Wer das Geld liebt, wird Geldes nimmer satt.

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Symbolverzeichnis.   III

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis IV   

Formelverzeichnis   IV

Anlagenverzeichnis   IV

1.  Immer wieder auf und nieder.  1

2.  Theoretische Grundlagen.  2

2.1  Bubble.  2

2.2  Spekulation  3

2.3  Fundamentaler Wert  5

3.  Entstehung von Bubbles  5

3.1  Theorie effizienter Kapitalmärkte  5

3.2  Bubblebildung  7

3.3  Typischer Verlauf von spekulativen Krisen bzw. Bubbles  8

4.  Bubbles und ihre Grundtypen.  9

4.1  Rationale Bubbles.  10

4.1.1  Stochastische bubbles  10

4.1.2  Deterministische bubbles.  12

4.1.3  Agencyinduzierte bubbles  14

4.2  Irrationale bubbles  15

5.  Bubbles - Voraussetzung für Finanzkrisen?  17

5.1  Überblick über historische bubbles  17

5.2  Immobilienblase in den USA (2008) und anschließende globale Krise.  18

6.  Zusammenfassende Betrachtungen  18

Anhang   V

Anlage  1 Bewertungsmodell und Transversalitätsbedingung  V

Anlage  2 Modell intrinsischer bubbles.  VI

Anlage  3 Die bekanntesten spekulativen bubbles in der Geschichte  VII

Literaturverzeichnis   X

Literaturverzeichnis   X

   I

   I

Abkürzungsverzeichnis

Aufl. Auflage allg. allgemein bzw. beziehungsweise d. h. das heißt f. folgende ff. fortfolgende Hrsg. Herausgeber Jg. Jahrgang Nr. Nummer No. Numero S. Seite sog. sogenannt v. a. vor allem vgl. vergleiche Vol. Volume WiSt. Wirtschaftswissenschaftliches Studium www World Wide Web

II

Symbolverzeichnis

B t Bubble-Komponente des Aktienkurses im Zeitpunkt t B 0 Bubble-Komponente im Zeitpunkt t = 0, im Modell deterministischer Bubbles B(D t ) Bubble-Komponente des Aktienkurses im Zeitpunkt t, im Modell intrinsischer Bubbles c Konstante D t Zukünftige Dividende im Zeitpunkt t, im Modell stochastischer Bubbles D t Logarithmierte Dividendenrendite im Zeitpunkt t = 1, im Modell intrinsischer Bubbles D t+1 Zukünftige Dividende im Zeitpunkt t+1, im Modell stochastischer Bubbles D t+2 Zukünftige Dividende im Zeitpunkt t+1, im Modell stochastischer Bubbles E t (.) Erwartung über die Entwicklung des Marktes abhängig von den zur Verfügung stehenden Informationen im Zeitpunkt t E t+1 (.) Erwartung über die Entwicklung des Marktes abhängig von denzur Verfügung stehenden Informationen im Zeitpunkt t+1 i aktueller Marktzins K t Kurs der Aktie zum Zeitpunkt t K t+1 Kurs der Aktie im Zeitpunkt t+1 K t+2 Kurs der Aktie im Zeitpunkt t+2 ^f K t Fundamentalwert der Aktie p Dividendenmultiplikator φ t exogene Zufallsvariable π Wahrscheinlichkeit für das Fortbestehen des Bubble λ Parameter, der den Exponenten beschreibt, der sicherstellt, dass

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Möglicher Verlauf eines Bubble ................................................................ 3 Abbildung 2: Phasen einer spekulativen Krise................................................................. 9

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Bekannte Bubbles in der Geschichte............................................................. 17

Formelverzeichnis

Formel (1.1): Fundamentalwert einer Aktie ................................................................... 11 Formel (1.2): Bubble-Komponente ................................................................................ 11 Formel (1.3): Bubble-Komponente vor dem Platzen des Bubble .................................. 11 Formel (1.4): Bubble-Komponente nach dem Platzen des Bubble ................................ 11 Formel (2.1): Deterministischer Bubble......................................................................... 12 Formel (A 1.1): Wertpapierkurs bei Betrachtung von einer Periode ...............................V Formel (A 1.2): Wertpapierkurs bei Betrachtung von zwei Perioden..............................V Formel (A 1.3): Wertpapierkurs bei unendlicher Betrachtung.........................................V Formel (A 1.4): Grenzwert des diskontierten Wertpapierkurses.................................... VI Formel (A 2.1): Wertpapierkurs im Modell intrinsischer Bubbles ................................ VI Formel (A 2.2): Bubble-Komponente des Wertpapierkurses......................................... VI Formel (A 2.3): Berechnung der Variablen λ im Modell intrinsischer Bubbles ............ VI Formel (A 2.4): Dividendenmultiplikator .....................................................................VII

Anlagenverzeichnis

Anlage 1: Bewertungsmodell und Transversalitätsbedingung .........................................V Anlage 2: Modell intrinsischer Bubbles ......................................................................... VI Anlage 3: Die bekanntesten spekulativen Bubbles in der Geschichte...........................VII

IV

1. Immer wieder auf und nieder

„Es gibt nichts Schlimmeres, als einen Freund reich werden zu sehen“. Dieser bekannte Spruch verdeutlicht, dass eine der Haupttriebfedern einer Euphoriephase an den Börsen menschliche Gefühle wie Gier, Neid und Missgunst sind, die einen sogenannten bubble an den Finanzmärkten entstehen lassen. ¹ Bubbles, zu deutsch Spekulationsblasen, sind eine wiederkehrende Begleiterscheinung auf Finanzmärkten. ² Eine solche Blase stellt das Ergebnis einer Fehlentwicklung des Marktes, einen Spekulationswahn, der oftmals gemeinschaftlich von Finanzwelt und Industrie sowie der Regierung herbeigeführt wird, dar. Die spekulative Manie führt in der Regel zu einem Crash der Finanzsysteme und endet in einer Wirtschaftskrise. ³ In der Literatur wird unter dem Begriff bubble oder Spekulationsblase eine Abweichung der Preise von ihren fundamentalen Werten verstanden. ⁴ Es kommt zu einer starken Überbewertung in den Preisen, wobei mit der Bezeichnung bubble der Gedanke verbunden ist, dass diese Überbewertung nur von kurzer Dauer ist und die Seifenblase dann zerplatzt. ⁵ Verschiedene makroökonomische Einflussfaktoren können Kurssteigerungen an den Börsen bewirken. Diese Kurssteigerungen stellen für potentielle Anleger entgangene Gewinne dar, die weitere Kaufanreize auslösen. In der Hausse entsteht ein sogenannter Bullenmarkt, die entgangenen Gewinne lösen einen Prozess aus, der sich selbst verstärkt. Es kommt zu Überbewertungen der Börsenkurse und zur Entstehung einer spekulativen Blase. ⁶ Die einschlägige Literatur differenziert bubbles je nachdem, welche Ursachen hierbei unterstellt werden, in rationale und irrationale bubbles, wobei rationale bubbles weiter in deterministische bubbles, stochastische bubbles und agencyorientierte bubbles untergliedert werden. ⁷ Ein deterministischer bubble folgt einem nichtlinearen Funktionszusammenhang, ein Platzen des bubbles ist dabei nicht möglich. Im Gegensatz dazu ist das bezeichnende Merkmal für einen stochastischen bubble, dass er einmal platzt. ⁸ Ein agencyorientierter bubble kann entstehen, wenn die Informationen der Anleger über die zukünftigen Kursentwicklungen asymmetrisch verteilt sind. ⁹ Bekannte historische Beispiele für die

¹ Vgl. Rethfeld (2004), S. 1.

² Vgl. Hens (2001), S. 1148.

³ Vgl. Janszen (2008), S. 49.

⁴ Vgl. Aschinger (1991), S. 270 und Bruns (1994), S. 2.

⁵ Vgl. Conrad (2000), S. 135.

⁶ Vgl. Conrad (2000), S. 142.

⁷ Vgl. Bruns (1994), S. 3 und Conrad (2000), S. 135.

⁸ Vgl. Aschinger (1991), S. 271 und Bruns (1994), S. 3 und S. 33.

⁹ Vgl. Conrad (2000), S. 135 und Bruns (1994), S. 3. Diese Bubble-Art wird v. a. durch die

verhaltensorientierte Forschungsrichtung New Behavioral Finance zu erklären versucht. Vgl. Conrad

(2002), S. 521 f.

1

Bildung von bubbles an den Kapitalmärkten sind vor allem die Tulpenmanie in Holland (1634-1637), der South-Sea-Bubble in England (1720) und der Mississippi-Bubble in Frankreich (1719-1729) sowie der Börsenkrach in den USA (1929). ¹⁰ Auch der Oktober-Crash (1987), als der Dow-Jones Index innerhalb weniger Stunden um 508 Punkte abstürzte, ist das Ergebnis des Zerplatzens einer Spekulationsblase. ¹¹ In jüngerer Vergangenheit waren es der New-Economy-Bubble (2000) und die Immobilienblase in den USA (2008), die die Börsen zum Einstürzen brachten. 12

2. Theoretische Grundlagen

2.1 Bubble

Ein bubble bzw. eine Spekulationsblase stellt eine starke Überbewertung in den Preisen von Wertpapieren dar. D. h. die Kurse der Wertpapiere werden von Investoren und Spekulanten, in der Endphase der Hausse letztendlich von allen Anlegern, so massiv in die Höhe getrieben, dass die Aktienkurse die Struktur und die Gewinnerwartungen der Unternehmen, die den Aktienkursen zugrunde liegen auch bei optimistischer Betrachtung nicht mehr widerspiegeln. ¹³ Charakteristisch für einen bubble sind zwei Punkte: Zum einen eine starke, länger andauernde und mit der Zeit zunehmende Abweichung der Börsenkurse von ihren fundamentalen Werten und zum anderen eine extreme, kurzfristige Korrektur dieser Börsenkurse in Richtung ihres fundamentalen Wertes am Ende dieser Kursanstiegsphase. ¹⁴ Abbildung 1 verdeutlicht eine solche Entwicklung anhand eines möglichen Chartverlaufs. ¹⁵ Allgemein kann man einen bubble als die Differenz zwischen dem Börsenkurs eines Wertpapiers und dessen fundamentalem Wert beschreiben. Mathematisch gesehen stellt ein bubble also die Restgröße dar welche verbleibt, wenn vom Börsenkurs eines Wertpapiers dessen fundamentaler Wert abgezogen wird. ¹⁶ Mit der Bezeichnung bubble wird deutlich, dass die entstandene Überbewertung nur von kurzer Dauer sein wird - der bubble zerplatzt am Höhepunkt seiner Größe wie eine Seifenblase. ¹⁷ Da Angebot und Nachfrage einen Marktpreis bestimmen kann es genau

¹⁰ Vgl. Bruns (1994), S. 21 und Allen/ Gale (2000), S. 236. 

¹¹ Vgl. Aschinger (1988), S. 638.

¹² Vgl. Hens (2001), S. 1 und S. 4 sowie Janszen (2008), S. 49 f.

¹³ Vgl. Conrad (2002), S. 519 und Rethfeld (2004), S. 1.

¹⁴ Vgl. Gruber (1988), S. 17.

¹⁵ Nicht jeder Chartverlauf, der Abbildung 1 ähnelt kann automatisch als Bubble-Bildung interpretiert

werden. Ein solcher Kursverlauf kann auch durch Faktoren fundamentaler Art wie beispielsweise

konjunkturelle Einflüsse entstehen. Vgl. Gruber (1988), S. 17. 

¹⁶ Vgl. Bruns (1994), S. 22.

¹⁷ Vgl. Conrad (2000), S. 136.  2

genommen eine Überbewertung von Gütern nicht geben, da der Marktpreis demzufolge immer ein gleichgewichtiger Preis ist. Aus diesem Grund muss sich eine Überbewertung auf die Beständigkeit des Marktpreises stützen. Der mögliche Wertzuwachs der Güter darf nicht kleiner sein als ihr zeitlicher Wertverfall. Die Güter dürfen beispielsweise nicht verderblich sein oder hohe Kosten der Lagerung bewirken. Da bei Aktien die potentiellen Gewinnsteigerungen in der Zukunft relativ hoch und die Kosten der Aufbewahrung relativ gering sind, sind Aktien in besonderem Maße anfällig für die Entstehung von bubbles. ¹⁸ Möglicherweise wäre es genauer anstatt von einem bubble zu sprechen, die Bezeichnung Asset-Price Hyperinflation zu verwenden. Zunächst setzt eine starke Preissteigerung bestimmter Vermögenswerte ein, jeder Marktteilnehmer möchte auf diesen fahrenden Zug aufspringen, das Urteilsvermögen der Marktteilnehmer ist getrübt. An einem bestimmten Punkt dieses sich selbst verstärkenden Prozesses setzt dann eine Hyperinflation dieser Vermögenswerte ein. Die Blase stellt also sozusagen das Ergebnis des Spekulationswahns dar, das die Markteilnehmer erst erkennen, wenn sie wieder zur Besinnung gekommen sind. 19

Abbildung 1: Möglicher Verlauf eines Bubble

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Gruber (1988), S. 16.

2.2 Spekulation

Für das Auftreten von Finanzkrisen werden oftmals Spekulanten mitverantwortlich gemacht. Die Spekulation wird im engeren Sinne definiert, Güter aus dem Zweck heraus

¹⁸ Vgl Conrad (2000), S. 136 und Conrad (2002), S. 519.

¹⁹ Vgl. Janszen (2008), S. 49. 3