Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Symbolverzeichnis   VI

1.  Einleitung  1

1.1.  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2.  Gang der Untersuchung.  3

2.  Theoretische Grundlagen zur Bewertung von Konzernen  5

2.1.  Wertorientierte Unternehmensführung  5

2.1.1.  Ursprung und Verbreitung des Shareholder Value-Konzepts.  5

2.1.2.  Inhalte einer wertorientierten Unternehmensführung  6

2.2.  Anwendungsbereiche der Bewertung von Unternehmen und Vorstellung der  

Verfahren.....................................................................................................................   8

2.2.1.  Anwendungsbereiche der Unternehmensbewertung in der Praxis.  8

2.2.1.1.  Anlässe und Funktionen einer Unternehmensbewertung.  8

2.2.1.2.  Beteiligungscontrolling  10

2.2.2.  Verfahren zur Unternehmensbewertung  11

2.2.2.1.  Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer: IDW S 1  11

2.2.2.2.  Kapitalmarkttheoretische Grundlagen: Das CAPM.  12

2.2.2.3.  Die Discounted Cash Flow-Verfahren  14

2.2.2.3.1.  Weighted Average Cost of Capital (WA)CC  14

2.2.2.3.2.  Adjusted Present Value (APV)  15

2.2.2.3.3.  Vergleich und Beurteilung  16

2.3.  Vorgehensweise und Besonderheiten bei der Bewertung von Konzernen  17

2.3.1.  Definition und Einordnung des Konzernbegriffs  17

2.3.1.1.  Betriebswirtschaftlicher und rechtlicher Konzernbegriff.  17

2.3.1.2.  Konzernarten im deutschen Rechtssystem  18

2.3.1.3.  Konzernabschluss nach HGB.  19

2.3.2.  Besonderheiten bei der Bewertung von Konzernen  20

2.3.2.1.  Bewertungsobjekte im Konzern  20

2.3.2.2.  Einheitskonzept vs. Vielheitskonzept  21

2.3.2.3.  Berücksichtigung von Interdependenzen  22

2.3.2.4.  Synergieeffekte im Konzern.  23

I

3.  Bewertung eines internationalen Konzerns mit besonderer Berücksichtigung der  

Besteuerung.   25

3.1.  Überblick über die relevanten steuerrechtlichen Vorschriften.  25

3.1.1.  Besteuerung von Kapitalgesellschaften  25

3.1.2.  Schachtelprivileg und Organschaft  27

3.1.3.  Internationales Steuerrecht.  30

3.2.  Vorstellung des Fallbeispiels  32

3.2.1.  Übersicht über Konzernstruktur und Annahmen des Fallbeispiels  32

3.2.2.  Vorgehensweise bei der Bewertung.  34

3.3.  Feststellung der zur Bewertung benötigten Daten  35

3.3.1.  Festlegung der Bewertungsgrundlage  35

3.3.2.  Bestimmung des Free Cash Flows  37

3.3.2.1.  Vergangenheits- und Lageanalyse  37

3.3.2.2.  Planungsrechnungen der Tochterunternehmen  38

3.3.2.3.  Planungsrechnungen der Konzernmutter  41

3.3.2.4.  Aufstellung eines konsolidierten Konzernabschlusses  44

3.3.2.5.  Ableitung des Free Cash Flow aus der Konzern-GuV.  46

3.3.3.  Der Kapitalkostensatz als Bewertungsmaßstab.  49

3.4.  Gesonderte Betrachtung der steuerlichen Behandlung der Einkünfte aus einer  

ausl  ändische Tochtergesellschaft  50

3.4.1.  Steuerliche Behandlung von Zinsen als Fremdkapitalgeber-Einkünfte.  50

3.4.1.1.  Besteuerung auf Ebene der inländischen Muttergesellschaft.  50

3.4.1.2.  Steuerliche Belastung auf Konzernebene.  51

3.4.2.  Steuerliche Behandlung von Dividenden  52

3.4.2.1.  Besteuerung auf Ebene der inländischen Muttergesellschaft.  52

3.4.2.2.  Steuerliche Belastung auf Konzernebene.  53

3.5.  Ermittlung des Unternehmenswertes des Konzerns.  54

3.6.  Einfluss der Besteuerung auf den Unternehmenswert  55

3.6.1.  Sensitivitätsanalyse: Vorteil der konzerninternen Fremdfinanzierung?  55

3.6.2.  Interpretation der Ergebnisse  57

3.6.3.  Bedeutung der Besteuerung und mögliche Ansatzpunkte zur internationalen  

Steuerplanung  und Konzerngestaltung.  58

4.  Ausblick und Fazit  62

4.1.  Ausblick: Einführung der Abgeltungssteuer 2009  62

4.2.  Fazit.  63

Anhang   65

Literaturverzeichnis.   74

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Klassifizierungsansätze für Anlässe der Unternehmensbewertung  

Abbildung  2: Bewertungsobjekte im Konzern.  

Abbildung  3: Konzernstruktur des V-Konzerns.  

Abbildung  4: Planungsrechnungen der Tochter A.  

Abbildung  5: Planungsrechnungen der Tochter B  

Abbildung  6: Planbilanzen der V-Holding.  

Abbildung  7: Plan-GuV der V-Holding  

Abbildung  8: Planung der steuerlichen Bemessungsgrundlage der V-Holding.  

Abbildung  9: Konsolidierte Konzernbilanz  

Abbildung  10: Konzern-GuV.  

Abbildung  11: Berechnung des Free Cash Flow des V-Konzerns.  

Abbildung  12: Bestimmung des Working Capitals des V-Konzerns.  

Abbildung  13: Bewertung des Gesamtkonzerns  

Abbildung  14: Tax Shield-Berechnung des Gesamtkonzerns.  

Abbildung  15: Vorteilhaftigkeit der Finanzierung.  

III

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesesellschaft AHB Anrechnungshöchstbetrag AktG Aktiengesetz AO Abgabenordnung APV Adjusted Present Value AStG Außensteuergesetz CAPM Capital Asset Pricing Model DAX Deutscher Aktienindex DBA Doppelbesteuerungsabkommen DCF Discounted Cash Flow DIHK Deutscher Industrie- und Handelskammertag EBIT Earnings Before Interests and Taxes

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EBITDA EBT Earnings before Taxes EDV Elektronische Datenverarbeitung EK Eigenkapital EStG Einkommensteuergesetz et al. Et alii (und andere) FAV Finanzanlagevermögen FK Fremdkapital GewSt Gewerbesteuer GewStG Gewerbesteuergesetz GuV Gewinn- und Verlustrechnung HGB Handelsgesetzbuch i.d.F. In der Fassung i.H.v. In Höhe von i.V.m. In Verbindung mit IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. IDW S IDW Standard KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien KSt Körperschaftsteuer KStG Körperschaftsteuergesetz

IV

LM Liquide Mittel LuL Lieferung und Leistung M & A Mergers and Aquisitions MitbestG Mitbestimmungsgesetz MW Marktwert NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes NUV Netto-Umlaufvermögen OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OECD-MA OECD-Musterabkommen PublG Publizitätsgesetz QuSt Quellensteuer ROI Return on Investment SAV Sachanlagevermögen SWOT Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development VU Verbundene Unternehmen WACC Weighted Average Cost of Capital WC Working Capital

V

Symbolverzeichnis

Eink Einkommen ek ^u Eigenkapitalkostensatz des unverschuldeten Unternehmens ek ^v Eigenkapitalkostensatz des verschuldeten Unternehmens FCF Free Cash Flow FK Fremdkapital

k ^WACC Kapitalkostensatz nach dem WACC-Verfahren L Verschuldungsgrad MEK Marktwert des Eigenkapitals MTS Marktwert des Tax Shields MW ^u Marktwert des unverschuldeten Unternehmens MW ^v Marktwert des unverschuldeten Unternehmens RW Restwert s Ertragsteuersatz s ^Anr Steuersatz im Anrechnungsverfahren Inländischer Körperschaftsteuersatz ^inl s

KSt

Ausländischer Quellensteuersatz auf Zinseinkünfte ^ausl. s

Z-QuSt

UW Unternehmenswert w ^RW Wachstumsrate bei der Restwert-Bestimmung

Erwartungswert der Rendite des Marktportefeuille µ

M

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Am 31.08.2008 wurde die Übernahme der Dresdener Bank durch die Commerzbank verkündet. Der Übernahmepreis beträgt insgesamt etwa 9,8 Milliarden Euro. In einem Interview verteidigte der Vorstands-Sprecher der Commerzbank Martin Blessing den relativ hohen Kaufpreis und verwies auf fünf Milliarden Euro, die durch Synergieeffekte realisiert werden könnten. ¹ Die Bestimmung solcher Werte ist Thema dieser Arbeit.

Der Verkauf der Dresdener Bank ist nur ein Beispiel von vielen. Im Jahr 2006 betrug der Zufluss der weltweiten Direktinvestitionen ins Ausland ca. 1,3 Billionen Dollar. ² Im Vergleich zum Vorjahr bedeutete dies eine Steigerung um ca. 38 %. Es wurde somit fast die Rekordhöhe aus dem Jahr 2000 erreicht. ³ Die deutschen Verhältnisse entsprechen diesem Trend. ⁴ Internationale Direktinvestitionen sind grenzüberschreitende Beteiligungen an Kapital oder Stimmrechten, die einen unmittelbaren Einfluss auf die Geschäftspolitik eines ausländischen Unternehmens ermöglichen. ⁵ Allgemein wird dabei von einem Beteiligungsverhältnis von mindestens 10 % ausgegangen. ⁶ Die Hauptverursacher internationaler Direktinvestitionen sind multinationale Konzerne. Für das Jahr 2006 wurde die weltweite Anzahl der multinationalen Konzerne auf 78.000 geschätzt, 1992 waren es noch etwas weniger als die Hälfte. ⁷ Diese Zahlen zeigen die zunehmende Bedeutung und Intensivierung globaler Beziehungen. Konzernunternehmen sind durch wechselseitige Leistungsbeziehungen und Kapitalströme grenzüberschreitend miteinander verflochten. Bei der Auswahl der jeweiligen Standorte gibt es heutzutage für größere Unternehmen keine Grenzen mehr, der Sitz eines Unternehmens ist praktisch frei wählbar. Dabei müssen Vor- und Nachteile der möglichen Standortalternativen genau gegeneinander abgewogen werden. Die Kriterien sind dabei unabhängig von der Globalisierung stets die gleichen, wie bspw. Preise und Transportkosten für Rohstoffe, Arbeitskräfte- oder Absatzpotential sowie die vorhandene Infrastruktur. Die jeweilige Gewichtung der Faktoren ist vom Einzelfall abhängig, daher ist eine allgemeingültige Messung der Stand-ortqualität nicht praktikabel. Steuern spielen bei der Standortwahl ebenfalls eine wichtige Rolle und bilden einen zentralen Schwerpunkt dieser Arbeit. Gerade bei einer Ansammlung von hoch entwickelten Industrieländern wie in West-Europa, in der die meisten Standortfakto-

¹ Vgl. O.V. (08.09.2008),S. 81.

² Vgl. UNCTAD (2007), S. 3.

³ Nach dem Platzen der New Economy-Blase und den Anschlägen vom 11. September 2001 fielen die ausländischen Direktinvestitionen stark ab, seit dem Jahr 2004 steigen sie wieder kontinuierlich.

⁴ Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK (2008).

⁵ Vgl. von WUNTSCH et al. (2006), S. 3.

⁶ Vgl. von WUNTSCH et al. (2006), S. 3.

⁷ Vgl. UNCTAD (2007), S. 12.

ren kaum voneinander abweichen, können Steuern zu einem der wichtigsten Entscheidungskriterien werden. Das unterschiedliche Steuergefälle wird dabei von internationalen Konzernen genutzt, um durch gezielte Gestaltung von Konzernstruktur, Kapital- und Leistungsströmen die Vorteile der jeweiligen Steuersysteme der Länder in Anspruch zu nehmen und die Gesamtsteuerlast zu minimieren.

Durch die zunehmende Globalisierung und die internationale Steuerplanung wachsen die An-forderungen an eine wertorientierte Unternehmensführung, die sich an den Interessen der Eigentümer ausrichtet und das Ziel verfolgt, den Marktwert des Eigenkapitals zu steigern. ⁸ Eine wertorientierte Steuerung erfordert zur Einschätzung der Wertsteigerungspotentiale regelmäßige Unternehmensbewertungen. Diese dienen zur Beurteilung verschiedener Marktstrategien und letztlich zur Auswahl derjenigen Alternative, welche die höchste Wertsteigerung verspricht. Steuern spielen wie bei der Standortwahl auch bei der Unternehmensbewertung eine wichtige Rolle. Sie haben als Kostenfaktor direkten Einfluss auf den Gewinn, sind bei Bestimmung der Kapitalkosten mit einzubeziehen und verursachen durch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Bemessungsgrundlage einen für den Unternehmenswert positiven Effekt. ⁹ Um eine möglichst sichere Planung zu gewährleisten, muss das wertorientierte Management eines in Deutschland ansässigen Unternehmens daher wissen, wie Steuern den Unternehmenswert einer ausländischen Tochtergesellschaft beeinflussen und welche Auswirkungen sich aus der Beteiligung auf Gesamtsteuerlast und Konzernwert ergeben. Als wichtiger Faktor dürfen Steuern bei der Unternehmensbewertung und der Auswahl von Alternativen nicht vernachlässigt werden. 10

Neben der wertorientierten Steuerung ist das Instrument der Unternehmensbewertung vor allem im M & A-Bereich relevant. In der Praxis wird weiterhin eine hohe Anzahl von Unternehmenstransaktionen realisiert. Neben dem erwähnten Verkauf der Dresdener Bank sorgt aktuell bspw. auch die Übernahme des Automobilzulieferers Continental durch die Schaeffler-Gruppe für Schlagzeilen in der Wirtschaftspresse. Nach einer Studie von Ernst & Young können jedoch etwa die Hälfte aller Unternehmenstransaktionen als gescheitert angesehen werden. Nahezu drei Viertel der befragten Unternehmen sehen eine falsche Transakti-onsvorbereitung - etwa die Errechnung eines fehlerhaften Kaufpreises - als Grund für das Scheitern an. ¹¹ Auch die mangelnde Berücksichtigung wichtiger Steuereffekte ist aus prakti-

⁸ Begriffund Inhalte der wertorientierten Steuerung werden in Kapital 2.1 ausführlich erläutert.

⁹ Der durch Fremdfinanzierung entstehende Steuervorteil wird als Tax Shield bezeichnet, siehe hierzu Kapitel 2.2.2.3.2.

¹⁰ Vgl. KUNOWSKI, POPP (2005), S. 761.

¹¹ ERNST & YOUNG (2006), S. 20.

2

scher Sicht eine wesentliche Fehlerquelle. ¹² Diese Erkenntnisse unterstreichen die hohe Bedeutung einer richtig durchgeführten und nach Möglichkeit auch theoretisch fundierten Unternehmensbewertung. 13

In der betriebswirtschaftlichen Literatur ist das Bewertungsobjekt oft nur ein einzelnes Unternehmen. ¹⁴ Zudem arbeiten theoretische Modelle zur Unternehmensbewertung häufig mit zahlreichen Vereinfachungen, etwa der Verwendung eines pauschalen Steuersatzes. ¹⁵ Vor dem Hintergrund der oben geschilderten Entwicklung der Weltwirtschaftssituation und der wert-orientierten Steuerung ist das Ziel dieser Arbeit daher die Darstellung der Bewertung eines internationalen Konzerns anhand eines möglichst realistischen Modells. Der Hauptunterschied eines Konzerns zu einem einzelnen Unternehmen liegt in den konzerninternen Verflechtungen, deren Berücksichtigung ebenfalls erläutert werden soll. Als Bewertungsmethode werden die bei grenzüberschreitenden Unternehmenstransaktionen häufig angewandten Discounted Cash Flow-Verfahren verwendet. ¹⁶ Der Erklärungsschwerpunkt soll auf der konkreten und praxisorientierten Anwendung innerhalb des Fallbeispiels liegen. Dabei soll ein besonderes Augenmerk auf den Einfluss der Besteuerung gelegt werden. Zugrunde gelegt wird das aktuelle deutsche Steuerrecht nach der Unternehmenssteuerreform 2008. Neben der allgemeinen Konzernbesteuerung soll hier vor allem das internationale Steuerrecht und seine Auswirkungen auf den Unternehmenswert betrachtet werden. Im Rahmen des Shareholder Value-Konzepts sind Steuern ein Werttreiber, der den Cash Flow und damit auch den Unternehmenswert beeinflusst. ¹⁷ Welche Möglichkeiten hat ein Unternehmen, um durch steuergestaltende Maßnahmen Einfluss auf den Werttreiber Steuern und somit auf den Unternehmenswert zu nehmen? Um den Bezug zur Praxis herzustellen, soll in knapper Form dargestellt werden, wie ein Unternehmen im internationalen Umfeld Steuersätze und Bemessungsgrundlage zu seinen Gunsten aktiv gestalten kann, um die Gesamtsteuerlast zu minimieren.

1.2. Gang der Untersuchung

In einem ersten Untersuchungsschritt wird zunächst in allgemeiner Form auf Unternehmensbewertung und Besteuerung eingegangen. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit werden vorgestellt.

¹² Vgl. BAECKER et al. (2007), S. 275.

¹³ Vgl. BRÖSEL, HAUTTMAN (2007), S. 308.

¹⁴ So auch SCHMIDBAUER (2002), S. 1542.

¹⁵ Vgl. KORNETZKI (2007), S. 685.

¹⁶ Vgl. BAETGE et al. (2005b), S. 268.

¹⁷ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 37.

3

Im zweiten Kapitel werden die relevanten theoretischen Grundlagen erläutert. Ausgangspunkt ist dabei der Ursprung und die Verbreitung des Shareholder Value-Konzepts. Es erfolgt eine Einordnung der Unternehmensbewertung in die Praxis. Dabei sollen Anlässe und Funktionen der Unternehmensbewertung genannt werden. Als konkreter Anwendungsbereich des Instruments der Unternehmensbewertung wird exemplarisch das Beteiligungscontrolling vorgestellt. Es wird ein Überblick zu den Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer und somit zum aktuellen Stand der Unternehmensbewertung in Deutschland gegeben. In knapper Form werden dann Grundzüge und Vorgehensweise der in dieser Arbeit angewendeten Discounted Cash Flow-Verfahren beschrieben und beurteilt, wobei auch kapitalmarkttheoretische Grundlagen einbezogen werden. Abschließend wird auf die Unternehmensbewertung im Konzern eingegangen. Dazu wird vorab der Begriff Konzern definiert und der gegenwärtige Rechts-stand beschrieben. Es wird dargestellt, welche Möglichkeiten es gibt, sich innerhalb der Bewertung dem Konstrukt Konzern zu nähern und welche Schwierigkeiten bei der Einbeziehung von Interdependenzen und Synergieeffekten auftreten. Ziel ist die Verdeutlichung wesentlicher Unterschiede zwischen der Bewertung eines Konzerns und eines einzelnen Unternehmens.

In Kapitel 3 wird ausgehend von den zuvor vermittelten Grundlagen die Bewertung eines internationalen Konzerns detailliert erläutert. Einleitend erfolgt eine Darstellung der relevanten nationalen und internationalen steuerlichen Rechtsvorschriften. Darauf folgend werden das Fallbeispiel und die Vorgehensweise bei der Bewertung vorgestellt. Zur Ermittlung der benötigten Daten wird zunächst die Bewertungsgrundlage festgelegt und dann die Vorgehensweise bei der Berechnung der zukünftigen Zahlungsüberschüsse schrittweise demonstriert. Die Bewertung von Dividenden und Zinsen wird unter spezieller Betrachtung der Besteuerung gesondert berücksichtigt. Anschließend wird der Wert des gesamten Konzerns bestimmt. Ge-genstand des letzten Teils von Kapitel 3 ist der Einfluss der Besteuerung auf den Unternehmenswert. In einer Sensitivitätsanalyse wird der Einfluss der konzerninternen Finanzierung untersucht. Zum Abschluss werden verschiedene Ansatzpunkte aufgezeigt, an denen durch gestalterische Maßnahmen auf die steuerliche Belastung eingewirkt werden kann. Abschließend wird in Kapitel 4 ein Ausblick gegeben, wobei auf die geplante Einführung der Abgeltungssteuer für Kapitalvermögen im Jahr 2009 eingegangen wird. In einem Fazit werden Arbeitsergebnisse und Schlussfolgerungen zusammengefasst.

4

2. Theoretische Grundlagen zur Bewertung von Konzernen

2.1. Wertorientierte Unternehmensführung

2.1.1. Ursprung und Verbreitung des Shareholder Value-Konzepts

Das Shareholder Value-Konzept ist seit seiner Entstehung Gegenstand der betriebswirtschaftlichen Diskussion und scheint aus der modernen Unternehmensführung nicht mehr wegzudenken. ¹⁸ Bereits zu Beginn der achtziger Jahre gab es in den USA erste Überlegungen zur Einbeziehung des Unternehmenswertes in die Zielsetzung des Managements. 1986 veröffentlichte der amerikanische Professor Alfred Rappaport sein bis heute relevantes Standardwerk „Creating Shareholder Value“ ¹⁹ , das die Grundlage für nahezu alle nachfolgenden Veröffentlichungen zu dieser Thematik bildet. ²⁰ Der Begriff der wertorientierten Unternehmensführung ²¹ steht laut Stührenberg et al. für die Einbeziehung des Unternehmenswertes in die Unternehmensführung; der Shareholder Value-Ansatz ist somit Teil einer wertorientierten Unternehmensführung. ²² Stührenberg et al. definieren die wertorientierte Unternehmensführung als eine ganzheitlich ausgerichtete Unternehmensphilosophie, die auf strategischer und operativer Ebene Anwendung findet.

Auch die Autoren Copeland et al. waren maßgeblich an der Verbreitung der wertorientierten Unternehmensführung beteiligt. Ihr Werk ²³ , das 1990 in der ersten Auflage in den USA erschien, versteht sich u.a. als Leitfaden für Führungsmanager und ist ein klares Plädoyer für eine wertorientierte Unternehmensstrategie. Mittlerweile wurde das Shareholder Value-Konzept und die wertorientierte Unternehmensführung auch von vielen deutschen Unternehmen implementiert. Dies wurde in zahlreichen Studien empirisch nachgewiesen. So befragten Aders et al. 2003 die DAX 100-Unternehmen im Hinblick auf die Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts. ²⁴ Aders et al. ermittelten dabei eine Verbreitungsquote von ca. 60 %. ²⁵ Die Auswertung ergab, dass die große Mehrheit der Unternehmen eine Shareholder Value-Spitzenkennzahl ²⁶ verwenden, die in die operative und strategische Unternehmensplanung integriert war. Aders et al. schlussfolgerten aus ihrer Untersuchung, dass eine aktive wertori-

¹⁸ Vgl.HORVÁTH, MINNING (2001), S. 273.

¹⁹ Vgl. RAPPAPORT (1986).

²⁰ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. XVIII.

²¹ Weitere ähnliche Ausdrücke wie wertorientierte Steuerung oder wertorientiertes Management werden hier der Einfachheit halber synonym verwendet.

²² Vgl. STÜHRENBERG et al. (2003), S. 4.

²³ COPELAND et al. (2000).

²⁴ Vgl. ADERS et al. (2003), S. 719-725.

²⁵ Diese Zahl ergibt sich aus der Befragung der Unternehmen und einer Untersuchung von Geschäftsberichten und Internetauftritten, da Aders et al. selbst eine verzerrte Stichprobe vermuteten, vgl. ADERS et al. (2003), S. 719.

²⁶ Kennzahl mit Bezug zum Unternehmenswert.

5

entierte Steuerung zwar eine breite Akzeptanz findet, es jedoch gleichzeitig noch einige Inkonsistenzen und zu starke Vereinfachungen in den Bereichen der Unternehmensbewertung und der Operationalisierung der Shareholder-Spitzenkennzahl gibt. Weitere Defizite bzw. Verbesserungspotentiale sahen sie in den Bereichen der Finanzierungspolitik, bei erfolgsorientierter Entlohnungspolitik sowie bei der Kapitalmarktkommunikation. ²⁷ In einer vergleichbaren Studie der DAX 100-Unternehmen aus dem Jahr 2000 erkannten Pellens et al. ebenfalls den Trend zu einer stärkeren Wertorientierung. Innerhalb des Controllingbereichs sahen auch sie weiteren Handlungsbedarf und ähnliche Defizite wie Aders et al. ²⁸ Hortváth/Minning untersuchten 2001 den Verbreitungsgrad der wertorientierten Steuerung in Deutschland und anderen europäischen Industrieländern. ²⁹ Laut den Autoren ist die Steigerung des Eigentümerwertes gerade bei den größten Unternehmen ein wichtiges strategisches Unternehmensziel. Weitere Elemente einer wertorientierten Steuerung wie die Anwendung des Shareholder Value-Ansatzes bei der Steuerung von Geschäftsbereichen, der Bewertung von Strategien oder bei der Evaluierung von M & A sind ebenfalls weit verbreitet. Etwa die Hälfte der befragten Unternehmen verwendet als Instrumente zur Messung der Wertsteigerung den Economic Value Added (EVA) oder den Discounted Cash Flow. Ein ähnliches Bild zeigte sich bei der (analogen) Untersuchung der Länder Großbritannien, Frankreich und Italien.

Die Auswertung der vorgestellten Quellen führt zu dem Ergebnis, dass es sich bei der wert-orientierten Unternehmensführung um ein anerkanntes Konzept handelt, welches auch in der betrieblichen Praxis etabliert ist. Nach Rappaport dürfte sich die Verbreitung in den vergangenen Jahren eher noch verstärkt haben. In der Neuauflage seines Buches von 1999 vertritt er die Auffassung, dass es sehr wahrscheinlich sei, dass der Shareholder Value innerhalb der nächsten zehn Jahre zum weltweit anerkannten Standard zur Messung des Geschäftserfolgs werde. 30

2.1.2. Inhalte einer wertorientierten Unternehmensführung

Welche Ansprüche werden nun an eine wertorientierte Unternehmensführung gestellt? Dazu sollen in diesem Kapitel einige Elemente kurz erläutert werden. 31

²⁷ Vgl. ADERS et al. (2003), S. 725.

²⁸ Vgl. PELLENS et al. (2000), S. 1833.

²⁹ Vgl. HORVÁTH, MINNING (2001), S. 273-282.

³⁰ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 1.

³¹ Der Shareholder Value-Ansatz ist ein ganzheitliches Konzept zur Unternehmensführung. Hier soll nur auf relevante Themenbereiche eingegangen werden, weitere Elemente wie z.B. eine wertorientierte Entlohnung werden nicht behandelt.

6

Bei der Bewertung und Auswahl von Handlungsalternativen durch die Entscheidungsträger innerhalb des Unternehmens sollten die finanziellen Interessen der Eigentümer stets berücksichtigt werden und im Mittelpunkt stehen. ³² Laut Rappaport ist die Wertsteigerung die vordringlichste Aufgabe des Managements ³³ , und genau dies macht eine wertorientierte Unternehmensführung aus. Sieht man die Steigerung des Unternehmenswertes als Beleg für eine verbesserte Wettbewerbsfähigkeit an, ergeben sich daraus auch die Sicherung der Unternehmensexistenz bzw. der Schutz der vorhandenen Arbeitsplätze. ³⁴ Wie Rappaport ausführt, ergeben sich auch für andere Anspruchsgruppen langfristig positive Auswirkungen, z.B. für Kunden. 35

Für Aktionäre ³⁶ ergibt sich der Erfolg eines Unternehmens durch ihre Aktienrendite. ³⁷ Diese Aktienrendite setzt sich zusammen aus dem Wertzuwachs der Aktie, bestimmt durch die Differenz zwischen dem Einkaufspreis und dem derzeit möglichen Verkaufspreis, und den Ausschüttungen des Unternehmens. Diese Aktienrendite, oder auch Kapitalrendite, entspricht der Verzinsung des eingesetzten Kapitals, den Eigenkapitalkosten. Vor diesem Hintergrund bedeutet wirtschaftlicher Erfolg, dass die tatsächliche Verzinsung, also die Aktienrendite, größer ist als die von den Aktionären erwartete Verzinsung. Dieser Erfolg soll innerhalb des Unternehmens durch bestimmte Kennzahlen abgebildet werden, wobei ausgehend von den jeweiligen Entscheidungsalternativen die Wertsteigerung geplant wird und zusätzlich ex post eine Kontrolle der tatsächlichen Wertsteigerung stattfinden sollte. Nach den Autoren Schultze/Hirsch muss ein wertorientiertes Steuerungssystem geeignet sein, Planung und Kontrolle von Wertsteigerungspotentialen zu ermöglichen und außerdem Anreize bieten, die Mitarbeiter zu wertsteigerndem Handeln anzuhalten. 38

Wertorientierte Steuerung impliziert, dass der Unternehmenswert bekannt ist und regelmäßig gemessen wird. Gewinnbasierte Kennzahlen, wie bspw. der Return on Investment (ROI), sind nach Rappaport für eine zuverlässige Messung des gegenwärtigen Firmenwertes nicht geeignet. ³⁹ Als Alternative empfiehlt er die Discounted Cash Flow-Verfahren, auf die an späterer Stelle eingegangen wird. Die Faktoren, die letztlich den Wert eines Unternehmens bestimmen, grenzt Rappaport auf sieben Werttreiber ein: Umsatzwachstumsrate, betriebliche Ge-

³² Vgl.SCHULTZE, HIRSCH (2005), S. 1.

³³ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 1.

³⁴ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 8. Zur Kritik am Shareholder Value-Konzept und zum Stakeholder-Ansatz als Alternative vgl. bspw. BADEN (2001).

³⁵ Vgl. dazu ausführlich RAPPAPORT (1999), S. 6-13.

³⁶ Natürlich ist das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung in jedem Unternehmen anwendbar. Auf-grund der vereinfachten Erläuterung wird hier von einer Aktiengesellschaft ausgegangen.

³⁷ Vgl. zu diesem Absatz von WUNTSCH et al. (2006), S. 50-51.

³⁸ Vgl. SCHULTZE, HIRSCH (2005), S. 14.

³⁹ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 16.

7

winnmarge, Investitionen in Umlauf- und Anlagevermögen, Kapitalkosten, Länge der Prognoseperiode und auch den Gewinnsteuersatz. 40

Die grenzüberschreitende Ausweitung der wertorientierten Unternehmensführung auf ausländische Tochterfirmen erfordert eine Anpassung der Steuerungsinstrumente und die Einbeziehung weiterer relevanter Faktoren. Nach Kornetzki sind solche Faktoren allgemeine und unternehmensspezifische Länderrisiken, makroökonomische Faktoren wie Währungsschwankungen und Inflation, sowie die unterschiedlichen Vorschriften zur Rechnungslegung und Besteuerung. 41

2.2. Anwendungsbereiche der Bewertung von Unternehmen und Vor-

stellung der Verfahren

2.2.1. Anwendungsbereiche der Unternehmensbewertung in der

Es gibt zahlreiche Anlässe zur Unternehmensbewertung. Der häufigste Grund ist dabei sicherlich der Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens. 42

⁴⁰ Vgl. RAPPAPORT (1999), S. 39.

⁴¹ Vgl. KORNETZKI (2007).

⁴² Vgl. WAMELING (2004), S. 5.

⁴³ Tabelle mit geringfügigen Änderungen entnommen aus PEEMÖLLER (2005a), S. 17.

8

In der Literatur gibt es mehrere Ansätze zur Systematisierung der verschiedenen Anlässe, eine einheitliche Klassifikation hat sich jedoch bisher nicht durchgesetzt. ⁴⁴ Abb. 1 gibt eine Übersicht über die Vielzahl von Klassifizierungsansätzen.

In der Wissenschaft hat sich seit den 70er Jahren die sog. Funktionenlehre gegenüber anderen Ansätzen zur Unternehmensbewertung durchgesetzt. ⁴⁵ Gemäß der Funktionenlehre darf der Unternehmenswert nicht isoliert vom Zweck der Bewertung und der Funktion des Bewerters ermittelt werden. D.h., dass je nach Bewertungszweck unterschiedliche Verfahren angewendet werden und auch unterschiedliche Werte existieren können.

Die „Kölner Funktionenlehre“ ⁴⁶ nennt die folgenden Funktionen, in denen ein Bewerter tätig werden kann: • Hauptfunktionen:

o Beratungsfunktion: Ermittlung von Entscheidungswerten.

o Vermittlungs- bzw. Konfliktlösungsfunktion: Ermittlung eines Wertes durch einen unparteiischen Dritten (Schiedsgutachter), um zwischen Parteien zu vermitteln. o Argumentationsfunktion: Ermittlung eines Wertes um die Verhandlungsposition einer Partei zu stärken bzw. die Position der Gegenseite zu schwächen. • Nebenfunktionen: o Steuerbemessungsfunktion

o Informations- bzw. Kommunikations- oder Bilanzfunktion

Bei jedem Bewertungsanlass muss klar abgegrenzt werden, in welcher Funktion der Bewerter auftritt und zu welchem Zweck die Bewertung durchgeführt wird. ⁴⁷ Der Bewerter kann dabei auch in mehreren Funktionen gleichzeitig auftreten. Eine eindeutige Zuordnung von Bewertungsmethoden zu Bewertungsfunktionen ist nicht möglich.

Die regelmäßige Unternehmensbewertung als methodische Grundlage der wertorientierten Unternehmensführung kann als neuer Anwendungsbereich neben den klassischen Bewertungsaufgaben aufgefasst werden. ⁴⁸ Diese Unternehmensbewertung unterscheidet sich in einigen Punkten von den traditionellen Bewertungsanlässen. Speziell in Konzernunternehmen gibt es oft keinen Transaktionsbezug, eine Grenzpreisermittlung ist daher nicht angebracht. Die Bestimmung eines Marktpreises für einzelne Segmente scheint schwierig, da diese teil- ⁴⁴ Vgl.PEEMÖLLER (2005a), S. 17.

⁴⁵ Vgl. zu diesem und zum folgenden Absatz WAMELING (2004), S. 16-24.

⁴⁶ Die „Funktionenlehre des IDW“, vgl. IDW (2008a), Rn. 12., nennt andere Funktionen. Diese Funktionen beziehen sich jedoch stark auf die Sichtweise des Wirtschaftsprüfers und werden daher nicht weiter behandelt.

⁴⁷ Vgl. zu diesem Absatz WAMELING (2004), S. 41-42.

⁴⁸ Vgl. zu diesem Absatz DINSTUHL (2003), S. 141-142.

9

weise keinen direkten Marktzugang haben. Trotzdem erfolgt regelmäßig eine Bewertung um den Wertbeitrag des Segments zu bestimmen. Wie bereits erläutert, gilt es dabei stets zwischen verschiedenen Strategien und Investitionen abzuwägen und diejenige Alternative auszuwählen, welche die höchste Wertsteigerung verspricht. Im Bereich der Kontrolle erfolgt schließlich ein Plan-Ist-Vergleich des Unternehmenswertes.

2.2.1.2. Beteiligungscontrolling

Um das Instrument der Unternehmensbewertung in den Themenbereich Controlling einzu-ordnen und seine Anwendung in der Praxis zu verdeutlichen, soll in diesem Kapitel das Beteiligungscontrolling vorgestellt werden.

Durch die Verbreitung der wertorientierten Unternehmensführung ergab sich auch ein Wandel vom reinen Verwalten von Unternehmensbeteiligungen zu einer aktiven Beteiligungssteuerung. Innerhalb der Wissenschaft ist das Beteiligungscontrolling erst seit einigen Jahren stärker vertreten. ⁴⁹ Borchers definiert Beteiligungscontrolling als „ein funktionsübergreifendes, integrierendes Teilsystem des koordinationsorientierten Controlling mit konsequenter Ausrichtung der Führungsebenen auf die entscheidungsrelevanten Parameter zur Planung und Kontrolle sämtlicher Beteiligungen unter Berücksichtigung alternativer Kooperationsformen“ ⁵⁰ . Naturgemäß sind es vor allem größere Konzernunternehmen, welche die Aufgaben des Beteiligungscontrollings in eigenen Abteilungen institutionalisiert haben. Entsprechend der Sichtweise der koordinationsorientierten Controlling-Konzeption ist das zentrale Ziel des Beteiligungscontrollings die Unterstützung der Entscheidungsträger des gesamten Beteiligungsbereiches. ⁵¹ Die genaue Ausgestaltung des Beteiligungscontrollings ist dabei von dem jeweiligen Konzern abhängig und wird durch eine Vielzahl von externen und internen Einflussgrößen, wie z.B. dem ökonomischen Umfeld, der strategischen Rolle der Beteiligung und ihrer Lebenszyklusphase oder der Konzernstruktur bestimmt. ⁵² Das Beteiligungscontrolling erfüllt dabei verschiedene Funktionen. ⁵³ Zentral ist vor allem die Informationsfunktion, also die Feststellung der Informationsnachfrage, die Informationsbeschaffung und sinnvolle Aufbereitung, sowie eine schnelle Zuführung der Informationen an die Empfänger. Eine weitere Funktion ist Planung und Kontrolle, denn das Beteiligungscontrolling ist eindeutig zukunftsorientiert. Daneben gehören auch Integration und Koordination neu erworbener Beteiligungen zum Aufgabenbereich, also die Standardisierung von Aufbau-

⁴⁹ Vgl.BORCHERS (2006), S. 234.

⁵⁰ BORCHERS (2000), S. 51.

⁵¹ Vgl. BORCHERS (2006), S. 238.

⁵² Vgl. BORCHERS (2000), S. 65.

⁵³ Vgl. zu diesem Absatz BORCHERS (2006), S. 242-244.

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und Ablauforganisation und die Vereinheitlichung des Berichtswesens, um eine Vergleichbarkeit zu gewährleisten. Außerdem hat die Service- und Beratungsfunktion eine besondere Bedeutung, wobei sich die Servicefunktion eher auf Routinetätigkeiten bezieht. Die Beratungsfunktion beinhaltet dagegen einmalige, anspruchvolle Sonderaufgaben und nimmt als „Inhouse-Consulting“ in der Praxis einen hohen Stellenwert ein. ⁵⁴ Die Unternehmensbewertung ist in diesem Bereich ein wichtiges Werkzeug, das vielseitig eingesetzt wird. So kann sie bspw. zur Beurteilung eines Akquisitionsobjekts dienen, eine Beteiligung im Sinne der wertorientierten Unternehmensführung steuern oder der Auslöser für den Verkauf einer Beteiligung sein. 55

2.2.2. Verfahren zur Unternehmensbewertung

2.2.2.1. Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer: IDW S 1

Der IDW S 1 enthält allgemeine Grundsätze nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmen bewerten sollen. Er bezieht sich dabei auf von Theorie, Praxis und Rechtsprechung entwickelte Grundsätze ⁵⁶ und stellt den aktuellen Stand der Unternehmensbewertung in Deutschland - aus unternehmensexterner Sicht - dar. Im September 2007 wurde der erste Entwurf einer Neufassung des IDW S 1 i.d.F. 2005 ⁵⁷ vorgestellt. ⁵⁸ Das IDW reagierte damit auf die veränderten Rahmenbedingungen, die sich aus der Unternehmenssteuerreform 2008 ergaben. Außerdem wurden aktuelle Tendenzen der Unternehmensbewertung aufgenommen. ⁵⁹ Am 11.06.2008 wurde die Verabschiedung der Neufassung des „IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ bekannt gegeben. ⁶⁰ Neben allgemeinen Grundsätzen wie z.B. dem Stichtagsprinzip enthält der IDW S 1 Angaben zur Prognose zukünftiger Zahlungsströme und zu ihrer Diskontierung. Bezüglich des Bewertungsverfahrens empfiehlt das IDW das in Deutschland schon länger gebräuchliche Ertragswertverfahren und seit dem Jahr 2000 ⁶¹ auch die Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). Die Eigenkapitalkosten sollen dabei mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt werden. Die DCF-Verfahren und das CAPM werden in den folgenden Kapiteln vorgestellt. Als wichtigste Neuerung des IDW S 1 i.d.F. 2008 gilt die Einführung einer mittelbaren und einer unmittelbaren Typisierung zur Berücksichtigung der ertragssteuerlichen Einflussfakto- ⁵⁴ Vgl.LITTKEMANN et al. (2007), S. 143.

⁵⁵ Vgl. BORCHERS (2006), S. 241.

⁵⁶ Vgl. IDW (2008a), Rn. 1.

⁵⁷ Vgl. IDW (2005).

⁵⁸ Vgl. IDW (2007).

⁵⁹ Vgl. HOMMEL et al. (2007), S. 2728.

⁶⁰ IDW (2008b).

⁶¹ Vgl. IDW (2000).

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