Individualschutz bei Marktmissbrauch am Kapitalmarkt
Inaugural-Dissertation
zur
Erlangung der Doktorwürde
einer Hohen Rechtswissenschaftlichen Fakultät
der Universität zu Köln
vorgelegt von
Konstantin von Dryander
aus: Freiburg im Breisgau
[2]
Referent:
Prof. Dr. Barbara Grunewald
Korreferent:
Prof. Dr. Klaus Peter Berger
Tag der mündlichen Prüfung: 19.05.2009
Zweite, überarbeitete Auflage
[3]
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis ... 9
A.
Gegenstand der Untersuchung ... 14
I.
Einführung in die Problematik ... 14
II. Individualschutz ... 20
1. Begriffsbestimmung und Abgrenzung ... 21
2. Funktionen des Individualschutzes ... 21
3. Möglichkeiten des Individualschutzes ... 22
4. Schutzgesetz nach § 823 Abs. 2 BGB ... 24
a) Generell-abstrakte Differenzierung ... 25
b) Schutzzweckermittlung aus der Entstehung der Rechtsnorm (sog. historische
Auslegung) ... 26
c) Systematische Ermittlung des Schutzzweckes ... 26
d) Subsidiaritätsthese/Schutzzweckermittlung aus der Sanktionsandrohung der
Rechtsnorm ... 26
e) Wortlaut als Indikator für Schutzzweck ... 28
f) Richtlinienkonforme Auslegung ... 29
g) Vereinbarkeit mit dem haftungsrechtlichen Gesamtsystem ... 29
5. Schutzbereich ... 30
a) Der Anleger als individuelles Schutzobjekt ... 30
aa) Anlegerbegriff ... 31
bb) Anlegergruppen ... 32
b) Haftungsausfüllende Kausalität ... 33
III. Kapitalmarktrecht ... 35
1. Begriff und Entwicklung ... 35
2. Regelungsobjekt ... 36
3. Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärmarkt ... 36
4. Rechtsquellen ... 37
5. Regelungsziele ... 39
a) Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes ... 43
aa) Komponenten eines funktionsfähigen Kapitalmarktes ... 44
aaa) Institutionelle Funktionsfähigkeit ... 45
bbb) Operationale Funktionsfähigkeit ... 45
[4]
ccc) Allokative Funktionsfähigkeit ... 46
bb) Zwischenergebnis ... 46
b) Anlegerschutz ... 47
aa) Begriff ... 47
bb) Risiken für Anleger am Kapitalmarkt ... 47
cc) Individualschutz versus Kollektivschutz ... 49
ee) Notwendigkeit eines Individualanlegerschutzes ... 50
ff) Haftungswirksamer Anlegerschutz am Kapitalmarkt ... 54
gg) Ziele eines (individuellen) Anlegerschutzes ... 56
c)
Verhältnis von Funktionenschutz und (Individual-)Anlegerschutz... 57
6. Ansprüche gegen die BaFin ... 60
IV. Kapitalmarktrecht in den USA ... 61
B. Insiderhandelsverbot § 14 WpHG ... 64
I. Tatbestand des § 14 WpHG i. V. m. § 38 WpHG... 64
II. Schutzgesetzeigenschaft i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB ... 65
1. Meinungsstand zur Schutzrichtung des Insiderhandelsverbotes im Schrifttum ... 66
2. Notwendigkeit eines individuellen Anlegerschutzes bei Insiderhandel ... 69
3. Objektive Auslegung des Insiderhandelsverbotes ... 72
a)
Systematische Auslegung ... 72
aa) § 15 WpHG ... 72
bb) § 4 Abs. 4 FinDAG ... 74
b) Historische Auslegung ... 75
c) Richtlinienkonforme Auslegung ... 77
d) Subsidiaritätsthese ... 79
aa) sonstige Haftungsgrundlagen gegen Insider ... 80
(1) Anspruch aus § 826 BGB ... 80
(a) Voraussetzungen ... 80
(b) Konkretisierung der Sittenwidrigkeit im Falle von Insiderhandel ... 80
(c) Schädigungsvorsatz ... 83
(d) Zwischenergebnis ... 85
(2) Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 404 AktG ... 86
(3) § 831 BGB ... 86
(4) §§ 30, 31, 89 i. V. m. § 826 BGB ... 86
(5) Bereicherungsansprüche ... 87
[5]
(6) Zwischenergebnis ... 87
e) Rechtsvergleichende Auslegung ... 87
aa) Private Haftungsklagen gegen Insider in den USA ... 88
aaa) Rule 10(b)5 als Generalklausel ... 89
(1) Equal Access Theory ... 89
(2) Fiduciary Duty Theory ... 91
(3) Misappropriation Theory ... 91
bb) Verwertbarkeit der Haftungsbegründung in den USA für das deutsche
Insiderhandelsverbot ... 92
f) Grammatische Auslegung ... 94
g) Haftungsrechtliche Gesamtbetrachtung ... 94
aa) Ausgleichs- und Kompensationsgedanke ... 96
aaa) Individuelle Schadenszufügung durch Insiderhandel ... 97
(1)
Der Anlegerschaden des Handelspartners... 98
(a) Preisbildung am Aktienmarkt ... 99
(aa) Ausführung zum Einheitskurs ... 100
(bb) Ausführung im variablen Handel... 100
(cc) Limitierung einer Order ... 101
(b) Ermittlung falscher Börsenpreise ... 101
(c) Schadensentstehung ... 103
(d) Schadenszurechnung ... 103
(aa) Kausalität ... 104
(bb) Kausalität bei Ausführung zum Einheitskurs ... 106
(cc) Kausalität bei Ausführung im variablen Handel ... 107
(dd) Nachweis der Ursächlichkeit in der Praxis ... 107
(ee) Einwand der hypothetischen Kausalität ... 109
(ff) Schutzzweck der Norm ... 112
(e) Zwischenergebnis ... 113
(2)
Der Anlegerschaden auf derselben Marktseite ... 113
(3)
Der Anlegerschaden durch Kursveränderung und ,,induced selling" ... 114
(a) Schadenszurechnung ... 116
(b) Zwischenergebnis ... 118
(4) Stellungnahme ... 119
bb) Steuerungsfunktion des Haftungsrechts ... 121
[6]
aaa) Abschreckungswirkung ... 123
bbb) US-amerikanische Regelung durch ISTFEA ... 125
(1) Kreis der Anspruchsberechtigten ... 125
(2) Höhe des Schadensersatzes ... 126
(3) Stellungnahme ... 127
ccc) Zwischenergebnis ... 129
cc) Einfügung in das kapitalmarktrechtliche Haftungsregime ... 130
aaa) Individuelle Anlageentscheidung ... 130
bbb) Zwischenergebnis ... 132
h) Zusammenfassung/Stellungnahme ... 132
C. Verbot der Marktmanipulation § 20a WpHG ... 137
I. Regelungsgegenstand ... 138
1. Abgrenzung von § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG und § 14 WpHG ... 138
2. Tatbestandsmäßiges Verhalten ... 139
a) Informationsgestützte Marktmanipulation ... 140
b) Handelsgestützte Marktmanipulation ... 141
c) Sonstige Manipulationshandlungen ... 142
d) Ausnahme: Kurspflege ... 143
3. Konkretisierung des § 20a WpHG durch die MaKonV ... 144
II. Schutzgesetzeigenschaft von § 20a WpHG ... 145
1. Schutzgut des § 20a WpHG ... 145
2. Meinungsstand zum Schutzgesetzcharakter von § 20a WpHG in Literatur und
Rechtsprechung ... 149
3. Auslegung des Schutzzweckes ... 151
a) Historische Auslegung ... 151
b) Richtlinienkonforme Auslegung ... 154
c) Systematische Auslegung ... 156
aa) Insiderhandelsverbot (§ 14 WpHG) ... 156
bb) Kapitalanlagebetrug (§ 264a StGB) ... 157
cc) Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG) ... 159
dd) Zwischenergebnis ... 160
d) Wortlaut der Rechtsnorm ... 160
e) Subsidiaritätsthese ... 162
aa) Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB ... 164
[7]
bb) Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 263 StGB ... 165
cc) Haftung bei informationsgestützter Manipulation ... 166
(1) durch Emittenten bzw. deren Organe ... 166
(a) Haftung bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität ... 166
(b) Haftung bei fehlerhafter Regelpublizität ... 166
(aa) Jahresabschlusspublizität ... 167
(bb) Zwischenberichtspublizität ... 168
(cc) Zwischenergebnis ... 172
(c) Haftung bei freiwilliger Kapitalmarktpublizität ... 172
(aa) § 826 BGB ... 173
(bb) Sittenwidrigkeit ... 174
(cc) Schädigungsvorsatz ... 176
(dd) Zwischenergebnis ... 178
(2) durch Finanzanalysten, Börsenbriefe, ,,Börsengurus" etc. ... 178
(a) aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 34b WpHG ... 180
(b) § 826 BGB ... 180
(3) Zwischenergebnis ... 181
dd) Rechtsvergleichende Auslegung ... 183
(1) Das Verbot der Marktmanipulation in den USA ... 183
(2) Haftungsrechtliche Sanktionierung ... 183
ee) Zwischenergebnis ... 184
4. Haftungsrechtliche Gesamtbetrachtung ... 185
a) Vereinbarkeit mit dem Ausgleichsgedanken ... 185
b) Kapitalmarktrechtliche Besonderheiten ... 187
aa) Schutz der individuellen Vermögensdisposition ... 187
(1) Willensbildung bei der Anlageentscheidung ... 188
(a) bei informationsgestützter Information... 189
(b) bei handelsgestützter Manipulation ... 191
(c) Zwischenergebnis ... 192
(2) Bedeutung des Vertrauensschutzes ... 193
(a) bei informationsgestützter Manipulation ... 193
(b) bei handelsgestützter Manipulation ... 196
(3) Abgrenzung zum Insiderhandelsverbot ... 199
(4) Zwischenergebnis ... 200
[8]
bb) Verstoß gegen § 15 Abs. 6 WpHG ... 200
cc) Bewertung der Schutzgesetzeigenschaft im kapitalmarktrechtlichen
Informationshaftungsgefüge ... 201
(1) Organaußenhaftung ... 202
(a) Schadenskompensation ... 204
(b) Schadensprävention ... 208
(c) Zwischenergebnis/Stellungnahme ... 210
(2) Erfassung freiwilliger Informationen ... 211
(3) Sonderfall: Prognosen ... 214
(4) Zwischenergebnis ... 218
D. Endergebnis/Zusammenfassung ... 222
Literaturverzeichnis ... 227
[9]
Abkürzungsverzeichnis
a.A.
Abl.
Abs.
AcP
a.F.
AG
AktG
AnSVG
Ariz. L. Rev.
Art.
Az.
B.
BB
Bd.
Begr.
BFuP
BGBl.
BGH
BGHZ
BKR
BörsG
BörsZulV
BR-Drucks.
BT-Drucks.
BVerfG
bzw.
andere Auffassung
Amtsblatt
Absatz
Archiv für die civilistische Praxis
alte Fassung
Die Aktiengesellschaft
Aktiengesetz
Anlegerschutzverbesserungsgesetz
Arizona Law Review
Artikel
Aktenzeichen
Beschluss
Betriebs-Berater
Band
Begründung
Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis
Bundesgesetzblatt
Bundesgerichtshof
Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsa-
chen
Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht
Börsengesetz
Börsenzulassungsverordnung
Bundesratsdrucksache
Bundestagsdrucksache
Bundesverfassungsgericht
beziehungsweise
[10]
Cir.
Comp.
DB
DJT
DepG
ders.
d.h.
dies.
DNotz
DStR
E.D.
EGV
Einl.
EU
EuGH
f.
ff.
F. 2d
F. Supp.
FFG
FinDAG
Fn.
FS
GesRZ-SH
GroßK
Harv.L. Rev.
Hdb.
HGB
h.L.
Circuit Court
Competition
Der Betrieb
Deutscher Juristentag
Depotgesetz
derselbe
das heißt
dieselbe
Deutsche Notar-Zeitschrift
Deutsches Steuerrecht
Eastern District
Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft
Einleitung
Europäische Union
Europäischer Gerichtshof
folgende
fortfolgende
Federal Reporter, Second Series
Federal Supplement
Finanzmarktförderungsgesetz
Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz
Fußnote
Festschrift
Der Gesellschafter
Großkommentar
Harvard Law Review
Handbuch
Handelsgesetzbuch
herrschende Lehre
[11]
h.M.
Hrsg.
i.S.
i.S.v.
i.V.m.
JuS
JZ
KK
LG
L. Rev.
Mass.
Mod. L. Rev.
MüKo
m.w.N.
n.F.
NJW
Nr.
NZG
ÖBA
OLG
Pa.
RegE
RG
RGRK
RGZ
herrschende Meinung
Herausgeber
im Sinne
im Sinne von
in Verbindung mit
Juristische Schulung
Juristenzeitung
Kölner Kommentar
Landgericht
Law Review
Massachusetts
Modern Law Review
Münchener Kommentar
mit weiteren Nachweisen
neue Fassung
Neue Juristische Wochenschrift
Nummer
Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht
Österreichisches Bank-Archiv
Oberlandesgericht
Pennsylvania
Regierungsentwurf
Reichsgericht
Reichsgerichtsrätekommentar
Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Reichsgerichtshofes in Zivilsa-
[12]
RiLi
Rn.
Rspr.
S.Cal.L. Rev.
SA
SEA
Sec.
SEC
Slg.
StGB
SZW
Supp.
u.a.
u.ä.
Urt.
v.
Va. L. Rev.
VerkProsG
vgl.
vs.
VuR
VwGO
wistra
WM
WpHG
XETRA
z.B.
chen
Richtlinie
Randnummer
Rechtsprechung
Southern California Law Review
Securities Act
Securities Exchange Act
Section
Securities and Exchange Commission
Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Europäischen Gerichtshofes
Strafgesetzbuch
Schweizerische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht
Supplement
und andere; unter anderem
und ähnlichem
Urteil
vom
Virginia Law Review
Verkaufsprospektgesetz
vergleiche
versus
Verbraucher und Recht
Verwaltungsgerichtsordnung
Zeitschrift für Wirtschafts- und Steuerstrafrecht
Wertpapier-Mitteilungen
Wertpapierhandelsgesetz
Exchange Electronic Trading
zum Beispiel
[13]
ZBB
Zfbf
ZEuP
ZGR
ZHR
Ziff.
ZIP
ZPO
ZRP
Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft
Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
Zeitschrift für Europäisches Privatrecht
Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht
Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht
Ziffer
Zeitschrift für Wirtschaftsrecht
Zivilprozessordnung
Zeitschrift für Rechtspolitik
[14]
A.
Gegenstand der Untersuchung
I.
Einführung in die Problematik
Die Zahl der Aktionäre in Deutschland ist im ersten Halbjahr des Jahres 2008 um 528 000
gegenüber der zweiten Jahreshälfte des Jahres 2007 gesunken, so dass zur Mitte des Jahres
2008 rund 3,5 Millionen Deutsche Aktien in ihren Depots hielten.
1
Ein länderübergreifender
Blick auf die Statistiken über die Anteile der Aktionäre an der Bevölkerung offenbart, dass
die Aktienkultur in Deutschland gegenüber anderen Wirtschaftsnationen erheblichen Nach-
holbedarf hat. Während in den Vereinigten Staaten rund die Hälfte der Bevölkerung direkt
oder indirekt in Aktien investiert ist, der Anteil der Aktionäre in Schweden und Großbritanni-
en 25 Prozent und in der Schweiz etwa 30 Prozent der Bevölkerung beträgt, hinkt Deutsch-
land mit einer Aktienbeteiligung von gerade einmal 6 Prozent deutlich hinterher.
2
Empirische
Untersuchungen belegen jedoch, dass Länder mit einem überwiegend kapitalmarktbasierten
Finanzsystem und einem dementsprechend hohen Anteil an Aktionären in der Bevölkerung
überdurchschnittliche Wachstumsraten sowie eine geringere Altersarmut und niedrigere Ar-
beitslosenzahlen aufweisen.
3
Zudem stellt die Eigenkapitalaufnahme über den Aktienmarkt
für die Unternehmen eine wichtige Finanzierungsform sowie für den Bürger in der Rolle des
Kapitalanlegers in zunehmendem Maße ein unverzichtbarer Bestandteil einer vernünftigen
Altersvorsorge dar.
Ursächlich für diese Zurückhaltung gegenüber Dividendenpapieren in unserem Land vermag
neben einer grundsätzlichen Risikoaversion des Durchschnittsdeutschen mangelndes Vertrau-
en in das System des Kapitalmarktes sein. Obgleich Aktien statistisch bei langfristiger Be-
trachtung die attraktivste Form der Kapitalanlage darstellen, zeigt ein Blick in die Vergangen-
heit, dass diese Angst vor dem Aktienmarkt nicht unbegründet ist. Viele Neuaktionäre muss-
ten zur Jahrtausendwende ihr Engagement in Aktien mit zum Teil bitteren Verlusten bezah-
len, so dass das Zutrauen in die im März 2003 begonnene Hausse ebenfalls äußerst begrenzt
war.
4
Zweifellos stellt jede Investition in Aktien ein Unterfangen dar, dessen wirtschaftliche
1
Deutsches Aktieninstitut, Kurzstudie 2/2008, S. 1, abrufbar unter http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-
0.nsf/dai_publikationen.htm.
2
Factbook des Deutschen Aktieninstituts, 8.3, 8.6, abrufbar unter: http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-
0.nsf/dai_statistiken.htm.
3
Vgl. Duisenberg, The role of financial markets for financial growth, 2001; Allen/Gale, European Economic
Review 39, 179; Worldbank, Finance and Growth, Policy choices in a volatile world, 2001.
4
so haben viele Anleger die steigenden Aktiennotierungen zur Reduzierung ihrer Aktienbestände genutzt
(2006: - 5 Mrd. EUR; 2005: - 4 Mrd. EUR).
[15]
Folgen sich im Vorfeld nur schwer abschätzen lassen, nicht zuletzt, da die Entwicklung eines
Börsenkurses neben der Geschäftsentwicklung des Unternehmens von einer Vielzahl externer
Faktoren abhängig ist.
Nach Klaus J. Hopt, der sich intensiv mit der Thematik Anlegerschutz beschäftigt hat, lassen
sich die Risiken, denen sich der Anleger im Rahmen seiner Investitionen am Kapitalmarkt
ausgesetzt sieht, vereinfacht in Substanz-, Informations-, Abwicklungs-, Verwaltungs-, und
Konditionenrisiko
einteilen.
5
Im angelsächsischen Raum unterscheidet man nach dem bad
faith risk
, dem Risiko, das aus Betrug, Irreführung oder der gezielten Vorenthaltung wesentli-
cher Informationen resultiert, dem prudential risk, das auf dem Unternehmenszusammen-
bruch durch unfähiges Management oder auf Kapitalmangel basiert, sowie dem complexity
oder unsuitability risk, das die Anleger bei Vornahme einer ihnen nicht verständlichen oder
für ihre Belange ungeeigneten Anlage eingehen.
6
Das wirtschaftliche Risiko des Kapitalanle-
gers (performance risk), mit seiner Anlage nicht die erhoffte Rendite zu erzielen, ist der Kapi-
talanlage immanent und kann nicht mittels gesetzgeberischer Regulierung verringert werden,
nicht zuletzt, da der Kapitalmarkt keine Rendite ohne die Inkaufnahme von Risiken abwirft.
Würde der Staat versuchen, auf dieser Ebene legislatorisch einzugreifen und damit das Kapi-
talrisiko auf die Unternehmen verlagern, ginge dies zulasten der Wettbewerbsfähigkeit der
Unternehmen und würde sich damit auch negativ auf die hiesige Volkswirtschaft auswirken.
Das größte Risiko, dem der Investor am Finanzmarkt ausgesetzt ist, stellt zweifellos das In-
formationsrisiko dar, also die Gefahr, dass ihm bei seiner Investition in ein Unternehmen
wichtige Informationen, die für die Bewertung seiner Anlage maßgeblich sind, nicht oder
nicht in dem benötigten Maße zur Verfügung stehen, so dass ihm eine risikooptimale Ein-
schätzung seiner Anlage nicht möglich ist. Anders als bei realen Gütern können Beurteilung
und Bewertung eines Wertpapieres nicht auf Grundlage des Produktes selbst erfolgen, son-
dern hängen entscheidend von aktuellen und zukunftsbezogenen Informationen über den
Emittenten der gehandelten Wertpapiere ab. Die daraus resultierende Gefahr für den Anleger
aufgrund seiner intellektuellen Unterlegenheit am Kapitalmarkt in die Irre geführt zu werden
und auf dieser Basis eine falsche Anlageentscheidung zu treffen, kann mit Hilfe von Rechts-
pflichten für die Emittenten von Wertpapieren am Kapitalmarkt reduziert werden, ohne damit
der Aktie ihren Charakter als Risikopapier zu nehmen. Neben dem Informationsrisiko besteht
die kaum minder große Gefahr der Übervorteilung des einzelnen Anlegers, wenn andere
5
Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 288 ff., 337 f.; näheres zu diesen Risiken unter A. III. 5. b) bb).
6
Fleischer, Gutachten zum 64. DJT, F 33, Bezug nehmend auf die Einteilung der Financial Services Authority
(FSA) in Großbritannien.
[16]
Marktteilnehmer missbräuchlich in das Marktgeschehen eingreifen, indem sie z.B. privilegier-
tes Wissen verwenden oder ihre Macht, Einfluss auf Kurse nehmen zu können, in unerlaubter
Weise gebrauchen.
Die Verwirklichung derartiger atypischer Risiken, die über das übliche Risiko einer rendite-
orientierten Kapitalanlage hinausgehen, hat sich im Verlauf des Bärenmarktes in den Jahren
2001 - 2003 gezeigt, in dem es zu einer erheblichen Vernichtung von Anlagekapital an den
deutschen Börsen gekommen ist. Im Vorfeld dieses Kurseinbruchs hatten die zu Beginn be-
stehenden Gewinnaussichten weitreichende Anlegerkreise angezogen, so dass zeitweise ein
regelrechter Aktienboom unter Privatanlegern zu verzeichnen war. Die große Nachfrage nach
Aktien, insbesondere von Unternehmen, die dem Bereich der so genannten New Economy
entsprangen, verführte einige Vorstände, die häufig zugleich auch Hauptaktionäre des von
Ihnen geleiteten Unternehmens waren, dazu, das Bild ihrer Gesellschaft, sei es vor dem Gang
an die Börse mittels ,,geschönter" Angaben zur Erzielung eines möglichst hohen Emmissions-
erlöses oder nach dem Börsengang, um den Preis ihrer Aktien zu erhöhen, in der Öffentlich-
keit positiver darzustellen, als es der tatsächlichen Lage entsprach. Sobald diese Diskrepanz
zwischen Wunsch und Wirklichkeit der Öffentlichkeit bekannt wurde, verloren die Aktien
dieser Unternehmen innerhalb kürzester Zeit erheblich an Wert. Während die Verantwortli-
chen vielfach die überhöhten Börsennotierungen zu profitablen Insidergeschäften nutzten,
blieb dem Anleger die tatsächliche wirtschaftliche Lage seiner Gesellschaft aufgrund der zu-
meist asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer am
Aktienmarkt vielfach lange Zeit verborgen, teilweise sogar bis zur Eröffnung des Insolvenz-
verfahrens über das Vermögen der Gesellschaft.
Zwischen März 2000 und März 2002 ist im Verlauf dieser Ereignisse einhergehend mit einer
deutlichen Abkühlung der Weltwirtschaft der Marktwert allein der Aktien am mittlerweile
aufgelösten Neuen Markt der Frankfurter Wertpapierbörse um annähernd 200 Milliarden Euro
geschrumpft, was einem Wertverlust von etwa 90% entspricht.
7
Beobachtet werden konnte
die gesamte Bandbreite an möglichen Anlegerschädigungen, angefangen bei unzulänglichen
Zulassungsprospekten und intransparenten Zuteilungsverfahren, Bruch von Marktschutzver-
einbarungen (so genannte lockups), zu spät oder gar nicht veröffentlichten Geschäften von
Führungspersonen (so genannte Directors Dealings), Insidergeschäften, Marktmanipulatio-
nen, falschen oder unterlassenen Ad-hoc-Mitteilungen, Verstößen gegen Rechnungslegungs-
standards bis hin zu Bilanzfälschungen und fehlerhaften Prüfertestaten.
7
Deutsche Börse AG, Facts&Figures Neuer Markt, 2002, 13.03.2002.
[17]
Folge dieser Ereignisse war ein massiver Rückzug der Kleinanleger vom Börsengeschehen,
von denen ein großer Teil bis heute trotz der Hausse in den letzten Jahren nicht zurückgekehrt
ist. Als zu groß erweisen sich weiterhin die Vertrauensverluste in die Integrität der Unterneh-
mensführungen und der Regulatoren des Marktes. Der Versuch einiger Anleger, bestimmte
Beteiligte für die erlittenen Verluste juristisch zur Verantwortung zu ziehen, schlug mangels
ausreichender Haftungsgrundlage bzw. praktischer Beweisschwierigkeiten in der Regel fehl.
Bis heute lassen sich die Gerichtsentscheidungen, in denen Aktienanlegern ein Anspruch auf
Schadensersatz zugesprochen worden ist, an einer Hand abzählen.
8
Der Gesetzgeber hat auf diese Entwicklungen an den Kapitalmärkten nach der Jahrtausend-
wende reagiert und in den letzten Jahren erhebliche Änderungen, insbesondere in Bezug auf
die Publizitätspflichten der Emittenten von Wertpapieren, mit dem Anspruch den Anleger-
schutz auf dem Kapitalmarkt zu verbessern, getroffen. Er hatte in diesem Zusammenhang
auch erkannt, dass Vertrauen in die Integrität und Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes Vo-
raussetzung für eine kostengünstige Kapitalaufnahme der deutschen Unternehmen und ein
bedeutsamer Faktor für die Standortqualität unseres Landes ist. Darüber hinaus geht ein gro-
ßer Teil (ca. 80 %) der kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung auf europäische Harmonisie-
rungsakte zurück. Die einheitlichen Standards sollen insoweit einen race to the bottom ver-
hindern, als die Unternehmen davon abgehalten werden, sich zur Emission ihrer Aktien an
diejenige Börse zu begeben, die der geringsten regulatorischen Aufsicht unterliegt.
Die zunehmende Notwendigkeit, breiten Bevölkerungsschichten den Zugang zum deutschen
Kapitalmarkt zu verschaffen, ergibt sich neben dem Erfordernis eines liquiden Kapitalmarktes
für die Wohlfahrt einer globalisierten Volkswirtschaft sowie dem vermehrten Kapitalbedarf
der Unternehmen insbesondere aus der drohenden Reduzierung der sozialen Sicherungssys-
teme. Während die großen Unternehmen des In- und Auslandes ihren zunehmenden Finanzie-
rungsbedarf vermehrt durch die Emission von Wertpapieren im Kapital- und Geldmarkt (sog.
Securitization
) befriedigen, wird die staatliche Sozialversicherung künftig noch stärker der
Ergänzung und Entlastung durch eine private Altersvorsorge unter Zuhilfenahme des Kapi-
talmarktes bedürfen.
Am 25. Februar 2003 haben die Bundesjustizministerin und der Bundesfinanzminister daher
einen konkreten Maßnahmenkatalog zur Verstärkung des Anlegerschutzes und des Vertrauens
8
BGH, Urt. v. 16.12.2004 - 1 StR 420/03, in: NJW 2005, 445, 450, EM.TV; BGH, B. v. 26.06.2006 - II ZR
153/05, in: ZIP 2007, 326, 327, Infomatec; OLG München, Urt. v. 20.04.2005 - 7 U 5303/04, in: NZG 2005,
518 f., Comroad.
[18]
in die Aktienmärkte vorgestellt.
9
Diese Maßnahmen sollten nach eigenen Angaben auf Trans-
parenz und Selbstregulierung setzen, mit dem Ziel, ,,das Pflichtbewusstsein derer zu fördern,
die in börsennotierten Gesellschaften unternehmerische Verantwortung tragen". Das Pro-
gramm ging aus den Ergebnissen der Regierungskommission Corporate Governance - Unter-
nehmensführung - Unternehmenskontrolle - Modernisierung des Aktienrechts
10
hervor, die
von der Bundesregierung im Mai 2000 eingesetzt worden war. Seitdem hat die Bundesregie-
rung zahlreiche Gesetzgebungsvorhaben angestoßen, um die im so genannten 10-Punkte-
Programm Unternehmensintegrität und Anlegerschutz aufgeführten Maßnahmen umzuset-
zen.
11
Im Einzelnen handelte es sich um die Umsetzung folgender Gesetzesinitiativen:
- Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), in Kraft getreten im Oktober 2004,
- Bilanzkontrollgesetz (BilKoG), in Kraft seit Dezember 2004,
- Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG), in Kraft seit Dezember 2004,
- Abschlussprüferaufsichtsgesetz (APAG), in Kraft seit Dezember 2004,
- Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen (VorstOG), in Kraft seit August
2005,
- Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG),
in Kraft seit November 2005,
- Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG), in Kraft seit November 2005.
Zudem wird nach wie vor eine (erneute) Vorlage des Bundesfinanzministeriums zur geplanten
Außenhaftung von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern für vorsätzliche oder grob fahr-
lässige Falschinformation des Kapitalmarktes, das so genannte Kapitalinformationshaftungs-
gesetz (KapInHaG)
, erwartet.
12
Kernstück des Projektes zur Stärkung des Anlegerschutzes
war das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), welches die Verbesserung des Anleger-
schutzes im Bereich der Kapitalmarktinformation und des Schutzes vor unzulässigen Markt-
praktiken zum Ziel hatte. Zugleich wurde damit die EG-Richtlinie über Insidergeschäfte und
Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie)
13
umgesetzt. Die Änderungen betrafen den
Anwendungsbereich des Wertpapierhandelsgesetzes, das Insiderrecht, die Ad-hoc-Publizität,
9
Bundesministerium der Justiz, 10-Punkte-Programm der Bundesregierung zur Verbesserung der Unterneh-
mensintegrität und des Anlegerschutzes, abrufbar unter www.bmj.de.
10
Vgl. Baums, Bericht der Regierungskommission, S. 21 ff.
11
Vgl. hierzu Seibert, BB 2003, 693 ff.
12
Der (zurückgezogene) Entwurf ist abgedruckt in: NZG 2004, 1042 ff.
13
Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über
Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch).
[19]
die Marktpreismanipulation, die Finanzanalysen und die Befugnisse der Bundesanstalt für
Finanzaufsicht (BaFin).
Der Gesetzgeber hat im Rahmen seiner Gesetzesvorhaben vielfach darauf verzichtet, den in-
dividualschützenden Charakter der entsprechenden Normen ausdrücklich hervorzuheben oder
auszuschließen, so dass in dieser Hinsicht auch weiterhin mangels gerichtlicher Entscheidun-
gen Klärungsbedarf besteht. Eine Ausnahme hiervon bilden die durch das Vierte Finanz-
marktförderungsgesetz
zum 1. Juli 2002 eingeführten §§ 37 b, c WpHG, die erstmals eine
spezialgesetzliche Schadensersatzhaftung der Emittenten von Wertpapieren für fehlerhafte
Ad-hoc-Mitteilungen vorsehen.
14
Die vorliegende Arbeit untersucht, inwieweit der vom Gesetzgeber avisierte Anlegerschutz
bei missbräuchlichen Eingriffen in den Kapitalmarkt und vor dem Hintergrund der jüngsten
Entwicklungen der Gesetzgebung, hinsichtlich seines tatsächlichen Schutzes für den einzel-
nen Kapitalanleger ausgestaltet ist und welche Möglichkeiten des zivilrechtlichen Regresses
sich hieraus für den geschädigten Anleger ergeben können. Als Untersuchungsobjekt dient
dabei der organisierte Kapitalmarkt im engeren Sinne, der gemäß § 2 Abs. 5 WpHG als ein
Markt verstanden wird, der von staatlich anerkannten Stellen geregelt und überwacht wird,
regelmäßig stattfindet und für das Publikum unmittelbar oder mittelbar zugänglich ist.
15
Zu
den hier interessierenden börsengehandelten Wertpapieren nach § 2 Abs. 1 Satz 1 WpHG sind
auf Grund ausdrücklicher Erwähnung Aktien, Aktienzertifikate, Schuldverschreibungen, Ge-
nussscheine und Optionsscheine zu zählen. Der Hauptakzent liegt deshalb auf den Wertpa-
piermärkten, da diese gegenwärtig am stärksten im Blickpunkt des rechtspolitischen und
rechtswissenschaftlichen Interesses stehen und zudem für den Anleger die attraktivste Form
der Kapitalverwendung darstellen.
Gemäß der Marktmissbrauchsrichtlinie ,,liegt Marktmissbrauch vor, wenn Anleger direkt
oder indirekt geschädigt werden, indem andere Personen vertrauliche Informationen genutzt,
verzerrend auf die Bildung des Kurses von Finanzinstrumenten eingewirkt oder falsche oder
irreführende Informationen verbreitet haben".
16
Bezogen auf den hier interessierenden Sekun-
därmarkt sind damit unter dem Begriff des Marktmissbrauches die Vornahme von Insider-
Geschäften und Marktmanipulationen zusammengefasst.
14
Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz),
in Kraft getreten am 01.07.2002, BGBl. I, 2010.
15
Vgl. dazu z.B. Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Rn. 1.6 ff.;
Kümpel
, Bank-
und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.10; Bruski, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Rn. 43.
16
Richtlinie 2003/6/EG (vgl. Fn. 13).
[20]
Teilweise erfolgen die Überlegungen unter Hinzuziehung von bereits bestehenden Regelun-
gen im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht, welches sich angesichts seiner langjährigen
kapitalmarktrechtlichen Tradition im Bereich des Anlegerschutzes mitunter als wichtiger
Orientierungspunkt erweisen kann. Insbesondere vor dem Hintergrund fortwährender Globali-
sierung der Finanz- und Kapitalmärkte (,,Money knows no fatherland"
17
) ist es unabdingbar,
im Rahmen einer kapitalmarktrechtlichen Reformdiskussion die amerikanische Rechtsord-
nung vergleichend heranzuziehen. Eine kritisch-vergleichende Umschau der Lebenstauglich-
keit anderer Lösungsmodelle vermag zudem wertvolle Hinweise für die Praktikabilität der
hier und in der Literatur vorgeschlagenen Änderungen bieten.
Die Untersuchung stellt konsequent den Haftungsanspruch des einzelnen Kapitalanlegers in
den Blickpunkt, so dass dogmatische Grundfragen der Schadensersatzhaftung börsennotierter
Aktiengesellschaften hinsichtlich der Grundsätze der Kapitalerhaltung, der Gleichbehandlung
der Aktionäre sowie des Verbotes des Erwerbes eigener Aktien nicht behandelt werden, nicht
zuletzt, da diese Problemkreise in der Rechtsprechung und Literatur bereits umfassend Be-
rücksichtigung gefunden haben und aus Sicht des Autors nunmehr weitgehend geklärt sind.
18
Ebenfalls außen vor bleibt die prozessuale Durchsetzbarkeit etwaiger haftungsrechtlicher An-
sprüche, so dass auch hier auf das in den letzten Jahren erschienene Schrifttum verwiesen
wird.
19
II. Individualschutz
Ein haftungswirksamer Ersatzanspruch des Anlegers setzt voraus, dass das Verhalten des
Marktteilnehmers eine Norm verletzt, die einen individuellen Schutzcharakter aufweist.
Bevor die materielle Schutzwirkung der einzelnen den Marktmissbrauch betreffenden kapi-
talmarkrechtlichen Vorschriften einer dahingehenden Prüfung unterzogen werden kann, be-
darf es einer Umschreibung dessen, was unter Individualschutz zu verstehen und wie dieser
zu konstatieren ist.
17
Dieser Ausspruch stammt von dem Österreicher Peter F. Drucker, vgl. Drucker, Die postkapitalistische Ge-
sellschaft, S. 142.
18
Siehe hierzu: BGH, Urt. v. 09.05.2005 - II ZR 287/02, in: NZG 2005, 672, 674; OLG München, Urt. v.
20.04.2005 - 7 U 5303/04, in: NZG 2005, 518, 520 mit dem Ergebnis, dass die Kapitalerhaltung nach § 57
AktG und das Verbot eigene Aktien zu erwerben nach § 71 AktG einer Schadensersatzhaftung der Gesell-
schaft gegenüber ihren Aktionären nicht entgegenstehen; zustimmend: Henze, in: GroßK-AktG, § 57 Rn. 20;
Bayer
, in: MüKo-AktG, § 57 Rn. 24; Zimmer, in: KMRK, §§ 37b und c WpHG Rn. 12; Fleischer, in: Ass-
mann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 7 Rn. 102; Engelhardt, BKR 2006, 443, 448.
19
Siehe hierzu: Braun/Rotter, BKR 2004, 296; Duve/Pfitzner, BB 2005, 673; Hess, WM 2004, 2329;
Hess/Michailidou,
ZIP 2004, 1381; Meier, DStR 2005, 1860; Maier-Reimer/Wilsing, ZGR 2006, 79; Möl-
lers/Weichert,
NJW 2005, 2737 ff.; Keller/Kolling, BKR 2005, 399; Sessler, WM 2004, 2344; Schneider, BB
2005, 2249; Reuschle, WM 2004, 966; ders., NZG 2004, 590; Zypries, ZRP 2004, 177.
[21]
1. Begriffsbestimmung und Abgrenzung
Grundsätzlich bedeutet Individualschutz, vom Wortsinn ausgehend, den Schutz eines einzel-
nen
, wobei wie im allgemeinen Sprachgebrauch, dies als Fernhalten negativer Einflüsse auf-
gefasst werden kann, aber ebenso als Erzielung positiver Auswirkungen zugunsten eines ein-
zelnen. Zweifelsohne kann unter Individualschutz nicht jegliche Verhütung negativer Aus-
wirkungen auf den einzelnen bzw. jedwede Erzielung positiver Effekte verstanden werden, da
anderenfalls nahezu jede materiell-rechtliche Norm als individualschützend einzustufen wäre.
So ist kaum eine Rechtsnorm denkbar, die nicht im allgemeineren Sinne - unmittelbar oder
mittelbar - Schutz und Förderung der einzelnen Bürger bewirkt oder bezweckt.
Aus diesem Grund bedarf es im Einzelfall einer eindeutigen Differenzierung zwischen Indivi-
dualschutz und bloßem Schutz der Allgemeinheit mit lediglich mittelbaren Auswirkungen auf
den einzelnen. Die Rechtsprechung hat diesbezüglich die These aufgestellt, dass einer Norm
dann individualschützender Charakter zugesprochen werden kann, wenn das Gesetz den
Schutz eines einzelnen oder eines bestimmten Personenkreises im Auge hat, gegebenenfalls
auch neben dem Schutz der Allgemeinheit.
20
Nicht ausreichend sei hingegen, wenn das Ge-
setz den Schutz der Allgemeinheit bezweckt und dabei als Reflex auch dem einzelnen einen
Nutzen bringe.
21
Normen, welche die Gesamtheit der Staatsbürger als Summe der einzelnen
schützen, können ebenfalls zum Schutz des Einzelnen bestimmt sein, wenn dieser Schutz
nicht nur als Reflex der Norm erreicht wird, sondern tatsächlich ihrem Regelungszweck ent-
springt.
22
Dieser individualschützende Regelungszweck einer Norm ergibt sich neben der Ab-
sicht der Regelung, den einzelnen vor Beeinträchtigungen seiner (Individual-)Rechtsgüter zu
bewahren aus der ebenfalls intendierten Folge der Vorschrift, dem einzelnen individuelle Haf-
tungsansprüche im Falle der Beeinträchtigung seiner Interessen zuteil werden zu lassen, so
dass insoweit direkt die Frage zu stellen ist, ob die Norm eine individuelle Kompensation für
erlittene Einbußen bezweckt.
2. Funktionen des Individualschutzes
Durch die Anerkennung eines individuellen Schadensersatzanspruches wird der einzelne zur
Durchsetzung des Schutzes seiner Rechtsgüter von staatlichem Eingreifen unabhängig und
20
BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: NJW 1992, 241; BGH, Urt. v. 18.11.2003 - VI ZR 385/02, in:
NJW 2004, 356.
21
BGH, Urt. v. 03.02.1987 - VI ZR 32/86, in: NJW 1987, 1818; BGH, Urt. v. 02.02.1988 - VI ZR 133/87, in:
NJW 1988, 1383; BGH, Urt. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: NJW 1992, 241; BGH, Urt. v. 26.02.1993 - V
ZR 74/92, in: NJW 1993, 1580.
22
BGH, Urt. v. 18.11.2003 - VI ZR 385/02, in: NJW 2004, 356; BGH, Urt. v. 28.03.2006 - VI ZR 50/05, in:
NJW 2006, 2110, 2112; Sprau, in: Palandt, § 823 BGB Rn. 57.
[22]
damit demjenigen das rechtliche Durchsetzungsmittel in die Hand gegeben, der das größte
persönliche Interesse an der Gewährleistung des Schutzes hat. Neben der Verschaffung eines
unmittelbaren Kompensationsanspruches des einzelnen gegen den Schadensverursacher (sog.
Ausgleichsfunktion
) vermag der zivilrechtliche Individualschutz im Rahmen eines Rechtsge-
bietes auch zu einer erhöhten Abschreckungswirkung und einer besseren Durchsetzung weite-
rer geschützter Rechtsgüter führen.
23
Insbesondere bei denjenigen Verbotsnormen, deren
Sanktion weit hinter den aus dem Verstoß zu erzielenden Vermögensvorteilen zurückbleibt,
kann die Gefahr von Dritten in Regress genommen zu werden, eine zusätzliche Abschre-
ckungskomponente darstellen und damit eine nicht unerhebliche generalpräventive Wirkung
entfalten (sog. Präventivfunktion). Die generalpräventive Wirkung individualschützender
Vorschriften ist insbesondere in den Bereichen von besonderer Bedeutung, in denen einem
Verstoß gegen Verhaltensgebote mit Hilfe des öffentlich-rechtlichen Sanktionensystems nicht
wirksam begegnet werden kann. Dies trifft im Besonderen auf das Kapitalmarktrecht zu, da
weder die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) noch die Staatsanwalt-
schaften die personelle Ausstattung und technischen Möglichkeiten haben, um Täuschungen
des Kapitalmarktes wirksam zu verfolgen, mit der Folge, dass die wertpapierhandelsrechtli-
chen Straf- bzw. Ordnungswidrigkeitentatbestände bislang weitgehend law in the books ge-
blieben sind.
24
Der Individualschutz kann insoweit als Transmissionsriemen dienen, um öffentlich-rechtliche
Verhaltensnormen ins Zivilrecht zu verlängern, mit der Folge, dass durch die erhöhte Ab-
schreckungswirkung des zivilrechtlichen Regresses eine effektivere Einhaltung der Vorschrif-
ten erreicht wird. Damit kommt dem Privatklagerecht neben dem Grundverständnis der Kom-
pensation des jeweiligen Klägers auch die Durchsetzung weiterer universeller Schutzrichtun-
gen zu.
3. Möglichkeiten des Individualschutzes
Grundsätzlich steht es dem Gesetzgeber frei, wie er den Individualschutz in eine zivilrechtli-
che Norm einarbeitet. Als Instrumente stehen ihm hierzu die Ausgestaltung einer individual-
schützenden Norm als Schutzgesetz, die Einführung einer spezialgesetzlichen Haftungsvor-
schrift oder die Verwendung einer haftungsrechtlichen Generalklausel zur Verfügung.
25
23
Zum Verhältnis von öffentlich-rechtlichen und privatrechtlichen Sanktionen vgl. Hirte, Bankrechtstag, S. 47,
84 f.
24
Vgl. Altenhain, WM 2002, 1874, 1875; Lenzen, ZBB 2002, 279, 280.
25
Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 16 Rn. 55 f.
[23]
Ein haftungsrechtlicher Anspruch des einzelnen kann sich zunächst aus § 823 Abs. 1 BGB
ergeben, da ein Wertpapier ein Mitgliedschaftsrecht verkörpert, welches als sonstiges Recht
grundsätzlich von § 823 Abs. 1 BGB erfasst ist. In der hier interessierenden Konstellation, in
der es um den Schutz des Anlegers auf dem Sekundärmarkt geht, wird die Vorschrift voraus-
sichtlich jedoch keine Anwendung finden können, da der Aktienkurs selbst grundsätzlich kein
durch diese Norm geschütztes Rechtsgut ist. Vielmehr wird es sich bei den Beeinträchtigun-
gen, die einzelnen Anlegern auf dem Börsenparkett widerfahren können, in der Regel um rei-
ne Vermögensnachteile handeln, die von § 823 Abs. 1 BGB nicht erfasst sind. Etwas anderes
kann nur dann gelten, wenn durch die schädigende Handlung in das Mitgliedschaftsrecht des
Anlegers selbst eingegriffen wird.
26
Da im sekundärmarktbezogenen Kapitalmarktrecht zwar vereinzelt spezialgesetzliche Haf-
tungsvorschriften (wie §§ 37 b, c WpHG), jedoch keine haftungsrechtliche Generalklausel
existiert, ist die Frage eines zivilrechtlichen Individualschutzes nach hergebrachter Rechtslage
eng mit der Frage der Schutzgesetzeigenschaft der relevanten kapitalmarktrechtlichen Nor-
men im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB verknüpft. Die durch das Vierte Finanzmarktförde-
rungsgesetz
eingeführten Haftungstatbestände der §§ 37 b, c WpHG stellen die ersten Normen
im deutschen Recht dar, die Informationspflichtverletzungen von Emittenten außerhalb des
Vertriebs von Wertpapieren schadensersatzrechtlich sanktionieren. Jedoch erfassen auch diese
Vorschriften nur einen kleinen Teilbereich möglichen missbräuchlichen Kapitalmarktverhal-
tens, nämlich die Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht. Den Emittenten treffen hingegen
neben der Ad-hoc-Publizitätspflicht weitere bedeutende Publizitätspflichten, wie etwa die
Zwischenberichtspflicht sowie die Jahresabschluss- und Lageberichtspublizität. Darüber hin-
aus erfassen §§ 37 b, c WpHG nur die Emittenten von Wertpapieren, während die Haftung
anderer am Kapitalmarkt handelnder Personen nach wie vor spezialgesetzlich ungeregelt ist.
Das spezialgesetzliche Schutzsystem weist somit sowohl in sachlicher als auch in personeller
Hinsicht erhebliche Lücken auf, die möglicherweise in gewissem Umfang mithilfe von § 823
Abs. 2 BGB geschlossen werden können.
§ 823 Abs. 2 BGB, als Kompromiss zwischen dem Enumerationsprinzip in § 823 Abs. 1 BGB
und Generalklausel, kann insoweit als Bindeglied für in anderen Rechtsgebieten auftretende
Wertungen fungieren, um über § 823 Abs. 1 BGB hinaus rechtswidriges Verhalten privat-
rechtlich zu sanktionieren. Im Rahmen der erforderlichen Schutzgesetzprüfung des § 823 Abs.
2 BGB ist in einer dreistufigen Untersuchung zu fragen, ob das streitbefangene Gesetz einen
26
OLG München, Urt. v. 01.10.2002 - 30 U 855/01, in: AG 2003, 106, 107; Rützel, AG 2003, 69, 72.
[24]
Individualschutz bezweckt, der Geschädigte zum geschützten Personenkreis gehört und ob
das von der betroffenen Person geltend gemachte Interesse durch die Norm geschützt wird.
Individuellen Vermögensschutz gewährt ferner § 826 BGB, der neben dem obligatorischen
Schadensmerkmal verlangt, dass die schädigende Handlung auf einem vorsätzlichen sitten-
widrigen Verhalten beruht, ohne dass es auf die Unterscheidung zwischen Individual- und
Allgemeinschutz ankommt. Haftungsadressaten können dabei sowohl der Emittent von Wert-
papieren (über § 31 BGB analog) als auch dessen unmittelbar für die Schädigung verantwort-
liche Organmitglieder sein. Bereits der Wortlaut des § 826 BGB, der auf objektiver Ebene
Sittenwidrigkeit des Handelns, auf subjektiver Ebene Schädigungsvorsatz fordert, deutet da-
rauf hin, dass § 826 BGB die Funktion eines Auffang- und Ergänzungstatbestandes für solche
Fallgestaltungen hat, in denen der Ersatz reiner Vermögensschäden ausnahmsweise geboten
erscheint. Auch wenn die (untergerichtliche) Rechtsprechung im Rahmen der Skandale am
Neuen Markt die Verwirklichung der sittenwidrigen Schädigung vereinzelt als gegeben an-
sah
27
, so zeigt doch ein Blick auf die Entscheidungen der Judikative, dass die Vorschrift auf-
grund ihrer engen Tatbestandsvoraussetzungen dem Anleger nur in wenigen Fällen einen
wirksamen Kapitalschutz gewähren wird.
Neben den zivilrechtlichen Haftungsnormen sind in Zusammenhang mit dem Schutz Privater
für das öffentliche Recht der Bereich der Staatshaftung gemäß Art. 44 GG in Verbindung mit
§ 839 BGB sowie die Klagebefugnis im verwaltungsgerichtlichen Verfahren gemäß § 42 Abs.
2 VwGO zu nennen. Demnach kann Individualschutz auch in einem Anspruch des Einzelnen
auf Einschreiten der Aufsichtsbehörden bzw. der Möglichkeit der Geltendmachung von Scha-
densersatzansprüchen gegen den Staat bestehen, wenn die zuständige Behörde ihre staatlichen
Überwachungsaufgaben nicht oder nicht in ausreichendem Maße wahrgenommen hat.
4. Schutzgesetz nach § 823 Abs. 2 BGB
Nach § 823 Abs. 2 Satz 1 BGB ist zum Schadensersatz verpflichtet, wer gegen ein den Schutz
eines anderen bezweckendes Gesetz verstößt. Unter Gesetz ist dabei jede Rechtsnorm zu ver-
stehen, mithin also ein Gesetz im materiellen Sinne, so dass auch und im Besonderen öffent-
lich-rechtliche Gesetze in Betracht kommen.
28
27
LG Frankfurt, Urt. v. 28.04.2003 - 37 O 47/02, in: ZIP 2003, 1092, Comroad; LG Augsburg, Urt.
v. 24.09.2001 - 3 O 4995/00, in: ZIP 2001, 1881, 1883, Infomatec.
28
Vgl. Art. 2 EGBGB.
[25]
a) Generell-abstrakte Differenzierung
Obgleich eine Systematisierung der Schutzgesetzdoktrin für das Zivilrecht bislang fehlt, geht
die herrschende Auffassung grundsätzlich davon aus, dass Schutzgesetze im Sinne des § 823
Abs. 2 BGB solche Normen sind, die, sei es auch neben dem Schutz der Allgemeinheit oder
anderer Rechtsgüter, gerade dazu dienen sollen, den einzelnen oder einzelne Personenkreise
gegen die Verletzung eines Rechtsgutes zu schützen.
29
Nach ständiger Rechtsprechung
kommt es dabei für § 823 Abs. 2 BGB nicht auf die Wirkung einer Norm, sondern auf ihren
Inhalt sowie darauf an, ob bei Erlass des Gesetzes ein Rechtsschutz für eine behauptete
Rechtsverletzung einzelner Personen oder bestimmter Personenkreise legislativ gewollt gewe-
sen ist.
30
Im Umkehrschluss geht die Rechtsprechung davon aus, dass ein Schutzgesetz dann
nicht vorliegt, wenn die betroffene Norm lediglich mittelbar die Interessen der Anleger im
Sinne eines Rechtsreflexes schützt.
31
Rechtsvorschriften für den ausschließlichen Schutz öf-
fentlicher Belange werden demnach nicht Schutzgesetze, weil sie aufgrund ihrer allgemeinen
Schutzfunktion dem Einzelnen irgendwie zugute kommen. Die Abgrenzung gestaltet sich im
Einzelfall häufig als schwierig, da der Schutz der Allgemeinheit in den wenigsten Fällen
Selbstzweck ist, sondern vielmehr regelmäßig aus dem Schutz der Summe der Individualinte-
ressen resultiert. Ein Schutzgesetz ist aber nur dann in Erwägung zu ziehen, wenn die betref-
fende Norm zumindest auch die Interessen des Einzelnen unmittelbar, d.h. gezielt schützen
soll und im Falle ihrer Verletzung ein Schadensersatzanspruch vom Gesetz tatsächlich erstrebt
wird.
32
Dabei ist nach der Rechtsprechung nicht erforderlich, dass der Individualschutz einzi-
ge Aufgabe des Gesetzes ist; ausreichend ist, dass er eines unter mehreren der gesetzgeberi-
schen Ziele der Norm ist.
33
Zur Ermittlung der spezifischen Schutzrichtung einer Norm haben sich unterschiedliche An-
sätze gebildet, die im Folgenden zunächst in der gebotenen Kürze auf ihre Praxistauglichkeit
hin zu überprüfen sind.
29
Schiemann, in: Erman, § 823 BGB Rn. 157; Sprau, in: Palandt, § 823 BGB Rn. 57; Buck-Heeb, Kapitalmarkt-
recht, § 1 III Rn. 20; Rieckers, BB 2002, 1213, 1215.
30
BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: DStR 1992, 118, 119.
31
BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: BGHZ 66, 388, 389; Spickhoff, in: Soergel, § 823 BGB Rn. 195;
Hager,
in: Staudinger, § 823 BGB G 19; Schäfer, WM 1999, 1345, 1351; Lenzen, WM 2000, 1131, 1136.
32
BVerfG, Urt. v. 24.09.2002 - 2 BvR 742/02, in: ZIP 2002, 1986, 1988; BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR
33/81 in: BGHZ 84, 312, 314, BGH, Urt. v. 13.04.1994 - II ZR 16/93, in: BGHZ 125, 366, 374.
33
BGH, Urt. v. 26.02.1993 - V ZR 74/92, in: BGHZ 122, 1, 3 f.; BGH, Urt. v. 03.02.1987 - VI ZR 32/86, in:
BGHZ 100, 13, 15; BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR 33/81 in: BGHZ 84, 312, 314; BGH, Urt. v. 08.06.1976
- VI ZR 50/75, in: BGHZ 66, 388, 390; BGH, Urt. 04.04.1975 - KZR 6/74, in: BGHZ 64, 232, 237; BGH,
Urt. v. 29.04.1966 - V ZR 147/63, in: BGHZ 46, 17, 23.
[26]
b) Schutzzweckermittlung aus der Entstehung der Rechtsnorm (sog. historische Ausle-
gung)
Ein Teil der Literatur erschließt den Schutzzweck kapitalmarktrechtlicher Normen aus dem
subjektiven Willen des Gesetzgebers anhand der Entstehungsgeschichte und der Gesetzesma-
terialien.
34
Der Bundesgerichtshof hat sich dieser Auffassung angeschlossen und die Schutz-
gesetzqualifizierung ebenfalls u.a. darauf gestützt, ob der Gesetzgeber bei Erlass des Gesetzes
einen Rechtsschutz für die behauptete Rechtsverletzung zugunsten von Einzelpersonen oder
bestimmten Personenkreisen gewollt oder zumindest mitgewollt hat.
35
Dieser Ansatz unterliegt insoweit Bedenken, als ein subjektiver Wille des Gesetzgebers häu-
fig zum Zeitpunkt des Erlasses nicht bestanden hat oder nicht festzustellen ist. Zweckmäßiger
ist es daher auf den objektivierten Willen der Vorschrift abzustellen, d.h. die Vorschrift so
auszulegen, wie sie vernünftigerweise verstanden werden sollte (ratio legis).
36
Diese Annah-
me beruht u.a. darauf, dass der reale Wille des Gesetzgebers, sofern er denn feststellbar ist,
immer auf eine bestimmte gegebenene oder zu erwartende Situation bezogen ist und daher bei
Wandel dieser Situation zu fragen ist, ob der Gesetzgeber ohne die gewandelte Sachlage in
seine Überlegungen mit einbezogen zu haben, objektiv den Willen besaß, dass die Norm für
die veränderten Rahmenbedingungen Geltung beansprucht (objektivierte Auslegung).
37
c) Systematische Ermittlung des Schutzzweckes
Die systematische Ermittlung des Normzweckes betrachtet den einzelnen Rechtssatz im Ge-
füge der Rechtsordnung vor dem Hintergrund, dass das geistige Band eines Normenkomple-
xes auf den Zweck einer darin integrierten Einzelnorm abfärbt.
38
Unter Berücksichtigung des
Regelungsstandorts einer Norm ist zu fragen, ob der Regelungszweck des Gesetzes, aus dem
die Bezugsnorm stammt, mit der Schadensersatzbewehrung der potentiellen Schutznorm
übereinstimmt.
d) Subsidiaritätsthese/Schutzzweckermittlung aus der Sanktionsandrohung der Rechts-
norm
Der Bundesgerichtshof beurteilt den Rechtscharakter sanktionsbewehrter Rechtsnormen mit-
unter danach, ob die Individualinteressen des Geschädigten anderweitig ausreichend gesichert
34
Kümpel, Kapitalmarktrecht, § 15 Rn. 186; Knauth, NJW 1987, 28, 32.
35
BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: DStR 1992, 118, 119.
36
Kötz/Wagner, Deliktsrecht, Rn. 227.
37
Säcker, in: MüKo-BGB, Einl. Rn. 119.
38
Vgl. BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR 33/81, in: NJW 1982, 2780, 2781; BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR
50/75, in: NJW 1976, 1740; Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 6, G 26; Mertens, in: MüKo-BGB, § 823
Rn. 164 ff.; Kothe, Jura 1988, 125, 129 f.
[27]
sind.
39
Triebfeder dieses Gedankens ist die Subsidiarität des § 823 Abs. 2 BGB sowie der
Verzicht auf eine allgemeine deliktsrechtliche Haftung für primäre Vermögensschäden in §
823 Abs. 1 BGB. Diese Wertung des Gesetzgebers dürfe judikativ nicht durch eine extensive
Auslegung des Schutzgesetzcharakters einer Norm konterkariert werden.
40
Im Schrifttum hat
diese Auffassung teilweise Zustimmung gefunden mit dem Ergebnis, dass das Haftungsrecht
des BGB mangels praktischen Regulierungsbedarfes überall dort zurücktritt, wo der Staat -
wie im Kapitalmarkrecht - öffentlich-rechtliche Kontroll- und Sanktionsmechanismen nahezu
flächendeckend eingeführt hat.
41
Diese Einschätzung erscheint vor dem Hintergrund, dass die Abschreckungswirkung der
meisten kapitalmarktrechtlichen Vorschriften nicht hinreichend praxiserprobt ist und die Buß-
geld- und Strafvorschriften im Kapitalmarktrecht bislang weitgehend law in the books geblie-
ben sind, nur schwer nachvollziehbar. Zudem verkennen ihre Vertreter den Ausgleichszweck
des Haftungsrechtes, der darauf bedacht ist, demjenigen das Recht einzuräumen, eine Rechts-
gutbeeinträchtigung zu liquidieren, den die Folgen der Rechtsverletzung getroffen haben.
Teilweise wird auch die Ansicht vertreten, deliktsrechtlicher Schutz nach § 823 Abs. 2 BGB
könne nur bei strafbewehrten Taten, dagegen nicht bei bußgeldbewehrten Ordnungswidrigkei-
ten gewährt werden.
42
Gestützt auf die Gesetzesmaterialien, in welchen Strafgesetze als Bei-
spiel für ein Schutzgesetz angeführt sind, hat Canaris die Strafbewehrung als entscheidendes
Kriterium zur Bestimmung der Schutzgesetzeigenschaft ausgemacht.
43
Da Strafgesetze in
ihrem Unrechtsgehalt mit dem des § 826 BGB vergleichbar seien, bilde die Strafbewehrung
bei nicht unter § 823 Abs. 1 BGB fallenden Interessen das entscheidende Kriterium für die
Anerkennung als Schutzgesetz.
44
Diese Auffassung steht ebenfalls im Widerspruch zu der
Ausgleichsfunktion des individuellen Schadensersatzes, der die Grenze des zivilrechtlichen
Haftungsregimes eben nicht vom Ausmaß der Pönalisierung abhängig macht, sondern Kom-
pensation für erlittene fremdverschuldete Einbußen an Rechtsgütern bieten soll.
45
Die Buß-
geldbewehrung erweist sich zudem vor dem Hintergrund, dass der Gesetzgeber für eine Mate-
39
BGH, Urt. v. 05.02.1980 - VI ZR 169/79, in: NJW 1980, 1792, 1793; BGH WM 1991 2090; BGH, Urt. v.
13.04.1994 - II ZR 16/93, in: ZIP 1994, 867, 869 ff.; BGH, Urt. v. 29.06.1982 - VI ZR 33/81, in: NJW 1982,
2780, 2781.
40
BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: NJW 1976, 1740, 1741.
41
Baums, ZHR 167 (2003), 139, 145.
42
So ähnlich BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in: WM 1991, 2090; Canaris, in: FS Larenz, S. 27, 47
ff., 58 ff.
43
Larenz/Canaris, Schuldrecht II, § 77 II 4 c.
44
Larenz/Canaris, Schuldrecht II, § 77 II, 4 a); Canaris, in: FS Larenz, S. 48 f.
45
Zur Ausgleichsfunktion des Schadensersatzes, vgl. Lange/Schiemann, Schadensersatz, S. 11; Kalss, ÖBA
2000, 641, 644.
[28]
rie mitunter die Sanktionsintensität durch die Hochstufung zur Straftat ohne Diskrepanz bei
dem normativ maßgeblichen Rahmen jederzeit verändern kann, als ein zum Teil der Beliebig-
keit ausgesetzter Maßstab.
46
Im Übrigen kann auch die Entscheidung über die Strafbewehrung
von Normen aus anderen Motiven als denen des Individualschutzes erfolgen.
47
Die Recht-
sprechung hat seit jeher betont, auch andere als Strafgesetze kämen als Schutzgesetze in Be-
tracht und umgekehrt hat sie selbst bei Straftatbeständen einen auf die Vermeidung reiner
Vermögensschäden gerichteten Schutzzweck mitunter verneint.
48
In der bloßen Bußgeldbewehrung vermag daher allenfalls ein Indiz gegen die Schutzgesetz-
qualität einer Norm zu sehen sein
49
, einen zwingenden Schluss erlaubt sie jedoch keinesfalls.
Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass eine Strafbewehrung als solche in die Bewertung mit
einfließen lassen kann, aber jedenfalls nicht die konkrete Prüfung ersetzt, ob die Vorschrift
neben der Allgemeinheit auch Individualinteressen zu schützen bezweckt. Vielmehr ist als
entscheidendes Kriterium bei der Anwendung der Subsidiaritätsthese des Bundesgerichtshofs
die Frage aufzuwerfen, ob der einzelne Anleger seine Individualinteressen haftungsrechtlich
abgesichert wissen kann, also ob er seinen Schaden gegenüber dem Schädiger auf andere
Weise liquidieren kann.
e) Wortlaut als Indikator für Schutzzweck
Eine weitere von der Rechtsprechung praktizierte Auslegungsmethode liegt in der Schutz-
zweckermittlung anhand des Wortlautes der untersuchten Norm (sog. grammatische Ausle-
gung
).
50
Im Rahmen der grammatischen Auslegung ist entscheidend, ob die verletzte Norm in
ihrem Tatbestand ein bestimmtes Verletzungsobjekt ausdrücklich nennt und dieses entweder
vor Verletzungen, Gefährdungen oder auch nur vor einem bestimmten Verhalten schützt.
51
Die Rechtsprechung nimmt häufig die Formulierung des potentiellen Schutzgesetzes zum
Ausgangspunkt und steht seiner Anerkennung für die Zwecke der Haftungsbegründung von
vornherein skeptisch gegenüber, wenn das vermeintlich geschützte Rechtsgut im Tatbestand
46
Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 321.
47
Ähnlich: Spickhoff, in: Soergel, § 823 BGB Rn. 199; Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 6; K. Schmidt, in:
FS Zeuner, S. 259, 265; Brüggemeier, Deliktsrecht, Rn. 799; Karollus, Funktion und Dogmatik der Haftung
aus Schutzgesetzverletzung, S. 130.
48
RG, Urt. v. 20.03.1930 - VI 373/29, in: RGZ 128, 298, 300; RG, Urt. v. 26.10.1932 - IX 249/32, in: RGZ
138, 165, 168; BGH, Urt. v. 25.01.1977 - VI ZR 29/75, in: NJW 1977, 1147 f.
49
Zutreffend: Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 17; Barnert, WM 2002, 1473, 1479; K. Schmidt, in: FS
Zeuner, S. 259, 265.
50
BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: NJW 1976, 1740; BGH, Urt. v. 21.10.1991 - II ZR 204/90, in:
WM 1991, 2090; Hager, in: Staudinger, § 823 BGB G 19.
51
Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 341 m.w.N.
[29]
,,weder als Verletzungsobjekt noch als Objekt konkreter Gefährdung genannt ist".
52
Die grammatische Auslegungsmethode vermag zwar die größte Aussagekraft zu versprechen,
jedoch wird sie aufgrund des Verzichtes des Gesetzgebers, Schutzobjekte in den Wortlaut der
Normen des Kapitalmarktrechts aufzunehmen, im Rahmen dieser Untersuchung nur bedingt
zur Schutzzweckdiskussion beitragen können.
f) Richtlinienkonforme Auslegung
Die Tatsache, dass zum Kapitalmarktrecht auch die EG-Richtlinien zählen, die der deutsche
Gesetzgeber in nationales Kapitalmarktrecht umgesetzt hat oder noch umsetzen muss, ist vor
allem deshalb relevant, da das angeglichene deutsche Recht richtlinienkonform auszulegen
ist.
53
Stellt eine Regelung eine Umsetzung europäischer Richtlinienvorgaben dar, ist zu beach-
ten, dass die Gerichte nach dem Europäischen Gerichtshof das Gesetz soweit wie möglich im
Lichte des Wortlautes der Richtlinie und des Richtlinienzwecks auszulegen haben.
54
Umstritten ist, ob in diesem Fall der richtlinienkonformen Auslegung ein absoluter Vorrang
vor den Auslegungsmethoden des nationalen Rechts zukommt
55
oder ob diese Auslegung als
eine weitere Auslegungsmethode neben den herkömmlichen Methoden steht.
56
Teilweise wird
im Schrifttum davon ausgegangen, dass trotz des Vorrangs des Gemeinschaftsrechts und der
Verpflichtung zur Gemeinschaftstreue ein Residuum für die nationalen Auslegungsmethoden
verbleibe, die vor allem der Rechtsfortbildung transformierten Rechts Grenzen setzen sol-
len.
57
Der Großteil der Literatur sieht im möglichen Wortsinn eine Grenze richtlinienkonfor-
mer Auslegung, der nicht oder nur bei einer planwidrigen Regelungslücke überschritten wer-
den kann.
58
Für die folgende Untersuchung ist mithin zu beachten, dass bei der Auslegung der
kapitalmarktrechtlichen Vorschriften zwischen angeglichenen Normen (§ 14 WpHG) und
originär deutschen Regelungen (§ 20a WpHG) zu unterscheiden ist.
g) Vereinbarkeit mit dem haftungsrechtlichen Gesamtsystem
Die kurze Bewertung der Auslegungsmethoden macht deutlich, dass die Determinationskraft
der vorstehend dargestellten Interpretationsmaßstäbe zur Bestimmung der Schutzgesetzeigen-
52
BGH, Urt. v. 03.02.1987 - VI ZR 32/86, in: NJW 1987, 1818 f.
53
Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 34; Streinz, Europarecht, Rn. 454 ff.
54
EuGH, Urt. v. 10.04.1984 - Rs. 14/83, in: Slg. 1984, 1891, 1909, Rn. 26, von Colson und Kamann; EuGH,
Urt. v. 04.02.1988 - Rs. 157/86, in: Slg. 1988, 686, 690, Rn. 11, Murphy; EuGH, Urt. v. 13.11.1990 - Rs. C-
106/98, in: Slg. 1990, 4135,
4159
, Rn. 8, Marleasing; EuGH, Urt. v. 23.02.1999 - Rs. C-63/97, in: Slg. 1999,
244, 245, Rn. 22, BMW.
55
Grundmann, ZEuP 1996, 399, 420 ff.
56
Schnorbus, AcP 202 (2001), 860, 874, 900.
57
Schwark, in: KMRK, Einl. WpHG Rn. 18; Schnorbus, AcP 202 (2001), 860, 867 ff.
58
Grundmann, ZEuP 1996, 399, 420 ff.
[30]
schaft nicht überschätzt werden sollte, zumal ihre Anwendung sich insbesondere in einfachen
Fällen eignet und dort den Begründungsaufwand reduziert. In problematischeren Fällen kann
der Wortlaut des präsumtiven Schutzgesetzes und seine weitere Interpretation lediglich den
Ausgangspunkt für eine Argumentation darstellen, die maßgeblich auf die Bedeutung des
Deliktsrechts generell und speziell auf die Funktionen des §
823
Abs. 2 BGB im Gefüge des
Deliktsrechts Bezug nehmen muss. Da sich insbesondere in den Gesetzesmaterialien häufig
für den Schutzzweck keine sicheren Anhaltspunkte finden lassen, ist direkt die Frage zu stel-
len ist, ob die Schaffung eines individuellen Schadensersatzanspruches, also die Einräumung
eines subjektiven privaten Rechts, im Einzelfall sinnvoll und im Lichte des haftungsrechtli-
chen Gesamtsystems tragbar erscheint.
59
Zu Systemwidrigkeiten oder Wertungswidersprü-
chen kann die Annahme eines Schutzgesetzcharakters dann führen, wenn die Gewährung von
Schadensersatz zu einer unüberschaubaren Zahl von Haftungsklagen führt und damit dem
deliktischen System eines begrenzten Vermögensschutzes entgegenläuft.
Ob § 823 Abs. 2 BGB im Kapitalmarktrecht als Verbindungsglied dienen kann, um die öf-
fentlich-rechtlichen Verhaltensnormen ins Zivilrecht zu verlängern, mit der Folge, dass durch
die erhöhte Abschreckungswirkung des zivilrechtlichen Regresses eine effektivere Einhaltung
der Vorschriften erreicht und dem Kapitalanleger ein breiterer Vermögensschutz zur Verfü-
gung gestellt wird, kann folglich nur mithilfe einer am deliktsrechtlichen Grundkonzept orien-
tierten breiten Auslegung erfolgen.
5. Schutzbereich
Soweit der generelle Individualschutzcharakter einer Norm festgestellt werden konnte, erfolgt
eine Untersuchung des Schutzbereiches, der unter drei Gesichtspunkten zu betrachten ist: dem
personellen Schutzbereich, also der Frage, ob der Geschädigte geschütztes Rechtssubjekt ist,
dem sachlichen Schutzbereich, der die Art des beeinträchtigten Interesses bestimmt, sowie
dem modalen Schutzbereich, dessen Prüfung darauf abstellt, ob Schutz gerade vor dem infra-
ge kommenden Schaden gewährt wird.
60
a) Der Anleger als individuelles Schutzobjekt
Haftungswirksamen Individualschutz erreicht man - wie bereits dargelegt - am besten über die
Schutzgesetzeigenschaft, die neben ihrem generell abstrakten Schutz eines einzelnen auch
einen abgrenzbaren Schutzadressatenkreis verlangt. Um einen eigenen Leistungsanspruch
59
Vgl. BGH, Urt. v. 08.06.1976 - VI ZR 50/75, in: BGHZ 66, 388, 390 f.; BGH, Urt. v. 29.04.1966 - V ZR
147/63, in: BGHZ 46, 17, 23; BGH, Urt. v. 13.12.1988 - VI ZR 235/87, in: BGHZ 106, 204, 207; Mertens,
in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 160.
60
Becker, Deliktsrechtliche Sanktionen, S. 16 mit Verweis auf Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 344.
[31]
geltend machen zu können, muss der Geschädigte vom Schutzbereich der relevanten Normen
erfasst sein. Während im Aktienrecht regelmäßig der gegenwärtige Aktionär als Mitglied des
Verbandes diese Rolle einnimmt, kommt auf dem Kapitalmarkt vornehmlich der Kapitalanle-
ger als Träger individueller Rechtsgüter in Betracht.
aa) Anlegerbegriff
Der Kapitalanleger wird allgemein als Person definiert, die sich mittelbar oder unmittelbar
durch Vermittlung des öffentlichen Kapitalmarktes an Unternehmen oder Sondervermögen
aus Anlagezwecken beteiligt.
61
Faktisch sind Anleger natürliche oder juristische Personen, die
Finanzinstrumente erwerben, welche öffentlich vertrieben und an der Börse gehandelt oder
durch Treuhandmechanismen vermittelt werden.
62
Nicht unter den Anlegerbegriff fallen daher
diejenigen Personen, die ihre Vermögensanlagen in Form von Grundbesitz, Waren (z.B.
Edelmetalle) oder Ähnliches durch individuell aushandelbare Verträge erwerben und damit
dem jeweiligen zivilrechtlichen Schutz unterliegen. Von der Gruppe der Anleger am Kapital-
markt sind außerdem die Finanzintermediäre abzugrenzen, wie z.B. Banken, Versicherungen
und Rating-Agenturen, die in dieser Funktion nicht als Träger des Angebotes oder der Nach-
frage auftreten, sondern als Unterstützer des Finanzierungsprozesses, indem sie als Mittler
zwischen Kapitalgeber und -nachfrager fungieren. Da die Anleger aus markttechnischen
Gründen selbst keinen unmittelbaren Zugang zum Kapitalmarkt haben, sind sie auf eine Bank
als Marktintermediär angewiesen, welche als rechtsformaler Vertragspartner der am Markt
geschlossenen Wertpapiergeschäfte auftritt.
Teilweise wird angeregt, den strategisch orientierten Aktienerwerber nicht als Kapitalanleger
zu betrachten, sofern er mit seiner Kapitalhingabe primär unternehmerische Ziele verfolgt.
Am Aktienmarkt kauft und verkauft der Anleger sein Anteilseigentum an einer börsennotier-
ten Aktiengesellschaft, wobei der Kauf aus unternehmerischem Interesse an einer bestimmten
Gesellschaft motiviert sein, aber auch als reine Vermögensanlage zum Zwecke der Erzielung
von Kursgewinnen betrachtet werden kann.
63
Während dem klassischen Anleger nämlich in
erster Linie der Anlagezweck gemein ist, nicht die Rolle als Unternehmer oder Eigentümer,
betont der Aktionär seine Rolle als Unternehmensgesellschafter, die insoweit vom Gesell-
schaftsrecht geschützt wird.
64
Jedoch stehen auch dem Anleger mit dem Besitz von Aktien die
damit verbundenen Mitgliedschaftsrechte in vollem Umfang offen und umgekehrt sind im
61
Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 475; Weber, Kapitalmarktrecht, S. 176.
62
BR-Drucks. 407/77; Bartsch, Effektives Kapitalmarktrecht, S. 25.
63
Mülbert, Aktiengesellschaft, S. 96.
64
Hopt, ZHR 140 (1976), 201, 203 ff.; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, S. 15.
[32]
Aktienrecht mittlerweile Tendenzen erkennbar, den Kleinaktionär vorrangig als Kapitalanle-
ger zu betrachten, so dass eine sachgerechte Differenzierung von Anleger- und Aktionärs-
schutz kaum möglich ist. Charakteristisch hierfür ist die Einführung des Zwangsausschlusses
von Minderheitsaktionären (§§ 327a ff. AktG), der unabhängig von einer Börsennotierung der
Gesellschaft durchgeführt werden kann und beruhend auf dem Prinzip des Dulde und Liqui-
diere
zum Ausdruck bringt, dass Aktionäre mit kleinen Beteiligungen in der Regel ausschließ-
lich Vermögensinteressen mit ihrer Mitgliedschaft verfolgen. Weitere Beispiele dafür, dass
der reine Vermögensschutz des Verbandsmitgliedes Eingang in das Aktienrecht gefunden hat,
sind der Anfechtungsausschluss und die Verweisung auf das Spruchverfahren bei Unange-
messenheit der Abfindung bzw. bei abfindungswertbezogener Informationsmängel, der Ver-
zicht auf eine materielle Beschlusskontrolle bei Zahlung einer Abfindung sowie der Bezugs-
rechtsausschluss beim Genehmigten Kapital.
bb) Anlegergruppen
Trotz weitgehender Inhomogenität der Anlegerschaft lassen sich nach verbreiteter Auffassung
zwei übergeordnete Anlegergruppen mit hinreichend homogener Struktur unterschieden, die
sich grob in professionelle und private Anleger kategorisieren lassen.
Die Gruppe der Privatanleger kann auch als semi-professionelle Anleger bezeichnet werden,
da sie nur über begrenztes Kapital verfügt sowie keinen professionellen Geschäftsbetrieb
aufweist. Ihre Ressourcen stammen aus anderen Einkunftsbereichen und es handelt sich bei
ihnen ausschließlich um natürliche Personen. Ihr Wertpapierhandel stellt weder eine berufli-
che noch gewerbliche Tätigkeit dar und sie verfolgen keine unternehmerischen oder strategi-
schen Ziele und führen weder eine Refinanzierung, Drittfinanzierung noch eine Sicherung
mithilfe von Hedge-Geschäften durch. Ihr Bestreben ist die Erzielung eines außerordentlichen
Gewinns bzw. Profits, den sie auf dem Kapitalmarkt naturgemäß nur in Verbindung mit Risi-
kobereitschaft erwirtschaften, so dass sie ökonomisch zumindest als risikoneutral einzustufen
sind.
Neben den Privatanlegern ist die Gruppe der institutionellen Anleger zu nennen, die im Be-
sonderen aus Kreditinstituten, Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften, Fondsgesell-
schaften, Pensionskassen und Großunternehmen bestehen. An dem Innehaben einer Macht-
oder Geschäftsleitungsstellung ist der institutionelle Anleger nur insoweit interessiert, als die-
se ihm dazu verhilft, sein Informationsbedürfnis zu befriedigen und ihm eine Möglichkeit der
Einflussnahme zur Sicherung der Gewinnträchtigkeit seiner mehr oder minder risikoneutralen
Investition zu geben. Aufgrund seiner Organisation ist er Kaufmann im Sinne des § 1 HGB,
[33]
der Spezialkenntnisse und einen optimalen Zugang zum Kapitalmarkt aufweist. Er verfügt in
der Regel über beträchtliche finanzielle Ressourcen, die sowohl aus Eigen- als auch aus
Fremdkapital bestehen, und bei der Anlage erfolgt häufig sowohl eine Refinanzierung als
auch eine Absicherung aus Hedge-Geschäften. Als Großaktionär kann er auch strategische
Ziele verfolgen und ist nicht ausschließlich als Preisnehmer zu bezeichnen, da er häufig eine
gewisse Marktmacht besitzt. Sein Auftreten auf dem Kapitalmarkt kann als dauerhaft und
planmäßig bezeichnet werden. Eine Gewinnerzielungsabsicht ist seiner Struktur immanent.
Die unternehmerisch angelegte Tätigkeit des Anlegers kann im Rahmen seiner Schutzwürdig-
keit Bedeutung erlangen, soweit diese ihm Möglichkeiten eröffnet, Einfluss auf die Geschäfts-
führung zu nehmen und damit das Risiko der Vermögensanlage besser einzuschätzen bzw. ihn
in die Lage versetzt, das Risiko selbst zu steuern. Mit entsprechender Macht ausgestattete
Investoren dürften gegenüber dem Kleinanleger eines geringeren Schutzes bedürftig und da-
her nicht in gleichem Maße auf die Einräumung von anlegerschützenden Maßnahmen ange-
wiesen sein. Vielmehr besteht die Gefahr, dass solche Anleger sich aufgrund ihrer Markt-
macht selbst in die Lage versetzt sehen, missbräuchlich in das Marktgeschehen einzugreifen
und dabei andere Anleger zu übervorteilen.
b) Haftungsausfüllende Kausalität
Im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität gilt es herauszufinden, ob und inwieweit eine
ursächliche Verbindung zwischen der Verletzung des Schutzgesetzes und dem Eintritt des
Schadens bei dem Anleger besteht, insbesondere ob die verletzte Norm nach Sinn und Zweck
im Einzelfall vor dem spezifischen Schaden Schutz bieten soll.
65
Im Rahmen der kapitalmarktrechtlichen Haftungsnormen §§ 37 b, c WpHG unterliegt jeder
Anleger dem sachlichen Schutzbereich der Vorschrift, der Aktien des von der fehlerhaften
Ad-hoc-Publizität betroffenen Unternehmens im relevanten Zeitraum kauft bzw. gekauft hat.
Weniger deutlich ist die Rechtslage hingegen bei demjenigen Anleger, der beispielsweise
aufgrund einer (zu negativen) Falschinformation Abstand von einer Transaktion in die zu dem
Unternehmen gehörenden Wertpapiere genommen hat oder auf der Grundlage der unwahren
Information Aktien der Gesellschaft verkauft hat. Interessant in diesem Zusammenhang ist
zudem die Behandlung desjenigen Anlegers, der eine ursprünglich vorhandene Verkaufsab-
65
Vgl. auch Becker, Deliktsrechtliche Sanktionen, S. 16.
[34]
sicht angesichts des kapitalmarktlichen Fehlverhaltens eines Marktteilnehmers aufgegeben
oder verschoben und die Wertpapiere weiter gehalten hat.
Unbestritten ist heutzutage, dass sich Kapitalmarktinformationen nicht lediglich an die Perso-
nen richten, die bereits Aktien des Emittenten halten, sondern auch an all jene Personen, die
einen Erwerb in Erwägung ziehen.
66
Übertrüge man diesen Gedanken auf die Anspruchsbe-
rechtigung jener Anlegerkreise, würden in der Praxis an dieser Stelle schwer überwindbare
Beweisschwierigkeiten auftreten, da es sich bei einem verhinderten Transaktionsentschluss
um einen inneren Vorgang handelt, der in aller Regel nicht nach außen kundgetan wurde, so
dass letztlich jeder Anleger Klage erheben könnte, mit der bloßen Behauptung, er hätte bei
Kenntnis der wahren Sachlage eine Transaktion in den betreffenden Papieren getätigt. Die
Gefahr des Missbrauches, wie man ihn aus dem Aktienrecht kennt, wäre in diesem Fall evi-
dent (Stichwort: Räuberische Aktionäre). Nach den Haftungsnormen §§ 37 b, c WpHG kann
daher nur derjenige einen Schadensersatzanspruch geltend machen, der im Vertrauen auf den
falschen Informationsstand eine für ihn nachteilige Wertpapiertransaktion vorgenommen hat,
so dass weder der Altanleger noch der anlagewillige Investor einen entsprechenden Anspruch
erwerben können.
Diese Entscheidung des Gesetzgebers hat in der Literatur jedoch Kritik hervorgerufen.
67
Tat-
sächlich wirft eine derartige Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten Bedenken
auf, insbesondere vor dem Hintergrund, dass es nur schwer mit dem Gleichheitsgrundsatz
vereinbar sein dürfte, die aufgezeigten Anlegerkreise von vornherein aus der Gruppe der An-
spruchsberechtigten auszuklammern. Zur Überwindung der praktischen Beweisschwierigkei-
ten könnte als möglicher Nachweis für die Anlagewilligkeit z.B. die Erteilung einer sog.
stopp-buy-order
dienen, d.h. die Erteilung einer limitierten Order zum Kauf eines Wertpa-
piers, wenn dieses ein gewisses Kursniveau erreicht hat.
Ein Vergleich mit den USA spricht hingegen für eine Begrenzung des geschützten Personen-
kreis auf diejenigen Anleger, die eine Wertpapiertransaktion in dem betroffenen Wertpapier
vorgenommen haben; so stellt Rule 10(b)5
68
das Erfordernis auf, dass der Anspruchsberech-
tigte in connection with the purchase or sale of any security betroffen ist.
Die vorstehend aufgeworfenen Rechtsfragen verdeutlichen, dass es angezeigt ist, im Rahmen
der Untersuchung der einschlägigen Kapitalmarktvorschriften, im Falle der Bejahung eines
66
Kalss, Anlegerinteressen, S. 327 f.; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 227, 395 ff.; Pellens/Füllbier, ZGR
2000, 572, 579; Hommelhoff, ZGR 2000, 748, 753.
67
Fleischer, Gutachten zum 64. DJT, F 108; Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 17 Rn. 7 ff.;
Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 274 f.; Baums, ZHR 167 (2003), 139, 177 ff.; Zimmer, WM 2004, 9, 16 f.
68
Zu dieser Vorschrift sogleich näheres.
[35]
Individualschutzes, auf den Kreis potentiell ersatzberechtigter Anleger einzugehen.
III. Kapitalmarktrecht
1. Begriff und Entwicklung
Im Unterschied zum Gesellschaftsrecht knüpft das Kapitalmarktrecht nicht an die Mitglied-
schaft in einem Verband, sondern an den öffentlichen Vertrieb von fungiblen Wertpapieren
an, unabhängig davon, ob sie wie die Aktie eine Mitgliedschaft im Verband oder nur Gläubi-
gerrechte verbriefen.
Kümpel
sieht das Kapitalmarktrecht als ,,die Gesamtheit der Normen, Geschäftsbedingungen
und Standards, mit denen die Organisation der Kapitalmärkte und die auf sie bezogenen Tä-
tigkeiten sowie das marktbezogene Verhalten der Marktteilnehmer geregelt werden", an.
69
Nach Kalss ist Kapitalmarktrecht als Oberbegriff zum Wertpapierhandelsrecht eine Bezeich-
nung für die Rechtsmaterien, welche die Märkte für Kapitalanlagen regeln und damit direkt
oder indirekt zur Schaffung eines funktionierenden Kapitalmarktes beitragen; sie bilden einen
Ausschnitt aus den Finanzmärkten, unter denen die Märkte für sämtliche Finanzmittel ver-
standen werden.
70
Das Rechtsgebiet hat in den letzten Jahren durch die vielfältigen Aktivitäten des Gesetzge-
bers, insbesondere die verschiedenen Finanzmarktförderungsgesetze, eine dynamische Wei-
terentwicklung erfahren. Eine derartige Rechtsentwicklung entspricht der veränderten Finan-
zierungspraxis der großen Wirtschaftsunternehmen und der weltweiten Expansion des Wert-
papiergeschäftes (Investment Banking). Die großen Unternehmen des In- und Auslandes be-
friedigen ihren zunehmenden Finanzierungsbedarf weniger auf traditionellem Wege durch die
Aufnahme von Bankkrediten, als vermehrt durch die Emission von Wertpapieren im Kapital-
und Geldmarkt (sog. Securitization). Die Vorteile der Eigenkapitalaufnahme über den Fi-
nanzmarkt liegen darin, dass Eigenkapital grundsätzlich zins- und tilgungsfrei ist, dem Unter-
nehmen einen höheren Aktionsspielraum gewährt und bilanztechnisch keinen Kostenfaktor
darstellt, da es den jeweiligen Eigenkapitalgeber nur am unternehmerischen Erfolg, also am
erwirtschafteten Jahresüberschuss beteiligt (Partizipationskapital). Zudem entscheidet die
Höhe der Eigenkapitalquote häufig auch über die Möglichkeit zusätzliches Fremdkapital
durch die Inanspruchnahme von Krediten zu erhalten. Maßgeblich beigetragen zu der rasanten
Entwicklung des Kapitalmarktrechtes hat zudem die Erkenntnis, dass eine Umstellung der
69
Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.32 und Rn. 1.6.
70
Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht Bd. I, § 1 Rn. 20 ff.
[36]
sozialen Sicherungssysteme von der Umlagefinanzierung auf kapitalgedeckte Systeme unum-
gänglich ist.
2. Regelungsobjekt
Regelungsobjekt des Kapitalmarktrechtes ist der Markt, der als ökonomischer Ort, an dem
Angebot und Nachfrage nach Kapital aufeinander treffen, anzusehen ist.
71
Mit dem Begriff
Kapital
wird allgemein ein Vermögen bezeichnet, das einen Ertrag abwirft. Das aus geld- und
geldwerten Titeln bestehende Vermögen wird üblicherweise als Geld- oder Finanzkapital
bezeichnet im Unterschied zu dem aus realen Gütern gebildeten Sach- oder Realkapital. Der
Kapitalmarkt bezieht sich nur auf das Finanzkapital, so dass Kapitalmärkte stets Finanzmärkte
und keine Gütermärkte sind.
72
Während der Kapitalmarkt üblicherweise der mittel- und längerfristigen Anlage zugutekommt
und die Zielsetzung hat, Kapital in Sachinvestitionen zu transformieren, umschreibt der
Geldmarkt den Handel in Geldguthaben unter Kreditinstituten, der dem kurzfristigen Liquidi-
tätsausgleich dienen soll.
73
Die am Kapitalmarkt gehandelte Ware besteht in der Praxis im
Wesentlichen aus Aktien, Schuldverschreibungen, zu denen auch Optionsscheine und Ge-
nussscheine zu zählen sind, sowie aus Mischformen beider Anlagearten.
3. Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärmarkt
Der Kapitalmarkt teilt sich in einen Primär- und einen Sekundärmarkt auf. Während es sich
beim Primärmarkt (auch Emissionsmarkt) um die erstmalige Platzierung von Wertpapieren
auf dem Kapitalmarkt handelt, stellt der Sekundärmarkt (Zirkulationsmarkt) den Handelsplatz
für die Weiterveräußerung oder den Erwerb der Wertpapiere dar. Zum Primärmarkt zählen
auch die spätere Zulassung neuer Aktien im Wege der Kapitalerhöhung, wie sich aus § 30
Abs. 3 Nr. 2 BörsG ergibt, wonach auch bei Kapitalerhöhungen grundsätzlich ein Prospekt zu
veröffentlichen ist. In der Regel erfolgen die Transaktionen auf dem Sekundärmarkt anonym
über die Zwischenschaltung eines Wertpapiermaklers, so dass kein unmittelbarer Kontakt
zwischen Erwerber und Veräußerer besteht; im so genannten face-to-face Geschäft ist es aber
auch möglich, dass sich zwei Parteien unmittelbar gegenüberstehen und einen Kaufvertrag
über bestimmte Wertpapiere gemäß §§ 433, 453 BGB schließen. Diese auch ,,freihändiger
Wertpapierkauf" genannte Transaktion erfordert freilich die Kenntnis der beiden Vertragspar-
teien voneinander. Die vorliegende Untersuchung beschränkt sich aus praktischen Gründen
71
Merkt, Unternehmenspublizität, S. 391.
72
Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.124.
73
Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, S. 12 ff.
[37]
auf die regelmäßig am Sekundärmarkt stattfindenden offenen Markttransaktionen, die ohne
Kenntnis der Parteien voneinander vollzogen werden.
Während die haftungsrechtlichen Fragen im Bereich der Primärmärkte durch spezialgesetz-
liche und bürgerlich-rechtliche Prospekthaftungstatbestände seit langem dogmatisch ausge-
formt sind
74
, herrscht auf dem Sekundärmarkt trotz der vielfachen Bemühungen des Gesetz-
gebers weiterhin Unsicherheit und erheblicher Diskussionsbedarf. Diese unterschiedliche
Entwicklung erklärt sich vor allem aus der im Ausgangspunkt zutreffenden Überlegung, dass
Kapitalanleger besonders zum Zeitpunkt des erstmaligen Vertriebs einer Kapitalanlage be-
sonders schutzbedürftig sind, da hier ein direkter informationsbedingter Vermögenstransfer
des Anlegers zugunsten des Emittenten erfolgt
75
, während auf dem Sekundärmarkt allein eine
Umverteilung finanzieller Ressourcen zwischen verschiedenen Anlegern stattfindet. Zum an-
deren vermögen an den Sekundärmärkten bereits die Signalwirkungen der Markt- und Bör-
senpreise selbst ein Mindestmaß an Anlegerschutz zu gewährleisten.
76
4. Rechtsquellen
Das Kapitalmarktrecht weist eine Vielzahl von Schnittstellen zum Gesellschaftsrecht, insbe-
sondere zum Aktiengesetz auf, welches weitgehend das Organisationsrecht der Unternehmen
enthält, deren Aktien auf den Kapitalmärkten gehandelt werden. Teilweise wird das Kapital-
marktrecht daher auch als Querschnittsrecht bezeichnet.
77
Dieser Ausdruck ist auch nicht zu-
letzt deshalb zutreffend, da das Kapitalmarktrecht sich aus öffentlich-rechtlichen, zivilrechtli-
chen und strafrechtlichen Regelungen zusammensetzt. Zu den öffentlich-rechtlichen (auf-
sichtsrechtlichen) Normen gehören beispielsweise die Veröffentlichungspflichten einer bör-
sennotierten Gesellschaft gemäß § 25 WpHG, während die kapitalrechtlichen Meldepflichten
des Aktionärs gegenüber der Gesellschaft bei Über- bzw. Unterschreiten seines Anteilsbesit-
zes über gewisse Schwellenwerte gemäß § 21 Abs. 1, 1a WpHG dem Privatrecht zuzuordnen
sind.
Das zentrale kapitalmarktrechtliche Gesetz ist das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), welches
am 1. Januar 1995 in Kraft getreten ist und als Keimzelle des deutschen Kapitalmarktrechtes
gilt. Es ist Teil des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes vom 26. Juli 1994 (2. FMFG),
mit dem vor allem die Attraktivität und internationale Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplat-
74
Spezialgesetzliche Regelungen finden sich in §§ 44-48 BörsG, § 13 VerkProspG, § 20 KAGG und § 12 Aus-
lInvestmG.
75
Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 15 ff.
76
Weber, Kapitalmarktrecht, S. 67 f.
77
Schneider, AG 2001, 269, 271.
[38]
zes Deutschland verbessert werden sollte. Das Wertpapierhandelsgesetz wird von vielen als
,,Grundgesetz des Kapitalmarktrechts" bezeichnet
78
, da es im Wesentlichen die Transaktionen
auf dem Kapitalmarkt regelt.
Spezielle kapitalmarktrechtliche Regelungen enthält zudem das Börsengesetz (BörsG), das
aus dem Jahre 1896 stammt und überwiegend organisationsrechtliche Normen für das Han-
delsgeschehen an den Wertpapierbörsen aufweist.
79
Zum Regelwerk des Börsengesetzes ge-
hören ferner die Börsenordnungen der jeweiligen Börsen. In den Börsenordnungen sind unter
anderem die Aufgaben der Börsengeschäftsführung, des Börsenrats und der Handelsüberwa-
chungsstelle, die Voraussetzungen und das Verfahren der Zulassung zur Teilnahme am Bör-
senhandel sowie die amtliche Feststellung der Preise geregelt
.
Das BörsG und das WpHG
werden durch zahlreiche Nebengesetze und Verordnungen ergänzt, die ständigen Änderungen
unterworfen sind.
Eine weitere wichtige Rechtsquelle des Kapitalmarktrechts stellt das Wertpapiererwerbs- und
Übernahmegesetz
(WpÜG) dar. Dieses Gesetz regelt öffentliche Angebote zum Erwerb von
Aktien oder vergleichbaren Papieren einer AG oder KGaA und nimmt eine Art Zwitterstel-
lung zwischen Kapitalmarkrecht und Gesellschaftsrecht ein.
Erhebliche Relevanz für den Kapitalmarkt weisen die Corporate Governance Grundsätze für
börsennotierte Gesellschaften auf, die zwar lediglich einen Verhaltenskodex darstellen, aber
durch § 161 AktG
80
Eingang in das Gesetz gefunden hat. Normative Kraft erlangen die Emp-
fehlungen dadurch, dass Vorstand und Aufsichtsrat börsennotierter Gesellschaften gemäß
dem (durch das TransPuG
81
eingeführten) § 161 AktG jährlich und den Aktionären dauerhaft
zugänglich zu erklären haben, dass den Empfehlungen des Kodex ,,entsprochen wurde und
wird oder welche Empfehlungen nicht angewendet wurden oder werden."
Zu den kapitalmarktrechtlichen Gesetzen lassen sich des Weiteren das Investmentgesetz
(InvG), das Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG) und das Wertpapierprospekt-
gesetz
(WpPG) zählen. Auf prozessualer Ebene erlangt das im Jahre 2004 eingeführte Kapi-
talmusterverfahrensgesetz
(KapMuG) Bedeutung, in dem erstmals Musterverfahren im Zivil-
prozess gesetzlich verankert wurden.
78
Beck, in: KMRK, § 1 WpHG Rn. 2.
79
Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, S. 7.
80
Gemäß § 161 AktG muss jede börsennotierte Aktiengesellschaft einmal im Jahr erklären, inwieweit den Vor-
gaben des Deutschen Corporate Governance Kodex gefolgt wird.
81
Transparenz- und Publizitätsgesetz, BGBl. I, S. 2681.
[39]
Kapitalmarktbezogene Sachverhalte können zudem unter den Tatbestand einer Gesetzes-
bestimmung fallen, die wie die aktien- oder handelsgesetzlichen Normen nicht in eine speziel-
le kapitalmarktrechtliche Kodifikation integriert worden sind. Solche Gesetzesbestimmungen
den kapitalmarktrechtlichen Normen zuzurechnen, erscheint vor allem dann gerechtfertigt,
wenn der Gesetzeszweck so stark auf den Kapitalmarkt ausgerichtet ist, dass ihnen eine kapi-
talmarktrechtliche Normenqualität zugemessen werden kann. Hinsichtlich der Publizitätsvor-
schriften für Aktiengesellschaften ist dabei zwischen kapitalmarktrechtlicher und handels-
gesetzlicher Rechtsformpublizität (§ 325 HGB) zu differenzieren. Die kapitalmarktrechtliche
Publizität soll den Kapitalmarkt mit ausreichenden Informationen versorgen und neben den
vorhandenen Aktionären dem übrigen Anlegerpublikum Informationen vermitteln, die für
eine fundierte Kaufentscheidung erforderlich erscheinen, während die handelsrechtliche Pub-
lizität primär den Unternehmensbeteiligten in Gestalt der Aktionäre, Unternehmensgläubigern
und Arbeitnehmern zugute kommt.
82
Gleichwohl besteht heute Einigkeit darüber, dass der
Jahresabschluss der börsennotierten Gesellschaft gemäß §§ 264 Abs. 1 Satz 1, 242 Abs. 1
Satz 1 HGB auch Informationswirkungen auf individuelle Anlageentscheidungen an den Ka-
pitalmärkten hat. Mittlerweile hat der Gesetzgeber auch erkannt, dass die Regelpublizität in
Form von Jahres- und Konzernabschlüssen ein für den Kapitalmarkt relevantes Informations-
instrument darstellt, so dass es angebracht ist, diese Vorschriften ebenfalls unter die kapital-
markrechtliche Kodifikation zu fassen.
83
5. Regelungsziele
Im Rahmen der (insbesondere systematischen) Auslegung einer Norm ist es geboten, den Re-
gelungsgegenstand des Rechtsgebietes, in welches die Norm eingebettet ist, in die Bewertung
mit einzubeziehen, so dass an dieser Stelle zunächst der Versuch einer Bestimmung des
Schutzzieles des Kapitalmarktrechtes erfolgt.
In weiten Teilen der Literatur herrscht Uneinigkeit darüber, worin die spezifische Regelungs-
intention des Kapitalmarktrechtes, insbesondere des Wertpapierhandelsgesetzes, zu sehen ist.
Der primäre Regelungsansatz des Wertpapierhandelsgesetzes wird zum einen im Schutz der
Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte, zum anderen in der Stärkung des Vertrauens der Anle-
ger in die Stabilität, Ordnungsmäßigkeit, Fairness und Integrität der Kapitalmärkte sowie
teilweise auch in einem Individualschutz des Anlegers gesehen.
84
82
Schwark, in: KMRK, § 44a BörsG Rn. 2; Baumbach/Hopt, § 44a BörsG Rn. 1.
83
Vgl. hierzu auch Busse v. Colbe, Die Entwicklung des Jahresabschlusses als Informationsinstrument, S. 11,
29.
84
Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33.
[40]
Die Frage, ob das Kapitalmarktrecht die börslichen und außerbörslichen Kapitalmärkte als
Institutionen, die Unternehmensinteressen, das Anlegerpublikum allgemein oder (auch) ein-
zelne Anleger zu schützen bezweckt, ist in den letzten Jahren zunehmend kontrovers disku-
tiert worden. Die Problematik hat Bezug zu der im Wettbewerbsrecht bekannten Frage, ob
marktbezogene Verhaltensnormen einen öffentlich-rechtlichen Institutionenschutz, einen In-
dividualschutz oder eine Gemengelage aus beiden Schutzansätzen verfolgen.
Schenkt man der Majorität der Experten Glauben, so besteht das vorrangige Schutzgut bzw.
Endziel des Kapitalmarktrechts in der Ermöglichung eines möglichst effizient funktionieren-
den Marktes für Effekten. Dabei wird - ausgehend vom Gedanken eines überindividuellen
Institutionenschutzes - an die Marktbezogenheit des Wertpapierhandelsgesetzes und die im
öffentlichen Interesse stehende Marktaufsicht angeknüpft.
85
Als Beleg für diese Aussage wird
§ 4 Abs. 2 WpHG ins Feld geführt, der in Parallele zu § 6 Abs. 3 KWG bestimmt, dass die
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ihre Aufgaben nur im öffentlichen
Interesse wahrnimmt. Daraus wird der Schluss gezogen, dass das Wertpapierhandelsgesetz
allein öffentlichen Zwecken diene und nicht den Schutz des privaten Anlegers anstrebe.
86
Die
Marktbezogenheit des Wertpapierhandelsgesetzes ergebe sich ferner daraus, dass seine Rege-
lungen - anders als im Aktienrecht - nicht an bestimmte Rechtsformen oder die Zugehörigkeit
zu einer bestimmten Institution anknüpfen, sondern an den Handel und Vertrieb der Anlage-
gegenstände selbst.
87
Sofern das Kapitalmarktrecht die Anleger schütze, so stelle dies ledig-
lich einen institutionellen Anlegerschutz dar, der Schutz für die Gesamtheit der Anleger (An-
legerpublikum) als Träger des Angebots und der Nachfrage bedeute.
88
Argumente hierfür
liefere der Gesetzgeber selbst, und zwar mit jeder punktuellen Regelung, die Haftungsfolgen
zu Gunsten einzelner, nur für fest umgrenzte Regelungsbereiche anordnet (z.B. §§ 37 b, c
WpHG) oder ausschließt (§ 15 Abs. 6 WpHG) und zu entsprechenden Umkehrschlüssen her-
ausfordert.
89
Gegenstimmen zufolge orientiert sich der Blick kapitalmarktlicher Regulierung - ideologisch
indiziert durch Verbraucherschutz - an dem Schutz privater Kapitalanleger aufgrund deren
85
Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, Einl. Rn. 2, 15 ff.; Rössner/Bolkart, WM 2003, 953, 954; Holz-
born/Foelsch,
NJW 2003, 932, 938.
86
Weber, BB 1995, 157, 164.
87
Assmann, in: Assmann/Schneider, Einl. WpHG Rn. 9 ff.
88
Assmann, in: GroßK-AktG, Einl. Rn. 364 ff.; Assmann, ZBB 1989, 49, 61 ff.; Mülbert, Aktiengesellschaft, S.
110 ff.
89
Rützel, AG 2003, 69, 79; Barnert, WM 2002, 1473, 1481.
[41]
wirtschaftlichen und intellektuellen Unterlegenheit.
90
Die Rechtsordnung solle die Vorausset-
zungen dafür schaffen, dass die Privatanleger durch die Investition von Sparkapital Vorsorge
für ihre Bedürfnisse (Krankheit, Alter, Konsum) treffen können.
91
Unterstützung erfährt diese
Auffassung ebenfalls durch den Gesetzgeber, der die Terminologie des Verbrauchers teilwei-
se in das Wertpapierhandelsgesetz eingeführt hat
92
und dazu neigt, die Rechtsposition des
Anlegers am Kapitalmarkt weiter zu stärken.
Übereinstimmung zwischen den divergierenden Ansichten besteht insoweit, als davon ausge-
gangen wird, dass sowohl institutionelle als auch private Investoren ihre Geldmittel nur dann
dem Markt zur Verfügung stellen, wenn sie Vertrauen in die Fairness und Stabilität des Mark-
tes haben. Dieses Marktvertrauen der Anleger lässt sich dauerhaft nur gewährleisten, wenn
die Rechtsordnung einen wirksamen Schutz vor Marktmissbräuchen bietet. Unmittelbaren
Schutz vor Marktmissbrauch bieten das Insiderhandelsverbot gemäß § 14 WpHG und das
Verbot der Marktpreismanipulation gemäß § 20a WpHG, während die Veröffentlichung von
Wertpapiergeschäften durch Führungspersonen (so genannte Directors Dealings) gemäß §
15a WpHG und die Veröffentlichung kursbeeinflussender Insiderinformationen per Ad-hoc-
Mittelung gemäß § 15 WpHG dem Marktmissbrauch präventiv vorbeugen sollen.
Die durch das Vertrauen geschaffene Liquidität im Markt ist eine Voraussetzung für das
Funktionieren der Märkte, da nur dadurch sichergestellt werden kann, dass der Anleger seine
Aktie auch in dem von ihm gewünschten Augenblick wieder veräußern kann, und zwar zu
einem zum jeweiligen Zeitpunkt angemessenen Preis. Glaubt der Anleger im Moment seiner
Investitionsentscheidung nicht daran, seine Papiere in Zukunft jederzeit über die Börse ver-
kaufen zu können, so wird er vermutlich von seiner Investitionsentscheidung Abstand nehmen
und damit dem Markt weitere Liquidität entziehen.
Das unverzichtbare Vertrauen der Anleger kann nur geschaffen und erhalten werden, indem
der Kapitalmarkt ein gewisses Maß an Transparenz aufweist, so dass sich der Anleger im
Vorfeld seiner Investitionen über die betroffene Gesellschaft und ihre Anteile hinreichend
informieren kann. Der Anleger soll durch ein möglichst dichtes Informationsumfeld in die
Lage versetzt werden, eine wohlüberlegte Investitionsentscheidung zu treffen (sog. informier-
te Transaktionsentscheidung
). Kapitalmarktecht dient damit jedenfalls schon einmal dem Ab-
90
Möllers, ZGR 1997, 334, 337, 367; bezogen auf die wirtschaftliche Unterlegenheit vgl. Hopt, Kapitalanleger-
schutzrecht, S. 9, 342, 351 f.
91
Kübler, Gesellschaftsrecht, § 31 I 1.
92
Vgl. § 37d WpHG.
[42]
bau von Informationsasymmetrien, die strukturbedingt auf dem Kapitalmarkt auftreten. Er-
reicht wird dies auf dem Aktienmarkt durch die Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität (§ 15
WpHG), die Veröffentlichung von Zwischenmitteilungen (§ 37x WpHG), die Erstellung von
Halbjahres- und Jahresfinanzberichten (§ 37 v, w WpHG) und die Aufstellung von Jahres-
bzw. Konzernabschlüssen nach HGB bzw. IFRS. Neben der Unternehmenstransparenz durch
periodische und anlassbezogene Publizität leistet die Beteiligungstransparenz in Form der
Mitteilungspflichten gemäß §§ 21 ff. WpHG und Veröffentlichung von Eigengeschäften der
Verwaltungsmitglieder gemäß § 15a WpHG, einen gewichtigen Beitrag hierzu.
Wird das Informationsdefizit des Kapitalanbieters nicht behoben, besteht die Gefahr, dass es
zu Fehlallokationen kommt, nämlich wenn der Käufer von dem Geschäft absieht, obwohl
beide Seiten davon profitiert hätten oder er in eine Kapitalanlage investiert, in der das Kapital
keiner rentablen Verwendung zugeführt wird. Ziel des Kapitalmarkrechtes ist somit eine op-
timale Allokation
der Ressourcen, also ein bestmöglicher Ausgleich zwischen den Finanzie-
rungsinteressen der Aktiengesellschaften und dem Sicherheitsinteresse der Anleger. Gleich-
zeitig kann der Mangel an Information individuelle Schäden in der Person des Anlegers zur
Folge haben, wenn eine verlustbringende Investition getätigt wird, die bei korrekter Informa-
tion nicht oder nicht in der Form vorgenommen worden wäre. Es entspricht demnach auch der
Regelungsaufgabe des Kapitalmarktrechtes, den Investor vor verlustträchtigen Anlagen zu
bewahren, indem bestmögliche Rahmenbedingungen für eine renditeorientierte Anlageent-
scheidung geschaffen werden.
Eine weitere Zielsetzung legislatorischer Regulierung der Aktienmärkte ist die Gleichbehand-
lung aller auf dem Markt auftretenden Anleger. Erstmals angesprochen wurde dieses Prinzip
in der Insiderrichtlinie, in der von einer den Anlegern gegebenen Zusicherung die Rede war,
dass sie gleichgestellt seien und gegen die unrechtmäßige Verwendung von Insiderinformati-
onen geschützt werden müssen.
93
Umgesetzt wurde dieser Grundsatz in § 14 WpHG, der es
Personen, die über privilegierte Kenntnisse in Bezug auf Emittenten von Wertpapieren verfü-
gen, untersagt, die betreffenden Wertpapiere unter Verwendung dieser Information(en) zu
handeln. Gesetzlich manifestiert hat sich dieser Gedanke darüber hinaus in § 3 Abs. 1 WpÜG,
der dem Bieter vorgibt, Inhaber von Wertpapieren der Zielgesellschaft, die derselben Gattung
gehören, gleich zu behandeln. Die Gewährleistung einer Gleichbehandlung aller Anleger
vermittelt den Investoren das Vertrauen, vom Gesetzgeber davor geschützt zu werden, von
anderen Marktteilnehmern, die möglicherweise einen Wissensvorsprung oder eine übermäßi-
ge Marktmacht aufweisen, übervorteilt zu werden.
93
Vgl. Richtlinie 89/592/EWG vom 13.11.1989, Abl. EG Nr. L 334, 5. Erwägungsgrund.
[43]
Diese übergeordneten Regelungsgrundsätze des Kapitalmarktrechtes offenbaren, dass wesent-
liche Triebfeder der Gesetzgebung die Gewinnung des Vertrauens der Anleger darstellt, wo-
bei dieses Ziel sowohl anleger- als auch marktschützende Elemente aufweist. Die Frage eines
Individualschutzes der im Anschluss zu begutachtenden kapitalmarktrechtlichen Verhaltens-
normen erscheint insoweit untrennbar mit der Fragestellung verbunden, welche Bedeutung
dem Vertrauen der Anleger im Rahmen der kapitalmarktlichen Regulierung zukommt.
Zu klären wird ferner sein, in welchem Verhältnis die Regelungsziele Anlegerschutz und
Funktionenschutz zueinander stehen. Möglicherweise bedingen sie einander, so dass sie nur
kumulativ zielführend sind; unter Umständen ist aber das eine Ziel auch nur Mittel zum
Zweck des anderen und damit nicht mehr als ein spezifischer Teil des Regelungsziel des an-
deren oder sie verhalten sich sogar konträr zueinander, so dass das eine Bestreben unter der
Betonung des anderen leidet. Die Beantwortung dieser Fragen erfordert eine nähere Betrach-
tung der dargelegten Schutzziele, namentlich dem Schutz des Marktes vor Liquiditätsmängeln
und Fehlallokationen von Kapital (Funktionenschutz) sowie dem Schutz des Anlegers vor
Informationsasymmetrie, Übervorteilung und Marktmissbrauch im Allgemeinen (Anleger-
schutz).
a) Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes
Durch den Erhalt und die Förderung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sollen optima-
le Bedingungen für den marktmäßigen Ausgleich zwischen der Kapitalnachfrage der Unter-
nehmen einerseits und der Anlagebereitschaft der privaten und institutionellen Anleger ande-
rerseits geschaffen werden.
94
Der kapitalmarktrechtliche Funktionenschutz hat seinen Ursprung in der so genannten öko-
nomischen Analyse des Rechts
, deren Anfänge in den USA liegen und die seit den siebziger
Jahren auch in Deutschland Befürworter gefunden hat.
95
Danach spielt ein funktionsfähiger
und effizienter Kapitalmarkt aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht eine zentrale Rolle für
das Wachstum und die Dynamik einer Volkswirtschaft. Sie geht davon aus, dass das wesentli-
che wirtschaftwissenschaftliche Ziel einer Gesellschaft die optimale Allokation ihrer knappen
Ressourcen ist, um ein möglichst hohes Maß an Bedürfnisbefriedigung zu erreichen.
96
Ge-
währleistet wird die bestmögliche Allokation der begrenzten Ressourcen in marktwirtschaftli-
chen Systemen durch die Existenz von Märkten bzw. durch den Prozess der Preisbildung auf
94
Kiel, Internationales Kapitalanlegerschutzrecht, S. 8.
95
Vgl. Posner, Economic Analysis of Law, S. 1 ff., 79 ff.; ferner: Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivil-
rechts, S. 1-109.
96
Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 1.
[44]
diesen Märkten, auf welchen Angebot und Nachfrage der Marktteilnehmer durch die Heraus-
bildung von Gleichgewichtspreisen stets aufs Neue zusammengeführt werden. Der Kapital-
markt ermöglicht damit die Bündelung einer Vielzahl von Kapitalquellen, ohne die Realin-
vestitionen wie industrielle Großprojekte nicht realisiert werden könnten.
Nach den Gesetzesmaterialien zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz ist die Funktions-
fähigkeit der Märkte ein Schutzgut, das ausschließlich dem öffentlichen Interesse an effizien-
ten Märkten dient und keinen Individualschutz bezweckt.
97
Neben der Sicherung der privaten
Altersvorsorge und der Finanzierungsbedürfnisse der öffentlichen Hand
98
ist das öffentliche
Interesse an einem funktionierenden Kapitalmarkt u.a. darauf zurückzuführen, dass die inter-
nationale Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft in nicht unerheblichem Maße von der
Funktionsfähigkeit ihrer Finanz- und Kapitalmärkte abhängt.
99
Zur Deckung des Finanzie-
rungsbedarfes der kapitalmarktfähigen Unternehmen müssen daher neben den heimischen
Ersparnissen auch die anlagesuchenden Gelder des Auslandes als Finanzierungsquelle er-
schlossen werden.
100
Das Interesse der Unternehmen an einem funktionierenden Sekundär-
markt ergibt sich daraus, dass ihre Eigenkapitalfinanzierung durch die Emission von Wertpa-
pieren auf dem Primärmarkt ohne einen stabilen Sekundärmarkt nicht gewährleistet wäre.
Kein vernünftiger Anleger würde ein Wertpapier beim Börsengang zeichnen, wenn er nicht
davon überzeugt wäre, dieses jederzeit wieder am Markt veräußern zu können. Zudem be-
stimmen der Aktienkurs und die Liquidität einer Aktie die Bedingungen, zu denen Unterneh-
men neues Kapital aufnehmen können.
Um bei der folgenden Untersuchung, inwieweit die streitbefangenen kapitalmarktrechtlichen
Normen dem Individualschutz des Anlegers zu dienen bestimmt sind, eine Abgrenzung zwi-
schen Individualschutz und Funktionenschutz vornehmen zu können, bedarf es zunächst einer
Erläuterung der Merkmale, die einen funktionsfähigen Kapitalmarkt kennzeichnen.
aa) Komponenten eines funktionsfähigen Kapitalmarktes
Zur Bestimmung eines funktionsfähigen Kapitalmarktes haben sich in der Literatur drei Effi-
zienzbedingungen herausgebildet, die sich an wirtschaftswissenschaftlichen Ansätzen zur
97
BT-Drucks. 12/7918, S. 102.
98
Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, S. 18.
99
Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, S. 1194.
100
Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 33.
[45]
Determination der Kapitalmarkteffizienz anlehnen. Hierbei lassen sich drei Attribute unter-
scheiden:
aaa) Institutionelle Funktionsfähigkeit
Die institutionelle Funktionsfähigkeit zielt darauf ab, die Grundvoraussetzungen für einen
wirksamen Marktmechanismus zu schaffen.
101
Hierzu muss ein möglichst freier Zugang zum
Markt für Kapitalnachfrager und -anbieter als Träger des Angebots- und Nachfragepotentials
gewährleistet werden, um eine ausreichende Breite der Anlagetitel und der Tiefe (Marktvo-
lumen) des Marktes zu erreichen.
102
Die Marktbreite ist gegeben, wenn nah am Gleichge-
wichtspreis zwischen Angebot und Nachfrage eine signifikante Zahl weiterer Aufträge zur
Ausführung anstehen, während die Markttiefe dann ausreichend vorliegt, wenn große Aufträ-
ge zum marktgängigen Preis ausgeführt werden können.
103
Zur Sicherung der institutionellen Effizienz der Kapitalmärkte bedarf es rechtlicher Rahmen-
bedingungen, die das Vertrauen der Anleger in die Stabilität und Integrität des Marktes erhal-
ten und stärken, wie etwa Regelungen bezüglich Insiderhandel, Marktmanipulationen, Größe
und Transparenz der Aktionärsstruktur, Verhaltensregeln für Marktintermediäre, Publizitäts-
pflichten sowie einer staatlichen Marktaufsicht.
104
bbb) Operationale Funktionsfähigkeit
Die operationale Funktionsfähigkeit zielt auf die Minimierung von Transaktionshindernissen
ab, insbesondere der bei der Emission und beim Handel von Anlageinstrumenten anfallenden
Kosten.
105
Je geringer diese (die Rendite mindernden) Kosten sind, desto größer wird die Be-
reitschaft der Anleger zur Kapitalanlage sein.
Dieses Ziel wird vor allem dadurch verwirklicht, dass die jeweiligen Kapitalmarktgesetze eine
Publizität verordnen mit der Folge, dass damit für den Anleger die Kosten für eine private
Informationsbeschaffung vermieden oder erheblich reduziert werden. Für die Emittenten be-
stehen die Transaktionskosten unter anderem in den handels- und börsenrechtlichen Publizi-
tätsvorschriften, während für die Anleger vor allem Zeit und Kosten der Informationsbeschaf-
fung zu nennen sind. Rational handelnde Anleger werden ihre Informationskosten ohnehin
dadurch minimieren, dass sie sich unter Kosten- und Nutzenabwägung als so genannte free-
101
Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.400.
102
Picot/Bortenlinger/Röhrl, Börsen im Wandel, S. 25 ff.
103
Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.401; Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 42; Kübler,
AG 1977, 85, 89.
104
Assmann,
in: GroßK-AktG, Einl. Rn. 360; ders., in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, §
1 Rn. 26.
105
Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 25; Kümpel,
Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.412; Zimmer, Internationales Gesellschaftsrecht, S. 42.
[46]
rider
verhalten und auf die Informationsauswertung professioneller Finanzanalysten vertrau-
en.
106
Bei der Informationsversorgung wird der Emittent als cheapest cost avoider im Interes-
se aller Marktteilnehmer in die Pflicht genommen, da es bedeutend kosteneffizienter ist, den
Emittenten dazu zu verpflichten, die mit der Informationstätigkeit verbundenen Kosten zum
Nutzen aller Anleger auf sich zu nehmen, als jeden einzelnen Anleger darauf zu verweisen,
sich die entsprechenden Informationen selbst zu beschaffen.
107
ccc) Allokative Funktionsfähigkeit
Den wichtigsten Aspekt für eine marktwirtschaftlich orientierte Volkswirtschaft stellt jedoch
die allokative Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes dar. Sie soll gewährleisten, dass Investi-
tionen dorthin fließen, wo sie unter Berücksichtigung der damit verbundenen Risiken die
höchste Rendite abwerfen.
108
Dem Kapitalmarkt kommt insoweit die Funktion zu, das ange-
botene und nachgefragte Kapital zusammenzuführen. Rechtspolitisches Ziel muss dabei ein
seriöser und kontrollierbarer Kapitalmarkt sein, damit die Anleger sich mit ihrem Kapitalan-
gebot nicht zurückhalten, sondern das entsprechende Kapital zur optimalen Allokation auch
zur Verfügung stellen. Dies wird dann der Fall sein, wenn die Märkte transparent sind, die
Anleger bestmöglich informiert sind und missbräuchlichem Verhalten vorgebeugt wird, da
Investoren ihre Mittel nur dann dem Markt überlassen, wenn sie ausreichendes Vertrauen in
die Fairness, Stabilität und Integrität der Märkte haben.
109
Ein wesentlicher Gesichtspunkt
dieser Steuerungsleistung ist mithin die Transparenz des Marktes, so dass Anleger jederzeit
über ausreichende Informationen hinsichtlich der ihnen zur Verfügung stehenden Anlagemög-
lichkeiten und den damit verbundenen Risiken verfügen, damit sie die zu erwartende Rendite
abschätzen können.
bb) Zwischenergebnis
Die einzelnen Teilstücke, auf denen die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beruht, ver-
deutlichen, dass bei der Steigerung und Erhaltung der Effizienz des Kapitalmarktes der Ge-
winnung des Vertrauens der Anleger eine herausragende Bedeutung zukommt. Grundvoraus-
setzung für einen funktionstüchtigen Markt ist dessen Versorgung mit ausreichender Liquidi-
tät, die allein durch die Bereitstellung von Kapital seitens der Anleger sicherzustellen ist. Die
106
Alvarez/Wotschofsky, DStR 2000, 1789, 1793.
107
Merkt, Unternehmenspublizität, S. 307; Ekkenga, Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt, S. 421
ff.; Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 63 ff.
108
Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 1 Rn. 24; Kümpel, Bank- und
Kapitalmarktrecht Rn. 8.417; Kübler, Gesellschaftsrecht, § 31 II 2 b) cc); Zimmer, Internationales Gesell-
schaftsrecht, S. 42 f.
109
Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, S. 19; Caspari, ZGR 1994, 530, 533.
[47]
Schaffung von Vertrauen innerhalb der Anlegerschaft stellt damit einen notwendigen Zwi-
schenakt dar, ohne den die Erreichung eines funktionsfähigen Kapitalmarktes von vornherein
unmöglich erscheint.
Die Verbote von Insiderhandel und Marktmanipulation stellen einen wesentlichen Baustein
im Regelungsgefüge zur Erreichung der Funktionsfähigkeit dar, indem sie im Besonderen
durch entsprechend vertrauensgewinnende Maßnahmen die allokative und institutionelle
Funktionsfähigkeit des Marktes gewährleisten. Der Ausdruck des gesetzgeberischen Willens,
dass der funktionsfähige Kapitalmarkt allein ein der Allgemeinheit zugute kommendes
Rechtsgut darstellt, ist zu respektieren, schließt gleichwohl nicht aus, dass hierbei ein Indivi-
dualschutz vorgeschaltet ist oder sogar gleichrangig im Normzweck verankert ist.
b) Anlegerschutz
Soweit der Anlegerschutz neben dem Funktionenschutz einen Bestandteil kapitalmarktrechtli-
cher Regulierung darstellt, wird dessen Ausprägung und dogmatische Regelungsstruktur di-
vergierend betrachtet. Um im weiteren Verlauf der Untersuchung die Bedeutung des Anleger-
schutzes im Kampf gegen Marktmissbrauch ergründen zu können, ist zunächst klärungsbe-
dürftig, was unter Anlegerschutz zu verstehen ist, insbesondere welche Ziele er verfolgt, so-
wie welche Maßnahmen zur Erreichung dieser Ziele angewandt werden.
aa) Begriff
Der Begriff Anlegerschutz ist in mehrfacher Hinsicht auslegungsfähig aber auch auslegungs-
bedürftig, wobei man zunächst hierunter der Wortkombination entsprechend den Schutz des
Anlegers vor Übervorteilung beim Erwerb von Kapitalanlageprodukten und Schutz vor In-
formationsungleichgewichten verstehen kann. Ist allerdings ,,das Kind bereits in den Brunnen
gefallen", bedeutet Anlegerschutz das Ergreifen der gebotenen Mittel, um Investoren vor wei-
terem Schaden zu bewahren und Regress für schon erlittene Einbußen zu nehmen. Allgemei-
ner ausgedrückt, sind unter der Bezeichnung Anlegerschutz alle Maßnahmen und Möglichkei-
ten zu subsumieren, die den Anlegern Schutz vor den aus den ungleichen Beziehungen resul-
tierenden spezifischen Risiken auf den Finanzmärkten bieten sollen.
110
bb) Risiken für Anleger am Kapitalmarkt
Ein wirkungsvoller Schutz des einzelnen kann nur anhand einer genauen Bestimmung der ihn
zu erwartenden Gefahren entwickelt werden. Der Anleger sieht sich am Kapitalmarkt im Zu-
sammenhang mit der Werterhaltung und -steigerung seiner Anlage zahlreichen Risiken ausge-
110
Koch/Schmidt, BFuP 1981, 233 f
.
[48]
setzt, die sich nach der bereits erwähnten Typologie von Hopt in Substanz-, Informations-,
Abwicklungs
-, Verwaltungs-, Interessenvertretungs- und Konditionenrisiko einteilen lassen.
111
Die ersten drei Risikoarten (Substanzerhaltungs-, Verwaltungs- und Interessenvertretungsrisi-
ko) beziehen sich auf den Zeitraum nach der Anlageentscheidung und lassen sich unter dem
Oberbegriff Anlagerisiken subsumieren, während Informations- und Konditionenrisiko zu den
vorkonstitutiven Entscheidungsrisiken gehören. Das Informationsrisiko trifft besonders auf
Kleinanleger zu, die auf Grund ihrer mangelnden Fachkenntnis oder fehlenden Bereitschaft,
sich um anlagerelevante Informationen zu kümmern, häufig nicht imstande sind, gut durch-
dachte Anlageentscheidungen zu treffen. Erschwerend hinzu kommt die Tatsache, dass es
wegen der Fülle von Kapitalanlagemöglichkeiten selbst für einen Fachmann äußerst schwierig
ist, diese zu überblicken.
112
Das Kapitalmarktrecht versucht diesem Risiko durch eine regel-
mäßige und umfassende, zweckgebundene Informationsversorgung zu begegnen.
Das Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko geht auf das Risiko der Fremdverwaltung durch ein
Management zurück und bringt die Gefahr zum Ausdruck, dass die Verwalter der Kapitalan-
lage nicht im Interesse des Anlegers handeln und dieser dadurch einen Schaden erleidet; hier
kommen, ebenso wie beim Informationsrisiko, die bestehenden Interesssenkonflikte zwischen
Kapitalanleger und Kapitalverwalter sowie die Insiderproblematik zum Tragen.
113
Geschützt
wird der Kapitalanleger in diesem Zusammenhang durch das Organisationsrecht des jeweili-
gen Verbandes, dessen Mitglied er durch seine Anlageentscheidung geworden ist (hier: Ak-
tienrecht). Es handelt sich insoweit um die klassische Aufgabe des Gesellschaftsrechts. Dem
Substanzerhaltungsrisiko
wird ebenfalls primär mit Hilfe des Aktienrechts in Gestalt der Vor-
schriften über das Mindestkapital und die Sicherung der Kapitalaufbringung und -erhaltung
entgegengewirkt. Das Interessenvertretungsrisiko ist eng mit dem Depotstimmrecht der Ban-
ken, die auf den Hauptversammlungen als Interessenvertreter der Kleinaktionäre fungieren,
verbunden; trotz der Verpflichtung der vertretenden Kreditinstitute, das Stimmrecht im Inte-
resse der Anleger auszuüben, besteht die Gefahr, dass die Kreditinstitute ihre eigenen Interes-
sen präferieren oder zumindest mit einfließen lassen. Unter dem Konditionenrisiko wird das
Risiko des Anlegers, dass im Rahmen einer Kapitalanlage von der Gesellschaft oder von dem
Kreditinstitut ungünstige Konditionen gewährt werden, verstanden; gerade Kleinanleger wer-
den häufig mit unverhältnismäßig hohen Kosten belastet, da die Kreditinstitute auf Grund
ihrer wirtschaftlichen Machtstellung Preiserhöhungen gegenüber Kleinanlegern durchzuset-
111
Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 288 ff., 337 f.
112
Kutscher, DB 1969 Beilage 24, S. 16.
113
Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 133.
[49]
zen vermögen, während Großanleger im allgemeinen Sonderkonditionen erhalten.
114
Ergänzt wird dieser Katalog teilweise noch um das systematische Risiko, dessen Effekt auch
als Dominoeffekt bezeichnet wird. Hierunter versteht man die Gefahr, dass wirksam werdende
einzelwirtschaftliche Risiken wegen der Verkettung von Finanzmärkten und Geschäften ande-
re Marktteilnehmer treffen und zum Kollabieren des gesamten Finanzsystems führen kön-
nen.
115
cc) Individualschutz versus Kollektivschutz
Innerhalb des kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutzes ist zu differenzieren zwischen dem
hier interessierenden Schutz der Individualinteressen des einzelnen Anlegers und dem Schutz
der unbestimmten Gesamtheit der Anleger als Träger des gesamten Angebots- und Nachfra-
gepotentials am Markt. Das Börsengesetz spricht bei letzterem in den einschlägigen Regelun-
gen vom Schutz des Anlegerpublikums (vgl. §§ 30 Abs. 3 Nr. 3, 38 Abs. 1, 39 Abs. 1 Nr. 3,
42 BörsG). Angesichts der Unschärfe des Begriffes Anlegerschutz wird teilweise vorgeschla-
gen, diese nicht individualisierbare Gesamtheit der Anleger terminologisch von dem Anleger
als Einzelperson mit individuellen Interessen durch den davon abstrahierenden Ausdruck An-
legerschaft
abzugrenzen.
116
Der kollektive Anlegerschutz zielt darauf ab, das Vertrauen der gesamten Anlegergemeinde
zu gewinnen, indem der Markt Voraussetzungen, z.B. in Gestalt von Liquidität und Transpa-
renz, aufweist, die ihn für Anleger attraktiv machen. Soweit eine kapitalmarktrechtliche Norm
ausschließlich den Schutz des gesamten Anlegerpublikums bezweckt, entfaltet diese Norm
zwar mittelbar auch Schutzwirkung für den einzelnen Anleger. Diese individualschützende
Wirkung entsteht jedoch nur im Sinne eines Rechtsreflexes und ist damit für die Einordnung
als Schutzgesetz nicht ausreichend.
117
Kümpel sieht daher diesen überindividuellen Anleger-
schutz streng genommen als einen Aspekt des institutionellen Schutzes der Kapitalmärkte.
Anlegerschutz kann aber auch ausdrücklichen Schutz der individuellen Interessen des einzel-
nen Anlegers implizieren. Dieser Individualschutz ist vom Schutz des Anlegerpublikums in-
soweit zu unterscheiden, als er nicht nur das Interesse des Anlegers als Glied einer unbe-
stimmten Personengesamtheit im Auge hat, deren Vertrauen es zu gewinnen gilt, sondern auf
114
Hopt, Kapitalanlegerschutz, S. 144 ff.
115
Büschgen, Das kleine Börsenlexikon, S. 1429.
116
Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.419.
117
Siehe dazu A. II. 4. a).
[50]
jeden einzelnen Anleger bedacht ist und diesem im Schädigungsfall einen eigenen Schadens-
ersatzanspruch zubilligt (vgl. § 37 b WpHG).
Über den kollektiven Anlegerschutz hinaus besteht im Schrifttum kein Konsens über Exis-
tenz, Art und Ausmaß eines individuellen Anlegerschutzes. Oftmals sind die Grenzen zwi-
schen Individual- und Publikumsschutz fließend, so dass im Rahmen dieser Untersuchung
Schwierigkeiten bei der Abgrenzung auftreten können.
ee) Notwendigkeit eines Individualanlegerschutzes
Während sich die Notwendigkeit eines kollektiven Anlegerschutz - wie dargelegt - daraus
ergibt, dass Vertrauen in die Marktintegrität und in die Chancengleichheit der Marktteilneh-
mer eine Grundvoraussetzung für einen funktionierenden Kapitalmarkt darstellt, ist die Be-
gründung eines individuellen Anlegerschutzes rechtspolitisch umstritten.
Früher wurde mitunter die Notwendigkeit eines individuellen Anlegerschutzes am Kapital-
markt mit Verweis auf die in der Regel vorhandene wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des
Kapitalanlegers (,,Kein Schutz für Millionäre") sowie dem spekulativen Charakter der meis-
ten Finanzinstrumente gänzlich in Abrede gestellt.
118
Als problematisch wurde angesehen,
dass Anlegerschutz überwiegend den einkommens- und vermögensstarken Schichten zugute
komme, was zu einem verteilungspolitischen Problem führe, wenn die Kosten der geplanten
Schutzmaßnahmen der Allgemeinheit zur Last fallen, und damit die ohnehin sich im Vorteil
befindlichen Personenkreise weiter zulasten der Allgemeinheit privilegiert würden.
119
Dem
Entscheidungskanon einiger Gerichte der letzten Jahre ist ebenfalls zu entnehmen, dass die
Richter vielfach Regressansprüchen geschädigter Anleger unter Berufung auf die mangelnde
Ersatzfähigkeit des allgemeinen Anlagerisikos im Grundsatz ablehnend gegenüberstanden.
Nach verbreiteter Auffassung wird der Individualschutz aus seiner sozialpolitischen Zielset-
zung legitimiert. Die Rechtsordnung solle die Voraussetzungen dafür schaffen, dass die Pri-
vatanleger durch die Investition von Sparkapital Vorsorge für ihre individuellen Bedürfnisse
(Krankheit und Alter, aber auch Konsum) treffen können.
120
Sozialpolitischer Schutz des An-
legers wird neben der Sicherung der individuellen Altersversorgung auch mit der Verhinde-
rung der Selbstschädigung von Kleinanlegern etwa durch Spekulationsgeschäfte gerechtfer-
tigt.
121
Vorreiter dieser Sichtweise ist Hopt, für den Anlegerschutz bereits verfassungsrecht-
118
Mertens, Regelung des Anlegerschutzes?, P 14 ff.
119
Kübler, AG 1977, 85, 88.
120
Kübler, Gesellschaftsrecht, § 31 I 1; ders., AG 1977, 85, 87.
121
Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 477; Schwark, in: FS Stimpel, S. 1087, 1089.
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