Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis   VI

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

Symbolverzeichnis   IX

1  Einführung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit  1

1.2  Aufbau und Gang der Untersuchung  2

2  Begriffsbestimmung und Grundlagen  3

2.1  Strukturierte Produkte.  3

2.2.  Die grundlegenden Instrumente im Financial Engineering  6

2.2.1  Basiskomponenten des Kassamarktes.  8

2.2.1.1  Aktien.  8

2.2.1.2  Anleihen.  9

2.2.2  Basiskomponenten des Terminmarktes.  10

2.2.2.1  Unbedingte Termingeschäfte.  10

2.2.2.2  Bedingte Termingeschäfte  12

2.2.2.3  Motive der Terminmarktteilnehmer  17

2.2.3  Typologie der Basiswerte  18

2.3  Exotische Optionen.  19

2.4  Einflussfaktoren auf die Optionspreisbildung.  19

3  Bewertungsgrundlagen.  31

3.1  Put-Call-Parität  31

3.2  Black-Scholes-Modell  32

3.3  Kritik am Black-Scholes-Modell  34

3.4  Greeks  35

3.5  Monte Carlo Simulation  37

4  Discountzertifikate  39

   I

4.1  Definition und Funktionsweise  39

4.2  Konstruktion.  42

4.3  Preisverhalten während der Laufzeit  47

4.3.1  Aufbau der Analyse  48

4.3.2  Auswertung der Analyse.  50

4.3.3  Zusammenfassung der Ergebnisse  5

4.4  Risiko / Nutzen Analyse aus Investorensicht  5

4.4.1  Risiken aus Investorensicht  58

4.4.2  Nutzen aus Investorensicht  6

5  Der Markt für Discountzertifikate  6

5.1  Marktübersicht in Deutschland  6

5.2  Marktteilnehmer  6

5.2.1  Emittenten  6

5.2.2  Investoren  6

5.3  Vertriebswege.  6

5.3.1  Börsen  6

5.3.1.1  EUWAX.  

5.3.1.2  Scoach AG.  7

5.3.2  Außerbörslicher Handel  7

5.3.3  Banken und Discount Broker  7

5.3.3.1  Banken  7

5.3.3.2  Discount Broker  7

5.4  Beeinflusser.  7

5.4.1  Deutscher Derivate Verband  7

5.4.2  Medien.  

5.4.2.1  Printmedien.  

5.4.2.2  Onlinemedien.  8

6  Schlussbetrachtung und Ausblick.  8

Anhang   

Praxis  Interview xxx  X

Praxis  Interview xxx  XV

Praxis  Interview xxx  XVII

Praxis  Interview xxx  XXI

Emittentenranking.   XXIV

Discount  Wolke BMW AG.  XXV

II

Literaturverzeichnis……………………………………………………………………XXVI

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  2.1: Typologie strukturierter Produkte.  

Abbildung  2.2: Geschäftserfüllung im Kassa- und Terminmarkt.  

Abbildung  2.3: Kassa- und Terminmarktinstrumente.  

Abbildung  2.4: Auszahlungsprofil einer Long Call Option.  

Abbildung  2.5: Auszahlungsprofil einer Short Call Option.  

Abbildung  2.6: Auszahlungsprofil einer Long Put Option.  

Abbildung  2.7: Auszahlungsprofil einer Short Put Option.  

Abbildung  3.1: Volatility Smile versus konstante Volatilität.  

Abbildung  4.1: Graphische Darstellung des Discountzertifkates.  

Abbildung  4.2: Graphische Darstellung des Praxisbeispiels.  

Abbildung  4.3: Einzelpositionen Aktie und Short Call.  

Abbildung  4.4: Covered Call Writing  

Abbildung  4.5: Preis des Discountzertifikates während der Laufzeit.  

Abbildung  4.6: Delta des Discountzertifikates während der Laufzeit.  

Abbildung  4.7: Vega des Discountzertifikates während der Laufzeit.  

Abbildung  4.8: Gamma des Discountzertifikates während der Laufzeit.  

Abbildung  4.9: Theta des Discountzertifikates während der Laufzeit.  

Abbildung  4.10: Rho des Discountzertifikates während der Laufzeit.  

Abbildung  4.11: Discount Index  

Abbildung  5.1: Marktanteil Discountzertifikate  

Abbildung  5.2: Marktanteile nach Marktvolumen  

Abbildung  5.3: Gesamtumsatz an der EUWAX und Scoach AG  

Abbildung  5.4: Börsenumsätze mit Discountzertifikaten im Oktober 200.  

Abbildung  5.5: Anzahl gelisteter Discountzertifikate in Stuttgart und Frankfurt  

Abbildung A.1: Discount Wolke BMW AG……………………………………….. XX9

V

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 2.1:  Grundlegende Optionsstrategien.  13

Tabelle 2.2:  Klassifikation von Barrier Options  20

Tabelle 2.3:  Moneyness einer Option.  26

Tabelle 2.4:  Auswirkung der Einflussfaktoren auf den Optionspreis.  30

Tabelle 3.1:  Übersicht der Sensitivitätskennzahlen.  36

Tabelle 4.1:  Praxisbeispiel eines Discountzertifikates.  41

Tabelle 4.2:  Grunddaten für die Konstruktion  44

Tabelle 4.3:  Gegenüberstellung beider Alternativen.  47

Tabelle 4.4:  Grunddaten für die Untersuchung des Preisverhaltens.  49

Tabelle 4.5:  Gegenüberstellung Direktinvestment - Discountzertifikat.  6

Tabelle A.1:  Emittentenranking  XXIV

VI

Abkürzungsverzeichnis

ABN Algemene Bank Nederland-Amsterdam Roterdam Bank Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft AktG. Aktiengesetz BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BMW Bayrische Motoren Werke BNP Banque Nationale de Paris bspw. beispielsweise bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise ca. circa CBOE Chicago Board Options Exchange DAB Direkt Anlage Bank d.h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DTB Deutsche Terminbörse DWS Deutsche Gesellschaft für Wertpapiersparen DZ Bank Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank EUREX European Exchange EURIBOR Euro Interbank Offered Rate EUWAX European Warrant Exchange evtl. eventuell f. folgende (Seite) ff. fortfolgend HSBC Hongkong and Shanghai Banking Corporation i.d.R. in der Regel JP Morgan John Pierpont Morgan LBBW Landesbank Baden-Württemberg Mio. Millionen Mrd. Milliarden Nr. Nummer OTC Over the Counter VII

S. Seite Sal. Oppenheim Salomon Oppenheim SOFFEX Swiss Options and Futures Exchange u.a. unter anderem UBS Union Bank of Switzerland US United States vgl. vergleiche WestLB Westdeutsche Landesbank WGZ Bank Westdeutsche Genossenschafts-Zentralbank WKN Wertpapierkennnummer XETRA Exchange Electronic Trading z.B. zum Beispiel z.T. zum Teil

VIII

Symbolverzeichnis

C Call Option

CE (t) Wert einer Europäischen Call Option zum Zeitpunkt t

û Delta

e: Eulersche Zahl

€ E u r o

+ G a m m a

N(d) Standardnormalverteilung

P Put Option

PE (t) Wert einer Europäischen Put Option zum Zeitpunkt t

q konstante Dividendenzahlung

R h o

r risikoloser Zinssatz

S Kurs des Basiswertes

1 Sigma, Volatilität

t Zeitpunkt

T Fälligkeit

, Theta

X Basispreis

IX

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

In der heutigen Finanzwelt verbreitet sich nichts so schnell wie eine gute Anlageidee. Vor allem die in den letzten Jahren stark angestiegene Nachfrage nach innovativen Finanzinstrumenten in Form von strukturierten Produkten bestätigt den Bedarf nach neuen Anlageformen für Investoren. Das Discountzertifikat gehört aufgrund seiner Transparenz und einfacher Funktionsweise zu den beliebtesten strukturierten Produkten. Durch die ein Wertpapier mit einem Abschlag zu erwerben, bildet das MöglichkeiW

Discountzertifikat eine sinnvolle Investmentalternative gegenüber einem Direktinvestment in Aktien, Rohstoffe, Zinsen oder Währungen. Bedingt durch die aktuellen Turbulenzen auf den internationalen Finanzmärkten scheuen Investoren Ihre Anlagegelder in Direktinvestments zu binden. Als Folge der Finanzmarktkrise haben die weltweit führenden Notenbanken ihre Leitzinsen drastisch gesenkt, wodurch auch klassische Anlageformen wie Anleihen für Investoren aufgrund des niedrigen Zinsniveaus unattraktiv erscheinen. Dies bildet ein ideales Umfeld für ein Investment in Discountzertifikate.

Trotz aller Marketing Bemühungen der emittierenden Banken und Investmentgesellschaften verstehen nicht alle Investoren die genaue Funktionsweise und Einsatzmöglichkeiten dieser noch jungen Kapitalanlage. Ziel der vorliegenden Arbeit ist es diese Lücke zu schließen, indem die innovativen Discountzertifikate von einer neutralen Sichtweise her kritisch betrachtet werden. Es werden jedoch nicht nur die Funktionsweise und Einsatzmöglichkeiten erklärt. Für ein ganzheitliches Verständnis der Discountzertifikate ist es unvermeidlich, deren Preisbildung sowie das Preisverhalten während der Laufzeit, die Risiken und den Nutzen aus Investorensicht als auch den Markt für Discountzertifikate detailliert zu untersuchen. Ein weiteres Anliegen ist es, so praxisorientiert wie nur möglich vorzugehen, um das durch diese Arbeit angeeignete Wissen über Discountzertifikate auf die Praxis übertragen zu können.

1

Vor allem die Praxisinterviews als auch die z.T. online zugänglichen Informationsquellen sollen dabei helfen, dass am Ende der Arbeit ein tiefgründiges Verständnis über den Markt für Discountzertifikate vermittelt werden kann.

1.2 Aufbau und Gang der Untersuchung

Im ersten Schritt wird der Begriff strukturiertes Produkt im Sinne dieser Arbeit definiert. Weiterhin werden die relevanten theoretischen Grundlagen für das Verständnis strukturierter Produkte erläutert. Diese beinhalten sowohl die Erläuterung der Kassa- und Terminmärkte als auch die Darstellung der Bewertungsgrundlagen, Einflussfaktoren und Sensitivitätskennzahlen. Es wird also zunächst einmal ein solides finanzwirtschaftliches Basiswissen vermittelt. Im nächsten Kapitel werden Discountzertifikate detailliert vorgestellt. Die genauen Funktionsweisen werden nicht nur erläutert sondern auch graphisch dargestellt. Anschließend erfolgt eine Untersuchung der Preisbildung bzw. Konstruktion des Discountzertifikates.

Nach der ausführlichen Darstellung dieser Konstruktion geht es in einem nächsten Schritt um die Analyse des Preisverhaltens während der Laufzeit, welche auf einer eigenständigen Simulation basiert. Abgerundet wird dieses Kapitel mit einer Risiko/Nutzen Analyse aus Investorensicht und einem direkten Performancevergleich zwischen Discountzertifikaten und einem Engagement in den zugrunde liegenden Basiswert über einen längeren Zeitraum. Das nächste Kapitel widmet sich dem Markt für Discountzertifikate. Es werden die einzelnen Marktteilnehmer sowie deren Aufgaben und Ziele erklärt. Weiterhin werden die wichtigsten Handelsplätze als auch externe Beeinflusser expliziert, um dem Leser das Marktgeschehen so detailliert wie nur möglich zu veranschaulichen.

Im letzen Kapitel werden die Ergebnisse und Erkenntnisse zusammengefasst und eine abschließende Bewertung der Eignung des Discountzertifikates als Investmentalternative vorgenommen.

2

2 Begriffsbestimmung und Grundlagen

2.1 Strukturierte Produkte

Finanzmarktinstrumente lassen sich in Direktanlagen und derivative Finanzanlagen unterteilen ¹ . Letztere beziehen sich auf eine oder mehrere Direktanlagen und sind daher von deren Wertentwicklung abhängig. Derivative Finanzanlagen lassen sich weiterhin nach ihrem Handelsplatz unterscheiden. Es gibt zum einen börsengehandelte, standardisierte Derivate und andererseits außerbörslich gehandelte OTC (Over-the-Counter) Derivate, welche durch einen bilateralen zwischen zwei Vertragsparteien und individuellen Ausgestaltung charakterisiert werden.

Ende der achtziger Jahre etablierte sich ein zusätzliches Marktsegment, welches die Eigenschaften von Direktanlagen und derivativen Finanzanlagen kombiniert. Die in diesem Marksegment gehandelten Finanzprodukte werden in der Praxis als auch im Zusammenhang dieser Arbeit als strukturierte Produkte bezeichnet, welche im Folgenden definiert werden.

Sowohl in der Literatur als auch in der Praxis lassen sich unterschiedliche Definitionen für strukturierte Produkte finden, eine einheitliche Definition existiert jedoch nicht ² . So werden strukturierte Produkte in der Praxis u.a. auch als verbriefte Derivate, strukturierte Finanzprodukte, structured Investments, structured Notes, hybrid structures, Synthetische Finanzprodukte, Equity Linked Products, Equity Linked Derivatives oder auch einfach nur als Zertifikate bezeichnet ³ .

Die vorliegenden Definitionen eines strukturierten Produktes stimmen jedoch mit den wesentlichen Merkmalen aller zuvor genannten Produktbezeichnungen überein. Aus der Literatur sind vor allem zwei Definitionen hervorzuheben. Zum einen die von TOLLE/HUTTLER/RÜTHEMANN/WOHLWEND ⁴ : „Ein strukturiertes Produkt wird als Kombination von Derivaten und herkömmlichen Finanzanlagen wie Aktien oder Obligationen bezeichnet. Die

¹ Vgl.Wohlwend(2001),S.1ff..

² EinÜberblickdiverserDefinitionenlässtsichaufdenSeiten3H4beiWohlwend(2001)finden.

³ EmittentenstrukturiertenProduktewählenbewusstunterschiedlicheNamenfürIhrestrukturierten

Produkte,umsichvonderKonkurrenzzuunterscheiden,Vgl.Tolle/Huttler/Rüthemann/Wohlwend

(2007),S.89.

⁴ Vgl.Tolle/Huttler/Rüthemann/Wohlwend(2007),S.89H90.

ï

einzelnen Elemente werden in einem Finanzinstrument kombiniert und als Wertpapier verbrieft.“

Einen noch präzisieren Ansatz ein strukturiertes Produkt zu definieren, lässt sich bei WOHLWEND auffinden ⁵ :

„Ein strukturiertes Produkt stellt ein von einer Bank oder einem Finanzintermediär im Rahmen einer öffentlichen Emission begebenes Finanzprodukt dar, dass ein anlegerspezifisches Risiko-/Rendite-Profil aufweist und wenigstens zwei Finanzanlagen kombiniert, wovon mindestens eine Anlage ein derivatives Produkt darstellt.“

Da ein strukturiertes Produkt rechtlich betrachtet eine Schuldverschreibung ⁶ ist, wird ein strukturiertes Produkt - zu welchen auch das Discountzertifikat gehörtim Sinne dieser Arbeit für den weiteren Verlauf wie folgt definiert ⁷ :

„Ein strukturiertes Produkt stellt ein von einer Bank oder einem Finanzintermediär im Rahmen einer öffentlichen Emission begebene Schuldverschreibung dar, welche ein anlegerspezifisches Risiko-/Rendite-Profil aufweist und wenigstens zwei Finanzanlagen aus dem Kassa- und Terminmarkt kombiniert, wovon mindestens eine Anlage ein derivatives Produkt darstellt.“

Im weiteren Verlauf werden überwiegend die beiden, im Sinne dieser Arbeit synonymen Begriffe strukturiertes Produkt und Zertifikat verwendet. Strukturierte Produkte lassen sich auf drei unterschiedlichen Ebenen unterscheiden ⁸ . Zum einen lassen sich strukturierte Produkte nach jenen mit und jenen ohne Kapitalschutz untergliedern. Bei Produkten mit Kapitalschutz garantiert der Emittent ⁹ am Lauzeitende das gesamte oder ein Teil des Kapitals, unabhängig von der Wertentwicklung des strukturierten Produktes, an den Investoren zurückzuzahlen. Produkte ohne Kapitalschutz besitzen keine

⁵ Vgl.Wohlwend(2001),S.9.

⁶ AlsSchuldverschreibungwirdeinverbrieftesWertpapierbezeichnet,beiwelcherdie

RückzahlungswahrscheinlichkeitdesEmittentenvondessenKreditwürdigkeit(Bonität)abhängt.Die

entsprechendenRisikeneinerSchuldverschreibungwerdenimvorletztenKapitel

„Risiko/Nutzenanalyse“detailliertbehandelt.

⁷ EigeneDefinitioninAnlehnunganWohlwend(2001),S.9.

⁸ Vgl.Wohlwend(2001),S.10H11.

⁹ AlsEmittentwirdderHerausgebervonWertpapierenbezeichnet.EmittentensindnebenBanken

auchderStaat,Unternehmen,öffentlicheKörperschaftensowieandereInstitutionen.

4

entsprechende Absicherung gegenüber einer negativen Wertentwicklung des strukturierten Produktes.

Des Weiteren lassen sich strukturierte Produkte nach jenen mit beschränkten und unbeschränkten Gewinnpotential unterscheiden. Bei Produkten mit beschränktem Gewinnpotential können Investoren nur bis zu einer vorab definierten Gewinnschwelle an der positiven Wertentwicklung partizipieren, während jene Produkte mit unbeschränktem Gewinnpotential uneingeschränkt an positiven Wertentwicklungen partizipieren.

Zuletzt lassen sich strukturierte Produkte nach etwaigen Couponzahlungen unterscheiden. Bei Produkten mit Couponzahlungen erhält der Investor einmalige oder wiederkehrende Zinszahlungen des Emittenten, während Produkte ohne Couponzahlungen diesen Anspruch nicht verbriefen.

Entsprechend des Titels dieser Arbeit wird sich die Untersuchung auf Discountzertifikate beschränken. Discountzertifikate lassen sich nach der vorherigen Unterscheidung als strukturierte Produkte ohne Kapitalschutz, mit beschränktem Gewinnpotential und ohne Couponzahlung einordnen.

¹⁰ Quelle:EigeneDarstellunginAnlehnunganWohlwend(2001),S.10.

5

2.2 Die grundlegenden Instrumente im Financial Engineering

Das Financial Engineering befasst sich mit der Konstruktion neuer, innovativer Finanzprodukte durch die Kombination vorhandener Finanzinstrumente aus dem Kassa- und Terminmarkt ¹¹ . Der Prozess lässt sich aus dem Ingenieurwesen ableiten, bei welchem beispielsweise ein Automobil aus einzelnen Bestandteilen wie etwa Motor, Karosserie und Elektronik zusammengestellt wird.

Der rasante Wachstum des Financial Engineering lässt sich aus zwei Gründen ob es sich um erklären: Zum einen haben Investoren, unabhängig davon Institutionen oder Privatanleger handelt, einen immer grösser werdenden Bedarf an maßgeschneiderten Finanzprodukten, welche zur jeweiligen Risikoeinstellung und Markterwartungen der Investoren passen. Zum anderen können sich Banken und Investmentgesellschaften durch individuelle Finanzprodukte vom Wettbewerb abheben und haben daher ein großes Interesse ihr Produktangebot zu erweitern.

Per Definition wurde festgelegt, dass ein strukturiertes Produkt sowohl aus Kassa- als auch aus Terminmarktinstrumenten bestehen kann ¹² . Um die Funktionsweise strukturierter Produkte bzw. Discountzertifikate im Sinne dieser Arbeit zu erläutern, bedarf es der Darstellung der Kassa- und Terminmärkte und der dort gehandelten Produkte.

Zunächst gilt es das Wesen dieser Märkte zu erläutern.

Folgende Merkmale zeichnen das Wesen dieser Märkte aus ¹³ :

N Kassamarkt: Der Geschäftsabschluss und die Erfüllung (Valuta) des Geschäfts fallen im gleichen Zeitpunkt zusammen. Die Aktie bzw. Anleihe wird heute gekauft und heute geliefert. N Terminmarkt: Geschäftsabschluss und die Erfüllung (Valuta) des Geschäfts findet an zwei verschiedenen Zeitpunkten statt.

¹¹ Vgl.Wiedemann(2007)S.1H2.

¹² EinstrukturiertesProduktkannjedochauchnurausTerminmarktinstrumentenbestehen,aufdiese

ThematikwirdbeiderUntersuchungvonDiscountHundBonuszertifikatennochmalszurückgegriffen.

¹³ Vgl.Bloss/Ernst(2008)S.2H3.

6

Wenn die Geschäftsabschlüsse am Kassa- und Terminmarkt auf den gleichen Zeitpunkt (T(0)) fallen, erfolgt die Erfüllung des Geschäfts am Kassamarkt zum selben Zeitpunkt ¹⁴ . Die Geschäftserfüllung aus der Terminmarkttransaktion erfolgt jedoch zu einem späteren Zeitpunkt (T(0+n)):

Erfüllung am Kassamarkt Erfüllung am Terminmarkt

¹⁵ Abbildung 2.2: Geschäftserfüllung im Kassa- und Terminmarkt

Am Kassamarkt werden klassische Finanzinstrumente angeboten ¹⁶ . Das können Aktien oder Anleihen sein. Am Terminmarkt hingegen werden derivative Finanzinstrumente gehandelt. Dies sind Optionen, Forwards und Futures. Die folgende Abbildung soll die einzelnen Marktinstrumente veranschaulichen:

¹⁴ InDeutschlandisteineDauervon2BankgeschäftstagenbiszurErfüllungüblich.

¹⁵ Quelle:EigeneDarstellung.

¹⁶ Vgl.HansHPeterDeutsch(2001),S.48ff..

¹⁷ Quelle:EigeneDarstellung.

7

2.2.1 Basiskomponenten des Kassamarktes

Am Kassamarkt ¹⁸ abgeschlossene Geschäfte werden als Kassageschäft oder Spotgeschäft bezeichnet. Die an einem Kassamarkt gehandelten Marktpreise bezeichnet man daher auch als Kassakurs bzw. Spotkurs. Die Basiskomponenten werden im Folgenden kurz erläutert.

2.2.1.1 Aktien

Bei Aktien handelt es sich um fungible ¹⁹ Wertpapiere, welche Anteils- als auch Mitgliedsrechte an einer Aktiengesellschaft verbriefen ²⁰ . Durch Aktien stellen Investoren den Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung, so dass sich Unternehmen auf diese Weise mit Eigenkapital eindecken können. Eine Aktiengesellschaft zerlegt ihr Grundkapital in einzelne Aktien, welche dann öffentlich über Börsen erworben und gehandelt werden können ²¹ . Die Verbriefung erfolgt über die Aktienurkunde, welche sich aus dem Mantel und Bogen zusammensetzt.

Aktionäre können Erträge auf zwei Arten erwirtschaften. Zum einem erwirbt man über eine Aktie den Anspruch auf Dividendenzahlungen, welche den Aktionären über die Ausschüttung der Unternehmenserträge zufließen. Zum anderen können Aktionäre über Kursänderungen Gewinne (logischerweise aber auch Verluste) erwirtschaften, in dem die Aktie teurer (billiger) verkauft als gekauft wird.

2.2.1.2 Anleihen

Bei Anleihen ²² handelt es sich um fungible Wertpapiere, welche Forderungsrechte gegenüber einem Unternehmen verbriefen. Durch Anleihen

¹⁸ InderPraxiswirdderKassamarktauchalsSpotmarktbezeichnet.

¹⁹ fungible(Latein)=handelbar,ersetzbar.

²⁰ Vgl.Franke/Hax(1999),S.30ff.

²¹ Vgl.§1Abs.2AktG.

²² InderPraxiswerdenAnleihenauchalsObligationen,Schuldverschreibungen,

Inhaberschuldverschreibungen,Bonds,RentenpapiereodereinfachalsverzinslichesWertpapier

bezeichnet.VonderinhaltlichenBedeutung

herkönnendieseBegriffesynonymverwendetwerden.Vgl.Wiedemann(2000)S.41.

8

stellen Investoren den Unternehmen Fremdkapital zur Verfügung. Die Emission von Anleihen dient daher zur mittel- bis langfristigen Fremdfinanzierung ²³ . Im Gegensatz zu einem Aktionär ist der Inhaber von Anleihen somit auch nicht Miteigentümer eines Unternehmens, sondern lediglich ein Gläubiger. Im Gegenzug erwirbt der Investor durch Erwerb einer Anleihe Ansprüche auf Verzinsung sowie Rückzahlung des Kapitals.

Anleihen lassen sich prinzipiell in festverzinsliche und variabel verzinsliche Anleihen untergliedern ²⁴ . Festverzinsliche Anleihen besitzen einen zum Emissionszeitpunkt festgelegten Nominalzins, welcher für die gesamte Laufzeit gilt ²⁵ . Die Zinszahlungszeitpunkte können dabei, je nach vertraglicher Vereinbarung, variieren. Zinszahlungen können jährlich, in kürzeren Abständen oder nur zu Beginn bzw. zum Ende der Laufzeit anfallen. Eine Sonderform der festverzinslichen Anleihe ist die sog. Nullkuponanleihe ²⁶ . Wie man bereits aus dem Namen entnehmen kann, gibt es bei der Nullkuponanleihe keine Zinszahlungen. Vielmehr entsprechen die Zinsen der Differenz zwischen dem Rückzahlungskurs und dem Kaufpreis dieses Wertpapiers. Somit verbucht der Gläubiger nur einen einzigen Zahlungsstrom ²⁷ , entweder den Verkaufserlös bei vorzeitigem Verkauf oder den Tilgungserlös bei Fälligkeit. Auf diese wichtige Charaktereigenschaft wird bei der anschließenden Duplikation der Zahlungsströme eines Discountzertifikates nochmals eingegangen. Variabel verzinsliche Anleihen sind als so genannte Floater bekannt ²⁸ . Dieser Begriff ist abgeleitet aus dem Terminus „Floating Rate Note“. Im Gegensatz zu festverzinslichen Anleihen wird der Nominalzinssatz nicht zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses festgelegt. Vielmehr hängt die Verzinsung von der Entwicklung eines Referenzzinssatzes ab, an welchen der Zinssatz des Floaters gekoppelt ist. Ein gutes Beispiel für einen Referenzzinssatz ist der

²³ Vgl.Schierenbeck(2003),S.433ff.

²⁴ Vgl.Wiedemann(2007),S.41.

²⁵ Diesewerdenauchals„StraightBonds“bezeichnet.

²⁶ EinvoralleminderPraxisweitverbreitetesSynonymistderBegriff„Zerobond“;

vgl.Hull(2006)S.906.

²⁷ AbgesehenvonderAnfangszahlung.

²⁸ Vgl.Wiedemann(2007),S.86.

9

sog. EURIBOR ²⁹ . Der variable Zinssatz liegt i.d.R. höher als der Referenzzinssatz und könnte beispielsweise „EURIBOR + 0,5%“ lauten.

2.2.2 Basiskomponenten des Terminmarktes

Am Terminmarkt werden „Derivative Finanzinstrumente“ gehandelt. Der Begriff „Derivat“ ist eine Ableitung aus der lateinischen Sprache und „derivare“ bedeutet „ableiten“. Derivate in der Finanzwelt sind also Produkte, deren Wert auf Basis eines anderen Produktes (sog. „Basiswert“) wie Aktien, Anleihen, Zinsen, Indices, Rohstoffe oder Währungen abgeleitet wird. Der historische Ursprung der Terminmärkte basiert auf dem Jahr 2000 v. Chr., als in Indien erste Formen des heutigen Finanztermingeschäftes entstanden ³⁰ . Auch Aristoteles beschreibt in seinen philosophischen Werken Termingeschäfte des Naturphilosophen Thales, welcher sich 580 v. Chr. gegen steigende Olivenpreise über Finanztermingeschäfte absicherte ³¹ . Wie bereits erläutert, fallen bei Termingeschäften, im Gegensatz zu den Kassageschäften, der Vertragsabschluss und die Vertragserfüllung zeitlich auseinander.

Derivative Finanzinstrumente lassen sich in unbedingte und bedingte Termingeschäfte einteilen.

2.2.2.1 Unbedingte Termingeschäfte

Klassische Termingeschäfte beziehen sich auf die unbedingten

Termingeschäfte, da im Gegensatz zu den bedingten Termingeschäften kein Wahlrecht zur Vertragserfüllung besteht. D.h. beide Vertragsparteien verpflichten sich zur Geschäftserfüllung ³² . Unbedingte Termingeschäfte lassen sich in Forwards und Futures unterteilen.

Bei einem Forward handelt es sich um eine Vereinbarung, ein Wirtschaftsgut zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem bei Vertragsabschluss

²⁹ EURIBOR=EuroInterbankOfferedRate,Vgl.Bundesbank(2008a),online.

³⁰ Vgl.Bloss/Ernst(2008),S.1.

³¹ Vgl.Beilner(1992),S.9.

³² Vgl.Bloss/Ernst(2008),S.3.

10

festgelegten Preis zu kaufen bzw. zu verkaufen ³³ . Dabei wird ein Forward individuell zwischen einzelnen Vertragsparteien ausgearbeitet. Aufgrund dieser Individualität ist ein Forward nicht standardisiert. Forwards werden daher, im Gegensatz zu Futures, außerbörslich gehandelt. Zu den beliebtesten Forward Kontrakten gehören die Devisen Forwards ³⁴ .

Ein Future ist ebenfalls eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Parteien, ein Wirtschaftsgut zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Preis zu kaufen bzw. zu verkaufen ³⁵ . Dabei handelt es sich bei Futures um standardisierte Termingeschäfte. Aufgrund dieser Eigenschaft werden Futures, im Gegensatz zu Forwards, über Börsen gehandelt. Um die Handelbarkeit zu gewährleisten, legt die Börse einheitliche Merkmale für Future Kontrakte fest. Da sich die beiden Vertragsparteien im Regelfall nicht kennen, wird von der Börse ein Mechanismus bereitgestellt, welcher den beiden Parteien die Erfüllung des Future Kontrakts garantiert. An Future Börsen wird ein sehr breit gefächertes Spektrum an Gütern gehandelt. Zu den beliebtesten Wirtschaftgütern zählen vor allem Rohstoffe und Währungen, aber auch Aktienindizes und Anleihen werden über Future Börsen gehandelt.

Die weltweit größten Börsen für Future Kontrakte sind die Chicago Mercantile Exchange (CME) ³⁶ und die in Deutschland ansässige European Exchange (EUREX) ³⁷ . Die CME akquirierte 2007 die Chicago Board of Trade (CBOT) um ihre führende Marktstellung weiter ausbauen zu können ³⁸ . Die größte Börse für Future Kontrakte in Deutschland ist die European Exchange (EUREX), welche 1998 aus dem Zusammenschluss der Deutschen Terminbörse (DTB) und der Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) entstand.

Der Käufer eines unbedingten Termingeschäfts geht im Fachjargon eine „Long Position“ ein, da er auf steigende Kurse des Basiswerts spekuliert, während der Verkäufer eine „Short Position“ eingeht und auf sinkende Kurse des Basiswerts

³³ Vgl.Hull(2006),S.26.

³⁴ Vgl.Hull/2006),S.27.

³⁵ Vgl.Hull(2006),S.29.

³⁶ Vgl.www.cme.com

³⁷ Vgl.Bloss/Ernst(2008),S.2undwww.eurexchange.com.

³⁸ Vgl.Bloss/Ernst(2008),S.2.

11

spekuliert ³⁹ . Bei steigenden Kursen erhält der Käufer den Basiswert dann unterhalb des Marktwertes vom Verkäufer. Der Verkäufer kann bei sinkenden Kursen den Basiswert entsprechend teurer verkaufen.

2.2.2.2 Bedingte Termingeschäfte

Das Gegenstück zu unbedingten Termingeschäften sind bedingte

Termingeschäfte bzw. verbriefte Optionen ⁴⁰ . Optionsscheine beinhalten das Recht, jedoch nicht die Pflicht:

N Eine festgelegte Menge des Basiswertes

N Zu einem im Voraus festgelegten Preis (Basispreis/Strike) N Innerhalb (amerikanische Option) oder zum Ende der Laufzeit (europäische Option) 41

N Zu kaufen (Call Option) oder zu verkaufen (Put Option)

Der Inhaber solch einer Option wird daher nur dann sein Recht ausüben, wenn es für ihn wirtschaftlich betrachtet Sinn macht. Ansonsten wird er die Option wertlos verfallen lassen. Dies ist dann der Fall, wenn der Investor den entsprechenden Basiswert zum Ausübungszeitpunkt günstiger über die Börse erwerben kann (Call Option) bzw., wenn der Kurs zum Ausübungszeitpunkt höher notiert, als der zuvor festgelegte Basispreis (Put Option).

Das Optionswahlrecht wird jedoch nicht kostenlos erworben. Der Käufer eines Optionsscheines muss dem Verkäufer eine Optionsprämie für den Erwerb dieses Rechtes bezahlen. Dies entspricht dann i.d.R. dem Optionspreis. Der Verkäufer hingegen wird als „Stillhalter“ bezeichnet, da er bis zur Ausübung des Käufers den Basiswert still hält und somit auch kein Wahlrecht besitzt. Analog zu den unbedingten Termingeschäften geht auch bei Optionsgeschäften der Käufer eine Long Position und der Verkäufer bzw. Stillhalter eine Short Position ein. Optionsscheine können sowohl standardisiert über Börsen, als auch

³⁹ Vgl.Bloss/Ernst(2008),S.97H99undHull(2006),S.26H27.

⁴⁰ Vgl.Hull(2006),S.29H31.

⁴¹ AmerikanischeundeuropäischeOptionenbeziehensichnichtaufdenOrt,anwelchemdiese

gehandeltwerden.

12

individuell „Over The Counter“ (OTC ⁴² ) gehandelt werden. Die weltweit größten Börsen für den Optionshandel bilden die Chicago Board Options Exchange (CBOE) ⁴³ und die die European Warrants Exchange (EUWAX) ⁴⁴ in Stuttgart.

Generell kann zwischen der Option und dem Optionsschein unterschieden werden. Bei der Option handelt es sich lediglich um das Optionsrecht, während es sich bei einem Optionsschein um das verbriefte Optionsrecht handelt. Käufer von Optionen sind generell Institutionen und Banken, welche den Verbriefungsprozess i.d.R. selber vornehmen. Der verbriefte Optionsschein hingegen wird hauptsächlich von Privatanlegern erworben.

Optionen werden weiterhin in Standard Optionen und Exotische Optionen unterteilt. Zur Konstruktion strukturierter Produkte werden beide Optionsarten verwendet. Da Exotische Optionen wesentlicher komplexer aufgebaut sind, werden diese separat untersucht. Daher werden zunächst einmal die grundlegenden Strategien von Standard Optionen aufgezeigt, welche auch bei der Konstruktion von Discountzertifikaten eingebaut werden.

Call Option

Der Käufer einer Call Option (Long Call) erwartet steigende Kurse des Basiswertes und erwirbt durch Zahlung der Optionsprämie das Recht auf den Bezug des Basiswertes zum festgelegten Preis am bzw. bis Verfallstag ⁴⁶ . Der

⁴² DerOTCMarktstellteinebedeutsameAlternativezumBörsenhandeldar.Verträgewerden

individuellzwischenzweiParteienperTelefonoderComputerabgeschlossen.

⁴³ Vgl.Hull(2006),S.30undwww.cboe.com

⁴⁴ Vgl.www.euwax.de

⁴⁵ Quelle:EigeneDarstellung.

⁴⁶ Vgl.Wiedemann(2007),S.140.

13

Verkäufer einer Call Option (Short Call) erwartet fallende Kurse des Basiswertes und verpflichtet sich, den Basiswert gegen Erhalt der Optionsprämie zu liefern. Diese Verpflichtung hängt davon ab, ob der Käufer der Call Option sein aktives Wahlrecht ausübt oder nicht. Da es sich bei Optionen, im Gegensatz zu Kassamarktinstrumenten, um asymmetrische Finanzprodukte handelt, bei welchen die Gewinn- und Verlustmöglichkeiten nicht gleichverteilt sind, entsteht für die Long Call Position eine unbegrenzte Gewinn- und für die Short Call Position eine unbegrenzte Verlustposition. Die folgende Abbildung soll die möglichen Auszahlungsprofile einer Long Call sowie Short Call Option illustrieren:

⁴⁷ Quelle:EigeneDarstellung.

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