Kapitalstrukturrisiko und Arbitrageprozesse: die Modigliani-Miller These zur optimalen Kapitalstruktur

Fakultät Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

Institut für Betriebswirtschaftslehre

Referat :

Kapitalstrukturrisiko und Arbitrageprozesse : die Modigliani-Miller These zur optimalen

Kapitalstruktur

Im Rahmen des Seminars zur Investitions- und Finanzierungstheorie

Eingereicht am Lehrstuhl Rechnungswesen und Finanzierung

Chris Heidrich

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Gliederung

I. Einleitung

II. Einführung

a) Modellprämissen

b) Geschäfts- und Kapitalstrukturrisiko

c) Konzept der Risikoklassen

d) Charakteristika des Modigliani-Miller-Theorems

III. Die drei Modigliani-Miller-Theoreme

a) Erstes Theorem : Irrelevanz der Kapitalstruktur für den Marktwert eines

Unternehmens

b) Zweites Theorem : Die Eigenkapitalkosten als lineare Funktion des

Verschuldungsgrades

c) Drittes Theorem : die Konstanz der durchschnittlichen Kapitalkosten

IV. Ausgewählte Kritikpunkte

V. Schlussbemerkung

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Abbildungsverzeichnis :

Tabelle 1  : Gesamtkapitalrenditen bei verschiedenen Zuständen  

Tabelle 2  : Eigenkapitalrenditen bei verschiedenen Kapitalstrukturen  

Tabelle 3  : Arbitragebeispiel  

  Abkürzungsverzeichnis :  

  A Anteil eines Aktionärs an einer Aktiengesellschaft  

  a a O am angegebenen  Ort

  AG Aktiengesellschaft  

  CAPM Capital Asset Pricing Modell  

  D Dividendenzahlung  

  e Eigenkapitalkostensatz Eigenkapitalrendite  

  EBIT Earnings before Interests ans Taxes Ergebnis vor Zinsen und Steuern  

  EK Eigenkapital  

  i Nominalzinssatz  

  l Verschuldungsgrad  

  FK Fremdkapital  

  MM Modigliani F Miller  M.H.

  NBT Net Earnings before Taxes Ergebnis vor Steuern  

  V Unternehmenswert  

  Index u unverschuldetes Unternehmen  

  Index v verschuldetes Unternehmen  

  Index  M

  zu Marktwerten  

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I. Einleitung

Überlegt man sich intuitiv, welchen Einfluß die Kapitalstruktur eines Unternehmens auf

dessen Marktwert hat, so wird man vermutlich zu dem Ergebnis gelangen, daß der Marktwert

des Unternehmens vom Verhältnis Fremd- zu Eigenkapital, also dem Verschuldungsgrad,

abhängig ist, eben weil es sich bis zu einer bestimmten Grenze lohnen kann, das mit höheren

Renditeforderungen versehene Eigenkapital durch niedriger verzinstes Fremdkapital zu

ersetzen, und somit die Kapitalkosten zu senken und den Unternehmenswert zu erhöhen.

Das ist auch das Ergebnis der traditionellen These zur optimalen Kapitalstruktur, welche die

Relevanz des Verschuldungsgrades für den Marktwert des Unternehmens konstatiert (vgl.

Referat "Investitions-, Kapitalstrukturrisiko, Leverage-Effekt und die optimale Verschuldung:

die traditionelle These zur optimalen Kapitalstruktur").

Franco Modigliani und Merton H. Miller haben diese These in ihrem vielbeachteten Aufsatz

1958 (vgl. Modigliani/Miller 1958, S. 261-297) widerlegt. Sie gehen unter bestimmten

Prämissen davon aus, daß weder der Marktwert des Unternehmens, noch dessen

durchschnittliche Kapitalkosten vom Verhältnis der Eigen- zum Fremdkapital abhängt. Das

bedeutet „Die Art der Finanzierung eines Unternehmens ist für den Erfolg eines

Unternehmens ebenso wichtig wie das fünfte Rad am Wagen“ (vgl. Kruschwitz 2002, S.225)

Im folgenden soll das als Modiglini-Miller-These oder Irrelevanzhypothese in die Literatur

eingegangene Theorem dargestellt werden. Es werden zunächst die Prämissen aufgezeigt,

unter denen die Irrelevanzhypothese Gültigkeit beansprucht, gefolgt von den drei Modigliani-

Miller-Theoremen und der Kritik, die Modigliani/Miller erfahren mussten.

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II. a.) Modellprämissen

Die Prämissen, unter denen MM ihre These ableiten und beweisen, lassen sich grob in zwei

Gruppen aufteilen (vgl. Swoboda 1992, S. 155f) :

Die erste Gruppe umfasst Prämissen, die sicherstellen sollen, dass ein vollkommener

Kapitalmarkt bei Unsicherheit besteht. Im einzelnen sind das :

- Finanzierungstitel sind beliebig teilbar. Es bestehen keine Transaktions- und

Informationskosten. Die Finanzierungstitel werden in atomistischer Konkurrenz

gehandelt, das heißt, alle Akteure treten als Preisnehmer auf (Vgl. Kruschwitz 2002,

S. 227 sowie Perridon/Steiner 1999, S. 485)

- Es existieren keine von der Kapitalstruktur abhängige Steuern. Für das deutsche

Steuerrecht bedeutet das eine Nichtexistenz der Körperschaftssteuer (vgl. Vormbaum

1990, S.55) .

- Es existieren keine Kapitalmarktrestriktionen, d.h. Unternehmen und private

Investoren können zu gleichen Zinssätzen in beliebiger Höhe Kapital aufnehmen und

anlegen, der Grenzzinssatz ist also konstant. Ein Ausfallrisiko für Kredite besteht nicht

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. Damit ist der Marktwert des Fremdkapitals gleich dem Nominalwert. (vgl.

Perridon/Steiner 1999, S. 486)

- Privathaftung ist ausgeschlossen. Das bedeutet, dass die Gläubiger maximal die

Cashflows ausbezahlt bekommen, selbst wenn die Cashflows aus den Investitionen

nicht ausreichen, die Festansprüche der Gläubiger zu bedienen (vgl. Kruschwitz 2002,

S. 227)

Zur zweiten Gruppe zählt Swoboda (a.a.O.) Prämissen, die für eine Absenz von Principal-

Agent-Beziehungen (es existieren also keine Informationsasymmetrien) sorgen. Im einzelnen

sind das :

- es existieren homogene Informationen, dass heißt alle Akteure haben die selbe

Vorstellung über künftige Umweltzustände, es liegen also damit homogene

Zukunftserwartungen vor (vgl. Kruschwitz 2002, S. 227), wobei dies nicht ausschließt,

dass verschiedene Umweltzustände eintreten können. Nur die Erwartungen der

Akteure müssen gleich sein (vgl. auch Vormbaum 1990, S. 55).

1 Dies beinhaltet auch den Ausschluss des Insolvenzrisikos

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