Inhalt

I.  Geschäftsmodell des „Leveraged Buyout“  3

A.  Abgrenzung des Geschäftsmodells.  3

B.  Beteiligungs- und Finanzierungsstrukturen  4

C.  Determinanten des Zielunternehmens  5

D.  Postinvestmentphase  6

E.  Exit.  7

II.  LBO unter Berücksichtigung der Kapitalerhaltungsgrundsätze.  8

A.  Die unabhängige Gesellschaft.  9

1.  Die unabhängige GmbH  9

2.  Die unabhängige AG.  11

B.  Die abhängige Gesellschaft.  12

1.  Die abhängige AG.  13

2.  Die abhängige GmbH  14

III.  Thesen  16

I. Geschäftsmodell des „Leveraged Buyout“

A. Abgrenzung des Geschäftsmodells

Private Equity Fonds erwerben Mehr- oder Minderheitsbeteiligungen an nichtbörsennotierten Unternehmen (Zielunternehmen), um sie nach einem zeitlich befristeten Zeitraum (meist vier bis sieben Jahre ¹ ) mit einer positiven Rendite wieder zu verkaufen. ² Nach dem Erwerb des Zielunternehmens wird versucht, dessen Wert durch Unternehmenswachstum sowie Produktivitäts- bzw. Effizienzsteigerungen zu erhöhen. ³ Diese Wertsteigerung soll sich dann im späteren Verkaufspreis widerspiegeln.

Hiervon abzugrenzen ist vor allem eine spezielle Investitions-, Wertsteigerungs- und Refinanzierungsstrategie, deren Finanzinvestoren in den Medien oftmals als „Heuschrecken“ im Rahmen der „Heuschreckendebatte“ bezeichnet wurden. Im Rampenlicht der Diskussion standen laut des „Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung“ Vorgehensweisen, bei denen „kurzfristig orientierte Finanzinvestoren sich an einem Unternehmen beteiligten, die Unternehmung zerlegten und Reserven auflösten, um dann die Beteiligung wieder zu verkaufen und das Unternehmen geschwächt zurückzulassen“. ⁴ Nach Ansicht des „Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung“ kann diese Aussage aber nicht kritiklos stehen bleiben und sei auf ein mangelndes Verständnis der Investitionsstrategie der Finanzinvestoren zurückzuführen. Nicht zuletzt sei diese Form der Betrachtung ökonomisch nicht nachvollziehbar, da man davon ausginge, dass der Investor den Wert des Unternehmens mindert und beim späteren Verkauf dennoch einen Gewinn erwirtschaftet. 4

Aus Sicht der Gesellschafter des Zielunternehmens liegen die Gründe für einen Verkauf der Anteile zumeist in der Ausgliederung von Firmenteilen, sogenannten Spin-Offs, oder als Nachfolgeregelungen in mittelständischen Unternehmen. 5

¹ Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten:

2005/06

² Hommel, Knecht, Wohlenberg, Handbuch Unternehmensrestrukturierung, Seite 779

³ Mittendorfer, Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung

⁴ Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten:

2005/06

⁵ Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften, Finanzierung von

Mehrheitsbeteiligungen

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Nachfolgend soll besonders das Geschäftsmodell der „Heuschrecken“ und deren rechtliche Rahmenbedingungen näher betrachtet werden.

B. Beteiligungs- und Finanzierungsstrukturen

Zur Finanzierung des Unternehmenskaufs, bzw. des Kaufs von Anteilen an einem Unternehmen, sammelt der Private-Equity Fond zunächst Kapital von Privatpersonen und institutionellen Anlegern, welches als Eigenkapital in den Private-Equity Fond (PEF) fließt. Dieses vom PEF gesammelte Eigenkapital wird dann in eine „Muttergesellschaft“ investiert. 6

Der PEF macht sich beim späteren Unternehmenskauf den Leverage-Effekt zunutze. Diese Art des Unternehmenskaufs wird als „Leveraged Buyout“ (LBO) bezeichnet. Der größere Anteil des Kaufpreises wird dabei durch Fremdkapital finanziert ⁷ . Hierbei steigt mit zunehmender Fremdkapitalfinanzierung der Investition deren Eigenkapitalrendite. ⁸ Die Kosten des Fremdkapitals, also Zinsen und Tilgung, müssen dabei niedriger sein als die Gesamtkapitalrentabilität. Auf der anderen Seite erhöht sich dadurch aber auch das Risiko einer solchen Investition. Die Höhe der Fremdkapitalquote erfährt ihre Grenzen in zwei Nebenbedingungen:

1.) Die Minimierung der Insolvenzwahrscheinlichkeit des Zielunternehmens und 2.) in der Wahrung der Flexibilität des Unternehmens. 9

Das Fremdkapital wird in unterschiedlichen Formen und von unterschiedlichen Fremdkapitalgebern bereitgestellt. Aufgrund der Unterschiedlichkeiten der Fremdkapitalarten und der Absicherung dieses Fremdkapitals beteiligt sich die „Muttergesellschaft“ zunächst mit 100 % an einer „Unterbeteiligungsgesellschaft“, welche wiederrum Eigentümerin an der „Erwerbergesellschaft“ wird, welche ausschließlich zum Zweck des Erwerbs der „Zielgesellschaft“ gegründet wird. Jedes dieser drei Unternehmen nimmt im Regelfall andere Arten von Fremdkapital auf. ¹⁰ Abbildung 1 verdeutlicht die Struktur eines LBOs.

⁶ Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2007, Seite 15 ff.

⁷ Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, Seite 140

⁸ Schmidt / Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, Seite 78

⁹ Brettel, Kaufmann, Kühn, Sobczak, Private Equity Investoren, Seite 68

¹⁰ Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2007, Seite 15 ff.

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Abbildung 1

C. Determinanten des Zielunternehmens

PEF suchen zunächst nach potentiellen Zielunternehmen deren Anteile unterbewertet zu sein scheinen. Darüber hinaus - und für die Zweckmäßigkeit des LBO vorranging - ist eine geringe Fremdkapitalquote und ein stetiger Cash-Flow des Zielunternehmens, da die Zinsen und Tilgung des Fremdkapitals, welches aufgenommen wird um das Zielunternehmen zu erwerben, aus dem Cash-Flow des Zielunternehmens gedeckt werden sollen. Demnach

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