Besonderheiten der Bewertung junger Unternehmen ("start ups")

  Inhaltsverzeichnis:  

  Abbildungsverzeichnis  III

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Symbolverzeichnis  V

1.  Einleitung und Gang der Untersuchung  1

2.  Charakteristika junger Unternehmen  2

3.  Anlässe der Unternehmensbewertung  3

3.1.  Kauf Verkauf  3

3.2.  Umstrukturierung  4

3.3.  Generierung von Fremd und oder Eigenkapital  4

4.  Bewertungsverfahren  5

4.1.  Problematik bei der Bewertung von start ups  5

4.2.  Traditionelle Bewertungsverfahren  6

4.2.1.  Discounted Cash Flow (DCF) Methode  6

4.2.1.2.  Adapted Discounted Cash Flow-Ansatz  7

4.2.2.  Ertragswertverfahren  8

4.2.3.  Vergleichsverfahren (Market Multiples)  8

4.2.3.1.  Anwendungseignung des Vergleichsverfahren  9

4.3.  Neue Bewertungsansätze  9

4.3.1.  Venture Capital-Methode (VC-Methode)  9

4.3.2.  Realoptionsbewertung  10

4.3.2.1.  Wesen einer Realoption  11

4.3.2.2.  Bewertungsansätze für Realoptionen  11

4.3.2.3.  Bewertungsmodelle  12

4.3.2.3.1.  Bewertung nach dem Binomialmodell  12

4.3.2.3.2.  Bewertung nach Black Scholes  13

4.3.3.  Client Contribution Approach (CCA)  14

4.3.4.  Auswahl der geeigneten Methode  15

5.  Schlussbetrachtung  15

6.  Anhang  16

  Literaturverzeichnis  23

  Quellenverzeichnis  24

  Onlinequellen  25

  Abbildungsverzeichnis:  

  Abbildung 1 Anlässe der Unternehmensbewertung  16

  Abbildung 2 Typischer Verlauf eines Venture Capital-Projektes  17

  Abbildung 3 Value Gap zwischen theoretischem Unternehmenswert und  

  Börsenkapitalisierung  18

  Abbildung 4 Integration der Unternehmensbewertung in den Ablauf der  

  Unternehmensanalyse  19

  Abbildung 5 Typen von Realoptionen  20

  Abbildung 6 Bewertung von Realoptionen nach dem Barwertverfahren  21

  Abbildung 7 Übersicht über die bei einer Unternehmensbewertung benötigten  

  Daten und den entsprechenden Quellen  22

  Abbildung 8 Defizite traditioneller Bewertungssysteme  23

IV

  Abkürzungsverzeichnis:  

  B2B Business to Business  

  bzw. beziehungsweise  

  CAPM Capital Asset Pricing Model  

  CCA Client Contribution Approach  

  DAX Deutscher Aktienindex  

  DCF Discounted Cash Flow  

  d.h. das heißt  

  EBT earned before taxes  

  EU Europäisch Union  

  FCF Free Cash Flows  

  IDW Institut der Wirtschaftsprüfer  

  i.a. im allgemeinen  

  i.d.R. in der Regel  

  KWG Kreditwesengesetz  

  TEUR Tausend Euro  

  VC Venture Capital  

  Vgl. vergleiche  

  WACC Weighted Average Cost of Capital  

  z.B. zum Beispiel  

V

Symbolverzeichnis:

EK Eigenkapital

FK Fremdkapital

k f Kosten des Fremdkapitals

k GK Kosten des Gesamtkapitals (Opportunitätskosten des Investors /

Diskontierungsrate)

n Anzahl der Jahre bis zum Exit

N(d 1/2 ) entsprechenden Werte der kumulierten Verteilungsfunktion

r 1 erwartete Eigenkapitalkosten bzw. Eigenkapitalrendite

r 2 erwartete Rendite eines Vergleichsmarktes (Bsp. DAX)

r 3 risikofreier Zinssatz

r f Risikoloser Zinssatz

S Barwert der erwarteten Free Cash-Flows

t Zeit, welche die Investitionssumme hinausgezögert werden kann

X Investitionssumme, die aufgeschoben werden kann

ß Beta

s Risiko des Projektes

1

1. Einleitung und Gang der Untersuchung

Mit Blick auf die aktuelle getrübte konjunkturelle Lage der Volkswirtschaft und der dadurch verursachten Rekordzahlen im Bereich der Unternehmenszusammenbrüche stellt sich einmal mehr die Frage welche Betriebe fähig sind, eine strategische Sicherung der eigenen Überlebensfähigkeit zu erreichen. Ferner und damit in Zusammenhang stehend schließt sich die Frage an, wie sich eine solche Überlebensfähigkeit quantitativ und damit auswertbar messen lässt.

Die gegenwärtige weltwirtschaftliche Richtung ist gekennzeichnet durch eine Vielzahl von komplexen und teilweise konträren Tendenzen. Die zunehmende Harmonisierung der Märkte münden in eine weltweite Verflechtung der Handelsaktivitäten und führen somit zur Globalisierung. Ein Beispiel dieser Entwicklung ist die im Dezember 2002 beschlossene EU-Osterweiterung. Der durch die Internationalisierung zunehmende Wettbewerbsdruck verstärkt den in den letzten Jahren vollzogene Wandel vom Verkäufermarkt hin zu einem von den Wünschen der Nachfrager determinierten Käufermarkt. Die Individualisierung und Instant-Mentalität der Konsumenten zwingen die Unternehmen zu einer immer höheren Produktvielfalt und Produktneuentwicklung. Dieser Innovationsdruck führt einhergehend mit der rasanten technischen Entwicklung zu immer kürzeren Reaktionszeiten und Produktlebenszyklen.

Entscheidend für den Erfolg eines Unternehmens ist somit die schnelle und reibungslose Anpassung der betrieblichen Prozesse an modifizierte Rahmenbedingungen. ¹ Voraussetzung für eine derartige überlebensfähige Adaptilität sind schnelle marktorientierte Reaktionen. Für Unternehmen, die bereits länger am Markt agieren (sog. etablierte Unternehmen) könnten sich aufgrund größerer und komplexerer Organisationsstrukturen time-lags ergeben, welche die Gefahr einer nicht zeitkonformen Reaktion bergen.

Aus diesem Spannungsfeld heraus kommt den jungen, dynamischen und überproportional wachsenden Unternehmen eine große Bedeutung zu. Sie sind vor allem durch kurze Entscheidungswege und flache Hierarchien gekennzeichnet, wodurch sie ihre Kreativität sehr schnell in innovative Produkte transferieren können. ² Gerade dieser Aspekt lässt die start ups verstärkt in das Aquisitionsinteresse der etablierten Unternehmen rücken, welche dadurch ihre eigene Marktstellung halten bzw. ausbauen wollen. Solche Transaktionen vollziehen sich in mehreren Schritten. Elementare Voraussetzung bildet jedoch eine detaillierte Unternehmensbewertung, anhand derer sich folglich Kaufpreis und Konditionen orientieren. ³ Neben diesem Bewertungsanlass gibt es noch eine ganze Reihe weitere Gründe eine Unternehmensbewertung vorzunehmen, auf die später noch näher eingegangen wird. Allen gemein ist jedoch die ganz besondere Problematik bei der Bewertung von jungen innovativen Unternehmen. Ein Unternehmen zu bewerten heißt, dieses und seine Umwelt eingehend zu analysieren und - darauf aufbauend - mit Hilfe von wissenschaftlichen Erkenntnissen und Methoden, breiten wirtschaftlichen Kenntnissen und Urteilskraft , Aussagen über die voraussichtliche Entwicklung des Unternehmenserfolges zu machen. Ziel ist, alle Informationen hinsichtlich ihrer Risiken und Chancen auf einen zukünftigen Zeitpunkt hin zu beziehen und in einem aussagekräftigen Wert zu bündeln. ⁴ Start ups sind i.d.R dadurch gekennzeichnet, dass sie einen negativen Cash Flows sowie hohe Anfangsverluste haben aufgrund ihrer kurzen Bestehensphase. Weiterhin weisen sie oft keine eigentlich bewertbaren Vermögenswerte auf. Somit kann sich die Bewertung weder auf bestehende Cash Flows noch auf Aktiva stützen. Das Unternehmen hat keinen realen Wert, sondern verkörpert vielmehr nur die Hoffnung, in der Zukunft profitabel zu sein. ⁵ Die Bewertungsliteratur setzt sich hauptsächlich mit etablierten Unternehmen auseinander. Die Zunahme von Unternehmensgründungen in fortschrittlichen Branchen sowie deren Potential für künftiges Wachstum stellt somit neue Anforderungen an die Bewertungsmethoden. Die klassischen Bewertungsverfahren versagen da häufig. Im Laufe der letzten Jahre wurden jedoch spezielle Methoden zur Bewertung von jungen Unternehmen im Hinblick auf deren ganz spezielle Besonderheiten entwickelt.

¹ Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 3f.

² Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 17f.

³ Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 6f.

⁴ Vgl. Born, K., Unternehmensbewertung, 1995, S. 9 ⁵ Vgl. Achleitner, A., Start-up-Unternehmen: Bewertung mit der Venture-Capital-Methode, in: Betriebs Berater, Heft 18/2001, S. 927

2 In der vorliegende Arbeit werden diese neuen Verfahren auf ihre praktische Effizienz sowie ihrer Aussagekraft hin untersucht. Ferner erfolg eine kritische Auseinandersetzung inwieweit die klassischen Bewertungsverfahren geeignet sind um start ups zu evaluieren.

2. Charakteristika Junger Unternehmen

Die globale Wirtschaft erlebt derzeit einen epochalen Wandel. Schlagworte wie B2B, eCommerce und start ups beherrschen die Medien. ⁶ Häufig ist jedoch die genaue Bedeutung dieser Begriffe nicht vollkommen klar und es kommt zu Abgrenzungsproblemen.

Aus diesem Grund werde ich zunächst auf die Merkmale von jungen Unternehmen eingehen um darzustellen mit welchem Unternehmenstyp sich diese Arbeit beschäftigt.

Ein junges Unternehmen zeichnet sich dadurch aus, dass es erst seit einem relativ kurzen Zeitraum besteht. Entscheidend ist dabei jedoch nicht die rechtliche Existenz sondern vielmehr die aktive Teilnahme am Wirtschaftsverkehr. So wird die rechtliche Ausgliederung eines bisher unselbständigen Betriebsteils nicht unter dem Begriff start ups subsumiert.

Eine exakte temporäre Einteilung, ab wann der Schritt von einem jungen – hin zu einem etablierten Unternehmen vollzogen ist, ist nicht ermittelbar. Es handelt sich vielmehr um einen Entwicklungsprozess, der sich nicht stufenweise, sondern kontinuierlich und betriebsindividuell vollzieht. Da sich der Untersuchungsgegenstand aufgrund der relativ kurzen Teilnahme am Wirtschaftverkehr entweder noch in der Ingangsetzungs- bzw. Aufbauphase oder am Anfang der Wachstumsphase befindet, differiert der Fokus der Unternehmenstätigkeit sehr stark von dem der länger am Markt agierenden Unternehmen. Im Vordergrund stehen vor allem die Schaffung von Organisationsstrukturen, die Beschaffung von Kapital und der Aufbau von Liefer- und Leistungsbeziehungen. Die zunehmende Globalisierung und internationale Verflechtung der Handelsbeziehungen formen die Unternehmensumwelt immer signifikanter. Der damit einhergehende Umbruch im Konsumverhalten und die rasante technische Entwicklung zwingen die Unternehmen dazu, ihre Geschäftspolitik ständig neu auszurichten und den Marktverhältnissen anzupassen.

Um die langfristige Sicherung der Marktanteile und somit die eigene Überlebensfähigkeit zu sichern, hat die Neuausrichtung der Strategie in Form eines dynamischen sich ständig wiederholenden Regelkreises zu erfolgen. Nur durch eine derartige Flexibilität kann das Innovations- und Kreativitätspotential optimal genutzt werden. ⁷ Diese Dynamik geniert gerade bei den jungen Unternehmen ein überproportionales Wachstumspotential bezogen auf das Branchenwachstum. Dieser Überproportionalität, welche die entscheidende Basis für das Erreichen eines Wettbewerbsvorteils darstellt, kommt jedoch bei der Beurteilung von start ups nur dann Bedeutung zu, wenn nicht das vergangene Wachstum, sondern das künftige Wachstumspotential bei der Beurteilung berücksichtigt wird. ⁸ Diesem Potential stehen jedoch bedingt durch die Charakteristik der jungen Unternehmen auch erhebliche Risiken gegenüber. Start ups stoßen häufig mit jungen, innovativen Produkten in neue Märkten und noch nicht entwickelte Branchen vor. Die dort agierenden Wettbewerbskräfte sind noch weitestgehend instabil. Das noch unbekannte Verhalten der Konsumenten auf neue Produkte, die Reaktion der Konkurrenten sowie die Überzeugung potentieller Kapitalgeber stellen in großem Maße ein Unsicherheitsfaktor dar.

Aufgrund der mangelnden Vergangenheitsdaten kann ebenfalls keine Repräsentativität für die Zukunft unterstellt werden, welche die Unternehmensführung für die Entscheidungsfindung nutzen könnte.

Die schnelle Reaktion auf technische, wirtschaftliche und sozio-kulturelle Entwicklungen kann nur erfolgen, wenn die Unternehmensführung als Entscheidungsinstanz die Geschäftspolitik dahingehend flexibel gestaltet. Bei jungen, innovativen wachstumsstarken Unternehmen ist dieser Punkt von elementarer Bedeutung. Insbesondere in der Frühphase der wirtschaftlichen Existenz und der damit verbundenen geringen Marktmacht sowie des hohen Kapitalbedarfes können oft einzelne Entscheidungen den Fortbestand der Betriebes bestimmen. Der zukünftige Erfolg ist somit eng mit der Qualität des Managements, welches i. d. R. aus den Unternehmensgründern besteht, verbunden.

⁶ Vgl. Benzinger, V./Göhner, F., Accounting in der New Economy, in: Der Betrieb, Heft 42/2001, S. 2205 ⁷ Vgl. Hayn, M.: Bewertung junger Unternehmen, 2000, S.15f ⁸ Vgl. Hayn, M.: Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 20f

3 Darüber hinaus bringen gerade die Gründer nicht nur das branchenspezifische und kaufmännische Know-how, sondern auch die Ideen für zukünftige Entwicklungen mit.

Diese Betrachtung macht deutlich, welche enorme Bedeutung der Unternehmensführung in Bezug auf die Erreichung der strategischen Unternehmensziele zukommt. 9

3. Anlässe der Bewertung junger Unternehmen

Bevor die unterschiedlichen Methoden, Unternehmen zu bewerten, dargelegt werden, ist es zunächst erst einmal angebracht, die Anlässe für eine Unternehmensbewertung zusammenzustellen, da eine zweckgerechte Unternehmensbewertung durch deren Anlass bestimmt wird. Die spezifischen Bedürfnisse der Adressaten führen zu unterschiedlichen Bewertungsergebnissen bzw. Aussagen.

Die Anlässe für Unternehmensbewertungen sind zahlreich und vielfältig. Eine entsprechende Systematisierung wurde bisher in der Literatur auf sehr unterschiedliche Weise vorgenommen. Für weitere Überlegungen sollen Bewertungsanlässe zunächst in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe unterteilt werden.

Ist mit dem Bewertungsanlass eine Änderung der Eigentumsverhältnisse am Unternehmen verbunden, ist der Anlass transaktionsbezogen, im anderen Fall ist er nicht transaktionsbezogen. Innerhalb der transaktionsbezogenen Anlässe wird nun zwischen entscheidungsabhängigen Anlässen und entscheidungsunabhängigen Anlässen unterschieden. Im abhängigen Fall stützt sich die Bewertung auf betriebswirtschaftliche Normen, wobei zumeist ein Entscheidungs- oder Marktwert ermittelt werden muss. Im unabhängigen Fall stützt sie sich auf gesetzliche Normen, so z.B. bei der Ermittlung von Bilanz- und Steuerbemessungswerten. ¹⁰ Im folgenden sind die Bewertungsanlässe näher dargestellt, denen in der Praxis der jungen Unternehmen die größte Bedeutung zukommt.

Eine zusammenfassende Übersicht der Bewertungsanlässe ist im Anhang (S. 16) in der Abbildung 1 dargestellt.

3.1. Kauf / Verkauf

Kauf und Verkauf von Unternehmen bilden den Regelfall für den Anlass einer Unternehmensbewertung. Da gerade junge Unternehmen aufgrund ihrer Wachstumspotentiale und ihrer innovativen und flexiblen Geschäftspolitik sowie ihres häufigen Entwicklungsvorsprunges in das Kaufinteresse von etablierten Unternehmen rücken, lassen diesem Punkt für start up Unternehmen eine noch größere Bedeutung zukommen. Gerade in schnelllebigen und hybriden Märkten ist die Diversifikation in neue Branchen bzw. die Expansion innerhalb der Branche ein typisches und notwendiges Mittel um die strategische Positionierung zu sichern. Der Erwerb von jungen dynamischen Unternehmen oder eine Beteiligung daran ist somit heutzutage alltägliche Praxis. ¹¹ So ist anzumerken, dass bei den Transaktionszahlen mit 1.734 Transaktionen mit deutscher Beteiligung das Vorjahresniveau von 1.823 registrierte Fällen fast erreicht wurde. ¹² Vor dem Abschluss einer solchen Transaktion ist eine Unternehmensbewertung durchzuführen um eine entsprechende Verhandlungsgrundlage zu schaffen. Käufer und Verkäufer müssen ihre Grenzpreise kennen um sich letztendlich auf einen Verhandlungspreis zu einigen, der den jeweiligen Nutzen bzw. Wert für Käufer und Verkäufer widerspiegelt. 13

⁹ Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 31f

¹⁰ Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 13 ¹¹ Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 5f ¹² Vgl. Mezger, S./Frankenberger, S., Das M&A Jahr 2002 in Deutschland - besser als viele meinen, in: M&A Review 2/2003, Seite 52 ¹³ Vgl. Dresdner Kleinwort Wasserstein, Rückkehr zu etablierten Methoden der Unternehmensbewertung?, in: Neuer Markt Report September 2001, S. 38