Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis   VI

1.  Einleitung  

1.1  Problemstellung  01

1.2  Gang der Arbeit  02

2.  Verbriefungen  

2.1  Allgemeine Begriffserklärung  03

2.2  Entstehung und Entwicklung von Verbriefungen  03

2.3  Ablauf einer ABS-Transaktion  05

2.3.1  Transaktionsteilnehmer und deren Funktion  06

2.3.2  Aktiva zur Hinterlegung von ABS  08

2.3.3  Sicherungsmöglichkeiten bei ABS-Transaktionen  09

2.3.4  Nutzen einer Verbriefung für den Originator und Investoren  10

3.  Rating-Agenturen  

3.1  Allgemeine Definition  12

3.2  Funktion und Ablauf eines Ratings bei Verbriefung  13

3.3  Konfliktfelder von Transaktionsteilnehmern bei Verbriefung  16

3.3.1  Adverse selection  16

3.3.2  Moral Hazard  17

3.3.3  Prinzipal-Agent  17

3.4  Mögliche Konfliktfelder von Rating-Agenturen  18

3.4.1  Modellrisiko  18

3.4.2  Interessenskonflikt  19

3.4.3  Gebührenstruktur  19

II

4. Finanzmarktkrise 4.1 Von der Subprime- zur Finanzmarktkrise 20

4.2 Einfluss von Verbriefungen und Rating-Agenturen 26

4.2.1 Die Rolle des Verbriefungsmarktes 26

4.2.2 Staats- oder Marktversagen als Auslöser 27

4.2.3 Einwirkung der Rating-Agenturen 30

4.3 Konsequenzen aus der Finanzmarktkrise in Bezug auf den zukünftigen Umgang mit Ratings 33 5. Fazit und Ausblick 36 Literaturverzeichnis VII

III

Abkürzungsverzeichnis

ABCP Asset Backed Commercial Papers ABS Asset Backed Securities AIG American International Group BayernLB Landesbank Bayern bspw. beispielsweise Bzw. Beziehungsweise CBO Collateralised Bond Obligations CDO Collateralised Debt Obligations CESR Committee of European Securities Regulators CLO Collateralised Loan Obligations CMBS Commercial Mortgage Backed Securities d.h. das heißt et al. et alii etc. et cetera EU Europäische Union FED Federal Reserve i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinn i.w.S. im weiten Sinne IBCA International Bank Credit Analyst IKB Deutsche Industrie Bank AG J.P. John Pierpont Kfw Kreditanstalt für Wiederaufbau Kfz Kraftfahrzeug MBS Mortgage Backed Securities NHLC National Home Loans Corporation OFHEO Office of Federal Housing Enterprise Oversight RMBS Residential Mortgage Backed Securities S&P Standard&Poors SachsenLB Landesbank Sachsen SEC Securities and Exchange Commission SPE Special Purpose Enity

IV

SPV Special Purpose Vehicle s.S. siehe Seite USA United States of Amerika US United States

V

Abbildungsverzeichnis

Seite

Abbildung 1: Grundstruktur einer ABS - Transaktion 05

Abbildung 2: Gliederung von ABS 08

Abbildung 3: Strukturierung einer ABS-Emission mit Hilfe der Subordination 10 Abbildung 4: Rating Skala der Rating-Agenturen : Fitch IBCA, Moody’s und Standard&Poor´s 14

Abbildung 5: Standard & Poor´s/Case-Shiller Home Price Indicex 21

Abbildung 6: Phasen der Finanzmarktkrise 23

VI

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Ausgehend vom US-amerikanischen Hypothekenmarkt ist das Weltfinanzsystem in eine Krise geraten, die inzwischen in vielen Teilen der Welt schwerwiegende Auswirkungen auf die Realwirtschaft hat. Wie konnte es zu dieser Entwicklung kommen und welchen Platz nehmen hierbei Rating-Agenturen bei Verbriefungen ein? Mit dieser Frage befasst sich die vorliegende Diplomarbeit.

Nach dem Platzen der Internetspekulationsblase und den Anschlägen vom 11. September 2001 senkte die US-Notenbank den Leitzins in den Jahren 2002 und 2003 auf einen historischen Tiefstand von etwa 1%, um die Wirtschaft mit billigem Geld anzukurbeln. Die Amerikaner, die nach dem Crash des Aktienmarktes zurückhaltend bei Investitionen in Aktien waren, wechselten zu Immobilien. Sie begannen in großem Umfang Häuser zu bauen und zu verkaufen und lösten bestehende Hypotheken ab, indem sie neue Kredite zu günstigeren Zinssätzen aufnahmen. Der schnelle Anstieg der Immobilienpreise führte zu stetig steigenden Preisen für Wohnungen und Privathäuser und ermöglichte somit höhere Hypotheken. ¹ Die weiter steigenden Preise für Eigenheime sahen Finanzinstitute als ausreichende Garantie dafür an, nun auch schwachen Schuldnern, die ihren Traum vom Eigenheim verwirklichen wollten, Kredite zu vergeben, die so genannten Subprime-Kredite. Viele der Kredite, die die Hypothekenbanken vergeben hatten, sind nicht in ihren Büchern verblieben, sondern wurden gebündelt und mittels Verbriefung weltweit weiterverkauft. Dadurch flossen den Banken Mittel zu, mit denen eine - gesamtwirtschaftlich durchaus erwünschte - weitere Kreditvergabe möglich wurde. Fortan zahlten die Hauskäufer ihre Hypothekenzinsen zwar noch pro forma an die Hypothekenbanken. De facto ging das Geld aber an jene, die Hypothekenpapiere gekauft hatten: Banken rund um die Welt, Versicherungen, Investmentfonds und deren Kunden. ² An sich nützen Verbriefungen der Volkswirtschaft, weil die Kreditversorgung dadurch verbessert werden kann und die Risiken zu jenen Banken und Investoren wandern, die willens und in der Lage sind, sie zu tragen. In

¹ Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 15.

² Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 15.

der Praxis aber wussten die Investoren meist nicht, welche Risiken in den forderungsbesicherten Wertpapieren wirklich steckten. Sie verließen sich auf die Einschätzung der Rating-Agenturen, die dem größten Teil der forderungsbesicherten Wertpapiere Bestnoten gegeben hatten. 3

Deshalb weckt die aktuelle weltweite Finanzmarkkrise den Unmut über Rating-Agenturen bei Verbriefungen. Angesichts diverser Interssenskonflikte und offenkundiger Defizite ihrer Bewertungsmethoden müssen sich Rating-Agenturen kritische Fragen zu ihrer Mitverantwortung beim Entstehen dieser spektakulären Blase gefallen lassen, in deren Folge private und institutionelle Investoren Vermögenswerte in Milliardenhöhe verloren haben und einzelne Staaten in finanzielle Bedrängnis geraten sind. 4

1.2 Gang der Arbeit

Der Aufbau der Arbeit folgt diesem roten Faden. Zunächst wird die theoretische Basis des Themas geschaffen. So werden in Kapitel 2 die Grundlagen der Verbriefung (Kapitel 2.1), sowie der typische Ablauf einer Verbriefungs-Transaktion (Kapitel 2.3), vorgestellt. Kapitel 3 erläutert die allgemeine Aufgabe von Rating-Agenturen (Kapitel 3.1), ihre Funktion bei Verbriefungen (Kapitel 3.2) und möglichen Konfliktfeldern welchen Sie ausgesetzt sind (Kapitel 3.4). Das Kapitel 4 befasst sich mit der Finanzmarktkrise. Es wird der Weg von der Subprime- zur Finanzkrise Revue dargestellt (Kapitel 4.1). Anschließend wird der Einfluss von Verbriefungen und Rating-Agenturen auf diese Krise näher beschrieben (Kapitel 4.2). Der Abschluss dieses Kapitels befasst sich mit den Konsequenzen und Erkenntnissen mit dem zukünftigen Umgang von Ratings von Verbriefungen (Kapitel 4.3). Die gewonnenen Erkenntnisse werden in Kapitel 5 zusammengefasst und als Fazit und Ausblick wiedergegeben.

³ Vgl. Bankenverband, http://www.bankenverband.de/channel/121010/art/2604/index.html, Stand 11.04.2009.

⁴ Vgl. Rosenbaum, J. (2009), S. 5.

2

2. Verbriefungen

2.1 Allgemeine Begriffserklärung

Verbriefung (englisch: Securitization) bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren (englisch: Securities) aus Forderungen (= zukünftige Zahlungsströme) oder Eigentumsrechten im weitesten Sinne. 5

Eine Verbriefungstransaktion, die auf der Emission von forderungsbesicherten Wertpapieren basiert, wird als ABS-Transaktion bezeichnet und beschreibt den komplexen Vorgang, bestimmte Aktiva eines Unternehmens (Originator) in einem Asset-Pool zu bündeln und an ein eigens zu diesem Zweck gegründetes, rechtlich selbstständiges Unternehmen (Zweckgesellschaft) zu verkaufen, welches sich durch Ausgabe von Wertpapieren refinanziert. ⁶ Diese Zweckgesellschaft wird als Special Purpose Vehicle (SPV) oder als Special Purpose Enity (SPE) bezeichnet, da ihre einzige Aufgabe im Ankauf der Vermögenswerte und deren Refinanzierung durch Emission von Wertpapieren besteht. Die Zins- und Tilgungszahlungen dieser Wertpapiere erfolgen aus den Cash-Flows des Asset-Pools. Der Asset-Pool mit allen gewährten Sicherheiten dient als Haftungsmasse für die ausgegebenen Wertpapiere. Diese Wertpapiere werden als mit Aktiva (Assets) besicherte (Backed) Wertpapiere (Securities) bezeichnet - kurz ABS. 7

2.2 Entstehung und Entwicklung von ABS

Dieses Vorgehen ist keineswegs eine neuartige Innovation der modernen Kapitalmärkte des 21. Jahrhunderts. So wurde bereits im frühen 18. Jahrhundert der Wiederaufbau Kopenhagens, das zuvor von den Briten in Brand gesteckt wurde, über einen Hypothekenverband finanziert, in dem sich mehrere Geldgeber zusammenschlossen. Diese erhielten im Gegenzug hypothekarisch besicherte Pfandbriefe. 8

⁵ Vgl. Wikipedia, http://de.wikipedia.org/wiki/Verbriefung, Stand 11.04.2009.

⁶ Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 36.

⁷ Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 36.

⁸ Vgl. Uhlmann, I. et al., http://finance.monster.de/16520_de-DE_p1.asp, Stand 28.04.2009.

3

Entstanden sind ABS-Transaktionen ursprünglich in den USA. Ausgangspunkt war die in Amerika gestiegene Nachfrage nach Wohnungsbaukrediten. Vor allem in reicheren Regionen. Die US-Regierung hatte die Befürchtung, dass die Gesamtnachfrage nicht gedeckt werden könne und entschied sich zur Förderung eines Sekundärmarktes für Hypothekenkredite, um ärmere Regionen zu stärken. 9

Um dem Markt für Wohnungsbauhypotheken Liquidität zu verschaffen und somit die Finanzierungskosten für Wohneigentum zu senken, wurden verschiedene Behörden geschaffen, wie z.B.: Ginnie Mae (Government National Mortgage Association), Fannie Mae (Federal National Mortgage Association), Fredie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) und später die Student Loan Marketing Association (Sallie Mae). Die Behörden hatten die Aufgabe, das Pooling von Forderungen und die anschließende Verbriefung zu unterstützen oder selbst als Käufer oder Emittent aufzutreten. ¹⁰ Die aus den Förderungsbemühungen der US-Regierung entstandenen MBS ¹¹ bilden den Anfang der Entwicklung von ABS-Transaktionen.

Als erste ABS-Transaktion gilt die Verbriefung von Hypothekendarlehensforderungen im Februar 1970 in den USA. Ginnie Mae kaufte diese Forderungen und emittierte damit die ersten MBS. In den Folgejahren wurden die ABS-Konstruktionen verbessert und entwickelten zahlreiche Facetten. So wurde 1985 die erste nicht-hypothekarisch besicherte ABS-Transaktion vorgenommen. Diese emittierten ABS wurden durch Cashflows aus Computer-Leasing-Verträgen abgesichert. Darauf folgten auf Anlegerwünsche zugeschnittene ABS-Transaktionen wie z.B. die Verbriefung revolvierender Kredite. ¹² Erst 17 Jahre nach der Entstehung der ABS wurden die ersten ABS in Europa emittiert. Die erste Verbriefungstransaktion fand 1987 in Großbritannien statt. Dabei verbriefte die NHLC (National Home Loans Corporation) Hypothekenkredite in einer MBS.

⁹ Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 39.

¹⁰ Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 39.

¹¹ MBS, Mortgage Backed Securities, Erläuterung s.S. 19.

¹² Vgl. Bundesbank, http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/mba/1997/199707mba_assetbac.pdf,

Stand 28.03.2009

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