die Bonität und somit das Rating eines Unternehmens entsprechend weniger belasten. Eine Gesamtübersicht der Finanzierungsinstrumente, ihrer jeweiligen

Risikotragfähigkeit und Kapitalartzuordnung ist als Anlage 1 beigefügt.

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