Wirkung  von Inflation und Geldillusion auf Aktienmärkten Julia Dohrmann  

Diplomarbeit   

Inhaltsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis.   II

Tabellenverzeichnis. II   

Anhangsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

1.  Zusammenhang von Inflation, Geldillusion und Aktienmärkten.  1

2.  Kritische Gegenüberstellung von Hypothesen zur Erklärung der empirischen  

Beziehung  zwischen Aktien und Inflation.  4

2.1  Verhaltenswissenschaftliche Erklärungsansätze.  4

2.2  Rationale Erklärungsansätze  9

3.  Analyse des Verhaltens von Investoren unter Geldillusion.  12

3.1  Individuelle Geldillusionseffekte  12

3.2  Aggregierte Geldillusionseffekte  15

4.  Explorative Untersuchung einer möglichen Geldillusionsinfektion von In-  

vestoren   19

4.1  Vorgehensweise und Ziel sowie kritische Würdigung der Datenqualität.  19

4.2  Untersuchungsergebnisse und theoretische Erklärungen.  21

5.  Kritische Diskussion von Geldillusionsimplikationen für Aktienmärkte  30

5.1  Einflüsse von Geldillusion auf Finanzanalysten.  30

5.2  Prognostizierbarkeit von Aktienmärkten durch Geldillusion  34

5.3  Geldillusionäre Verzerrungen von Standardkapitalmarktmodellen.  38

5.4  Bull und Bear Markt als Korrektur geldillusionärer Bewertungsfehler.  45

6.  Lösungsansätze und Fazit  48

Anhang A   51

Anhang B   52

Literaturverzeichnis.   IV

I

Abbildung 1: Negativer Zusammenhang von Kurs-Gewinn-Verhältnis und Inflation

.............................................................................................................. 2 Abbildung 2: Rationaler und tatsächlicher Aktienpreisverlauf im Kontrast.............. 3 Abbildung 3: Unterbewertungsgrad von Aktien infolge von CRE und DCGE ......... 5 Abbildung 4: Direkte und indirekte Geldillusionseffekte auf aggregierte Gleichgewichtslevel ......................................................................................... 17 Abbildung 5: Stärke der Beziehung von Inflation und Fehlbewertung ................... 35 Abbildung 6: Verhaltenswissenschaftliche Erklärungsstärke des „Fed Model“...... 39 Abbildung 7: Rational und geldillusionär verzerrte Risikoprämie in differenten

Tabelle 1: Nutzung realer und nominaler Größen bei Aktienbewertungen ........ 22 Tabelle 2: Verwendung nominaler Größen als Näherung für reale Größen ....... 22 Tabelle 3: Erklärungskraft diverser Hypothesen der potenziellen Beziehung von

Aktien und Inflation ........................................................................... 23 Tabelle 4: Wirkungsrichtung von Inflation auf zukünftige Aktienkursbewegungen ................................................................................................ 24 Tabelle 5: Auswirkung des Ignorierens von Inflation bei Aktienbewertungen .. 24 Tabelle 6: Eigenschaft von Aktien als ein Inflationshedge................................. 26 Tabelle 7: Geldillusionäres Bewertungsausmaß von Aktie versus Bond ........... 27 Tabelle 8: Wahrscheinlichkeit eines Aktienkaufs in inflationären Zeiten .......... 28 Tabelle 9: Ranking des Erfolges einer Aktientransaktion................................... 29 Tabelle A1: Forschungsübersicht zu Inflationseffekten auf Aktienrenditen ......... 51

Anhangsverzeichnis

A: Übersicht von empirischer Evidenz zu Aktien als Inflationshedge ... 51 B: Fragebogen der explorativen Untersuchung ...................................... 52

II

CRE Capitalization Rate Error DCGE Debt Capital Gain Error Dividend-Price-Ratio/Dividendenrendite P D

Verbindlichkeiten pro Aktie Dt

geldillusionärer Fehlbewertungsterm ε

Earning-Price-Ratio/Gewinnrendite (Kehrwert des KGV) P E Earnings per Share EPS EVA Economic Value Added nominale Wachstumsrate G reale Wachstumsrate g Inflation π

Price-Earnings-Ratio/Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) E P nominale Diskontrate R reale Diskontrate r SUE Standardized Unexpected Earnings innerer Wert einer Aktie V

nominale zehn-Jahres Treasury Bond Rendite Y

III

1. Zusammenhang von Inflation, Geldillusion und Aktienmärkten

Eines der ältesten, von Ökonomen meist respektierten und wichtigsten Prinzipien der Finanzwissenschaft, welches unter dem Fisher-Effekt bekannt ist und auf der klassischen Dichotomie, der strikten Trennung von monetärer und realer Sphäre basiert, besagt, dass erwartete Inflationsraten sich nicht auf die Bestimmung von Realzinsen auswirken, sondern sich direkt proportional in erwarteten Nominalzinsen reflektieren. ¹ Hauptannahme der langfristigen Neutralitätsprämisse der Quantitätstheorie des Geldes stellt die Absenz von Geldillusion dar. ² Von Keynes im frühen zwanzigsten Jahrhundert geprägt und von Fisher 1928 weiterentwickelt, ist unter Geldillusion „…the failure to perceive that the dollar, or any other unit of money, expands or shrinks in value“ ³ zu verstehen. ⁴ Nach Fama und Schwert kann die Prämisse des Fisher-Effekts auf alle Kapitalanlagen verallgemeinert werden, wobei Finanzökonomen zudem behaupten, dass aufgrund der Eigenschaft von Aktien als Forderung auf Cash Flows von Realkapital, aktuelle Aktienrenditen ebenfalls positiv mit aktueller Inflation variieren und insofern nicht nur als ein mögliches Hedge gegen erwartete, sondern auch gegen unerwartete Inflation fungieren. ⁵ Angeregt durch die inflationäre Umwelt der 1970iger Jahre zeigt extensive internationale, empirische Forschung zur Untersuchung der Funktion von Aktien als Inflationshedge auf, dass - nach Sharpe’s Worten - nichts weiter von der Wahrheit der traditionellen Auffassung, zumindest in der kurzen bis mittleren Frist, sowie für moderate Inflation entfernt sein kann. ⁶ Demzufolge besteht eine negative Korrelation von verschiedenen Maßen für aktuelle, erwartete oder unerwartete Inflation mit nominalen sowie realen Aktienrenditen oder auch dem Level von Aktienpreisen, reflektiert in Dividendenrenditen ( P D ) und

P ), wie Abbildung 1 verdeutlicht. ⁷ Diese Anomali-Kurs-Gewinn-Verhältnissen ( E

tät beinhaltet nicht nur bedeutende Konsequenzen für die Effizienz von Finanzmärk- ¹ Vgl. Fisher (1930), S. 495f.

² Vgl. Howitt (1992), S. 789.

³ Fisher (1928), S. 4.

⁴ Vgl. Keynes (1940).

⁵ Vgl. Fama/Schwert (1977), S. 115f; Sharpe (2002), S. 633.

⁶ Vgl. Barnes et al. (1999), S. 739; Boudoukh/Richardson (1993), S. 1354; Cohn/Lessard (1981), S. 287; Gultekin (1983), S. 64; Sharpe (2002), S. 633. Nicht alle Länder in Gultekin’s Studie zeigen jedoch eine negative Beziehung auf und auch Firth’s Ergebnisse für den britischen Aktienmarkt stehen im Kontrast zur empirischen Forschung in den USA, wobei keine Erklärung für die Ergebnisdifferenzen existiert (vgl. Firth (1979), S. 747f; Gultekin (1983), S. 53f).

⁷ Vgl. Sharpe (2002), S. 633. Siehe Anhang A für eine Übersicht der empirischen Evidenz. Eine negative Beziehung zwischen realen Aktienrenditen und Inflation steht nicht generell im Gegensatz zu einer negativen Beziehung zwischen dem Level von Aktienpreisen und Inflation (vgl. Ritter/Warr (2002), S. 51f).

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ten, speziell hinsichtlich Aktienmarktkonditionen und Anlageverhalten von Investoren, sondern auch für Geldpolitiken von Zentralbanken, die auf Inflationssteuerung abzielen und demnach „Spillover“ Effekte von Inflation auf Anlagerenditen sowie dessen Rückkopplung in Realökonomien berücksichtigen müssen. ⁹ Quantitätstheoretiker selbst, in diesem Fall Fisher, aktivieren Geldillusion als Erklärung kurzfristiger Nicht-Neutralität des Geldes, sodass infolgedessen dieses Prinzip auch die Basis der Erklärung anomaler Einflüsse von Inflation auf Aktienmärkte nach Modigliani und Cohn bildet. ¹⁰ Aufbauend auf der Illusion einer korrekten Unterscheidung von monetären und realen Größen, ordnet das optimierte Prinzip, Inflationsillusion, die Ver-antwortung für eine Aktienunterbewertung in der Präsenz von Inflation zwei Aktienbewertungsfehlern von Investoren zu: Der Kapitalisierung von realen Cash Flows mit nominalen Diskontraten sowie der mangelnden Einräumung eines Kapitalgewinnes an Aktionäre infolge von Abschreibungen des realen Wertes nominaler Unternehmensverbindlichkeiten. ¹¹ Allerdings wird das „Behavioral Finance“ Phänomen nach der rationalen Erwartungsrevolution in den 1970iger Jahren aufgrund der Widersprechung von Basisrationalitätsannahmen und des Maximierungsparadigmas der mikroökonomischen Theorie sowie Möglichkeiten einer schnellen Arbitrage zur Korrektur von Fehlbewertungen und Wiedererlangung von Effizienz, als nichtexistent und absurd diskreditiert. ¹² Ferner wird die Ansicht vertreten: „An economic

⁸ Übernommen aus Sharpe (2002), S. 636, Figure 1.

⁹ Vgl. Barnes et al. (1999), S. 740; Barro (1990), S. 130; Stock/Watson (2003), S. 788f.

¹⁰ Vgl. Howitt (1992), S. 789.

¹¹ Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 24. Eine Vielzahl von Ökonomen diskutiert diverse Implikationen von Geldillusion, wobei am intensivsten die Trägheit von Löhnen und Preisen, aber auch Effekte auf Realwirtschaft, Immobilienboom sowie Euroillusion betrachtet werden, jedoch vorliegende Arbeit sich auf Implikationen von Geldillusion auf Aktienmärkte konzentriert (vgl. für nähere Erläuterungen Brunnermeier/Julliard (2008); Fischer/Modigliani (1978); Gamble et al. (2002); Gordon (1983)). Die Autoren nutzen hierbei die Begriffe Geldillusion und Inflationsillusion synonym und referieren diese auch unter der Modigliani/Cohn-Hypothese, wobei diese Arbeit der Begriffsverwendung folgt.

¹² Vgl. Fehr/Tyran (2004), S. 2; Howitt (1992), S. 789.

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theorist can, of course, commit no greater crime than to assume money illusion“ ¹⁴ . Als Konsequenz versuchen Ökonomen rationale Erklärungsansätze der Anomalität zu entwickeln, sodass die Bemühungen, ein beherrschendes Grundprinzip zu konstruieren, bis heute andauern. ¹⁵ Jedoch lässt ein extremes Auseinanderfallen von rationalem und tatsächlichem Aktienpreisverlauf, wie Abbildung 2 illustriert, Zweifel an der Erklärungskraft rationaler, risikobasierter Modelle wachsen und validiert Beweise der „Behavioral Finance“ von substanziellen Ineffizienzen für die geldillusionäre Fehlbewertung eine potenzielle Begründung darstellt.

Aufgrund der dargestellten Forschungsaktualität offenbaren sich Schwerpunkt und Ziel dieser Arbeit nicht nur in der kritischen Beweisführung der Geldillusionsinfektion von Aktienmarktinvestoren, sondern auch in der Bezifferung des geldillusionären Ausmaßes und dessen Implikationen für Aktienmärkte. „The persistence of a concept so alien to economists’ pervasive belief in rationality indicates a deeper failure to understand the importance of money and of nominal magnitudes in economic life.“ ¹⁶ Demzufolge soll die Offenlegung geldillusionärer Beeinträchtigungen für Aktienmärkte helfen, die Tragweite des Problems sowie die Rolle monetärer Faktoren für Aktienmärkte, welche lange Zeit vernachlässigt wurde besser zu verstehen und eine Vertiefung ökonomischer Theorien, der Transparenz von Aktienmärkten und deren Bewertungen zu gewinnen. ¹⁷ Somit beginnt diese Arbeit in Kapitel 2 zunächst mit der Prüfung der Erklärungskraft und Robustheit von Geldillusion gegenüber alternativen Hypothesen der anomalen Beziehung von Aktien und Inflation. Anschließend beschäftigt sich Kapitel 3 mit der häufigen Argumentation rationaler Ökonomen, dass Geldillusionseffekte nur kurzfristig und vereinzelt individuell auftreten, indem Stärke und Permanenz auf dem aggregierten Level im Kontext von Lern- und Arbit-

¹³ InAnlehnung an Shiller (1981), S. 422, Figure 1.

¹⁴ Tobin (1972), S. 3.

¹⁵ Vgl. Sharpe (2002), S. 632.

¹⁶ Howitt (1992), S. 789.

¹⁷ Vgl. Cochrane (2007), S. 314.

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ragemöglichkeiten untersucht werden. Mittels einer Befragungsstudie in Kapitel 4 wird daraufhin der geldillusionäre Nachweis vorgenommen sowie dessen Quantität durch eine Gegenüberstellung von Privatinvestoren und Finanzanalysten als wichtige Informationsintermediäre mit einer Schlüsselrolle auf Finanzmärkten untersucht. Mit möglichen Implikationen für Aktienmärkte infolge einer Geldillusionsinfektion setzt sich Kapitel 5 für Finanzanalysten vertiefend auseinander, und fragt zudem kritisch, ob „effiziente“ Modelle bei Aktienbewertungen geldillusionäre Effekte nicht eindämmen können oder diese womöglich auch infiziert sind bzw. in einer geldillusionären Umwelt versagen. Weiter wird untersucht, inwiefern Bull und Bear Markt eine Korrektur dieser Bewertungsfehler darstellen und darüber die Prognostizierbarkeit von Aktienmärkten begünstigen können. Abschließend widmet sich Kapitel 6 Hilfestellungen und Ansatzpunkten für mögliche Lösungsansätze und einem resümierenden Fazit.

2. Kritische Gegenüberstellung von Hypothesen zur Erklärung der empirischen Beziehung zwischen Aktien und Inflation

2.1 Verhaltenswissenschaftliche Erklärungsansätze

So grundlegend Ökonomen darin übereinstimmen, dass etwas „falsch“ mit Inflation und Aktienmärkten ist, so weit liegen sie bezüglich den verschiedenen rationalen sowie verhaltenswissenschaftlichen Interpretationen dieser Anomalie auseinander. ¹⁸ Geldillusion bietet eine verhaltenswissenschaftliche Erklärung der negativen Abhängigkeit von erwarteter Inflation und Aktienpreisen, wobei, nach Modigliani und Cohn, Aktienmarktinvestoren im Gegensatz zu Bondmarktinvestoren zwei inflationsinduzierte Bewertungsfehler begehen, welche als „Capitalization Rate Error“ (CRE) und „Debt Capital Gain Error“ (DCGE) bekannt sind. ¹⁹ Allerdings ist hierbei schwer zu akzeptieren, warum Aktionäre und Bondinhaber differente Fähigkeiten besitzen sollten, Inflationseffekte zu verstehen. Eine korrekte Reflektion von Inflation durch den Bondmarkt kann auf eine einfachere Schätzung langfristiger, zukünftiger Cash Flow Wachstumsraten zurückgeführt werden, welche konstant, im Gegensatz zu de- ¹⁸ Aufgrundder Vielzahl an Forschungsbeiträgen beschränkt sich folgendes Kapitel auf ausgewählte Hypothesen und deren Kritik. Vgl. Sellin (2001), S. 510-520 m. w. N.

¹⁹ Vgl. hierzu und bis zum folgenden Abschnitt insgesamt Cohen et al. (2005), S. 645f; Modigliani/Cohn (1979), S. 24f, 27-32; Ritter/Warr (2002), S. 31-33. Jedoch zeigen Basak und Yan in einer allgemeinen Gleichgewichtsanalyse, dass aufgrund zukünftiger Konsumforderungen durch langfristige Bonds und geldillusionärer Reduktion zukünftiger Konsumnachfrage im Fall erwarteter Inflation, geringere Bondpreise oder äquivalent höhere langfristige Bondrenditen resultieren (vgl. Basak/Yan (2008), S. 13f).

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Abbildung 3: Unterbewertungsgrad von Aktien infolge von CRE und DCGE 20

nen bei Aktien, sind. In inflationären Perioden, sind langfristige, nominale Kapital- kosten ( R ), aber auch langfristige, nominale Wachstumsraten ( G ) von Dividenden ) ( t D oder Gewinnen ) ( t E , höher, sodass Inflationseffekte auf aggregierte oder

P D nach der konventionellen Theorie unbeeinflusst bleiben sollten, welches mittels E P

des „Gordon Growth Model“ für aggregierte Marktportfolios wie folgt illustriert werden kann ) 1 ( , (1) − = − = G R E b G R D P

1 + t

P den Preis zum Zeitpunkt t angibt. ²¹ wobei b das Re-Investitionsverhältnis und t

Jedoch offenbart die Basis Intuition des CRE, dass Aktienmarktinvestoren historisch nominale Wachstumsraten in Perioden einer sich verändernden Inflationsrate extrapolieren und demnach konsequent unveränderte Erwartungen von zukünftigen nominalen Gewinnen oder Dividenden mit inflationsangepasster, höherer nominaler Diskontrate - von Bondmarktteilnehmern determiniert - diskontieren, anstatt die nach der effizienten Bewertungstheorie ökonomisch korrekte reale Rate zu verwenden. Demzufolge bewegen sich aggregierte oder E mit nominalen Bondrenditen, P D P

sodass der innere Wert einer Aktie unterschätzt wird, wenn Inflationserwartungen hoch sind und vice versa, wobei Unter- bzw. Überbewertung mit dem Inflationslevel variieren, wie Abbildung 3 zeigt. Ein rationaler Investor würde folglich bei hoher Inflation in Aktien investieren und sein Investment in Aktien verringern, wenn die Inflation gering ist. Der DCGE beruht auf dem Grundprinzip, dass Unternehmensgewinne eine proportionale Näherung für Cash Flows und zukünftige Dividenden sind, wobei diese Ansicht in Präsenz erwarteter Inflation für fremdkapitalfinanzierte ( Dt ) Unternehmen nicht zutrifft. Erwartete Inflation (π ) führt zu einem Anstieg des

²⁰ In Anlehnung an Ritter/Warr (2002), S. 33, Figure 1.

^{21 Vgl. Chordia/Shivakumar (2005), S. 524. Nach dem „Gordon Growth Model“ können} R ^und G beide in nominalen oder realen Größen, aber nicht durch eine Mischung dargestellt sein (vgl. Cohen et al (2005), S. 645).

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nominalen Zinssatzes, um eine Inflationsprämie ( ), zur Entschädigung von π + = r R

Bondbesitzern für den Vermögenstransfer zu Aktienbesitzern. Die höheren nominalen Fremdkapitalkosten ( Dt π ) schmälern den Nettogewinn von Unternehmen, hier ausgedrückt als erwarteter Gewinn pro Aktie ( EPS ), wobei eine Kompensation durch den gesunkenen realen Wert nominaler Verpflichtungen stattfindet ( Dt π ).

Dies kann wie folgt illustriert werden: [ ] [ ] ) 1 ( ) 1 ( , (2) π − = − = Dt rDt X T RDt X T EPS

1 + t

wobei T die Steuerrate und X den operativen Ertrag pro Aktie angibt. Ein Cash Flow assoziiert mit dem ökonomischen Gewinn tritt auf, wenn ein Unternehmen seine nominalen Verbindlichkeiten inkrementell erhöht, um den realen Wert von Verbindlichkeiten konstant zu halten. Insofern werden Aktionäre für die Zahlung des höheren nominalen Zinsaufwands entschädigt. Die Dividendenhöhe wird beibehalten, obwohl EPS aufgrund höherer nominaler Zinsaufwendungen sinkt. Eine Inflationsprämie sollte demnach vielmehr als ein Gewinnanteil verstanden werden, der zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten in realen Größen verwendet wird und nicht als ein zusätzlich gewinnschmälernder, nominaler Zinsaufwand. Allgemein gültige Bilanzierungsrichtlinien erkennen den Kapitalgewinn nicht, der Aktionären von Unternehmen mit fixierten Verbindlichkeiten zufließt, sodass dieser unbesteuert bleibt, wobei Unternehmen Zinsaufwendungen von zu besteuernden Erträgen abschreiben können. Aktienbewertungsmethoden, welche auf Gewinnen basieren, sind somit für fremdfinanzierte Unternehmen in der Präsenz von Inflation fehlerhaft nach unten verzerrt, wobei die Unterbewertung mit steigendem Verschuldungsgrad und Inflationslevel zunimmt, wie Abbildung 3 demonstriert. Hingegen wird auch deutlich, dass eine Unterbewertung von Aktien bei einem Verschuldungsgrad von Null in inflationären Perioden infolge des CRE vorliegen kann.

Eine weitere marktimperfekte Erklärungshypothese ist die „Nominal Contracting“ Hypothese, die im Fall fehlender Inflationsanpassungsklauseln in nominalen Kontrakten eine Beeinflussung des realen Wertes von nominalen Aktiv- und Passivposten durch unerwartete Inflation prognostiziert. ²² Unternehmen mit verschiedenartiger Ausgestaltung von nominalen Nettopositionen erfahren demnach differente Einwirkungen, sodass eine Wohlfahrtsumverteilung stattfindet und unerwartete Inflation Aktienrenditen von Unternehmen mit einer Netto-Schuldenposition positiv und von

²² Vgl. French et al. (1983), S. 71. Nach Howitt stellt eine fehlende Indexierung von Kontrakten eine geldillusionäre Infektion nach der allgemeinen Definition dar (vgl. Howitt (1992), S. 789).

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Unternehmen mit einer Netto-Vermögensposition negativ beeinflussen würde. ²³ Allerdings fanden French, Ruback und Schwert in einer „cross-sectional“ Untersuchung von Unternehmen mit unterschiedlichen nominalen Kontraktpositionen nur eine geringe Evidenz für die „Nominal Contracting“ Hypothese. ²⁴ Aktieninhaber verstehen somit nicht Inflationseffekte auf nominale Schulden in der Kapitalstruktur von Unternehmen, welches insofern konsistent zur Geldillusionshypothese ist, auch wenn die Autoren selbst von dieser nicht überzeugt sind. ²⁵ Hingegen erklären nach Bernard Neubewertungen monetärer Forderungen und auch Steuerbegünstigungen einen Teil der differenten anomalen Beziehung über Unternehmen, welche ein ausreichendes Ausmaß kennzeichnen, um als Effekt empirisch im Aktienpreisverhalten auffindbar zu sein und damit im Kontrast zur Geldillusionshypothese steht. ²⁶ Trotz dieser teilweisen Evidenz für die „Nominal Contracting“ Hypothese sehen Bernard, wie auch French et al. „cross-sectional“ Differenzen vor allem in der rationalen Korrelation von unerwarteter Inflation mit Änderungen in erwarteten aggregierten realen Aktivitäten begründet, deren Effekte über Unternehmen gemäß ihres systematischen Risikos variieren. ²⁷ Die Studie von Pearce und Roley differiert gegenüber vorherigen einerseits bei der Näherungswahl für unerwartete Inflation - das ein kritisches Element in der Analyse der anomalen Beziehung ist und Ergebnisdifferenzen begründen vermag - indem sie auf unantizipierte veröffentlichte Änderungen im „Consumer Price Index“ als Maß vertrauen, anstatt auf empirische Daten, die wieder revidiert wurden. ²⁸ Andererseits untersuchen sie eine größere Menge nominaler Kontrakte und beheben damit eine Schwäche vorheriger Studien, die wesentliche nominale Kontrakte in der Prüfung ausgeschlossen haben. ²⁹ Pearce und Roley’s empirische Resultate induzieren, dass zeitvariierende Unternehmenscharakteristika bezogen auf Inflation relevanter als systematische Risiken von Unternehmen in der Determinierung des Effekts von unerwarteter Inflation auf reale Aktienrenditen sind, wobei eine signifikante Rolle Verschuldungsgrad sowie Inventarlevel, wenn FIFO Bilanzierungsmethoden verwendet werden, einnehmen. ³⁰ Den Resultaten von Pearce und Roley zufolge - die im Kontrast zu denen von French et al. und Bernard stehen - müsste

²³ Vgl. French et al. (1983), S. 71.

²⁴ Vgl. French et al. (1983), S. 93.

²⁵ Vgl. French et al. (1983), S. 93.

²⁶ Vgl. Bernard (1986), S. 286, 314.

²⁷ Vgl. Bernard (1986), S. 286; French et al. (1983), S. 94.

²⁸ Vgl. Bernard (1986), S. 289.

²⁹ Vgl. Bernard (1986), S. 289; French et al. (1983), S. 93f; Pearce/Roley (1988), S. 966f.

³⁰ Vgl. Pearce/Roley (1988), S. 980.

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eine positive Reaktion von Aktienmärkten auf unerwartete Inflation beobachtbar sein, da die meisten Unternehmen Netto-Schuldner sind. ³¹ Jedoch wird das komplette Gegenteil in vergangenen Aktienmarktverläufen deutlich und auch die Möglichkeit von Bewertungsfehlern kann nicht ausgeschlossen werden, da Pearce und Roley sich auf unerwartete Inflation beziehen, während die Geldillusionshypothese Effekte von erwarteter Inflation untersucht. 32

Dennoch bestätigen die Resultate von Pearce und Roley sowie Bernard, eine von Feldstein aufgeworfene weitere Alternative, welche eine Art von „Nominal Contracting“ Effekten zwischen Unternehmen und Regierungen beschreibt und unter der Steuereffekthypothese bekannt ist. ³³ Diese Hypothese beruht auf einer Eigenschaft des US-Steuergesetzes, das Steuerbegünstigungen durch Abschreibungen nominal fixiert, sodass die Abschreibungsregeln für die Berechnung des zu versteuernden Gewinnes auf historischen Kosten basieren. ³⁴ Demnach findet in Perioden steigender Inflation keine adäquate Deckung der aktuellen Wiederbeschaffungskosten von abschreibbaren Vermögensgegenständen bzw. eine Reduktion des realen Wertes von Abschreibungen aufgrund des erhöhten Preisniveaus statt, sodass steuerpflichtige Gewinne in inflationären Perioden überschätzt werden. ³⁵ Eine substanzielle Reduzierung des Verhältnisses von Aktienpreisen zu Gewinnen vor Steuern ist die Konsequenz. ³⁶ Weiterhin führt die höhere effektive Rate der Körperschaftssteuer, wie auch Steuern, die auf „künstliche“, nominale Kapitalgewinne erhoben werden, zu einer Reduktion von Nettoaktienrenditen von Investoren. ³⁷ Jedoch kompensieren Verzerrungen von DCGE und Steuereffekthypothese einander. ³⁸ Sharpe nimmt in seiner Analyse eine Anpassung beider inflationsbezogenen Verzerrungen in der Messung von gebuchten Gewinnen vor und zeigt, dass die starke negative Korrelation zwi-

³¹ Vgl.Ritter/Warr (2002), S. 56.

³² Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 56.

³³ Vgl. Bernard (1986), S. 286; Feldstein (1980), S. 839; Pearce/Roley (1988), S. 966, 980. Howitt sowie Fischer und Modigliani argumentieren, dass diese Hypothese Steuergesetze bzw. nominale Bilanzierungsmethoden als geldillusionär nach der allgemeinen Definition beschreibt und insofern Regierungen ein verzerrtes Verhalten unterstellt (vgl. Fischer/Modigliani (1978), S. 822; Howitt (1992), S. 789).

³⁴ Vgl. Feldstein (1980), S. 839.

³⁵ Vgl. Feldstein (1980), S. 839, 841, der auch betont, dass Aktienpreise in anderen Ländern, die Kapitalgewinne nicht besteuern und stark ansteigende, steuerrechtlich zulässige Abschreibungen für Investments nicht erlauben, völlig anders auf Inflation reagieren können. Auch wurde in Teilen, als Reaktion auf hohe Inflationsraten, 1981 die US-Steuerordnung geändert, um Abschreibungen zu beschleunigen und Verzerrungen zu reduzieren (vgl. Ritter/Warr (2002), S. 54).

³⁶ Vgl. Feldstein (1980), S. 846.

³⁷ Vgl. Feldstein (1980), S. 841, 846.

³⁸ Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 24.

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schen und aktueller sowie erwarteter Inflation robust gegenüber dieser Anpas- E P

sung ist, das demnach gegen den Steuereffekt sowie den DCGE spricht, jedoch nicht Erklärungskraft nach dem CRE ausschließt. ³⁹ Liegt ein unverschuldetes Unternehmen zugrunde, zeigt sich der CRE zudem als robust gegenüber einer Aufhebung durch den Steuereffekt, da sich Diskontraten bspw. nach einer Inflationsabnahme schnell nach unten anpassen, jedoch Abschreibungen basierend auf historischen Kosten unter den Wiederbeschaffungskosten bleiben, solange bis der existierende Kapitalstock größtenteils ersetzt ist. ⁴⁰ Zudem sollte, aufgrund der Vorhersehbarkeit dieser Steuerverzerrungen, keine Beziehung zwischen realen Aktienrenditen und prognostizierter Inflation in einem effizienten Markt entstehen, wobei allerdings durch unerwartete Inflation eine Verringerung von Aktienwerten vorliegen kann. ⁴¹ Hingegen führt Amihud Zweifel an der Demonstration dieser marktimperfekten Hypothesen für weitere Länder als die USA, speziell für Israel an, da theoretisch weder die „Nominal Contracting“ Hypothese, aufgrund der vornehmlichen Festschreibung von Kontrakten in realen Größen, noch die Steuereffekthypothese, durch die Konstruierung eines Inflationseffekte neutralisierenden, israelischen Steuersystems oder die Geldillusionshypothese, infolge der Inflationshistorie von Israel, als einem Land mit Jahrzehnten von hoher Inflation, welches Israelis empfänglicher für Differenzen zwischen nominalen und realen Größen gemacht hat, auf Israel zutreffen. ⁴² Die einzige Hypothese, die somit als Erklärung der negativen Beziehung für Israel in Frage kommt, ist konsistent mit einem perfekten Markt und wird im Folgenden erläutert. 43

2.2 Rationale Erklärungsansätze

Die Existenz der Anomalie kann nach Fama und Schwert nur wenig von Variationen in Aktienrenditen erklären und scheint außerdem keine profitable Handelsregel zu implizieren, sodass nicht zuverlässig auf eine Marktineffizienz geschlossen werden kann. ⁴⁴ So liefert die „Proxy“ Hypothese von Fama eine rationale Erklärung, deren Effekt und Geldillusion sich allerdings nicht gegenseitig ausschließen. ⁴⁵ Sie geht davon aus, dass die negative Beziehung vielmehr eine „spurious relation“ ist und

³⁹ Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 56; Sharpe (2002), S. 640f.

⁴⁰ Vgl. Ritter/Warr (2002), S. 56.

⁴¹ Vgl. Modigliani/Cohn (1979), S. 27; Ritter/Warr (2002), S. 56.

⁴² Vgl. Amihud (1996), S. 24f.

⁴³ Vgl. Amihud (1996), S. 31.

⁴⁴ Vgl. Fama/Schwert (1977), S. 139, 144f.

⁴⁵ Vgl. Brunnermeier/Julliard (2008), S. 141.

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