I.  Inhaltsverzeichnis  

I.  Inhaltverzeichnis  2

II.  Abbildungverzeichnis  3

1.  Ein neuer Anfang oder das Ende für das Shareholder Value-Konzept  4

2.  Grundlagen des Shareholder Value  5

2.1.  Ausgangspunkt des Shareholder Value  5

2.2.  Die unterschiedlichen Zielsetzungen von Management und Eigentümern  7

2.3.  Der Shareholder Value-Ansatz  7

2.4.  Schätzung des Shareholder Value  9

2.4.1.  Betrieblicher Cash-Flow  9

2.4.2.  Kapitalkosten  10

2.4.3.  Residualwert  10

2.5.  Das Shareholder Value-Netzwerk  11

3.  Finanzmarktkrise  13

3.1.  Ursachen der Finanzmarktkrise  13

3.1.1  Die falsche Zinspolitik der US-Notenbank  13

3.1.2.  Die Liquiditätsschwemme  14

3.1.3.  Eine zu gering bemessene Eigenkapitaldecke  15

3.1.4.  Die Rolle der Rating-Agenturen.  16

3.1.5.  Die Rolle der Banken  17

4.  Shareholder Value und Finanzmarktkrise  18

4.1.  Wachstum und Investitionen mit Shareholder Value Orientierung  18

4.2.  Falsche Anreizen  20

4.3.  Stakeholder in der Shareholder Value Orientierung  21

5.  Shareholder Value-Ansatz in der Zukunft  23

III.  Literaturverzeichnis  24

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II. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die Rahmenbedingungen, die Mitte der 1980er Jahre zur Entstehung des

Shareholder Value-Ansatzes führten ................................................................................ 5 Abbildung 2: Die Grundkomponenten, aus denen sich der Unternehmenswert

zusammensetzt ................................................................................................................ 8 Abbildung 3: Zusammenhang zwischen Führungsentscheidungen und Werttreiber ............. 11

Abbildung 4 Das Shareholder Value-Netzwerk ...................................................................... 12 Abbildung 5: Sozialprodukt und Finanzvermögen weltweit 1980 - 2006 ................................ 15 Abbildung 6: Entwicklung des Finanzmarktes in Deutschalnd und in den USA 1960 - 2006 19

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1. Ein neuer Anfang oder das Ende für das Shareholder Value-Konzept

Die Weltwirtschaft wird zurzeit von einer Finanzmarktkrise bedrängt. Dieser ist sowohl von ihrer Dimension als auch ihrer Gefährlichkeit her die größte seit der Weltwirtschaftskrise im Jahr 1929. Alle Länder und Märkte sind gleichzeitig betroffen.

Durch Zunahme der US-Immobilienpreise kam die aktuelle Finanzmarktkrise zustande. Wegen steigenden Zinsen konnten immer mehr Immobilienbesitzer in den USA ihre Hypothekenkredite nicht mehr bedienen. 1

Neben den Diskussionen über die Ursachen und Maßnahmen der Finanzmarktkrise kritisiert man seit Mitte der 1990er Jahre das Shareholder Value. Aus dem Grund, dass fast jeder Geschäftsfall mit Shareholder Value verbunden wird, kann es als Titel über den vergangenen 20 Jahren Weltwirtschaftsgeschichte betrachtet werden. Infolgedessen wird der Shareholder Value Ansatz für die Wirtschaftskrise verantwortlich gemacht. Insbesondere einseitige und kurzfristige Organisation unternehmerischen Handels an den Interessen von Aktionären und anderen Anteilseignern werden damit verbunden.

Die Maximierung des Unternehmenswertes, als Ziel des Shareholder Value, verbreitete sich seit den Mitte 1980er Jahren weltweit. Dieser Ansatz von Alfred Rappaport ist mittlerweile ein Unternehmensführungsinstrument. Im Kern steht die Konzentration der Unternehmensführung auf die Interessen der Eigentümer.

Das Kapitel zwei weist auf die Grundlagen des Shareholder Value-Ansatzes. Weiter geht es im nächsten Kapitel mit der aktuellen Finanzmarktkrise. Die Ursachen und mögliche Maßnahmen werden aus unterschiedlichsten Gesichtspunkten diskutiert. Zum Schluss zeigt das letzte Kapitel, Kapitel vier, den Zusammenhang zwischen der Finanzmarktkrise mit Shareholder Value. Dabei wird auf die Frage, inwieweit die Shareholder Value zur Krise beigetragen hat, eingegangen. Daneben werden verschiedene Lösungskonzepte diskutiert.

¹ Wendels, in: Wirtschaftsdienst, Ausgabe 2008/11 S. 707.

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2. Grundlagen des Shareholder Value

2.1. Ausgangspunkt des Shareholder Value

Der Shareholder Value entstand ursprünglich in 1980er Jahren in den USA. ² Darunter versteht man alle Maßnahmen und Mittel, die das Vermögen der Aktionäre steigern. Dazu ist eine verstärkte Berücksichtigung der Wünsche der Anteilseigentümer bei der Konzeption und 3

Steuerung der Unternehmensentwicklung notwendig.

Abbildung 1: Die Rahmenbedingungen, die Mitte der 1980er Jahre zur Entstehung des

Shareholder Value-Ansatzes führten

Die in Abbildung 1 dargestellten Rahmenbedingungen hatten entscheidenden Einfluss auf die Entstehung des Shareholder Value-Konzepts.

x Wegen den „Wertlücken“, den Differenzen zwischen dem aktuellen Strategiewert, ausgedrückt durch den Börsenwert und dem Nachstrategiewert als Börsenwert, der durch einen Strategiewechsel erzielt werden kann, kamen Unternehmensübernahmen zustande. ⁴ x Prinzipal-Agenten-Theorie:

Der Misserfolg vieler Unternehmen auf die unterschiedlichsten Zielsetzungen und gleichzeitige mangelhafter Kontrollmöglichkeit aufgrund von Informationsasymmetrien besteht ein moralisches Risiko.

² Vgl. Stiefl, Westerholt, 2008, S.4.

³ Vgl. Rappaport, 1999 S. 15.

⁴ Vgl. Rappaport, 1999, S.2.

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Der Shareholder Value-Ansatz löst dieses Problem durch die veränderte Form der Management-Vergütung.

x Eine weitere wichtige Rahmenbedingung ist die hohe Bedeutung institutioneller Investoren in den USA. Ein institutioneller Investor kann wegen sehr hoher Kapitalanteile einzelner Unternehmen mehr Ausdruck verleihen als ein Privatanleger. Sie können auch die Unternehmensführung beeinflussen.

x Sowohl über die Gefahren einer Trennung von Management und Eigentum als auch über der starken Verhandlungsposition institutioneller Eigenkapitalgeber wurde viel diskutiert. Aufgrund dessen änderten die Eigentümer ihre Interessen. Auch die eingegliederte Berichterstattung rückte in den Vordergrund.

Schon in den 60er Jahren machten sich Fehler in den traditionellen buchhalterischen Kennzahlen erkennbar. Im Zusammenhang mit den restlichen Rahmenbedingungen bekommt diese Kritik neue Bedeutung. Dadurch ist sie ein wichtiges Argument für die Einführung Shareholder Value Ansatz. 5

Unter dem Begriff Aktionärsvermögen versteht man konkret die Börsenkursanteile oder den abstrakten Marktwert des Eigenkapitals. Dabei wird die Unternehmenswertsteigerung als 6

Hauptziel einer wertorientierten Unternehmensführung angenommen.

Die Eigentümervermögensentwicklung im Zentrum seiner Betrachtung und das Erlangen der Marktwertsmaximierung des Eigenkapitals sind wesentliche Ziele des Shareholder Value-Ansatzes. Ausgangspunkt bildet die Bewertung des freien Cashflows womit die Verzerrung durch buchhalterische Handlungen im Rahmen der Rechnungslegung vermieden wird. ⁷ Das Management kann die buchhalterischen Kennzahlen durch bilanztechnische Korrekturen verändern, die sich darum nicht als Managementleistungsindikator eignen. 8

Das Shareholder Value-Konzept ist durch die mäßige Brauchbarkeit der gewöhnlichen Erfolgsgrößen zur Messung des Unternehmenserfolgs einer Investition erforderlich. 9

⁵ Vgl. Stiefl, Westerholt, 2008, S.9-10.

⁶ Vgl. Wagner, Warmuth, 2005, S.9.

⁷ Vgl. Copeland, Koller, Murrin, 1998, S.14.

⁸ Vgl. Kramarsch, 2000, S.19.

⁹ Vgl. Schredelseker, 2002, S.60.

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2.2. Die unterschiedlichen Zielsetzungen von Management und

Eigentümern

Die Managementziele weichen manchmal von den Eigentümern ab, denn auch Führungskräfte handeln in ihrem eigenen Interesse. Wenn die Aktionäre ihre Manager nicht ausreichend kontrollieren, kann es sein, dass diese Manager die Interessen der Aktionäre vernachlässigen. In Großunternehmen, wo es sehr viele Aktionäre oder Eigentümer geben kann, ist eine klare Umsetzung (oder: Durchsetzung) der Interessen der Eigentümerschaft kaum möglich.

Oft wird in Großunternehmen die Macht und die Eigennützigkeit der Manager kritisiert. Die Argumentationskette lautet wie folgt: Die Verantwortung für die Unternehmensführung bzw. die „Kontrolle“ liegt in den Händen von Führungskräften und wurde somit von der „Eigentümerschaft“ abgekoppelt. Das Aufsichtsorgan handelt meist im Interesse des Managements, weil der Aktienbesitz in solchen Unternehmen breit gestreut ist. 10

2.3. Der Shareholder Value-Ansatz

Der Gesamtwirtschaftswert eines Objekts wie z.B. eines Unternehmens oder einer Geschäftseinheit besteht aus dem Fremdkapitals- und Eigenkapitalswert. Bezeichnet wird dieser Wert eines Geschäfts als „Unternehmenswert“ und der Eigenkapitalanteil an diesem Wert wird mit „Shareholder Value“. Zusammengefasst:

Shareholder Value = Unternehmenswert - Fremdkapital. 11

Der Shareholder Value Ansatz als „Bereitstellung maximaler Eigentümerrendite wird als die fundamentale Zielsetzung“ ¹² eines Unternehmens definiert. Sie gibt vor den Unternehmenswert zu steigern. Dieser Ansatz dient demnach zur Maximierung der Eigentümerrendite und somit zu der Steigerung des Unternehmenswertes. 13

Der wirtschaftliche Gewinn dient als Maßgabe für die Geschäftsstrategienbeurteilung, die das Management für die Anteilseigner schafft. Börsengehandelte Kapitalgesellschaften werden mit Dividendenzahlungen und Aktienkurswertsteigerungen gemessen. Die geplanten

¹⁰ Vgl. Rappaport, 1994, S.6-8.

¹¹ Vgl. Rappaport, 1994, S.53.

¹² Rappaport, 1999, S.15.

¹³ Vgl. Stiefl, Westerholt, 2008, S.6.

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