I

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Symbolverzeichnis   IX

Abbildungsverzeichnis   X

Tabellenverzeichnis   XI

1.  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Gang der Arbeit  2

2.  Das Geschäft mit dem Risiko - Der Subprime-Markt  5

2.1  Das Marktsegment der Subprime-Hypotheken - Begriffliche Abgrenzungen  5

2.1.1  Der Begriff der Subprime-Hypothekendarlehen  5

2.1.1.1  Qualitative Abgrenzung  5

2.1.1.2  Quantitative Abgrenzung  7

2.1.1.2.1  FICO-Credit-Score  8

2.1.1.2.2  Loan-to-Value Ratio (LTV)  9

2.1.1.2.3  Debt-to-Income Ratio (DTI)  10

2.1.2  Vertragsgestaltungen im Hypothekenmarkt  11

2.2  Positive Umwelteinflüsse zur Ausbreitung von Subprime-Darlehen  12

2.2.1  Rechtliche Rahmenbedingungen  13

2.2.2  Wirtschaftliche Rahmenbedingungen  14

2.3  Die Kreditvergabepraxis in den USA  16

II

3.  Der Handel mit Forderungen: Ursache einer internationalen Ausdehnung der  

Krise   19

3.1  Entwicklung und Klassifizierung von Asset Backed Securities  19

3.2  Der Aufbau einer ABS-Transaktion  21

3.2.1  True-Sale Verbriefungen  21

3.2.2  Synthetische Strukturen  23

3.3  Akteure einer ABS-Transaktion  26

3.3.1  Originator und Zweckgesellschaft  27

3.3.2  Ratingagenturen  28

3.3.3  Investoren  30

3.4  Sicherungsmaßnahmen (Credit Enhancements)  34

3.4.1  Zur Notwendigkeit von Sicherungsmaßnahmen  34

3.4.2  Besicherung durch die Cashflow-Struktur der Forderungen.  35

3.4.3  Explizite Besicherung durch den Originator und durch Dritte  36

3.5  CDOs auf ABS und CDOs auf CDOs.  37

3.6  Die Rolle von Fannie Mae und Freddie Mac  40

4.  Der Krisenverlauf  42

4.1  Von der Immobilienkrise zur internationalen Finanzkrise  42

4.2  Der wirtschaftliche Umschwung in den USA  44

4.3  Verluste aus RMBS und Liquiditätsengpässe  46

4.4  Übergreifen auf andere Kreditmarktsegmente und den Aktienmarkt  51

4.5  Auswirkungen auf die Realwirtschaft.  55

4.6  Staatliche Kriseninterventionen  59

III

5.  Ableitung von Handlungsempfehlungen  62

5.1  Die Bedeutung der Institutionenökonomik bei der Ableitung von Handlungs-  

empfehlungen  für die Subprime-Krise  62

5.2  Aufdecken institutioneller Fehlanreize in der Verbriefungskette  65

5.2.1  Die Kreditvergabepraxis in den USA  65

5.2.2  Ratingagenturen  67

5.2.3  Banken und das „Lender of Last Resort“-Prinzip  69

5.2.4  Fehlanreize für Banken unter Basel I  71

5.3  Handlungsempfehlungen  74

5.3.1  Kreditgeber - Einheit von Handlung und Haftung  74

5.3.2  Ratingagenturen - Mehr Unabhängigkeit und Transparenz  75

5.3.3  Risikomanagement der Banken - Implementierung und Erweiterung von  

Basel  II  80

6.  Fazit und Ausblick  85

Literaturverzeichnis   88

Rechtsquellenverzeichnis   105

Anhang A:  Die 30 bedeutendsten Subprime-Kreditgeber 2005 A  

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung

ABCP Asset Backed Commercial Paper

ABS Asset Backed Securities

Abs. Absatz

AG Aktiengesellschaft

AMTPA Alternative Mortgage Transaction Parity Act

ARM Adjustable Rate Mortgage

Aufl. Auflage

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BDI Bundesverband der deutschen Industrie

Bill. Billion

BIZ Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

CBO Collateralized Bond Obligations

CCF Credit Conversion Factor

CDO Collateralized Debt Obligations

CDO ² CDO auf bereits verbriefte Wertpapiere

CDO ³ CDO auf CDO auf bereits verbriefte Wertpapiere

CDS Credit Default Swap

CLO Collateralized Loan Obligations

CLTV Combined Loan-to-Value Ratio

CMBS Commercial Mortgage Backed Securities

CMO Collateralized Mortgage Obligations

Corp. Corporation

CP Commercial Paper

CRA Community Reinvestment Act aber auch Credit Rating Agency

DAX Deutscher Aktienindex

DIDMCA Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act

DTI Debt-to-Income Ratio

e. V. eingetragener Verein

EJR Egan-Jones Ratings (Ratingagentur)

EK Eigenkapital

ESF European Securitisation Forum

EZB Europäische Zentralbank

FA Finance Association

FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung

FBI Federal Bureau of Investigation

FC Financial Corporation

FED Federal Reserve (US-amerikanische Zentralbank)

FHA Federal Housing Administration

FHLMC Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)

FICO Fair Isaac Corporation

FLP First-Loss-Piece (Junior Tranche)

FNMA Federal National Mortgage Association (Fannie Mae)

FRM Fixed Rate Mortgage

FSB Federal Savings Bank

FTD Financial Times Deutschland (Zeitung)

G-7 Gruppe der sieben führenden Industrieländer

GewO Gewerbeordnung

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GS I Grundsatz I (Grundsatz zur Eigenmittelunterlegung)

GSE Government Sponsored Enterprise

GuV Gewinn- und Verlustrechnung

H. Heft

HFA Hauptfachausschuss (IDW)

HGB Handelsgesetzbuch

HRE Hypo Real Estate

Hrsg. Herausgeber

IAS International Accounting Standards

IDW Institut Deutscher Wirtschaftsprüfer

IFAC International Federation of Accountants

Ifo Institut für Wirtschaftsforschung

IFRS International Financial Reporting Standards

IIF Institute of International Finance

IMF International Monetary Fund

Inc. Incorporated

IO Interest Only

IOSCO International Organization of Securities Commissions

Jg. Jahrgang

k. A. keine Angaben

KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau

KfZ Kraftfahrzeug

KWG Gesetz über das Kreditwesen

LB Landesbank

LBO Leveraged Buyout (Fremdfinanzierte Übernahme)

LIBOR London Interbank Offered Rate

LLC Limited Liability Company (Kapitalgesellschaft)

Ltd. Limited (Kapitalgesellschaft)

LTV Loan-to-Value Ratio

MaRisk Mindestanforderungen an das Risikomanagement

MBS Mortgage Backed Securities

Mio. Million

Mrd. Milliarde

NAV Net Asset Value (Nettovermögenswert)

NR Not Rated (kein Rating)

NRSRO National Recognized Statistical Rating Organization

o. J. ohne Jahr

o. V. ohne Verfasser

OECD Organisation for Economic Co-operation and Development

OTD Originate-to-distribute

PLC Public Limited Company (Aktiengesellschaft)

RMBS Residential Mortgage Backed Securities

RS Stellungnahmen zur Rechnungslegung (IDW Verlautbarungen)

S&P Standard and Poors (Ratingagentur)

SE Societas Europaea (Aktiengesellschaft)

SEC Securities and Exchange Commission

SIC Standing Interpretations Committee

SIV Structured Investment Vehicle

SolvV Solvabilitätsverordnung

SPE Special Purpose Entity

SPV Special Purpose Vehicle

Tab. Tabelle

TRA Tax Reform Act

u. a. O. und andere Orte

US-GAAP Unites States Generally Accepted Accounting Principles

Symbolverzeichnis

Q1 Quartal 1

Q2 Quartal 2

X

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Aufbau der Arbeit  

Abbildung  2: Segmente des US-amerikanischen Hypothekenmarktes  

Abbildung  3: Determinanten zur Berechnung des FICO-Credit-Score  

Abbildung  4: Entwicklung der Federal Reserve Fund Rate von 2000-2008  

Abbildung  5: S P/Case-Shiller Home Price Index zur Hauspreisentwicklung  

Abbildung  6: Subprime-Kreditgeber-Kette  

Abbildung  7: Klassifizierung durch ABS nach Assetsklassen  

Abbildung  8: Das Ausgabevolumen von ABS in den USA nach Assetklassen  

Abbildung  9: Grundstruktur einer True-Sale-Verbriefungstransaktion  

Abbildung  10: Synthetische Verbriefung (Fully-Funded)  

Abbildung  11: Synthetische Struktur (Partially-Funded)  

Abbildung  12: Synthetische Struktur (Not-Funded)  

Abbildung  13: Rangfolgeordnung bei einer Subordination  

Abbildung  14: Konstruktion eines CDO aus der Junior Tranche  

Abbildung  15: Berechnungsbeispiel zum Ertrag aus der Konstruktion von CDOs  

Abbildung  16: Volumen der Geschäftstätigkeit von Fannie Mae und Freddie Mac 2007  

Abbildung  17: Die Wirkungskette der Subprime-Krise  

Abbildung  18: Stufenkonzept der Konsequenzen einer Kreditkrise  

Abbildung  19: Hauspreisentwicklung nach Bundesstaaten (Q2 2006 bis Q1 2008)  

Abbildung  20: Das Zusammenwirken von Immobilienkrise und Liquiditätsengpässen  

Abbildung  21: Funktionsweise eines Leerverkaufs.  

Abbildung  22: Entwicklung des DAX vom 01.09.2008 bis 10.10.2008  

Abbildung  23: Wirkungskette von sinkenden Immobilienpreisen auf die Realwirtschaft  

Abbildung  24: Bundeshaushalt 2007  

Abbildung  25: Theorien der Neuen Institutionenökonomik.  

Abbildung  26: Qualitätssteigerung der Kreditvergabe durch den Einbehalt des FLP  

Abbildung  27: Das Drei-Säulen-Konzept nach Basel II  

Abbildung  28: Berechnung zur Eigenkapitalunterlegung von Verbriefungspositionen  

XI

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Durchschnittliche Kreditcharakteristika 2006  11

Tabelle 2:  Akteure einer Verbriefungstransaktion und deren Funktionen  27

Tabelle 3:  Ratingsymbole und Ratingklassen nach S P und Moody´s.  30

Tabelle 4:  Ausgewählte Structured Investment Vehicles internationaler Banken  32

Tabelle 5:  Ausgewählte SIV-lite-Konstruktionen  33

Tabelle 6:  Deutsche Aktien unter dem Leerverkaufsverbot  53

Tabelle 7:  Kategorisierung von Institutionen  63

Tabelle 8:  Spielmatrix Trittbrettfahrerverhalten  70

Tabelle 9:  Eigenkapitalunterlegung nach Basel I  72

Tabelle 10:  Risikogewichte von Verbriefungspositionen im Standardansatz nach Basel II  82

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Bereits seit mehr als einem Jahr sieht sich die Weltwirtschaft mit einem Ereignis konfrontiert, das im Frühjahr 2007 als „Subprime-Krise“ begann und sich mittlerweile zu einer internationalen Finanzkrise entwickelt hat. Meldungen über die beunruhigende Lage großer Banken und Unternehmen, verunsicherte Investoren und die Bemühungen der Staaten, auf den Märkten wieder für Stabilität zu sorgen, dominieren die tägliche Berichterstattung in den Medien.

Ausgangspunkt dieser Geschehnisse war eine spekulative Blase im US-amerikanischen Hypothekenmarkt: Die dort jahrelang anhaltenden makroökonomischen Bedingungen, speziell die Niedrigzinspolitik, hatten eine Euphorie in der Immobilienwirtschaft erzeugt. Hypothekendarlehen wurden nahezu an jeden Kreditwilligen vergeben, ungeachtet dessen, ob Kreditwürdigkeit vorlag oder nicht. 1

Bedingt durch steigende Zinsen und einen Wertverfall bei Wohnimmobilien konnten zunehmend Kreditnehmer ihren Schuldendienst nicht mehr leisten und es folgte eine Welle von Zwangsversteigerungen. 2

Die Verluste, die sich daraus ergaben, blieben nicht lokal begrenzt, sondern waren mithilfe komplexer Produkte an den Kapitalmarkt weitergereicht worden. Wie sich zeigte, investierten insbesondere europäische Banken in Anbetracht der überdurchschnittlichen Verzinsung hypothekarisch besicherter Titel in großem Umfang.

Obwohl innovative Finanzprodukte zur Vervollständigung des Marktes beitragen ³ und grundsätzlich zu begrüßen sind, da sie viele Vorteile mit sich bringen, liegt die Gefahr in ihrer zunehmenden Komplexität. Dem Großteil der Marktteilnehmer ist es mittlerweile unmöglich, die tatsächlichen Risiken abzuschätzen, die mit den Wertpapieren verbunden sind und so wurde die Beurteilung darüber externen Dritten, den Ratingagenturen, überlassen. Wie sich nach und nach herausstellte, waren auch diese nicht in der Lage, die Bonität der Titel richtig einzuschätzen. Es kam zum Vertrauensverlust, nicht nur im

1 Vgl. Zandi (2008, S. 29).

2 Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 21ff.). 3 Vgl. Rudolph/Schäfer (2005, S. 358).

Hypothekenmarkt, sondern auch in anderen Finanzmarktsegmenten mit ähnlich komplexen Produkten. An Märkten, die sich zuvor überaus liquide zeigten, setzte der Handel aus. Letztendlich vertrauten sich Banken untereinander nicht mehr und gegenseitige Ausleihungen unterblieben, denn selbst aus den Bilanzen war aufgrund extern geführter Vehikel nicht abzulesen, wie stark Banken in die US-amerikanischen Titel investiert hatten. Die fehlende Liquidität brachte nicht nur Kreditinstitute in eine Schieflage, sondern führte ebenso zu einer Unterversorgung von Unternehmen und Haushalten mit Krediten. Infolge dessen sank die Bereitschaft zu investieren und zu konsumieren.

Mittlerweile hat es sich die Politik zur Aufgabe gemacht, gegen die Krise vorzugehen, da eine marktliche Aufarbeitung der Probleme bislang erfolglos blieb und die Furcht vor weiteren Bankzusammenbrüchen den Druck auf die Regierungen weiter erhöht.

1.2 Gang der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, die grundlegenden Zusammenhänge aufzuzeigen, die zur Subprime-Krise geführt haben, um darauf aufbauend mögliche Lösungsansätze abzuleiten, deren Implementierung eine ähnliche Entwicklung in der Zukunft abwenden soll.

Das zweite Kapitel ist gänzlich dem US-amerikanischen Hypothekenmarkt gewidmet. In einem ersten Schritt wird das Subprime-Segment von anderen Hypotheken begrifflich abgegrenzt und es werden typische Vertragsgestaltungen vorgestellt, um zu verstehen, worin ein flächendeckender Zahlungsausfall der Kreditnehmer begründet liegt. Die Entstehung des Hypothekenbooms war erst durch entsprechende rechtliche und wirtschaftliche Konstellationen möglich, deren Zusammenspiel die Verschuldung hoch trieben und gleichzeitig die Kreditvergabestandards senkten. Die wesentlichen Aspekte hierfür werden beschrieben. Abschließend wird die Kreditvergabepraxis in den USA dargestellt, die von Betrug und illegalen Praktiken durchzogen war.

Im dritten Abschnitt wird die Verbriefung von Forderungen, die Triebfeder der übermäßigen Kreditgewährung und der Grund für die internationale Verbreitung der Krise, erläutert. Der Handel der Hypotheken fand über Asset Backed Securities (ABS) statt, einem Finanzmarktprodukt, dessen Grundform bereits in den USA der 70er Jahre entwi- ckelt wurde und das im Laufe der Zeit von zunehmender Komplexität geprägt worden

war. Um verstehen zu können, wie sich die Subprime-Krise vollzog, ist es entscheidend zu begreifen, wie eine Verbriefungstransaktion abläuft und wer die Marktteilnehmer sind. Obwohl mit der Verbriefung die Risiken von den kreditgebenden Instituten auf die Investoren übergehen, ist eine vollständige Risikoweitergabe die Ausnahme, da auf-grund von Informationsasymmetrien von den Investoren Sicherheiten zur Deckung eventueller Ausfälle gefordert werden. Die gängigen Sicherungsmaßnahmen werden erläutert, wodurch nachvollziehbar wird, warum nicht nur die Endinvestoren Verluste erlitten, sondern alle Akteure des Verbriefungsprozesses in Mitleidenschaft gezogen wurden.

Die Intention von Kapitel vier liegt ausdrücklich nicht in der detaillierten chronologischen Wiedergabe der bislang geschehenen Ereignisse. Zwar werden wichtige Stationen aufgezeigt, die auch einen zeitlichen Ablauf widerspiegeln, allerdings soll sich diese Arbeit auf wesentliche Stationen beschränken. Ausgehend von veränderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in den USA erlitten Investoren subprime-bedingte Verluste und durch die zunehmende Unsicherheit an den Finanzmärkten fand ein Übergreifen auf andere Finanzmarktsegmente statt. Letztendlich mündete das schlechte Marktklima in der Realwirtschaft und in vielen Ländern ist die Furcht vor einer Rezession groß.

Im fünften Abschnitt werden Handlungsempfehlungen gegeben, mit denen künftig ähnliche Krisen abgewendet werden sollen. Dabei wird ein institutionenökonomischer Ansatz verfolgt. Nachdem beschrieben wird, warum die Institutionenökonomik geeignet erscheint, um langfristig stabile Lösungen zu finden, werden im Weiteren Fehlanreize in der Verbriefungskette herausgestellt. Mit dieser Analyse können dann Ansätze definiert werden, die es zu implementieren gilt. Die Handlungsempfehlungen betreffen Akteure einer jeden Stufe im Verbriefungsprozess. So sind Kreditgeber, Ratingagenturen, Inves-toren sowie Aufsichtsbehörden gleichermaßen aufgefordert, die nötigen Maßnahmen zu ergreifen.

Das letzte Kapitel fasst die wesentlichen Ergebnisse dieser Arbeit zusammen. Es wird eine abschließende Beurteilung der Kreditvergabe an Schuldner minderer Bonität gegeben sowie des „originate-to-distribute“-Modells, also der Generierung von Krediten zum anschließenden Verkauf. Ein Fazit und ein Ausblick runden die Arbeit ab. Abbildung 1 gibt den Aufbau noch einmal schematisch wieder.

4

Quelle  : Eigene Darstellung.  

Abbildung  1: Aufbau der Arbeit  

2. Das Geschäft mit dem Risiko - Der Subprime-Markt

2.1 Das Marktsegment der Subprime-Hypotheken - Begriffliche Abgrenzungen

2.1.1 Der Begriff der Subprime-Hypothekendarlehen

2.1.1.1 Qualitative Abgrenzung

Innerhalb des Hypothekenmarktes haben sich verschiedene Kreditsegmente herausgebildet, die sich im Wesentlichen durch die Qualität der Kreditnehmer voneinander unterscheiden. Nach qualitativen Aspekten lassen sich drei grundlegende Segmente identifizieren: Prime Mortgages sind traditionelle Darlehen, die an Kreditnehmer guter Bonität vergeben werden. Üblicherweise leisten die Schuldner eine adäquate Anzahlung aus Eigenmitteln auf die Immobilie und können ihr Einkommen lückenlos nachweisen. Nach wie vor dominieren sie den Hypothekenmarkt mit einem Anteil von etwa 80% der ausstehenden Darlehen. 4

Eine besondere Rolle spielen im Prime-Segment staatliche und staatlich geförderte Einrichtungen. So unterstützt bspw. die Federal Housing Administration (FHA) die Kreditvergabe, indem sie ausgewählte Kreditgeber gegen Ausfälle versichert. Voraussetzung ist allerdings, dass die zu versichernden Kredite bestimmte Kriterien in Bezug auf Eigenkapital und Einkommen der Schuldner erfüllen müssen. ⁵ Indirekt staatlich abgesichert sind ebenso Kredite, die von den sog. Government Sponsored Enterprises (GSEs) gekauft und verbrieft werden. Fannie Mae und Freddie Mac wurden zwar in der Vergangenheit privatisiert und haben gegenüber der öffentlichen Hand keinen Anspruch mehr, jedoch ist die Bedeutung dieser Institute für den Hypothekenmarkt so beträchtlich, dass quasi ein staatlicher Schutz besteht. Zudem müssen die von GSEs gekauften Kredite einem Mindeststandard entsprechen. So fallen etwa Jumbo-Kredite, d. h. Kredite ab einer Summe von 417.000 USD, nicht in den Zielbereich der GSEs, obwohl sie i. d. R. an Schuldner mit erstklassiger Bonität vergeben werden. Hypothekendarlehen, die den Kriterien

⁴ Vgl. DiMartino/Duca (2007, S. 2); Kiff/Mills (2007, S. 3).

⁵ Vgl. Zandi (2008, S. 30f.).

von Fannie Mae und Freddie Mac gerecht werden, bezeichnet man als Conforming Loans. 6

Weisen Kreditnehmer zwar grundsätzlich eine gute Bonität auf, können aber die benötigte Anzahlung nicht leisten oder existieren Lücken in ihren Einkommensnachweisen, so sind sie der Kategorie Near-prime Mortgages zuzuordnen; eine gängige Bezeichnung dieses Segments ist auch Alt-A. ⁷ Ihr Marktanteil wurde Ende 2007 auf 6% geschätzt. 8

Letztendlich handelt es sich bei Subprime Mortgages um Darlehen an Schuldner geringerer Bonität, die sich üblicherweise nicht für einen Kredit im traditionellen Prime-Segment qualifizieren. Weil eine einheitliche Definition fehlt, stellt das Segment ein Residuum dar. Jedoch kann als gemeinsames Merkmal herangezogen werden, dass Subprime-Hypotheken das höchste Ausfallrisiko in sich vereinen, sei es aufgrund unsicherer Einkommensverhältnisse oder dem Fehlen relevanter Informationen über bisherige Schulden und ggf. nicht nachgekommenen Zahlungen der Kreditnehmer. ⁹ Vereinfacht kann auch festgestellt werden, dass die Kosten eines Subprime-Kredits i. d. R. höher sind als die Kosten eines vergleichbaren erstklassigen Kredits. 10

Durch die Etablierung vieler Banken und Finanzunternehmen, die sich auf die Vergabe von Krediten im Subprime-Segment spezialisiert haben, findet die Zuordnung dazu hauptsächlich nur auf Basis des Kreditgebers statt: Wird ein Kredit von einem Subprime-Finanzinstitut vergeben, wird dieser als „suprime“ eingestuft. ¹¹ Anhang A listet die 30 bedeutendsten Subprime-Kreditgeber 2005 auf, zu einer Zeit, als der Markt boomte.

Zusammenfassend beschreiben Cutts/van Ordner das Subprime-Segment relativ zum Prime-Segment folgendermaßen: 12

1. I. d. R. höhere Zinsen und Gebühren

2. Verbreitet Vorfälligkeitsentschädigungen (prepayment penalties) vereinbart

⁶ Vgl. Zandi (2008, S. 31); Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 132); Di Martino/Duca ^{(2007, S. 2). Die Bedeutung der GSE´s im Rahmen der Kreditverbriefung wird ausführlich im Kapitel 3.6 erläutert. 7} Vgl. Collins/Belsky/Case ^{(2005, S. 140). 8} Vgl. DiMartino/Duca (2007, S. 2).

⁹ Vgl. DiMartino/Duca (2007, S. 2); Kiff/Mills (2007, S. 3); Zandi ^{(2008, S. 31ff.). 10} Vgl. Collins/Belsky/Case ^{(2005, S. 138). 11} Vgl. Cutts/van Order (2005, S. 167); Lax et al. ^{(2004, S. 535). 12} Vgl. Cutts/van Order (2005, S. 168).

3. Kreditvergabe basiert auf den Kreditsicherheiten und weniger auf den Eigenschaften des Kreditnehmers

4. Vergabe durch spezialisierte Subprime-Institute, die sich vorwiegend auf diesen Kundenkreis beschränken

Abbildung 2 gibt einen Überblick über die verschiedenen Segmente im US-Hypothekenmarkt.

2.1.1.2 Quantitative Abgrenzung

Da eine Klassifikation anhand qualitativer Kriterien zwar notwendig aber nicht hinreichend ist, zog man Kennzahlen heran, nach denen Darlehen tendenziell in die verschiedenen Segmente eingeordnet werden konnten. Verbreitet sind die Kennzahlen FICO-Credit-Score, Debt-to-Income Ratio (DTI) und Loan-to-Value Ratio (LTV). ¹³ Sie werden im Folgenden kurz beschrieben.

Beim Umgang mit quantitativen Kriterien ist allerdings stets eine kritische Betrachtung unabdinglich; die Einteilung ist nicht nach einer festgelegten Blaupause vorzunehmen.

¹³ Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 3); Chinloy/MacDonald (2005, S. 153).

So sind zum einen die in dieser Arbeit vorgeschlagenen Intervalle, nach denen ein Kredit in die Segmente Prime, Near-prime oder Subprime eingeordnet wird, zwar häufig vorzufinden, aber nicht einheitlich definiert. ¹⁴ Ebenso ist stets zu beachten, dass nicht alle Subprime-Kredite bspw. mit einem höheren Zinssatz ausgestattet sind als äquivalente Prime-Kredite. ¹⁵ Die Heterogenität resultiert aus der Zuordnung der Subprime-Hypothekendarlehen auf Basis der Kreditgeber, denn jedes Institut hält intern unterschiedliche Richtlinien zur Vergabepraxis bereit. ¹⁶ Die Verteilung der einzelnen Parameter, die Gegenstand mancher Studien ist, bleibt im Folgenden außer Acht. ¹⁷ Der Fokus liegt darauf, Konzentrationen aufzuzeigen.

2.1.1.2.1 FICO-Credit-Score

Der FICO-Credit-Score ist ein von Fair Isaac Corporation entwickeltes Punktesystem, das die Kreditwürdigkeit einzelner Schuldner ermittelt. ¹⁸ Seit der Einführung 1989 ist dieses System das vorherrschende Standardprogramm zur Ermittlung von Kreditrisiken in den USA, insbesondere für das Hypothekengeschäft. 19

Die Bandbreite der möglichen Punkte reicht von 350 bis 850. Dabei gilt, dass eine höhere Punktezahl ein geringeres Risiko aus Sicht der Kreditgeber darstellt. ²⁰ Die individuelle FICO-Kennzahl lässt sich anhand von fünf überwiegend vergangenheitsbezogenen, unterschiedlich gewichteten Kategorien berechnen (vgl. Abb. 3). 21

¹⁴ So gilt bspw. in Collins/Belsky/Case (2005, S. 139) bereits ein FICO-Credit-Score von 660 als Prime, während in Lax et al. (2004, S. 542) dafür 680 Punkte benötigt werden.

¹⁵ So zeigt z. B. Lax et al. ^{(2004, S. 537 f.), dass Subprime-Produkte sowohl relativ niedrige als auch relativ hohe Zinsen aufweisen. Gleiches gilt für das Prime-Segment. 16} Vgl. Lax et al. (2004, S. 538).

¹⁷ Zur Verteilung bestimmter Kreditcharakteristika siehe Lax et al. ^{(2004, S. 537ff.). 18} Vgl. Chomsisengphet/Pennington-Cross ^{(2006, S. 43). 19} Vgl. Fishelson-Holstine (2005, S. 177); Zandi ^{(2008, S. 32). 20} Vgl. Fair Isaac Corporation (o. J., S. 5); Zandi ^{(2008, S. 32). 21} Vgl. Fair Isaac Corporation (o. J., S. 7 ff.); Fishelson-Holstine (2005, S. 182 ff.).

Ein Subprime-Kreditnehmer weist typischerweise einen FICO-Credit-Score von weniger als 620 auf. Bei einem Wert zwischen 620 und 680 kann man von einer Near-Prime-Hypothek sprechen. Erreicht die Kennzahl 680, so fällt der Kreditnehmer in den Bereich geringen Risikos und gilt als Prime. 22

2.1.1.2.2 Loan-to-Value Ratio (LTV)

Neben der FICO-Kennzahl ist die Beleihungshöhe der Immobilie ein bedeutender Indika-tor zur Risikomessung eines Hypothekendarlehens. Die LTV-Kennzahl berechnet sich als Verhältnis der aufgenommenen Kreditsumme zum Wert der Immobilie. Liegt bspw. der Preis eines Einfamilienhauses bei 200.000 € und die Kreditsumme bei 160.000 €, so beträgt das LTV 80%. Die Differenz zwischen Darlehensbetrag und Kaufpreis gibt das vom Kreditnehmer bereit gestellte Eigenkapital an. Je höher also das LTV-Verhältnis ist, desto riskanter ist das Darlehen und umso wahrscheinlicher ist ein Verlust seitens des Kreditgebers. Bei einem zu hohen LTV ist nicht mehr sichergestellt, dass im Fall einer Zwangsversteigerung die Forderungen des Gläubigers vollständig gedeckt werden können. ²³ Ein LTV von 80% wird häufig als Grenze zwischen Prime und Non-Prime angesehen. 24

²² Vgl. Demyanyk/van Hemert (2008, S. 6 i. V. m. Fußnote 7); Lax et al. ^{(2004, S. 542);} Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 73).

²³ Vgl. Friedman/Harris (2007, S. 12 f.); Braun/Schmidt (2005, S. 196); Lax et al. ^{(2004, S. 541 f.). 24} Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 73).

Zur Beurteilung, ob ein Kreditnehmer überschuldet ist, reicht jedoch das einzelne LTV-Verhältnis nicht aus. Um eine kostspielige Kreditversicherung zu umgehen, die ab einem LTV von 80% obligatorisch war, kreierten Finanzinstitute sog. Piggyback-Darlehen. Dabei nahmen Kreditnehmer ein erstes Darlehen in derjenigen Höhe auf, sodass das LTV-Verhältnis genau 80% betrug. Ein zweites Darlehen deckte die verbleibenden 20%. ²⁵ Somit gibt lediglich die Combined Loan-to-Value-Kennzahl (CLTV) ein tatsächliches Bild über die Verschuldung des Kreditnehmers. Das CLTV teilt die Summe aller Hypothekendarlehen durch den Wert der Immobilie. 26

Auf dem Höhepunkt des Hypothekenbooms war ein (C)LTV von 100% keine Seltenheit mehr, in vielen Fällen wurde sogar die 100%-Grenze überschritten, womit die Kreditnehmer bspw. die Transaktionskosten, Einrichtungsgegenstände oder sogar private Konsumgüter finanzierten. 27

2.1.1.2.3 Debt-to-Income Ratio (DTI)

Während der FICO-Credit-Score vorwiegend vergangenheitsbezogene Daten über die Zahlungsmoral des Kreditnehmers heranzieht, gibt das Debt-to-Income-Verhältnis Aufschluss über die derzeitige Zahlungsfähigkeit. Die Zahlungsverpflichtungen werden ins Verhältnis zum Bruttoeinkommen gesetzt. In der Praxis unterscheidet man zwei DTI-Verhältnisse: Der Front-end DTI berücksichtigt im Zähler lediglich die Aufwendungen, die für die Hypothek anfallen. Beim Back-end DTI werden zusätzlich monatliche Verpflichtungen miteinbezogen, die keinen Bezug zur Immobilie aufweisen, wie z. B. Kredit-kartenforderungen, KfZ-Finanzierung und Unterhaltskosten für Kinder. 28

Mit der Höhe des DTI steigt das Risiko. Conforming Loans sind begrenzt auf einen Frontend DTI von 31% und einen Back-end Wert von 43%. 29

Tabelle 1 gibt zusammenfassend die durchschnittlichen Werte der beschriebenen Kennzahlen für das Jahr 2006 wieder.

²⁵ Vgl. Zandi (2008, S. 39); Felsenheimer/Gisdakis (2008, S. 73).

²⁶ Vgl. Zandi (2008, S. 39); Goodman et al. ^{(2008, S. 10f.). 27} Vgl. Felsenheimer/Gisdakis ^{(2008, S. 73). 28} Vgl. Braun/Schmidt (2005, S. 196); Goodman et al. ^{(2008, S. 15). 29} Vgl. Goodman et al. (2008, S. 15).

2.1.2 Vertragsgestaltungen im Hypothekenmarkt

Mit dem Wachstum im Hypothekenmarkt haben sich auch die verschiedensten Kontraktarten herausgebildet. Sie unterscheiden sich durch ihre Zins- und Rückzahlungsmodalitäten. Traditionell vorherrschend im Prime-Segment ist die Vereinbarung eines Fixzinses über die Laufzeit, es handelt sich um sogenannte Fixed-Rate Mortgages (FRM). Im Gegensatz dazu sind Adjustable-Rate Mortgages (ARM) mit einem variablen Zinssatz, i. d. R. 6-Monats-LIBOR zuzüglich einer Marge in Basispunkten, ausgestattet. Dazwischen existieren hybride Formen, die im Subprime-Segment vorwiegend eingesetzt werden. ³¹ Bekannte Vertreter dafür sind sog. „2/28“-Darlehen. Für die ersten zwei Jahre wird ein Fixzins vereinbart, der zur besseren Vermarktung meist unter dem Marktzins liegt (teaser rates). Die darauf folgenden 28 Jahre werden variabel verzinst, mit beträchtlichem Risikoaufschlag. Ab diesem Zeitpunkt steigt die monatliche Rate rapide an. 32

Verschiedene Varianten gab es ebenso hinsichtlich der Rückzahlungsoptionen. Unter dem Begriff Affordability-Produkte wurden Hypothekenverträge angeboten, die die anfänglichen Zahlungen der Kreditnehmer gering hielten. Interest-Only-Darlehen (IO) sahen vor, dass in den ersten Jahren lediglich die anfallenden Zinsen zu leisten waren, erst danach begannen die Schuldner zu tilgen. Bei Negative-Amortization-Darlehen unterschritt der Schuldendienst in den ersten Jahren sogar die Zinsen. Die geschuldete

^{30 Der durchschnittliche Wert über 620 zeigt einen Trend zur Verbesserung des FICO-Kennzahl im Subprime-Segment. Dies kann daraus resultieren, dass auf Subprime spezialisierte Institute im Laufe der Zeit ihre Zielgruppe auf „bessere“ Kreditnehmer ausweiteten. Letzten Endes konnte es vom gewählten Makler abhängen, ob ein Prime- oder Subprime-Kredit aufgenommen wurde (Bitner (2008, S. 22)). Diese Erscheinung soll aber an dieser Stelle nicht weiter thematisiert werden. 31} Vgl. Demyanyk/van Hemert (2008, S. 7f.).

³² Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 8); Zandi (2008, S. 37); Goodman et al. (2008, S. 308).

Summe wuchs bis zu einer Grenze von 115% oder 125% des ursprünglichen Kreditbetrages. Erst dann wurde die Hypothek in ein IO-Darlehen umgewandelt. 33

Mit der Verfügbarkeit von Affordability-Produkten waren Kreditnehmer in der Lage, bei gleichem Einkommen sowie demselben FICO-Credit-Score höhere Kredite aufzunehmen und teurere Immobilien zu kaufen, als dies bei traditionellen Darlehen möglich gewesen wäre. ³⁴ Das höhere Kreditrisiko, das sich daraus für die Institute ergab, wurde durch steigende Hauspreise kompensiert: Kam es zur Zahlungsunfähigkeit des Schuldners, konnten die Ansprüche des Gläubigers durch eine Zwangsversteigerung der Immobilie vollständig gedeckt werden. 35

Unerwünscht war jedoch eine vorzeitige Tilgung des Darlehens. Verbesserte sich die Bonität des Schuldners oder war der Wert der Immobilie gestiegen, so konnte er zu besseren Konditionen umschulden. Die damit entgangenen Zinszahlungen gingen zu Lasten der Kreditgeber und der Endinvestoren. Folglich war eine Vielzahl der Verträge mit einer Vorfälligkeitsentschädigung versehen. Die daraus entstehenden Kosten konnten sich auf 5% der Kreditsumme belaufen. 36

2.2 Positive Umwelteinflüsse zur Ausbreitung von Subprime-Darlehen

Subprime-Kredite etablierten sich nicht erst im Vorfeld der Krise, sondern wurden bereits Anfang der 80er Jahre vor allem in Kalifornien an Schuldner minderer Bonität vergeben. ³⁷ Allerdings hat dieser Nischenmarkt in der letzten Dekade ein starkes Wachstum erlebt. Es ist davon auszugehen, dass bereits 2005 rund 10% aller hypothekenfinanzierter Einfamilienhäuser in den USA zu der Kategorie der Subprime-Mortgages zählten. ³⁸ So waren es geänderte rechtliche und wirtschaftliche Rahmenbedingungen, die diese Entwicklung erst ermöglichten und vorantrieben. Im Folgenden sollen diese Faktoren kurz umrissen werden.

³³ Vgl. Kiff/Mills (2007, S. 7f.); Zandi (2008, S. 37f.).

³⁴ Vgl. Zandi (2008, S. 38); Goodman et al. (2008, S. 300).

³⁵ Vgl. Goodman et al. (2008, S. 301); Syring/Thelen-Pischke (2008, S. 906); Lax ^{(2004, S. 535). 36} Vgl. Bitner (2008, S. 30f.); Cutts/van Order ^{(2005, S. 173ff.). 37} Vgl. Sommer (2008, S. 18).

³⁸ Vgl. Collins/Belsky/Case (2005, S. 138); Cutts/van Order (2005, S. 167).