Inhaltsverzeichnis

1.  Ziel der Arbeit  4

2.  Besonderheiten der Immobilienökonomie und Immobilieninvestition.  6

3.  Wertschöpfungsketten bei der Immobilieninvestition  11

3.1  Equity / Debt - direkt / indirekt.  11

3.2  Die direkte Immobilieninvestition  13

3.2.1  Bestandshaltung.  13

3.2.2  Bestandsentwicklung.  15

3.2.3  Projektentwicklung.  17

4.  Strategien der Immobilieninvestition  19

4.1  Strategie der Ertragsmaximierung  20

4.1.1  Abschlagsgeschäfte und Nutzung der Immobilienzyklen.  20

4.1.2  Performancemanagement / Assetmanagement  24

4.1.3  Performancemanagement auf Portfolioebene  27

4.1.4  Finanzmanagement.  28

4.2  Exkurs: Finanzmanagement - Chance oder Risiko?  32

4.3  Strategie der Risikosteuerung  33

5.  Die Finanzkrise 2007 und ihre bisherigen Auswirkungen auf die  

  (Immobilien-)wirtschaft.  36

5.1  Die Entstehung der Finanzkrise.  36

5.2  Die allgemeinen Auswirkungen der Finanzkrise  36

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5.2.1  Die Auswirkungen für Immobilieninvestoren.  37

5.2.2  Finanzkrise - Ein ganz normaler Bestandteil des  

Immobilienzyklusses  ?  37

6.  Die empirische Untersuchung.  39

7.  Ergebnisse der Experteninterviews  42

7.1  Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf den Immobilienresearch.  42

7.2  Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf das Risikomanagement  45

7.3  Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Immobilieninvestitionen  

und  die Investitionsstrategien  49

7.3.1  Bisherige Auswirkungen der Finanzkrise auf das Portfolio sowie  

aktuelle  Projekte  49

7.3.2  Auswirkungen der Finanzkrise auf zukünftige Investitionen und  

Projekte   53

8.  Fazit.  55

Literaturverzeichnis   57

Interviewleitfaden  zur Masterarbeit  61

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1. Ziel der Arbeit

„Prognosen sind schwer, besonders wenn sie die Zukunft betreffen.“ Dieser Satz wird wahlweise Mark Twain oder Winston Churchill zugesprochen. Die Investition in Immobilien ist immer mit einer Unsicherheit über die Zukunft verbunden. Neben der Due Diligence über den Ist-Zustand einer Immobilie spielen deshalb makroökonomische Prognosen und die lokale Standortanalyse über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung eines Standortes eine wichtige Rolle bei der Investitionsentscheidung. Wenn man einen Blick auf das weltweit hohe Transaktionsvolumen von gewerblichen Immobilien in den Jahren 2006 und 2007 wirft, ist es unwahrscheinlich, dass in den Objektprognosen der Käufer stand: „... und bald kommt eine weltweite Finanzkrise mit einem einhergehenden Anstieg der Nettoanfangsrenditen.“ Ansonsten hätten sich einige Inves-toren wahrscheinlich sich mit dem Ankauf zurückgehalten. Auf Portfolioebene lässt sich das objektspezifische Risiko theoretisch wegdiversifizieren. Es bleibt dennoch das Marktrisiko. Bei einer sich weltweit immer weiter vernetzenden Wirtschaft werden auch die Korrelationen der Länder und der Wirtschaftszweige immer größer. In der Immobilienwirtschaft wird dies sehr gut durch die Immobilienzyklusuhr von Jones Lang Lasalle verdeutlicht. In den letzten Jahren befanden sich weltweit alle Standorte an einer ähnlichen Position. Auch der Abschwung findet gemeinsam statt.

Die Frage, mit der sich die vorliegende Arbeit beschäftigt, ist in wieweit sich durch die Finanzkrise die Einschätzungen der Risiken bei der Investition in Immobilien, die Prognosemodelle der Researcher verändert haben und in wieweit sich hieraus Änderungen der Investitionsstrategien der international investierenden Fonds ergeben.

Die Masterarbeit geht dieser Frage nach, indem anhand aktueller Literatur zuerst ein kurzer Überblick über die Besonderheiten der Immobilienökonomie und -investition gegeben wird. Ferner werden die eigentliche Wertschöpfung bei der Immobilieninvestition und die damit verbundenen Standard-

Investitionsstrategien betrachtet. Ein wichtiger Faktor in der Konzeption von

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Investitionsstrategien besteht in der Einschätzung von Marktzyklen sowie der Beurteilung von Risiken. Auch hier wird der aktuelle Stand der Literatur betrachtet, um die Schlüsselfaktoren vor allem auch in Bezug auf das aktuelle Marktgeschehen für eine erfolgreiche Immobilieninvestition zu identifizieren. Anhand der Literaturrecherche wurden die für die Investitionsstrategien maßgeblichen Haupteinflussfaktoren identifiziert und Thesen über die Möglichkeiten der Veränderung durch die Finanzkrise abgeleitet. Auf dieser Basis dieser Thesen wurde ein Interviewleitfaden konzipiert. Als Interviewpartner wurden Geschäftsführer, Fondsmanager, Risikomanager und Researcher von international investierenden Kapitalanlagegesellschaften gewählt. Die Interviews wurden zur Auswertung vollständig verschriftlicht, und sind in dem (nicht öffentlichen) Zu-satzband zur Master Thesis nachzulesen. Die Ergebnisse der Auswertung der qualitativen Interviews sind im Kapitel 7 dargestellt.

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2. Besonderheiten der Immobilienökonomie und Immobilieninvestition

Wöhe ¹ bezeichnet die Investition allgemein als „die Verwendung finanzieller Mittel“, die sich begreifen lässt als die „Hingabe von Geld in der Hoffnung auf höhere Geldrückflüsse in der Zukunft.“ Investitionen können in vielen Bereichen getätigt werden, unter anderem in Produktionsmittel, Wertpapiere, Sachanlagen und Immobilien.

Für die Anlage in die Assetklasse Immobilie sprechen allgemein die stabilen Erträge, die Werthaltigkeit, der mögliche Wertzuwachs, der Schutz vor Inflation und gegebenenfalls steuerliche Vorteile ² . Durch die geringe Korrelation zu Aktien- und Rentenmärkten dienen sie im Zuge der Gesamtportfoliodiversifikation als Risikoausgleich zu anderen Anlagen. Geppert und Hübner kommen in ihren statistischen Untersuchungen über Korrelationen zu dem Ergebnis ³ , dass: „[mit] Immobilienanlagen gute Diversifikationseffekte erzielbar sind. Oft konnte gar kein Zusammenhang mit Aktien (DAX) oder Renten (REXP) festgestellt werden und auch die signifikanten Zusammenhänge sind nicht sehr stark.“ Dennoch besteht ein starker Zusammenhang zwischen der wirtschaftlichen Entwicklung und dem Erfolg der Immobilieninvestition. So hat beispielsweise Jim Clayton ⁴ in seinen Untersuchungen zum Kanadischen Immobilienzyklus festgestellt „[...] it is evident that real estate returns are strongly influenced by the economic cycle“.

Ferner befriedigen auf persönlicher Ebene Immobilien das Bedürfnis nach Sicherheit und Prestige. Auch gilt heute immer noch der Satz von dem US-

¹ Wöhe,1996, S. 737

² Vgl. Wellner, 2002, S. 10

³ Geppert/ Hübner, 1999, S. 34

⁴ Clayton, 1996, S. 353

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amerikanischen Schauspieler Danny Kaye ⁵ : „Geld allein macht nicht glücklich. Es gehören auch noch Aktien, Gold und Grundstücke dazu.“ Bei der Investition in Immobilien sind einige Besonderheiten zu beachten (siehe Abbildung 1), die hier im folgendem beschrieben sind.

Abbildung 1 Spezifische Eigenschaften des Wirtschaftsgutes Immobilie,

Quelle: Maier (2004), S. 47

Der Immobilienmarkt weicht stark vom Modell der vollkommenen Konkurrenz ab. Immobilien sind eine nutzungsgebundene heterogene Einzelfertigung, die an einen Standort gebunden sind. Diese unveränderbare Ortsgebundenheit sorgt dafür, dass der Marktwert einschneidend von der positiven wie auch negativen Entwicklung des Umfeldes abhängig ist. Bei Massengütern ist dies un-vorstellbar. Der Wert eines Porsches sinkt nicht, nur weil gerade ein Fiat neben ihm parkt. Bei einer Wohnimmobilie beispielsweise kann allerdings der Marktwert stark sinken, wenn die Nachbarschaft sich vom Villenviertel in eine Wellblechhüttensiedlung wandelt. Die Lage einer Immobilie, die sich aus Standort und Nutzungsart zusammensetzt, ist ein sehr wichtiger Faktor in der Immobilieninvestition.

Die Immobilie ist bestimmt durch eine lange Produktions- und Nutzungsdauer. Die Kapitalbindung ist während allen Phasen des Immobilienlebenszyklusses

⁵ Der genaue Ort und das Datum konnte leider nicht ermittelt werden.

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bei der Direktinvestition aufgrund der beschränkten Teilbarkeit sehr hoch. Auch die hohen Transaktionskosten beim Ankauf sowie der hohe Erhaltungs- und Verwaltungsaufwand in der Halteperiode sorgen für ein erhöhtes Finanzierungs- und Bonitätsrisiko des Investors.

Schon im Entwicklungszyklus einer Immobilie können sich aufgrund der langen Dauer die Marktverhältnisse bis zum Nutzungszyklus komplett ändern. Rottke und Wernecke nennen die zeitlichen Verzögerungen in der Entstehungsphase der Immobilie Timelags ⁶ , die sich in den Preismechanismus-Lag, den Entscheidungs-Lag und den Konstruktions-Lag unterteilen lassen ⁷ . Auch die Lebens-/ Nutzungsphase von Immobilien ist mit beispielsweise 60-80 Jahren für ein Büroobjekt, ein sehr langer Zeitraum in dem sich viel verändern kann. So existieren heute teilweise noch Bauten aus der Römerzeit. Die Anpassung an geänderte Marktverhältnisse ist in der Nutzungsphase, wenn dies nicht schon in der Entwicklungsphase eingeplant wurde, oftmals nur mit hohen Kosten verbunden. Für Investoren ist es daher wichtig, dass sie keinen Maßanzug kaufen, der später keinem mehr zusagt oder der sich nur mit hohem Aufwand an die Anforderungen des Marktes anpassen lässt.

Der Markt ist aufgrund der Heterogenität der Objekte, die immer an die örtlichen Gegebenheiten und Vorschriften angepasst sind, stark in viele differenzierte Teilmärkte zersplittert. Dies verursacht Probleme bei der Preisbildung von Immobilien durch einen unmittelbaren Vergleich, die durch die seltenen Transaktionen und deren Intransparenz für die anderen Marktteilnehmer noch verstärkt werden. Aus diesem Grund hat die Bewertung von Immobilien neben Preisvergleichen eine große Bedeutung bei der Preisfindung ⁸ .

⁶ Rottke/ Wernecke: Management im Immobilienzyklus, Folge 3: Endogene Mechanismen, 2001/2002

⁷ Vgl. Schulte/ Thomas, 2007, S. 341

⁸ Vgl. Mayrzedt, 2007, S. 3 - 12

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Die in Deutschland zugelassenen Wertermittlungsverfahren für Immobilien gemäß WertV sind das Vergleichswertverfahren, das Ertragsverfahren und das Sachwertverfahren, wobei bei der Betrachtung der Immobilie als Investitionsobjekt das Ertragsverfahren den Standard darstellt. Stark vereinfacht wird der Objektwert maßgeblich durch den Grundstückwert und die nachhaltig zu erzielenden Mieteinnahmen bestimmt ⁹ . Die Objektrendite, die ein Investor erzielen will, setzt sich aus dem risikolosen Zins und einem Risikoaufschlag für die Investition zusammen. Eine Veränderung der Kapitalmarktzinsen wirkt sich somit auf das Ergebnis der Bewertung der Immobilie aus.

Der Mietermarkt ist abhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung. Die Nachfrage nach Bürofläche steigt beispielsweise, wenn im Dienstleistungsbereich ein Wirtschaftswachstum erfolgt. Entstehen Arbeitsplätze in einer Stadt, so steigt auch der Bedarf an Wohnraum in dieser Region, weil Menschen üblicherweise der Arbeit hinterher ziehen.

Die Struktur des Immobilienmarktes ist geprägt von den Spannungen zwischen Projektentwicklungs- und Vermietungsmarkt. Eine starke Investitionsnachfrage wiederum führt zum Anstieg der Investitionskosten. Steigen die Mieten nicht im selben Maße, sinkt die Rendite für den Investor. Steigt das Angebot an Immobilien stärker als die Nachfrage nach Mietfläche, so sinken die Mieten. Dies schafft einen zusätzlichen Anreiz für Investoren an anderen Standorten zu investieren, an denen höhere Renditen erzielbar sind. Dies ermöglicht wiederum eine Preiskorrektur der Investitionskosten und einen Anstieg der Renditen ¹⁰ . Der Bedarf an Immobilien ist immer ein abgeleiteter Bedarf ¹¹ . Die Immobilienwirtschaft ist immer abhängig von folgenden vorgelagerten Märkten: • Kapitalmarkt (Zinsen und Renditen von alternativen Anlagen),

⁹ Vgl. Leopoldsberger/ Saffran, 2005

¹⁰ Vgl. Mayrzedt, 2007, S. 3 - 12

¹¹ Vgl. Brühl/ Lizieri, 1994, S. 61

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• Arbeitsmarkt (Nachfrage für den Mietermarkt),

• Baumarkt (Beeinflussung der Baukosten),

• und Bodenmarkt (Baulandpolitik der Gemeinden)

Die Beachtung dieser Zusammenhänge ist daher entscheidend bei der erfolgreichen Auswahl der Investitionsobjekte.

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3. Wertschöpfungsketten bei der Immobilieninvestition

Die richtige Strategie für die Investition in Immobilien hängt von dem gewählten Produktionsmodell und Investitionsmodell ab. Um Strategien zur Erzielung einer optimalen Rendite des eingesetzten Kapitals zu entwickeln, ist es notwendig, die Art der Investition und die Wertschöpfungstiefe, die eingegangen werden soll, zu verdeutlichen. Das folgende Kapitel gliedert die Arten der Investition auf und beschreibt die Bausteine der Wertschöpfungsketten in Abhängigkeit von dem Produktionsmodell, um Stellschrauben für eine optimale Strategie heraus zu arbeiten.

3.1 Equity / Debt - direkt / indirekt

Bei der Investition in Immobilien hat der Investor grundsätzlich die Möglichkeiten zum einen in Kapital (Equity) oder in Kredit (Debt) zu investieren und zum anderen kann die Investition direkt getätigt werden oder indirekt durch die Beteiligung an einem Fonds oder einer Gesellschaft erfolgen. Grundsätzlich gibt es auch Mischformen der Anlage. Hoesli und Lekander ¹² stellen die Anlagemöglichkeiten in Form eines Quadranten Modells ¹³ mit den beiden Dimensionen Equity/ Debt und direkt/ indirekt dar (siehe Abbildung 2).

¹² Vgl. Hoesli/ Lekander, 2008

¹³ Ursprünglich geht der „Four Quadrants“ Ansatz auf Rottke (2004) zurück.

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direkt

Abbildung 2 Anlagemöglichkeiten,

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Hoesli / Lekander (2008) Im Gegensatz zu den Anlageklassen Aktien und Anleihen bieten Immobilien somit die Möglichkeit, in zwei fundamental unterschiedlichen Formen in Bezug auf das Risikoprofil des Anlegers zu investieren. Die Investition in Immobilienkredite (Debt) ermöglicht dem Investor an dem Cashflow der Immobilie indirekt über den Kreditzins teilzuhaben. Diese Anlage-form entspricht allerdings eher einer Investition in Anleihen und dient aus Anlegersicht dem Schutz vor Deflation. Damit verfasst diese Anlageform das gegenteilige Ziel zur Immobilieninvestition in Equity, die grundsätzlich als Inflationsschutz dient ¹⁴ . Aber auch hier findet die primäre Wertschöpfung auf der Kapitalseite statt.

Des weiteren besteht für den Anleger die Möglichkeit, direkt in eine Immobilie oder indirekt durch die Anlage in einen Fonds oder die Beteiligung in einer Gesellschaft zu investieren. Die Wertschöpfung der direkten und der indirekten Anlage ist gleich, lediglich die Art der Beteiligung ist anders. Bei den Wert-

¹⁴ Vgl.Martin Hoesli/ Jon Lekander, 2008

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schöpfungsketten wird daher auf die indirekte Anlage nicht mehr eingegangen. Die direkte Anlage in Immobilien erfordert jedoch wesentlich mehr Kapital und oft auch eigenes Management des Investors, wodurch die Art der Anlage eher von der Finanzkraft und dem Vorwissen des Anlegers abhängig ist ¹⁵ .

3.2 Die direkte Immobilieninvestition

Bei der direkten Immobilieninvestition lassen sich grundsätzlich je nach Art der Investition die Wertschöpfungsketten der Bestandshaltung, der Bestandsentwicklung und der Projektentwicklung unterscheiden. Die Wertschöpfungsketten lassen sich in einzelne Bausteine aufteilen, deren Phasen zeitlich nicht immer hintereinander, sondern oft parallel erfolgen.

3.2.1 Bestandshaltung

Die Wertschöpfungsbausteine der Bestandshaltung bestehen aus dem Erwerb einer Immobilie, einer Halteperiode und schließlich dem Verkauf (siehe Abbildung 3). Die Wertschöpfungstiefe und das mögliche Potential sind hier geringer als bei der Bestands- und der Projektentwicklung. Dafür ist auch das Risiko der Investition im Vergleich zu den anderen Wertschöpfungsketten am geringsten. Die Rendite der Investition wird beeinflusst durch den Erfolg von Abschlagsgeschäften beim Objektankauf und -verkauf, dem Performancemanagement in der Halteperiode und dem Finanzmanagement in der Finanzierungsphase und während der Halteperiode.

Die Finanzierung der Immobilie ist für eigenkapitalstarke Investoren ein optionaler Baustein, der im Rahmen des Finanzmanagements dem Objektkauf vorgelagert ist. Für eigenkapitalschwache Investoren ist er obligatorisch.

¹⁵ Vgl. Brübach, 2007

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