Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis................................................................................................   I

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Abbildungsverzeichnis.   IV

Tabellenverzeichnis.   V

1.  Einleitung.  1

2.  Der russische Kapitalmarkt.  2

2.1.  Entwicklung des russischen Kapitalmarktes  

in  den 1990er Jahren  2

2.2.  Aktueller Stand der Kapitalmarktentwicklung.  3

2.3.  Rechtliche Rahmenbedingungen.  6

2.4.  Börsenhandel und handelbare Finanzprodukte  7

3.  Methoden zur Aktienanalyse und Portfoliozusammenstellung  13

3.1.  Fundamentale Aktienanalyse  13

3.2.  Performancemessung.  16

4.  Empirische Untersuchung  19

4.1.  Stichprobenumfang  19

4.2.  Analyse der Stichprobe.  19

4.3.  Ergebnisse der Untersuchung  22

5.  Fazit  26

Quellenverzeichnis   27

Anhangverzeichnis   31

Anhang   32

  ,  

Abkürzungsverzeichnis

AktG Aktiengesetz ADRs American depositary receipts BIP Bruttoinlandsprodukt BPS Bookequity per Share bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise ca. circa CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cashflow d.h. das heißt EPS Earnings per Share etc. et cetera f. folgende FFMS Federal Financial Market Service ff. fortfolgende GDRs Global depositary receipts Hrsg. Herausgeber IPO Initial Public Offering KBV Kurs-Buchwert-Verhältnis KCV Kurs-Cashflow-Verhältnis KGV Kurs-Gewinn Verhältnis KUV Kurs-Umsatz-Verhältnis LSE London Stock Exchange MICEX Moscow Interbank Currency Exchange NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NYSE New York Stock Exchange o.g. oben genannt o. J. ohne Jahresangabe OTC Over The Counter P Price P/ BV Price per Bookvalue P/CF Price per Cashflow P/ E Price per Earnings ,,

P/S Price per Sales r f risk free rate r M Marktrendite r p Portfoliorendite RSFSR Russische Sozialistische Föderative Sowjetrepublik RTS Russian Trade System S. Seite sog. so genannte SR Sharpe-Ratio TR Treynor-Ratio Vgl. vergleiche WpmG Gesetz der Russischen Föderation "Über den Wertpapiermarkt" z. B. zum Beispiel .p Jensen’s Alpha Sensitivitätsmaß des relativen Risikos Volatilität des Portfolios 1 p

,,,

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Das Handelsvolumen im Zeitraum 2000-2006,

in Mrd. US-Dollar…………………………………………….…………………….8

Abbildung 2: Der Umsatz unterschiedlicher Segmente von der MICEX Gruppe im Zeitraum 2000-2006, in Prozent……………………...………9

Abbildung 3: Branchenverteilung von MICEX Index………………………...………….10

Abbildung 4: Der Handel mit ADR/GDR auf russische Aktien außerhalb der Russischen Föderation……………………………..…….10

Abbildung 5: Kumulative Wertentwicklung der Portfoliostrategien………….……..22

Abbildung 6: Annualisierte Jahresrendite und Standardabweichung der einzelnen Portfoliostrategien…………………………………………..23

Abbildung 7: Performance-Vergleich auf Basis der Sharpe- und Treynor-Ratio………………………………………………………………..……24

Abbildung 8: Interpretation des Jensen’s Alphas im

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Rendite/Risiko-Profil der konstruierten Portfolios  20

Tabelle 2:  Performanceanalyse der Portfoliostrategien  22

9

1. Einleitung

Mitte 1986 hat Michail Gorbatschow ein Prozess zur Umbau und Modernisierung der sowjetischen Gesellschaft, die sog. "Perestroika", eingeleitet, was zur Zerfall der Sowjetunion im Jahr 1991 führte. Seit dem Übergang von einer zentral gesteuerten Planwirtschaft zu einer sozialen Marktwirtschaft haben sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen in Russland wesentlich verändert. Derzeit zeichnet sich Russland durch ein hohes Wirtschaftswachstum und zunehmende Integration in die globalen Märkte aus. Viele Reformen wurden umgesetzt und das Steuersystem ist

gerechter und transparenter geworden. Dabei strebt Russland danach, den Folgen der Bürokratie, Korruption und einem schwächenden Gerichtssystems entgegen zu wirken.

Aufgrund eines stabilen Investitionsklimas und zahlreicher Anlagemöglichkeiten ist Russland inzwischen sowohl für einheimische als auch für ausländische Investoren zunehmend attraktiv geworden. Obwohl schon viele Barrieren abgeschafft wurden, bleiben noch mehrere Sektoren für ausländische Investitionen geschlossen.

Die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit besteht darin, den russischen Aktienmarkt als Teil des Kapitalmarktes zu untersuchen und dabei die erfolgreichsten Investitionsstrategien aufzuzeigen. Zu diesem Zweck wird eine empirische Untersuchung anhand des MICEX Indexes auf Basis der fundamentalen Aktienanalyse und Performancemessung durchgeführt. Der erste Schritt der Arbeit bezieht sich auf die Entwicklung, die Besonderheiten und die Probleme des Kapitalmarktes sowie die gesetzlichen Rahmenbedingungen in der Russischen Föderation. Im zweiten Schritt werden bestimmte Methoden zur Aktienanalyse und Portfoliozusammenstellung vorgestellt, die eine fundierte Investitionsentscheidung ermöglichen. Im Anschluss daran soll Aufbau der empirischen Untersuchung verdeutlicht sowie deren Ergebnisse präsentiert werden.

2. Der russische Kapitalmarkt

2.1. Entwicklung des russischen Kapitalmarktes in den 1990er Jahren Im Unterschied zur westeuropäischen Staaten sind in Russland wegen eines langjährigen Aufbaus des Kommunismus ziemlich spät börsenähnliche Strukturen entstanden.

Anfang der 1990er Jahren hat Russland infolge des Übergangs zur Markwirtschaft und des Zerfalls der Sowjetunion eine Wirtschaftskrise erlebt. Mit dem Privatisierungsprozess machten sich erste Kennzeichnen für die Wiederherstellung und Entwicklung des russischen Kapitalmarktes bemerkbar. ¹ Die rechtmäßige Grundlage dafür war das Gesetz „Über die Privatisierung staatlicher und kommunaler Unternehmen in der RSFSR“ vom 3. Juli 1991. Damit wurde eine konsequente und rasche Überführung zunächst kleiner und mittelständischer Unternehmen in Privateigentum durchgeführt. Nachdem ein Dekret über die Bildung von Aktiengesellschaften von dem Präsidenten Boris Jelzin unterzeichnet wurde, hat die Privatisierung großer Unternehmen begonnen. 2

Gleichzeitig haben die Unternehmen nach bestimmten Verordnungen das Recht zur Wertpapierausgabe erhalten. Dadurch entstand erstmals in Russland die Gelegenheit Aktien eines Unternehmens zu kaufen. Bis zum Herbst 1991 erreichte die Zahl der Aktiengesellschaften 400. Im Zusammenhang mit der zunehmenden Anzahl der Wertpapiere haben sich auch die Wertpapierbörsen entwickelt. 3

Die Moskauer Interbank Wertpapierbörse (MICEX), die im Jahr 1992 gegründet wurde, war die erste russische Börse, die sich nur mit dem Handel von Wertpapieren beschäftigte. In dieser Zeit wurden Aktien überwiegend außerhalb der Börse gehandelt und der Umsatzanteil von Aktien an der MICEX lag Anfang 1992 bei 0,3%. ⁴ Damit hat MICEX einen wesentlichen Beitrag zum Aufbau der Infrastruktur des russischen Finanzmarktes geleistet. Im Jahr 1995 entstand das Russische Handelssystem RTS, das analog zur amerikanischen Börse NASDAQ aufgebaut wurde. ⁵ Die Entstehung des RTS

¹ Vgl. Miller, R. (2000), S.79.

² Vgl. Rosen, R. (1993), S. 279.

³ Vgl. Heeg, V. (2003), S.194.

⁴ Vgl. Osteuropa Consulting Center (1997), S.379.

⁵ Vgl. http://www.rts.ru/en/.

führte zu weiteren Gründungen von Wertpapierbörsen. So wurden im 1997 die Moskauer Fondsbörse sowie regionale Börsen gegründet. Die erste Entwicklungsphase des neuen russischen Wertpapiermarktes wurde aber infolge der im Jahr 1998 ausgelösten Finanzkrise gestoppt. 6

2.2. Aktueller Stand der Kapitalmarktentwicklung

Seit der Währungs- und Finanzkrise 1998 befindet sich die Russische Föderation erst im Aufschwung. Die hohen Ölpreise sowie die Abwertung des russischen Rubels haben die Exportwirtschaft stark gefördert. Derzeit zeichnet sich die russische Wirtschaft durch einen hohen Anstieg der Produktion, des Konsums und der Investitionen aus. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) weist jährlich ein durchschnittliches Wachstum von 6% auf, hängt aber nach wie vor stark von der Entwicklung der Energiepreise ab. ⁷ Das Investitionsklima in Russland verbessert sich ständig und immer mehr ausländische Unternehmen drängen auf den russischen Markt.

Eine positive Wirtschaftsdynamik beeinflusst die Entwicklung des russischen Kapitalmarktes. Das Handelsvolumen mit Aktien hat an den russischen Börsen seit 1998 stark zugenommen, auch die Kurse, besonders die der Rohstoffe, sind um das Zehnfache gestiegen. Um das Vertrauen der Investoren wiederzugewinnen, wurden gewisse Maßnahmen seitens russischer Regierung und Unternehmen getroffen. Dazu zählen vor allem die Aufnahme des auf den OECD-Grundsätzen basierenden „Corporate Governance Kodex“ im Jahr 2002 und auch die verbesserte Transparenz und Veröffentlichung der Unternehmensbilanzen. Der russische Gesetzgeber bemüht sich, eine gute Corporate Governance einzuführen und dabei die Interessen der Anteilseigner, ausgehend von einem „Shareholder-Value-Ansatz“, mit den Interessen der restlichen Gruppen, wie Management, Belegschaft, Kunden, Lieferanten und Banken, in Einklang zu bringen. 8

Der russische Aktienmarkt hat sich im Vergleich zu den westlichen Aktienmärkten in den letzten Jahren gut entwickelt und ist derzeit durch zunehmende Diversifizierung charakterisiert. Die Kapitalisierung des Aktienmarktes ist in letzter Zeit wegen der hohen Rohstoffpreisen und des

⁶ Vgl. Vasiliev, D. (o.J.), S.5ff.

⁷ Vgl. OECD (2006), S.3.

⁸ Vgl. Institutional Investor magazine & MICEX Stock Exchange (2008), S.37.

binnenwirtschaftlichen Wachstums deutlich gestiegen. Die Liquidität bleibt aber im internationalen Vergleich gering. ⁹ Der durchschnittliche Tagesumsatz des Handels mit russischen Aktien betrug im Jahr 2007 ca. 5,94 Mrd. US-Dollar. Davon entfällt 70% auf die russischen Börsen und 30% der Aktien werden außerhalb der Russischen Föderation an der LSE, der NYSE sowie an der Frankfurter Börse gehandelt. 10

Der russische Anleihenmarkt ist weiterhin im internationalen Vergleich sehr gering. Während inländische Anleihen einen Anteil von ca. 7% des BIP haben, machen Eurobonds nur ca. 9% des BIP aus. Wobei das Volumen der inländischen Anleihen um 300% seit 2003 gewachsen ist. Was das Emissionsals auch das Handelsvolumen betrifft, haben die Unternehmensanleihen am inländischen Markt im Jahr 2006 einen Vorsprung gegenüber der Staatsanleihen zum ersten Mal gewonnen. Der Markt für Staatsanleihen wies früher den größten Anteil am russischen Anleihenmarkt auf, heute schrumpft er jedoch wegen der Haushaltüberschüsse. 11

Trotz der genannten Veränderungen befindet sich der russische Kapitalmarkt noch in der Entwicklung. Sowohl der Mangel an den gesetzlichen Vorschriften als auch die Unterentwicklung der Kapitalmarktinfrastruktur, der Zahlungs- und Abwicklungssysteme halten ausländische Investoren zurück. Staatlichen Institutionen bleiben weiterhin schwach. Die Folge ist ein Defizit des Angebotes sowie der Nachfrage nach Wertpapieren und eine relativ geringe Anzahl von in-und ausländischen Investitionen. Dabei üben die Energiepreise sowie Entwicklungen an den Weltkapitalmärkten einen hohen Einfluss aus. ¹² Der russische Kapitalmarkt leistet einen kleinen Beitrag zu den Investitionen. Für die Finanzierung russischer Unternehmen haben Börsengänge oder IPOs wegen des komplizierten und teueren Erwerbs eine geringe Bedeutung. Die Unternehmen werden heutzutage überwiegend durch Eigenfinanzierung, Bankkredite oder Emission von Industrieobligationen unterstützt. Dennoch ist z.B. der Anteil der über den Aktienmarkt finanzierten Investitionen von 0,3% im Jahr 2005 auf 2,2% gestiegen, was auf die große Anzahl von Neuemissionen im Jahr 2006 zurückzuführen ist. ¹³ Große russische Unternehmen wie Lukoil, Gazprom oder die wichtigsten Banken emittieren ihre Anleihen aufgrund des

⁹ Vgl. Deutsche Bank Research (2007), S.7ff.

¹⁰ Vgl. Institutional Investor magazine & MICEX Stock Exchange (2008), S.10ff.

¹¹ Vgl. Deutsche Bank Research (2007), S.9.

¹² Vgl. Noël, M. (2006), S.40ff.

¹³ Vgl. Deutsche Bank Research (2007), S.6.