Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  II

  Gleichungsverzeichnis.  III

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Symbolverzeichnis.  V

1.  Einleitung  1

2.  Risiko in der Unternehmensbewertung  1

2.1  Wirkung von Risiken in der Unternehmensbewertung  2

2.2  Modelle zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten.  3

2.2.1  Capital Asset Pricing Modell.  4

2.2.2  „Three-Factor Model“ nach FAMA/FRENCH  7

2.2.3  Aribtrage Pricing Theory.  9

2.3  Bestimmung der Fremdkapitalkosten.  11

2.4  Zusammenführung zu den Weighted Average Cost of Capital.  12

3.  Aktuelle diskutierte Risiken  13

3.1  Risiko im Kontext finanziell angeschlagener Unternehmen  14

3.2  Equity Premium.  15

4.  Abschließende Bemerkung.  16

  Literaturverzeichnis  18

II

  Gleichungsverzeichnis  

  Gl.1: Standardgleichung: Capital Asset Pricing Model  4

  Gl.2: Gleichung zur Errechnung des Beta-Faktors  5

  Gl.2a: Modifizierte Gleichung zur Errechnung des Beta-Faktors.  5

  Gl.3: Standardgleichung: Three-Factor Model  7

  Gl.4: Standardgleichung: Arbitrage Pricing Theory  9

  Gl.4a: Modifizierte Gleichung zur Arbitrage Pricing Theory  10

  Gl.6: Standardgleichung Weighted Average Cost of Capital  13

III

  Abkürzungsverzeichnis  

  Anm. d. Verf. Anmerkung des Verfassers  

  APT. Arbitrage Pricing Theory  

  bzw. beziehungsweise  

  CAPM. Capital Asset Pricing Model  

  DCF Discounted Cash Flow  

Dr.  Doktor  

f.  folgende (eine)  

ff.  folgende (mehrere)  

Gl.  Gleichung  

No.  Number (Nummer)  

  Prof. Professor  

  ROIC. Return on Invested Capital  

S.   

Vgl.  vergleiche  

Vol.  Volume (Ausgabe)  

  WACC Weighted Average Cost of Capital  

  z.B. zum Beispiel  

IV

  Symbolverzeichnis  

α  i Faktorunabhängiger Renditebestandteil  

β  i Beta-Faktor  

β  ij Sensitivität des Faktors j  

b  market, size, book-to-market jeweiliges Beta zu den Faktoren  

  cov i,m Kovarianz von i zu m  

D  Wert des Fremdkapitals  

ε  i unsystematisches Risiko „noise“  

E.  Wert des Eigenkapitals  

  E(R i ) Erwartungswert von  Ri

F  1 , F 2 , , F n Faktoren bis n  

k  E erwartete Rendite  

r  book-to-market Buchwert/Marktwert- Effekt  

r  D Fremdkapitalkosten  

r  E Eigenkapitalkosten  

r  f ,R f risikolose Rendite (risikoloser Zinssatz)  

r  m Rendite Marktportofolio  

r  market factor Marktrisikoprämie  

r  size factor Prämie des Größeneffekts  

s  Varianz von m  2

m   

T  c Grenzsteuersatz  

V  Wert des Gesamtvermögens (D E)  

V

1. Einleitung

„Wer jedes Risiko ausschalten will, der zerstört auch alle Chancen.“ - HANS-OLAF HENKEL

Der deutsche Topmanager Hans-Olaf Henkel beschreibt mit diesem Zitat den Trade-Off zwischen Risiko und Rendite, dem sich Unternehmer täglich stellen. Unzählige Risiken werden von Beratungen, Unternehmensabteilungen oder Wissenschaftlern

diskutiert. Welche Relevanz besitzen sie? Wie wirken sie? Wie gefährlich sind sie?

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über den Einfluss von Risiken auf die Unternehmensbewertung darzustellen, und dabei speziell die Rolle der Kapitalkosten herauszustellen. Dabei werden die gängigen Methoden zur Ermittlung der Kapitalkosten vorgestellt und diskutiert. Ebenso wird erläutert an welchen Punkten im

Bewertungsprozess, Risiken ihren Einfluss auswirken können. Abschließend wird ein Auszug aus Themen vorgestellt, die innerhalb des Risikokalküls im aktuellen

Brennpunkt der Wissenschaft stehen.

2. Risiko in der Unternehmensbewertung

Steht man vor der Aufgabe ein Unternehmen bzw. Investitionsprojekte zu bewerten, sieht man sich vielen Einflussgrößen gegenübergestellt, die es gilt innerhalb des Bewertungsprozesses miteinander in Wechselwirkung zu bringen. Da der Fokus dieser Arbeit auf die Wirkungen von Risikofaktoren auf die Kapitalkosten und somit auf den Unternehmenswert gelegt wird, sind hierfür nur Bewertungsansätze nach dem Discounted Cash Flow- Verfahren (DCF) und dem Ertragswertverfahren (economic profit model) relevant. 1

„In particular, a company’s value is driven, first, by its ability to earn a return

on invested capital (ROIC) greater than its weighted average cost of capital

(WACC), and second, by its ability to growth. High returns and growth result

in high cash flows, which in turn drives value.“ 2

Das folgende Kapitel thematisiert, wie Risiken grundsätzlich Einfluss in den Unternehmensbewertungsprozess nehmen, definiert die Rolle der Kapitalkosten in der

¹ Vgl. KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S.101.

² KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S.101.

1

Unternehmensbewertung und stellt Modelle zu deren Berechnung vor, um sie

abschließend zu diskutieren.

2.1 Wirkung von Risiken in der Unternehmensbewertung

Risiken sind nach BALLWIESER,W. (2008), S. 90 in zwei Fällen relevant für die

Unternehmensbewertung. „Im ersten Fall macht man vom Erwartungswert der Erträge einen Abschlag, um auf das Sicherheitsäquivalent einer Ertragsverteilung zu gelangen. Dieses wird mit dem risikolosen Zins diskontiert (Sicherheitsäquivalenzmethode). Im zweiten Fall erhöht man den risikolosen Zins um eine Risikoprämie [...] und diskontiert mit dem risikoangepassten Zins den Erwartungswert einer Ertragsverteilung.“ Da diese Arbeit primär auf die Wechselwirkungen zwischen Risiken, Kapitalkosten und Unternehmenswert eingeht, wird die Sicherheitsäquivalenzmethode nicht näher

beleuchtet.

BREALEY, R. A./MYERS, S. C./ALLEN, F. (2008), S.241 präzisiert oben genannte Begrifflichkeiten der Diskontierzinsfüße vor dem Vordergrund einer

Unternehmensbewertung nach dem DCF- oder Ertragswertverfahren. „The company cost of capital is defined as the expected return on a portfolio of all the company’s existing securities. It is the opportunity cost of capital for investment in the firm’s assets, and therefore the appropriate discount rate for the firm’s average risk projects. [...] the cost of capital is estimated as a blend

of the cost of debt (the interest rate) and the cost of equity (the expected rate of return demanded by investors in the firm’s common stock).“ 3

Diese Arbeit basiert nicht auf der Fiktion von komplett eigenfinanzierten Unternehmen. Es gilt also gemäß der oben genannten Definition der Unternehmenswertsteigerung den

WACC als Diskontierzinsfuß für die Bewertungen heranzuziehen. Darüber hinaus

finden Risiken, sowohl auf der Eigenkapital-, als auch auf der Fremdkapitalseite ihren

spezifischen Einfluss. Finanzielle Risiken die nur innerhalb der Fremdkapitalkosten verrechnet werden, werden somit berücksichtigt.

Der Schlüssel zu einer risikoadjustierten Bewertung, der zudem die kompletten Vermögensverhältnisse des Unternehmens abbildet, ist demnach die Weighted Average Cost of Capital (WACC), die wiederum ein gewichteter Mischzins aus den

³ BREALEY, R. A./MYERS, S. C./ALLEN, F. (2008), S.242f .

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