Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  I

  Abbildungsverzeichnis  III

Tabellenverzeichnis   IV

  Verzeichnis der Anhänge  V

  Abkürzungsverzeichnis  VI

1.  Einleitung  1

2.  Evolution der Finanzmärkte  2

2.1  Überblick über die historische Entwicklung  2

2.2  Weltwirtschaftskrise 1929-1933  7

2.2.1  Historische Voraussetzungen  7

2.2.2  Ablauf und Auswirkungen der Weltwirtschaftskrise 1929-1930  8

3.  Funktionen und Struktur des Finanzsystems  11

3.1  Funktionen des Finanzsystems  12

3.2  Institutionen und Instrumente des Finanzsystems  14

3.2.1  Banken und Finanzintermediäre  15

3.2.1.1  Verbriefung  17

3.2.1.3  Credit Default Swap  23

3.2.1.3  Credit Linked Note  25

3.2.2  Organisierte Märkte und weitere Finanzmarktakteure  25

4.  Theorie der Finanzmärkte  30

4.1  Theorie der systemischen Risiken  30

4.2  Ausgewählte Krisentheorien  34

4.3  Boom-and-Bust Cycle Modell  37

5.  Banken- und Finanzkrise 2007-2009  41

5.1  US-amerikanischer Hypothekenmarkt - Ursprung der Krise  41

5.1.1  Historische Entwicklung  41

5.1.2  Struktur und Funktionsweise des Hypothekenmarktes  45

5.1.3  Was ist denn schief gelaufen ?  49

5.2  Krise des Finanzsystems  56

5.3  Krise wird international  62

5.3.1  USA  65

5.3.2  Europäische Union  69

I

5.3.3  Schwellenländer  72

5.4  Zusammenfassung der Ursachen  74

6.  Politikoptionen  77

7.  Fazit  84

Anhang  - 1 -  

  Literaturverzeichnis - 28 -  

  Internetquellenverzeichnis - 33 -  

  Verzeichnis der sonstigen Quellen - 33 -  

II

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Dow Jones Industrial Average 1920-1940  

  Abbildung 2: Kapitalflüsse des Finanzsystems  

  Abbildung 3 : Arten von ABS  

  Abbildung 4: Synthetische Verbriefung  

  Abbildung 5 : Credit Default Swap  

  Abbildung 6: Credit Linked Note  

  Abbildung 7: Transmissionsmechanismus systemischer Ereignisse/Risiken  

  Abbildung 8: Phasen des realen Finanzkrisenansatzes  

  Abbildung 9: Anteil der Eigenheimbesitzer in Prozent  

  Abbildung 10: MBS-Emissionen und Leitzins in den USA  

  Abbildung 11: Case-Shiller Hauspreisindex  

  Abbildung 12: Funktionsweise des US-amerikanischen Hypothekenmarktes  

  Abbildung 13: Neu ausgegebene Hypothekendarlehen in Milliarden USD  

  Abbildung 14: Vergabe von Subprime-Krediten (in Mrd. USD)  

  Abbildung 15: Ausfallraten bei Hypothekenkrediten  

  Abbildung 16: Indizes für Aktien und hypothekenbasierte Wertpapiere aus den USA  

  Abbildung 17: Entwicklung der Weltproduktion und des Welthandels  

  Abbildung 18: Weltkonjunktur und ifo Weltwirtschaftsklima  

  Abbildung 19: BIP, ifo Wirtschaftsklima und Kreditwachstum im Euro-Raum  

  Abbildung 20: Reales Bruttoinlandsprodukt in Deutschland  

III

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1:  Formen der Verbriefung  21

Tabelle 2:  Systemische Ereignisse  33

Tabelle 3:  Makroökonomische Krisentheorien nach der Weltwirtschaftskrise 1929  35

Tabelle 4:  Verbriefte US-amerikanische Kredite  51

Tabelle 5:  Volkswirtschaftlichen Indikatoren (Industrie- und Schwellenländer) inkl. der  

  Prognose des ifo-Institutes für das Jahr 2009  64

Tabelle 6:  Rettungsprogramme der amerikanischen Regierung  66

IV

  Verzeichnis der Anhänge  

Anhang 1:  Weltweite Devisenmarktumsäzte - 1 -  

Anhang 2:  Verbriefungsmarkt in den USA und Europa - 2 -  

Anhang 3:  Ausfallverteilung eines Forderungspools - 3 -  

Anhang 4:  Beispiel für eine Weiterverbriefung von CDO Tranchen - 4 -  

Anhang 5:  Übertragung der Risiken auf Nichtbanken - 5 -  

Anhang 6:  Entwicklung der Hedgefondbranche - 5 -  

Anhang 7:  Markt für Asset Backed Commercial Papers - 6 -  

Anhang 8:  Immobilienmarktkrise in den Vereinigten Staaten, Zeitreihenbasierte Prognose - 7 -  

Anhang 9:  Hypothekenmarkt in den US und OECD-Ländern - 8 -  

Anhang 10:  Verbriefungsmärkte in den USA - 9 -  

Anhang 11:  Verluste des CDO-Marktes - 10 -  

Anhang 12:  Chronologie der Krise 2007-2008 - 11 -  

Anhang 13:  Differenz der Geldmarktzinssätze im Euro-Raum - 13 -  

Anhang 14:  Kreditvergabe in den USA und Europa - 14 -  

Anhang 15:  Kernkapitalquote nach Basel II und Hebel am Beispiel von Schweizerischen  

  Großbank UBS - 15 -  

Anhang 16:  Mögliche Verluste des Finanzsektors durch die Finanzkrise - 16 -  

Anhang 17:  Aktienpreisverfall des deutschen Finanzsektors - 17 -  

Anhang 18:  Die wichtigsten Instrumente der FED - 18 -  

Anhang 19:  Bilanzsumme der Federal Reserve - 19 -  

Anhang 20:  Refinanzierungsgeschäfte der Europäischen Zentralbank - 20 -  

Anhang 21:  Zyklische Komponente des BIP und der Ausrüstungsinvestitionen in den USA  

  - 21 -  

Anhang 22:  Kreditvergabe an die privaten Haushalte in den USA - 21 -  

Anhang 23:  Kurse der wichtigen amerikanischen Börsenindizes - 22 -  

Anhang 24:  Lage der Haushalte in den USA seit 2003 - 23 -  

Anhang 25:  Wirtschaftswachstum und ifo Wirtschaftsklima für die ausgewählte europäische  

  Regionen und Länder - 24 -  

Anhang 26:  Lage der Privathaushalte in EU - 25 -  

Anhang 27:  Krisenanfälligkeitsindikatoren für die ausgewählten Länder - 26 -  

Anhang 28:  Indikatoren zu Konsumkonjunktur und Produktion in Deutschland - 27 -  

V

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung ABCP Asset Backed Commercial Papers ABS Asset Backed Securities

BIP Bruttoinlandsprodukt BIS Bank für internationales Zahlungsausgleich bspw. beispielsweise bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise ca. circa CBOs Collateralised Bond Obligations CDO Collateralised Debt Obligations CDS Credit Default Swap CLN Credit Linked Notes CLOs Collateralised Loan Obligations CMBS Commercial Mortgage Backed Securities d.h. das heißt DJIA Dow Jones Industriel Average etc. et cetera EUR Euro evtl. eventuell

f. folgende FDIC Federal Deposit Insurance Corporation FED Federal Reserve System ggü. gegenüber GNMA Government National Mortgage Association GSE Government Sponsored Enterprise Hrsg. Herausgeber HUD United States Department of Housing and Urban Development i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinne i.H.v. in Höhe von i.S. im Sinne

VI

i.V.m. in Verbindung mit ISDA International Swaps and Derivatives Association IWF Internationaler Währungsfond MBS Mortgage Backed Securities Mio. Millionen Mrd. Milliarden o.ä. oder ähnliche o.g. oben genannt OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung OTC Other-the-Counter p.a. per annum PDCF Primary Dealer Credit Facility RMBS Residential Mortgage Backed Securities S. Seite SIV Special Investment Vehikel sog. so genannte SPV Special Purpose Vehikel SVR Sachverständigenrat TALF Term Asset-Backed Securities Loan Facility TARP Troubled Asset Relief Program TSLF Term Securities Lending Facility u.a. unter anderem USD US-Dollar Vgl. vergleiche WWK Weltwirtschaftskrise z.B. zum Beispiel zzgl. zuzüglich

VII

1. Einleitung

Seit knapp zwei Jahren ist die Weltwirtschaft und Welt zunehmend von der Krise an den globalen Finanzmärkten erfasst. Mittlerweile wird auch die Realwirtschaft immer mehr in Mitleidenschaft gezogen, sodass die aktuelle Krise in eine neue, globale Dimension hinausgewachsen ist. Dies wird u.a. auch durch die häufigen Vergleiche mit der Weltwirtschaftskrise 1929-1933 zusätzlich bestätigt. In dieser ernsthaften Situation wird vor allem von den politischen Gremien erwartet, dass die entscheidenden Schritte in Richtung der Bekämpfung der Krise unternommen werden.

Aus diesem Grund besteht die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit vor allem darin, die grundlegenden Ursachen der aktuellen Krise zu identifizieren und die damit verbundenen Auswirkungen zu untersuchen. Auf der Grundlage dieser Analyse wird ein Vorschlag zur Eingrenzung und Beseitigung der negativen Auswirkungen der Krise sowie zur weiteren Vorgehensweise entwickelt.

Zu diesem Zweck werden zunächst die historische Entwicklung der Finanzmärkte sowie die Weltwirtschaftskrise 1929-1933 dargestellt. Im weiteren Abschnitt der Arbeit wird eine theoretische Grundlage für die nachfolgende Ursachen-/Wirkungsanalyse festgelegt. Dabei werden überwiegend Struktur und Funktionen des Finanzsystems mitsamt wichtigen Akteuren und Instrumenten dargestellt. Darüber hinaus werden die Grundlagen der Systemtheorie sowie weitere Krisentheorien zur Begründung einigen wirtschaftlichen Zusammenhänge erläutert. Für die Prognose der weiteren Entwicklung wird u.a. das in diesem Abschnitt dargestellte Boom-and-Bust Cycle Modell herangezogen.

Der zweite Teil der Arbeit wird ausschließlich der Finanzkrise 2007-2009 gewidmet, wobei zunächst der US-amerikanische Hypothekenmarkt unter die Lupe genommen wird, um die Ursachen der Fehlentwicklung sowie möglichen Transmissionskanäle zum Finanzsystem zu identifizieren. Des weiteren werden Ablauf und Ursachen der dramatischen Entwicklung auf den globalen Finanzmärkten in 2007-2009 erläutert. Im Anschluss daran werden die Auswirkungen der Krise auf die ausgewählten Volkswirtschaften gezeigt, wobei auf die Rettungsprogramme des Staates und der Zentralbanken eingegangen wird. Im letzten Abschnitt der vorliegenden Arbeit wird schließlich ein Vorschlag zur planmäßigen Bekämpfung der Krise dargestellt.

1

2. Evolution der Finanzmärkte

Die Basisthese dieser Arbeit besteht darin, dass die grundlegende Dynamik des heutigen Weltwirtschaftsgeschehens in großem Maße von dem Geschehen an den internationalen Finanzmärkten beeinflusst wird.

Die durchgreifende Veränderung des Verständnisses von Produktionsfaktor Kapital hat in den letzten 40 Jahren dazu geführt, dass die Finanzmärkte eine dominante Rolle in der Wirtschaft übernommen haben. Welche Prozesse haben diesen Wandel ausgelöst?

Um diese Frage zu beantworten, wird zunächst ein kurzer Überblick über die wirtschaftliche Entwicklung der letzten drei Jahrhunderte verschaffen.

2.1 Überblick über die historische Entwicklung

Bis zum Ende des 18. Jahrhunderts entwickelte sich in Europa ein bestehendes Netzwerk von ¹ In den meisten europäischen Staaten wurden Notenbanken und sogar die Finanzmärkten.

² gegründet. Das Geld wurde als ein wichtiger Produktionsfaktor eingeschätzt, ersten Börsen

jedoch wurde ihm eine geringere Bedeutung als den anderen Produktionsfaktoren wie z.B. Arbeit und Boden beigemessen. Die Rolle des Geldes beschränkte sich im Wesentlichen auf zwei wichtige Funktionen: „Schmiermittel“ der Wirtschaft sowie ein ökonomisches ³ Das Kapital ist Maßinstrument, d.h. ein Zahlungsmittel in allen ökonomischen Bereichen. dorthin geflossen, wo es benötigt wurde und eine hohe Grenzproduktivität auf der Basis der ⁴ Die Rolle der Finanzinstitutionen anderen Produktionsfaktoren gewährleistet wurde. ⁵ und Verwaltung dieser Kapitalmassen. ⁶ beschränkte sich maßgeblich auf die Bereitstellung

Mit der zunehmenden Verflechtung der Weltwirtschaft im Laufe des 19. und 20. Jahrhunderts fand die Transformation des Finanzsektors zu einem treibenden Motor der Wirtschaft statt. Bereits 1915 schrieb Hilferding: „Das Finanzkapital - die Beherrschung der monopolistisch organisierten Industrie durch die kleine Zahl der Großbanken - hat die Tendenz, die Anarchie der Produktion zu mildern und enthält Keime zu einer Umwandlung der anarchisch -

¹ Vgl.

² In Paris, London und Amsterdam existierten bereits im 16. Jahrhundert die ersten Handelsplätze. Ein Teil der

heute verwendeten Finanzinstrumente wie z.B. Optionen, Futures oder Futures auf Optionen wurden schon

damals bekannt. Vgl. dazu Rahlf, T. (1999), S. 13ff.

³ Vgl. dazu Wahl, P. (2008), S. 10.

⁴ Vgl. Buch, C., Heinrich, R., Pierdzioch, C. (2001), S. 10 f.

⁵ Die Bereitstellung vom Kapital erfolgte hauptsächlich in Form von Krediten. Das Kreditgeschäft war bereits im

18. Jahrhundert schon weit entwickelt. Vgl. dazu Vgl. Rahlf, T. (1999), S. 15.

⁶ Vgl. Rahlf, T. (1999), S. 15.

2

⁷ Schon damals wurde kapitalistischen in eine organisiert-kapitalistische Wirtschaftsordnung.“ die generelle Tendenz zur Konzentration des Kapitals unter Herrschaft der wenigen Bankiers und Finanzintermediären von den führenden Ökonomen und Sozialwissenschaftlern erkannt. Die Erschaffung solcher Institutionen wie z. B. Federal Reserve System in den USA im Jahr 1913 hat den Einfluss von Finanzlobby auf das wirtschaftliche und politische Geschehen in der Vereinigten Staaten von Amerika ausgeweitet.

Die wichtigsten Ereignisse des 20. Jahrhundert wie der Erste Weltkrieg, die Weltwirtschaftskrise 1929 und der nachfolgende Zweite Weltkrieg haben zur Etablierung von ⁸ ist es den der USA als eine Supermacht beigetragen. Mittels European Recovery Programm amerikanischen Banken gelungen, die enormen Gewinne, die aus den beiden Weltkriegen erzielt wurden, in Form von Krediten an eine Vielzahl der westeuropäischen Länder zu vergeben und somit die Herrschaft der amerikanischen Währung zu verstärken. Außerdem nahmen die europäischen Schuldner von 1946 bis 1963 Dollar-Kredite in Form von amerikanischen Staatsanleihen („Yankee Bonds“) in Höhe von 14 Mrd. USD auf dem damals ⁹ Die Herrschaft wesentlich größeren und somit liquidieren amerikanischen Kapitalmarkt auf. ¹⁰ legitimiert. des Dollars wurde bereits im Jahr 1944 durch das Bretton Woods System

Die darauf folgende Phase des noch nie da gewesenen Wirtschaftswachstums wurde von dem rasanten Wachstum der Finanzindustrie begleitet. Vor allem die bahnbrechende

⁷ Hilfedring, R. (1915), S. 322.

⁸ Der Marshallplan, offiziell European Recovery Program genannt, war das wichtigste wirtschaftliche

Wiederaufbauprogramm der USA, das nach dem Zweiten Weltkrieg dem zerstörten Westeuropa zur Verfügung

gestellt wurde und bestand aus Krediten, Rohstoffen, Lebensmitteln und Waren. Das 12,4-Mrd. US$ Programm

wurde am 16. April 1948 beschlossen. Im gesamten Zeitraum (1948-1952) leisteten die USA den bedürftigen

Staaten der Organisation for European Economic Co-operation (OEEC) Hilfen im Wert von insgesamt 13,1

Milliarden USD — (entspricht im Jahr 2007 ca. 75 Milliarden Euro). Folgende Staaten: Großbritannien,

Frankreich, Italien, Westdeutschland, Niederlande, Griechenland, Österreich, Belgien, Dänemark, Irland, Island,

Jugoslawien, Luxemburg, Norwegen, Portugal, Schweden, Schweiz, Türkei bekamen Hilfe aus der USA. Mehr

dazu bei Herbst, L. (1992).

⁹ Vgl. dazu Nickel, C. (2000), S. 365.

¹⁰ Im Juli 1944 trafen sich Vertreter aus 44 Ländern in Bretton Woods (USA) um die Leitlinien eines neuen

Währungssystems zu entwickeln. Die Vereinbarungen des Bretton Woods sahen auch die Gründung des

Internationalen Währungsfonds (IWF) vor. Die wichtigsten Merkmale des Bretton Woods Systems sind feste

Wechselkurse, Golddevisenstandard ohne Deckungsvorschriften mit dem US-Dollar als Leitwährung,

Konvertibilität der Währungen. Das Gold diente im System als ein fundamentaler Wertmaßstab (35$ je

Feinunze). Hohe Abhängigkeit des Systems von US-Dollar war der entscheidende Nachteil des Systems der

festen Wechselkurse. Die USA haben ihre Stellung des Leitwährungsstaates zunehmend ausgenutzt und

finanzierten ihre Zahlungsbilanzdefizite, indem sie Dollar-Geldmenge laufend erhöhten. Dies hatte einen

massiven Vertrauensverlust an die amerikanische Währung zur Folge. Außerdem waren die USA nicht mehr in

der Lage die Goldkonvertibilität des Dollars zu gewährleisten, wodurch der wichtigste Stabilitätsanker des

Systems beseitigt wurde. Die endgültige Auflösung des Systems des Bretton Woods erfolgte im Jahr 1973. Vgl.

dazu Dieckheuer, G. (2001), S. 269-273.

3

¹¹ in den 60-70er Jahren haben zu diesem Entdeckungen auf dem Gebiet des Finanzwesens

enormen Fortschritt beigetragen. Die Entwicklung von Black und Scholes Formell im Jahr 1973 hat zum ersten Mal die mathematische Bewertung von derivativen Finanzinstrumenten ermöglicht, was zum explosiven Wachstum dieses relativ neuen Segments in den letzten 30 Jahren geführt hat.

Ein weiterer Wachstumskatalysator der Finanzbranche war die Entstehung und zunehmende Deregulierung der so genannten „Offshore-Märkte“, aus denen die Finanzdienstleister praktisch unkontrollierbar und kostengünstig operieren können. Aufgrund der zunehmenden ¹² wurde die Deregulierung der Konkurrenz zwischen Offshore und Onshore-Märkten ¹³ In Folge dieser Prozesse wurde Banking neu heimischen Märkte zusätzlich beschleunigt.

konzipiert und hat qualitativ neue Form angenommen. Die Bedeutung des Geldes als Vermögensspeicher gegenüber der anderen Formen der Schatzbildung (Produktionsanlagen, ¹⁴ Immobilien) ist extrem gewachsen, außerdem wurde das Geld i.S. einer Portfolioinvestition ¹⁵ zum einen Instrument, mit dem die realwirtschaftliche Aktivitäten gesteuert werden können.

Gleichzeitig in der 70er Jahren beginnt der Prozess der Globalisierung, der den Wandel des Finanzsystems offenbar noch mehr beschleunigt hat. Diese These wird mit folgenden Definitionen des Begriffes „Globalisierung“ untermauert:

- Joseph Stiglitz, der Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, gibt in seinem Buch „ Der Schatten der Globalisierung“ folgende Definition: „engere Verflechtung von Ländern und Völkern der Welt, die durch die enorme Senkung der Transport- und Kommunikationskosten herbeigeführt wurde, und die Beseitigung künstlicher Schranken für den ungehinderten grenzüberschreitenden Strom von Gütern, Dienstleistungen, Kapital und (in geringerem Grad) Menschen. [...] Eine mächtige Triebkraft der Globalisierung sind die internationalen Konzerne, die nicht nur Kapital und Güter, sondern auch Technologien über Grenzen hinweg bewegen.“

- "Bezeichnung für die Entstehung weltweiter Finanzmärkte für Wertpapiere, Geld und Devisengeschäfte sowie Kredite, begünstigt durch neue Informations-- und

¹¹ Nennenswert sind an der Stelle: Harry M. Markowitz “Portfolio Selection” (1952); Fischer Black und Myron

Scholes “The Pricing of Options and Corporate Liabilities” (1973); Franco Modigliani und Merton Miller ”The

Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” (1958) und viele andere.

¹² Onshore-Märkte unterliegen der heimischen Besteuerung und Regulierung.

¹³ Vgl. dazu Nickel, C. (2000), S. 366.

¹⁴ Das ist eine kurz- bis mittelfristige Anlage in bestimmte Vermögenstitel wie z.B. Aktie, Anleihe oder

derivative Finanzprodukte.

¹⁵ Vgl. dazu Wahl, P. (2008), S. 10.

4

Kommunikationstechniken sowie durch Finanzinnovationen; neuerdings bezeichnet Globalisierung auch den verstärkten internationalen Wettbewerb von Unternehmen ¹⁶ auf den Weltmärkten.“

An dieser Stelle könnten noch mehrere weitere Definitionen von Befürwortern oder von Gegnern der Globalisierung zitiert werden. Es ist jedoch klar, diese Prozesse haben eine grundlegende Transformation, sogar eher eine Revolutionierung der Finanzmärkte Ende des ¹⁷ 20. Jahrhunderts bewirkt.

Zu den bedeutendsten Änderungen gehören in der ersten Linie die zunehmende Integration der nationalen Finanzmärkte zu einem globalen Finanzsystem, sowie ihre gleichzeitige ¹⁸ Liberalisierung und Deregulierung. Die kontinuierlich steigende Masse der

grenzüberschreitenden Portfolioinvestitionen und wachsende Marktkapitalisierung internationaler Aktienmärkte implizieren zunehmende Kapitalverflechtung an den ¹⁹ internationalen Kapitalmärkten.

Diese scheinbar erfolgreiche Geschichte der Finanzbranche wäre aber unvollständig ohne die Erwähnung der schweren Finanzkatastrophen, die dieser Wandel mit sich gebracht hat.

Mit dem Untergang des Systems der festen Wechselkurse (Bretton Woods System) im Jahr 1973 ist auch die Ära der relativen Finanzstabilität zum Ende gekommen. Bereits in den 70er Jahren wurde die Welt durch die zwei Ölpreisschocks erschüttert. Das war aber nur der Anfang der Phase sich immer häufenden Finanzmarktturbulenzen, die immer wieder in kürzeren Zeitperioden auftreten. Bemerkenswert ist es, dass die Finanzmarktkrisen am Anfang dieser Etappe einen lokalen Charakter aufwiesen und sich auf die so genannten Entwicklungsländer erstreckten, wie z.B. die erste lateinamerikanische Schuldenkrise im Jahr 1982, in Folge deren Argentinien, Brasilien, Mexiko und fünf weitere betroffene Länder ihre Zahlungsverpflichtungen gegenüber den ausländischen Gläubigern nicht mehr nachkommen konnten. Im weiteren Verlauf sind auch die Industrieländer von dieser Dynamik betroffen worden, wie bspw. 1987 das US-amerikanische Finanzsystem, das von einem schweren Börsenkrach erschüttert wurde. Diese Krise hat allerdings schon weltweite negative

¹⁶ Brockhaus (1989), Band 8, S. 597.

¹⁷ Vgl. dazu Altvater, E., Mahnkopf, B. (2004), S. 185ff.

¹⁸ Vgl. dazu Muwafaq, A. (2007), S. 33 oder Wahl, P. (2008), S. 5.

¹⁹ Vgl. Fels (1997), S. 2 f.

5

Reaktionen anderer Börsen nach sich gezogen und hat somit einen internationalen Charakter ²⁰ eingenommen.

Die Serie der Finanzmarktturbulenzen mit internationalen Auswirkungen der 90er Jahre eröffnet Japan 1990 mit dem Platzen der Spekulationsblase der japanischen Index Nikkei, von der er sich bis heute noch nicht erholt hat. 1992 wird dann das Europäische Wechselkurssystem von einer Spekulationskrise erschüttert, die das Ausscheiden des Britischen Pfunds und italienischen Lira aus dem festen Wechselkursverbund erzwingt. 1994/95 befindet sich Mexiko erneut in einer schweren Finanzkrise, die verheerende realwirtschaftliche Konsequenzen nach sich zieht und eine dramatische Abwertung der mexikanischen Pesos zur Folge hat. 1997/98 richtet sich das Augenmerk auf Ostasien und Russland, die schweren Kapitalmarktturbulenzen zu verzeichnen haben, und gravierende Währungskrisen mit weitreichenden negativen Effekten hinsichtlich der realwirtschaftlichen ²¹ Aktivitäten hervorrufen.

Der Beginn eines neuen Jahrtausends hat keine Veränderungen in Bezug auf Krisenanfälligkeit des Finanzsystems mit sich gebracht. Die Krisen in Ekuador (1999-2000), ²² das Platzen der weltweiten Technologieblase im März Türkei (2000), Argentinien (2001),

2000 sowie die jüngste Hypothekenkrise in den USA 2007 und die daraus folgende weltweite Finanzkrise 2007/09 hatten schwerwiegende negative volkswirtschaftliche Folgen ausgelöst.

In Anlehnung an die vorherigen Überlegungen lässt sich zusammenfassend feststellen, dass sich die Architektur und die Vorgehensweise der Finanzmärkte in den letzten 30 Jahren radikal verändert haben. Diese Veränderung hat sich weitgehend in der aktuellen Krise manifestiert, wobei die Hypothese aufgestellt wird, dass die Finanzmärkte von der schweren systemischen Krise des Finanzsystems betroffen sind.

Um diese Dynamik besser zu erfassen und mögliche Risiken und Gefahren der aktuellen Krise zu identifizieren, werden im nächsten Abschnitt die Ursachen und Auswirkungen der Weltwirtschaftskrise 1929 kurz dargestellt.

²⁰ Vgl. Lähn, M. (2004), S. 2-18.

²¹ Vgl. Lähn, M. (2004), S. 2-18, Karb, V. (2006), S. 1f.

²² Vgl. Karb, V. (2006), S. 1f.

6

2.2 Weltwirtschaftskrise 1929-1933

Ähnlich der aktuellen nahm die Weltwirtschaftskrise (WWK) 1929/33 ihren Ursprung in den USA. Amerikanische Wirtschaft hat schon viele kleine und große Krisen erlebt. Die bemerkenswerten Krisen waren: die WWK 1929, die Sparkassenkrise im Jahr 1970, der Börsencrash im Jahr 1987 und der beinahe Kollaps des Long-Term Capital Management (LTCM) Hedge Fonds im Jahr 1998. Diese Krisen stellten das internationale Finanzsystem am Rande des Zusammenbruchs und offenbarten gravierende Instabilitätsrisiken der ²³ Im Rahmen dieser Arbeit wird nur die WWK detailliert betrachtet, wobei die Finanzmärkte.

anderen Krisen ein gewisses Interesse im Sinne der systematischen Risiken des Finanzsystems erwecken.

Im Vordergrund dieses Kapitels steht die Weltwirtschaftskrise 1929/33, deren Ausmaß und vielfältige Auswirkungen auf unterschiedliche Wirtschaftsebenen ein historisches Interesse begründet.

2.2.1 Historische Voraussetzungen

Nach einer kurzen Rezession der 1919-1920 Jahre hat die Umsetzung technischer und organisatorischer Innovationen, wie z.B. im Transportbereich, in der Telekommunikation ²⁴ Von 1922 oder in der industriellen Fertigung, zu einer Erhöhung der Produktivität geführt. bis 1929 betrug das durchschnittliche reale BIP - Wachstum der USA bei ²⁵ 6,2 % p.a. Hohe Gewinne der Unternehmen, verzögerte Anpassung der Unterbeschäftigung

Löhne an die gestiegene Produktivität sowie günstige Kreditbedingungen führten zu einer ²⁶ massiven Investitionsausweitung bis zum Ende der 20er Jahre.

Im Laufe dieser Periode erweiterten die Geschäftsbanken ihre Tätigkeit um die ²⁷ In Folge dessen konnten die Unternehmen neue Geschäftsfelder einer Investmentbank.

Finanzierungsmöglichkeiten am Kapitalmarkt erschließen. Dies führte zu einem Rückgang der Nachfrage nach klassischen Bankdarlehen. Das frei gewordene Kapital wurde für ²⁸ Konsumkredite und fremdfinanzierte Aktienkäufe eingesetzt.

²³ Vgl. Lähn, M. (2004), S. 2.

²⁴ Vgl. White, E.N. (1990), S. 67-83.

²⁵ Im Durchschnitt lag die Arbeitslosenquote bei 3,7 %. Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 83f.

²⁶ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 86.

²⁷ Emissionsgeschäft von Eigen- bzw. Fremdkapitaltiteln, Vermögensverwaltung sowie Brokertätigkeiten.

²⁸ Vgl. dazu Friedman, M., Schwartz, A. J. (1963), Kapitel 6.

7

Typisch für die 20er Jahre war die Entstehung von Anlagefonds, sog. „Investment Trusts“. Die Zahl dieser Akteure ist in den USA relativ rasch innerhalb von wenigen Jahren ²⁹ Der angestiegen: im Jahr 1921 existierten 40 Fonds, 1929 waren es bereits über 750. massive Anstieg des Anteilwertes mancher Fonds führte zu einer explosiven Nachfrage nach ³⁰ Außerdem bevorzugten die unerfahrenen Anleger eher den Kauf der dieser Anlageform. ³¹ Trotz des scheinbar leichten Fondsanteile als einen direkten Aktienerwerb an der Börse. Zugangs der Anleger zu den Aktienmärkten besaßen nur 5% der Amerikaner im Jahr 1929 ³² Aktien und Fondsanteile.

„Investment Trusts“ investierten ihr Kapital hauptsächlich in die Aktien aus verschiedenen ³³ Außerdem konnten sie eine Hebelwirkung (Leverage Effekt) erzielen, indem sie Branchen.

³⁴ durchführten. Merkwürdigerweise wurden solche Anlagen ihre Aktienkäufe auf Margin

praktisch als risikolos betrachtet, da es ausreichend Liquidität auf dem Markt vorhanden war, und die Marktteilnehmer von der Illusion der kontinuierlich steigenden Aktienkurse geblendet ³⁵ waren.

2.2.2 Ablauf und Auswirkungen der Weltwirtschaftskrise 1929-1930

Der Ablauf der Krise wird im Rahmen des Boom-and-Bust-Cycle Modells betrachtet, das im Kapitel 4.3 dieser Arbeit detailliert vorgestellt wird. An dieser Stelle ist es relevant, dass eine systematische Darstellung der WWK eingeführt wird, damit im weiteren Verlauf die Gemeinsamkeiten mit der aktuellen Krise ersichtlich werden. Die Grenzen der einzelnen Zyklen können in dem Fall nicht exakt bestimmt werden, da es i.d.R. nicht so einfach ist, die realen Ereignisse exakt auf ein theoretisches Konstrukt anzupassen. Die grobe Struktur des Modells bleibt jedoch weitgehend erkennbar.

Die erste Phase der Krise beginnt etwa im Jahr 1920 mit der Auslösung eines exogenen ³⁶ , der in Form verschiedener technischer Neuerungen zur Geltung kam. Neben Schocks

daraus folgenden Produktivitätssteigerungen, ergaben sich neue Finanzierungs- und

²⁹ Vgl. White, E.N. (1990), S. 69.

³⁰ Vgl. Galbraith, J.K. (1954), S. 49-55.

³¹ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 93.

³² Vgl. Galbraith, J.K. (1954), S. 78.

³³ Auf diese Weise konnte damals ein hoher Diversifikationsgrad erreicht werden.

³⁴ Hierbei wird nur einen Bruchteil des Gesamtwertes eines Vermögenswertes aus eigenen Mittel finanziert,

während der größte Teil durch einen Kredit des Brokers finanziert wird, sog. Margin Loan.

³⁵ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 92f.

³⁶ Exogene Schock bewirken eine signifikante Veränderung von Erwartungen, Gewinnmöglichkeiten usw. und

können z.B. in der Form eines Krieges, einer technologischen Neuerung, politischen Veränderung,

Liberalisierungs- bzw. Deregulierungsmaßnahmen des Kapitalverkehrs o.ä. auftreten. (Mehr dazu im Kap. 4.3)

8

Kreditmöglichkeiten, die durch administrative Reformen des Finanz- und Bankensektors ³⁷ bedingt waren.

Die weiteren Phasen folgen ungefähr im Jahr 1924 und sind durch eine massive Ausweitung der Investitionen in die Aktienmärkte gekennzeichnet. Zwischen 1924 und 1927 wurde von der FED eine expansivere Geldpolitik verfolgt, die durch niedrigere Zinssätze und ³⁸ Diese Ausweitung erhöhte eine Neigung Ausweitung der Geldmenge determiniert wurde.

der Anleger zu den gehebelten Aktienkäufen. Das Volumen der Brokerkredite ist simultan mit den Aktienkursen gestiegen. Die zunehmende Nachfrage nach diesem kurzfristigen ³⁹ verursachte jedoch einen raschen Zinsanstieg von 5% auf 9% im Jahr 1928 Geldinstrument und sogar auf 10% im Jahr 1929.

In der Zeitperiode zwischen 1928 und 1929 sieht man eine klare Aktienmarkthausse, die zunehmend von den irrationalen Faktoren vorangetrieben wurde. Vor allem die Anzahl der unzureichend informierten Mitläuferspekulanten steigt rasant an, das auf einen spekulativen ⁴⁰ Hochpunkt (Trendwende) hindeutet.

Abbildung 1: Dow Jones Industrial Average 1920-1940

41 . Quelle: http://stockcharts.com/

³⁷ Vgl. dazu Aschinger, G. (1995), S. 84f.

³⁸ Vgl. Kindleberger (1973), S. 69 f.

³⁹ Zum Finanzieren der Aktienkäufe nahmen die Broker kurzfristige Kredite von den Geschäftsbanken auf dem

Kapitalmarkt auf.

⁴⁰ Vgl. dazu Galbraith J.K. (1954), S.100.

⁴¹ http://stockcharts.com/charts/historical/djia19201940.html; 04.08.2008.

9

Der DJIA steigt von 1928 bis September 1929 um mehr als 60%. Die Aktienmarkthausse ⁴² von 15,3% in den Jahren 1925-1928 auf wurde von dem starken Anstieg der Volatilität ⁴³ Im Verlauf des Jahres 1929 23,4% in den Jahren 1928-1929 an den Börsen begleitet.

wurden mehrere Kursrückgänge des DJIA beobachtet, was auf eine zunehmende Unsicherheit der Marktakteure zurück schließen lässt. Die Spekulationen erreichen den Höhepunkt am 3. September, als der DJIA den Stand von 386 Punkten erreichte. Ab diesem Zeitpunkt begann die Börse zu wackeln, wobei die Indizes massive Kursverluste einstecken mussten. Die Diskontzinssenkungen bis auf 3,5% in den Jahren 1925 und 1927 haben einen maßgeblichen Einfluss auf die Zunahme der Spekulationen beigetragen, während die Diskontzinserhöhungen in Jahr 1928 auf 5% und im Jahr 1929 sogar auf 6% den Wechsel zu ⁴⁴ restriktiven Geldpolitik gekennzeichnet haben.

Bereits im Herbst 1929 spürte die Welt das Annähern einer Katastrophe in den USA. Die ⁴⁵ kühlte sich immer mehr ab. Am schlimmsten war Konjunktur in vielen Ländern der Welt

die Lage in Deutschland, wo eine große Geldknappheit und Arbeitslosigkeit (etwa 1,9 Mio. ⁴⁶ Menschen) herrschte.

Die neuen Phasen der Krise nahmen ihren Anfang. Viele Autoren diskutierten darüber, was die Panikverkäufe an der Wall Street ausgelöst hat. Einige nannten als Auslöser die Diskontzinserhöhung der FED, das Rekordvolumen der Neuemissionen, die vom Markt nicht ⁴⁷ . absorbiert werden konnten, oder aber auch die Pleite des britischen „Hatry“-Konzerns

Viele diese Ereignisse spielen jedoch nur eine untergeordnete Rolle bei dem Zusammenbruch der Wall Street.

Vielmehr waren die drastischen Kursausschläge des DJIA im Oktober 1929 für den dramatischen Rückzug der Brokerdarlehen und Panikverkäufen der großen Aktienpakete verantwortlich gewesen. Die Broker und die Börse waren gar nicht in der Lage das Volumen

⁴² Volatilität in der Finanzmathematik ist ein Maß für das Ausmaß der Schwankung von unterschiedlichen

Parametern. Die Volatilität ist definiert als die Standardabweichung der Veränderungen des betrachteten

Parameters und dient häufig als Risikomaß.

⁴³ In Anlehnung an Aschinger, G. (1995), S. 99.

⁴⁴ Viele Autoren sind der Ansicht, dass die Stabilität der Aktienmärkte und eine Konjunkturbelebung nicht

gleichzeitig garantiert werden konnten, da die Eindämmung der Spekulationen eine restriktive Geldpolitik,

während der Ankurbelung der Konjunktur eine expansive Geldpolitik erfordert. Vgl. dazu Friedman, M.,

Schwartz, A. J. (1963), S. 254 ff. In Anlehnung an Aschinger, G. (1995), S. 88 ff.

⁴⁵ Hierzu zählen vor allem Großbritannien, Kanada, Südafrika, wo massive Produktionseinbußen zu verzeichnen

waren. Vgl. Kindleberger, C. (1984), S. 121f.

⁴⁶ Vgl. Kindleberger, C. (1984), S. 122.

⁴⁷ Der Hatry-Konzern brach infolge der eigenen Aktienkursmanipulationen zusammen, was als ein

entscheidender Impuls zum Auslösen des Crashs an der Wall-Street interpretiert wird.

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der Verkäufe zu bewältigen. Die vergeblichen Versuche der J.P. Morgan und anderer Banken den Markt durch massive Aufkäufe zu stützen, haben die Investoren von Wahnsinn des Crashs nicht aufgehalten. In Folge dieser Ereignisse verlor DJIA etwa 39% seines Wertes, gemessen an dem Stand 19. November 1929.

Die Reaktionen auf den weltweiten Wertpapiermärkten folgten unverzüglich nach dem Crash der Wall Street. Die Aktienkurse in Belgien, Kanada, Frankreich, Deutschland, Niederlanden, Großbritannien und vielen anderen Ländern stürzten dramatisch ab.

Der Wettlauf um die Liquidität zwang viele Kreditinstitute ihre Ausgaben zu verkürzen und rief somit eine Liquiditätskrise hervor. Die Kreditklemme (Credit Crunch) führte zum Einbruch der Industrieproduktion. Ebenso geriet der US-Immobilienmarkt massiv unter Druck, was durch einen Rückgang der Immobilienpreise begleitend von einer großen Anzahl ⁴⁸ der Zwangsvollstreckungen geprägt wurde.

Die Folge des Börsencrashs 1929 war eine weltweite Depression, die von einer Reihe diverser Faktoren ausgelöst und verstärkt wurde. Wissenschaftler diskutieren bis heute noch, welche Faktoren eine entscheidende Rolle in diesem Prozess gespielt haben. In diesem Zusammenhang werden die Instabilität des Finanzsystems, fehlerhafte Geldpolitik und verfehlte Deflationspolitik unter der Führung der USA genannt, sowie eine Reihe von anderen Faktoren, die an der Stelle für die weiteren Ausführungen eher unerheblich sind. Der Fokus der vorliegenden Analyse ist hauptsächlich auf das Finanzsystem gerichtet, da offenbar das Finanzsystem ein Ausgangspunkt dieser und viele anderen Krisen war.

3. Funktionen und Struktur des Finanzsystems

Die Komplexität des Finanzsystems nimmt ständig zu. Um die Handlungsweise der Finanzmärkte besser verstehen zu können, werden zunächst ihre Funktionen bzw. Institutionen des Finanzsystems präsentiert, um demnach die relevanten Finanzinstrumente systematisch darzustellen.

„Als Finanzsystem bezeichnet man das Geflecht von Institutionen, Märkten und Verträgen, das dafür sorgt, dass ein Kapitalgeber seine Mittel nutzen bringend anlegen kann und ein Kapitalnehmer ausgaben finanzieren kann, für die seine eigenen Mittel nicht ausreichen. [...]

⁴⁸ Vgl. Aschinger, G. (1995), S. 105-109.

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Die Entwicklung moderner Volkswirtschaften ist eng mit der Entwicklung des jeweiligen ⁴⁹ Finanzsystems verknüpft.“

3.1 Funktionen des Finanzsystems

⁵⁰ (Bereitstellung von Die Hauptfunktion des Finanzsystems ist der interpolare Tausch Liquidität), der wie folgt schematisch dargestellt werden kann.

Abbildung 2: Kapitalflüsse des Finanzsystems

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Mishkin, F. (2004), S. 24.

Wie aus der Abbildung 2 ersichtlich wird, können sich die Kapitalnehmer auf einem direkten Weg (durch Aufnahme der Liquidität auf dem Kapitalmarkt in Form von verschiedenen Finanzierungsinstrumente) oder auf einem indirekten Weg durch Einschalten eines ⁵¹ Dabei erhält der Kapitalgeber i.d.R. sein Kapital plus eine Finanzintermediärs finanzieren.

Prämie in Form eines Zinses von dem Kapitalnehmer zurück. Somit profitieren beide Parteien von diesem Tauschgeschäft.

Über diesen Tausch sorgt das Finanzsystem für die optimale Allokation der knappen Investitionsmittel. Dabei ist der Vergleich der Investitionsrendite mit dem Marktzins maßgebend, da sonst die Mittel zum Marktzins auf dem Markt angelegt werden können. Der ⁵² der Mittelverwendung wider. ⁵³ Das Marktzins spiegelt in dem Fall die Opportunitätskosten

⁴⁹ Hellwig, M. (2000), S. 3.

⁵⁰ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 4.

⁵¹ Vgl. Mishkin, F. (2004), S. 24.

⁵² Als Opportunitätskosten bezeichnet man die Kosten der alternativen Verwendung eines knappen Faktors

(Kapital). Opportunitätskosten werden auch Alternativkosten genannt. Sie sind der entgangene Grenznutzen der

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Verhalten des Kapitalgebers wird zudem von der Einschätzung des Kreditrisikos beeinflusst. Wird dieses zu hoch eingeschätzt, reflektiert sich das in einer höheren Verzinsung bzw. wird ⁵⁴ die Bereitstellung des Kapitals verweigert.

Eine weitere bedeutende Funktion des Finanzsystems ist die Allokation von Risiken. Da das bereitgestellte Kapital erst in der Zukunft zurückfließt, und die Zukunftsaussichten mit Ungewissheit behaftet sind, ist der interpolare Tausch mit Unsicherheit unerlässlich verkoppelt. Die Allokation von Risiken durch das Finanzsystem hängt eng mit der Frage ⁵⁵ zusammen, wer diese Risiken letztendlich trägt.

Neben der Allokation von Risiken, ermöglicht das Finanzsystem auch ein Tausch von Risiken, wie z.B. beim Tausch eines Anteilsscheins gegen einen Schuldschein, bei dem eine riskante Vermögensposition gegen eine sichere getauscht wird. Bei diesem Prozess ist es im Rahmen der Volkswirtschaft bedeutend, dass möglichst viele Parteien daran beteiligt sind. Dadurch wird das individuelle Risiko jedes einzelnen unendlich vermindert und verstreut. Die systematischen Risiken sind im Gegenteil nicht vernachlässigbar und spürbar für jeden ⁵⁶ einzelnen.

Ein anderer wichtiger Aspekt bei der Betrachtung der Risiken eines Finanzsystems besteht in dem allgemeinen Investitionsrisiko, das jeder Investor bei einer Investitionsentscheidung angeht. Es besteht immer die Gefahr, dass der Preis des Vermögenswertes dessen Qualität ⁵⁷ Wenn eine der Parteien über einen eingeschränkten Informationsstand nicht entspricht. ⁵⁸ und damit verfügt, spricht man von der asymmetrischen Informationsverteilung ⁵⁹ einhergehenden „adverse selection“ und „Moral Hazard“-Problem.

Handlungsmöglichkeit bei einem Entscheidungsproblem, auf den zugunsten der durchgeführten Alternative

verzichtet wird.

(Quelle: http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/opportunitaetskosten/opportunitaetskosten.htm)

⁵³ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 4.

⁵⁴ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 4.

⁵⁵ Dies hängt i.d.R. davon ab, welche Form der Finanzierung gewählt wird. Bei der reinen Kreditfinanzierung

z.B. übernimmt der Kapitalgeber de jure kein Risiko, da sein Anspruch auf Rückzahlung des Kreditbetrages

inklusive Risikoprämie unabhängig von dem Erfolg des Vorhabens des Kapitalnehmers ist. De facto kann jedoch

passieren, dass der Kapitalnehmer seiner Verpflichtung nicht nachkommen kann. Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 7f.

⁵⁶ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 8 f.

⁵⁷ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 12 f.

⁵⁸ Dieses Problem wurde zuerst vom Prof. George Akerlof in seinem Aufsatz „The Market for Lemons“ (1970)

aufgegriffen, in dem er den Mechanismus des Marktes für Gebrauchtwagen untersuchte und zeigte, dass freie

Märkte nicht funktionieren, wenn Käufer und Verkäufer ungleichen Zugang zu Informationen haben. Da

unvollständig informierte Kaufinteressenten nicht zwischen minderwertigen und höherwertigen Angeboten

unterscheiden können, sind sie nicht bereit, angemessene Preise für die besseren Autos zu zahlen. Deren Besitzer

zögern daher, sie anzubieten. (Quelle: http://www.ifw-kiel.de/konfer/wwp/prof-george-akerlof-ph-d,

04.10.2008)

⁵⁹ Vgl. dazu Mishkin, F. (2004), S. 32.

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„Adverse selection“-Problem entsteht grundsätzlich, bevor eine Transaktion zustande kommt. Dabei weiß der Kapitalgeber i.d.R. nichts bzw. wenig über das Risikoprofil und tatsächliche Bonität des potenziellen Kapitalnehmers, sodass er immer ein Risiko bei der beabsichtigten Transaktion eingehen muss. „Adverse selection“ entsteht nicht nur bei der Beziehung Bank-Kreditnehmer, sondern praktisch bei allen Finanzmarktoperationen, die asymmetrische ⁶⁰ Informationsverteilung implizieren, wie z.B. bei der Beziehung Bank-Investor o.ä.

„Moral Hazard“-Problem entsteht dagegen, wenn die Transaktion schon abgeschlossen ist und beinhaltet ein Risiko des „unmoralischen“ Verhaltens des Kapitalnehmers dem Kapitalgeber gegenüber, sodass die Wahrscheinlichkeit der zukünftigen Rückzahlung des ⁶¹ geliehenen Kapitals gemindert wird.

Die „Adverse selection“ und „Moral Hazard" sind grundlegende Probleme der Kapitalmärkte, von deren Hintergrund das Handeln an der internationalen Finanzmärkten weitgehend geprägt wird. Da die Entwicklung des modernen Finanzsystems in großem Maß von der Verlässlichkeit der Vertragsbeziehungen und Vertrauen zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer abhängig ist, beinhaltet eine weitere Funktion des modernen Finanzsystems das Gewährleisten dieser Verlässlichkeit i.S. der Informationsbeschaffung bzw. -Erstellung ⁶² oder -Kontrolle.

Die Auslegungen dieses Kapitels ermöglichen den Einstieg in die Funktionsweise des Finanzsystems auf der Metaebene. Im nächsten Kapitel wird diese Funktionsweise auf der Ebene der Institutionen, ihrer Vorgehensweise und Besonderheiten, konkretisiert.

3.2 Institutionen und Instrumente des Finanzsystems

Bei der Abwicklung der Finanzgeschäfte entstehen i.d.R. vielfältige Wechselbeziehungen und Probleme, die durch die beteiligten Parteien geregelt werden müssen. Nur selten lösen diese Probleme die Marktteilnehmer selbst, da dies mit einem großen Aufwand für sie verbunden ist. Vielmehr werden die Dienste von den spezialisierten Anbietern, wie Banken, Rating-Agenturen, Wirtschaftsprüfer, Broker oder Unternehmensberater in Anspruch genommen, da sie ihre Dienstleistungen aufgrund der Skaleneffekte viel kostengünstiger und effizienter anbieten können. Diese Akteure bilden das komplexe Finanzsystem, das im weiteren Verlauf im Einzelnen betrachtet wird.

⁶⁰ In Anlehnung an Mishkin, F. (2004), S. 32.

⁶¹ Vgl. dazu Mishkin, F. (2004), S. 33.

⁶² Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 12 f.

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3.2.1 Banken und Finanzintermediäre

Der Begriff „Finanzintermediär“ ist in der Fachliteratur breit gefasst. Einige Autoren definieren einen „Finanzintermediär“ als ein Unternehmen, das „mit Handel und ⁶³ sich befasst. In Anbetracht der Funktionen des Transformation von Finanzierungstiteln“

Finanzsystems, wird ein Finanzintermediär als eine Institution definiert, die einen indirekten Mitteltransfer innerhalb dieses Systems ermöglicht und klassische Funktionen einer Bank, nämlich Kredit- und Anlagegeschäft, beinhaltet. Das Einschalten eines Finanzintermediärs vereinfacht das Geflecht von Vertragsbeziehungen in einer Volkswirtschaft, indem er Tausende von Kapitalgeber und -Nehmer verbindet und durch Ausnutzen der Skalenvorteile ⁶⁴ die Transaktionskosten verringert.

Grundsätzlich unterscheidet man zwischen zwei theoretischen Modellen: banken- und marktorientierten Finanzierung.

Im Mittelpunkt eines bankorientierten Finanzsystems steht die Bank, die neben der klassischen Funktion des interpolaren Tauschs weitere Funktionen erfüllt:

- Risikotransformation: Generierung der sicheren Anlagen aus der unsicheren Krediten

- Fristentransformation: Umwandlung der kurzfristigen Anlagen in die langfristigen Kredite

- Übernahme von Zinsänderungsrisikos: Gewährung der Krediten mit einer festen ⁶⁵ Verzinsung.

Dabei tritt eine Bank als ein „Market Maker“ auf, indem sie die privaten und juristischen Personen mit der Liquidität versorgt, sodass die Unsicherheit dieser Marktteilnehmer ⁶⁶ I.d.R verfügt eine Bank über umfassende Informationen über ihre verringert wird.

Kreditnehmer und führt regelmäßig deren Monitoring durch, sodass das gesamte Risikopotenzial durchgehend unter Kontrolle bleibt.

Da alle Risiken eines Intermediationsprozesses sich auf das nationale Bankensystem konzentrieren, unterliegt solches Finanzsystem einer umfassenden staatlichen Regulierung,

⁶³ Vollmer, U. (1999), S. 27 in Anlehnung an Baltensperger, E. (1996), S. 270 oder auch Freixas, X., Rochet, J.-C. (1997), S. 15.

⁶⁴ Die Funktionen einer Bank i.S.v. Informationserstellung, -überwachung und -kontrolle werden von den

Marktteilnehmern in gleicher Maßen wie die anderen Funktionen eines Finanzintermediärs genutzt.

⁶⁵ Vgl. SVR (2007), S. 121.

⁶⁶ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 16.

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sodass hohe Transparenz der möglichen Transaktionen gewährleistet wird. Das Kreditschöpfungspotenzial einer Bank ist im bankorientierten Finanzierungsmodell nach Maßgabe des verfügbaren Eigenkapitals begrenzt, dessen Hinterlegung gleichermaßen von ⁶⁷ staatlichen Institutionen kontrolliert wird.

Die Entstehung von Krisen im bankorientierten Finanzsystem ist grundsätzlich durch Verschlechterung der Bonität der Kreditinstitute z.B. infolge einer Rezession und einhergehenden Vertrauensverlust der Einleger in das Bankensystem gekennzeichnet. Im schlimmsten Fall können solche Störungen zu einem Bank-Run führen, wobei die ⁶⁸ Zentralbank in solchen Fällen die Funktion des „Lender of Last Resort“ übernehmen muss.

Das marktbasierte Finanzsystem ist prinzipiell durch eine breitere Platzierung der Risiken ⁶⁹ Die Gläubiger-Schuldner- Beziehung wird unter mehreren Teilnehmern gekennzeichnet.

ohne Einschalten der Intermediärleistung gebildet, sodass der Anleger selbst für eine Risikotransformation eigenes Portfolios durch Diversifikation bemühen muss. Die Zinsänderungsrisiken werden entweder vom Investor übernommen oder vom Schuldner selbst getragen, indem er die variable Verzinsung akzeptiert. Die Liquiditätsrisiken werden i.d.R. ⁷⁰ bei einer langfristigen Beziehung von den Anlegern getragen.

Im marktbasierten Finanzsystem hat die Bank grundsätzlich die Möglichkeit einen Kredit zu ⁷¹ und somit die Forderung selbst sowie das Kreditrisiko auf viele Teilnehmer zu verbriefen

übertragen. Die Banken werden dadurch lediglich zu Kreditvermittlern, die ihr Risiko in Form von strukturierten Produkten auf dem Markt anbieten. Es kommt zu Disintermediation des ⁷² Offenbar müsste das marktbasierte Finanzsystem eine höhere Resistenz im Finanzsystems.

Bezug auf die Systemstabilität gegenüber dem bankorientierten System aufweisen, da es an der Konzentration von Risiken auf die Institution der Bank fehlt, wodurch auch die Bildung der Klumpenrisiken verhindert wird.

Die Entwicklungsprozesse der letzten Jahre haben jedoch gezeigt, dass der grundlegende Wandel von einem bankorientierten zu einem marktorientierten Finanzsystem sowie dessen

⁶⁷ Vgl. SVR (2007), S. 121f.

⁶⁸ Vgl. SVR (2007), S. 121.

⁶⁹ Vgl. Franke, G (2009), S. 254.

⁷⁰ Vgl. SVR (2007), S.122.

⁷¹ Dieses relativ neues Geschäftsfeld der Banken, das in den letzten Jahren zur eigenständigen Renditequelle

geworden ist und den Banken fantastische Gewinne beschert hat, hat auf den anderen Seite die Banken dazu

getrieben, übermäßige Risiken auf sich zu nehmen. Ein ähnliches Verhalten der Kreditinstitute konnte man z.B.

während der Krise von amerikanischen Sparkassen in den 80er Jahren beobachten. Die Strategien dieser

Finanzintermediäre waren umso riskanter, je weniger Eigenkapital sie hatten. Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 18.

⁷² Vgl. Franke, G (2009), S. 254f.

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gleichzeitige Desintermediation eine besonders große systemische Instabilität herbeiführen ⁷³ kann.

Wie aus der vorigen Ausführungen ersichtlich wird, spielen die Finanzintermediäre eine der wichtigsten Rollen im Finanzsystem und gleichermaßen insgesamt in unserem Leben. Öfters hängt das Leben und Wohlhaben ganze Völker von der Position und von dem Verhalten der ⁷⁴ Aufgrund dessen ist das effiziente und stabile Funktionieren des Bankensystems Banken ab.

für die ganze Welt von der existenziellen Bedeutung, da die Krisen des Bankensystems auf die Konjunktur aller Volkswirtschaften auswirken können.

Die Entwicklung der Realwirtschaft und die des Finanzsektors beeinflussen sich wechselseitig. Bei einer schlechten Konjunktur häufen sich die Zahlungsausfälle der Kreditnehmer, wobei die Versorgung der Realwirtschaft mit der Liquidität bei Schwierigkeiten der Banken beeinträchtigt wird. Dadurch entsteht ein „positiver ⁷⁵ Rückkopplungsmechanismus mit sich selbst verstärkenden Reaktionen“.

Im folgenden Abschnitt werden die Bedeutung und die Rolle von Finanzintermediären in Bezug auf bestimmte Finanzinstrumente, die in den letzten 10 Jahren eine Art Revolution auf den Finanzmärkten hervorgebracht haben, konkretisiert.

Durch Kreditderivate und Verbriefungen wurde es den Finanzintermediären eine Möglichkeit gegeben, Kreditrisiken von den ursprünglichen Kreditbeziehungen abzukoppeln und auf den Finanzmärkten handelbar zu machen. Die Innovationen auf dem Gebiet der Kreditderivaten ⁷⁶ ermöglichen nicht nur reine Isolierung der Risiken, sondern auch deren neue Gruppierung. Bevor die Risiken separiert und weitergereicht werden, bindet der Originator eine Vielzahl von Kreditbeziehungen zu einem Pool, wodurch sich eine Verbriefungsstruktur ergibt.

3.2.1.1 Verbriefung

1970 fand in den USA die erste Verbriefung von Forderungen als Folge einer ⁷⁷ statt. ⁷⁸ Heute ist der US-Markt am weitesten entwickelter ABS-Markt der Hypothekenkriese

⁷³ Vgl. SVR (2007), S. 122ff.

⁷⁴ Wie z.B. bei der Krise in Asien 1997, bei der durch den Kapitalabzug der ausländischen Investoren ganze

Länder in der Armut getrieben wurden.

⁷⁵ Vgl. Hellwig, M. (2000), S. 19 ff.

⁷⁶ Vgl. Deutsche Bundesbank (2004a), S. 27.

⁷⁷ Zum Zwecke der Verbriefung wurde damals staatliche Government National Mortgage Association (GNMA)

gegründet, die Hypothekendarlehensforderungen von kreditgebenden Instituten ankaufte und auf dieser Basis

Wertpapiere emittierte.

⁷⁸ Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 422 f.

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