Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis....................................................................................................................   II

Abbildungsverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Symbolverzeichnis.   VIII

Tabellenverzeichnis.   IX

1  Einleitung.  1

2  Internationale Risikoteilung und die Verbriefung von Hypothekenschulden  2

2.1  Die Grundidee der Verbriefung  2

2.1.1  Verbriefungsformen  4

2.1.1.1  Asset Backed Securities.  5

2.1.1.2  Mortgage Backed Securities.  5

2.1.2  Der Ablauf des Verbriefungsprozesses  6

2.2  Empirische Befunde für die Existenz der internationalen Risikoteilung.  10

2.2.1  Empirische Messungen der Verbriefung von Hypothekenkrediten  16

2.2.2  Empirische Messungen der internationalen Risikoteilung und Konsumglättung  

   19

2.2.3  Empirische Befunde für Verbriefung, Vermögenspreiszyklen und der  

internatinalen  Risikoteilung  21

2.2.4  Zusammenfassender Überblick der Ergebnisse.  25

3  Die Verbriefung und die Herabsetzung der Qualitätsstandards.  26

3.1  Unstimmigkeiten in dem Verbriefungsprozess.  27

3.1.1  Das Originate-to-Distribute-Modell.  29

3.1.2  Die Principal-Agent Probleme  30

3.2  Der Effekt der Verbriefung auf das Screening im Rahmen von Subprime-  

Krediten.   33

3.2.1  Der FICO Score zur Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit  34

II

3.2.2  Der Effekt der harten und weichen Informationen auf die Vergabestandards  37

3.3  Der Effekt der Verbriefung auf die Vergabestandards  39

3.3.1  Das Datenmaterial für die empirische Analyse von KEYS et al.  40

3.3.2  Das Modell nach KEYS et al.  42

3.3.2.1  Empirische Befunde für die Veränderung in der Verbriefung  45

3.3.2.2  Empirische Befunde für Vertragsbedingungen und  

Kreditnehmereigenschaften.   46

3.3.2.3  Empirische Befunde für die Messung der Leistung der Kredite  48

3.3.2.4  Die vollständig dokumentierten Kredite und die harten Informationen.  54

3.3.3  Der Einfluss von unterschiedlichen Kreditgebern auf die Ergebnisse.  57

3.3.4  Die Regulierung der Kreditgeber und deren Einfluss auf die Verbriefung.  59

3.3.5  Zusammenfassender Überblick  61

4  Fazit.  63

Literaturverzeichnis.   65

Anhang   73

III

Abbildungsverzeichnis

Abb. 2.1: Struktur des ABS-Marktes .........................................................................................4

Abb. 2.2.: Ablauf einer Asset Backed Transaktion mit Forderungsverkauf ..............................8

Abb. 2.3.: Stellt die nicht versicherte Risikokomponente β U gegenüber der GDP Wachstumsrate. Die β U -Sequenz ist als Cross-Sectional Regression (2.1) für jedes Jahr von 1964 bis 1998

geschätzt ...................................................................................................................................12

Abb. 2.4: Paarweise Korrelation der vierteljährlichen Aktien- und Wohnungsrendite für die 16 industrialisierten Länder in der Studie. Die Beispielperiode geht von 1985Q1 bis 2008Q1

..................................................................................................................................................15

Abb. 2.5: Der Trend des qualitativen Grades der Verbriefung in der Beispielperiode von

1985Q1 bis 2008Q1 .................................................................................................................19

Abb. 2.6: US-cay (multipliziert mit 10) im Vergleich mit β U von 1988 bis 2008 ...................24

Abb. 3.1: FICO Verteilung. Diese Daten sind von einem anonymen Kreditbüro, welches zusicherte, dass die Daten auch ähnliche Muster während der anderen Jahren in dem Beispiel dar-

gestellt haben............................................................................................................................44

Abb. 3.2: Zahlungsverzug für gering dokumentierte Kredite (2001-2006) .............................50

Abb. 3.3: Aktuelle Vorauszahlungen für gering dokumentierte Kredite (2001-2006) ............53

Abb. 3.4: Jährliche Ausfälle für voll dokumentierte Kredite...................................................55

Abb. 3.5: Ausfälle von vollständig dokumentierten Krediten (2001-2006) ............................56

Abb. 3.6: Verzugsraten in % für gering dokumentierte Subprime-Kredite im Bereich des FI-CO Scores von 620 für Banken und unabhängige Kreditgeber ...............................................58

Abb. C.1: Anzahl der Kredite (gering Dokumentation).........................................................C-1

Abb. C.2: Zinssatz (geringe Dokumentation) ........................................................................C-2

IV

Abb.  C.2.1: Loan-to-Value (geringe Dokumentation)  C-3

Abb.  C.4: Mittleres Haushaltseinkommen (geringe Dokumentation)  C-6

Abb.  D.2: Anzahl von Krediten (vollständige Dokumentation)  D-4

Abb.  D.1.A-D.1.F: Jährliche Zahlungsverzüge für gering dokumentierte Kredite von 2001-  

2006.....................................................................................................................................  D-6f.  

V

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset-Backed-Securities

CDO Collateral Debt Obligation

CDS Credit Default Swap

CMBS Commercial Mortgage-Backed-Securities

DTI Debt-to-Income

EZB Europäische Zentralbank

GDP Gross Domestic Product

GSE Government Sponsored Enterprise

IMF International Monetary Fund

MBS Mortgage-Backed-Securities

OECD Organisation for Economic Co-operation and Development

OTD Originate-to-Distribute

Q Quartal

RMBS Residential Mortgage-Backed-Securities

SPV Special Purpose Vehicle

VI

Symbolverzeichnis:

Kapitel 2:

^k Δc̃ t pro Kopf Konsum

cay t Konsum-Vermögen-Verhältnis

^k Δgdp t Output pro Kopf

k Land

t Zeit

β u (t) Menge des nicht-versicherten idiosynkratischen Outputrisikos

^k ε t Störungsterm

δ ^k country-fixed effect

τ ^t common time effect

^k z t Vektor über die Zeit variierende

^k‘ y t Veränderung über Zeit und Land

Kapitel 3:

T i Indikator der einen Wert zwischen 0 und 1 annehmen kann

Y i Anzahl der Kredite mit einem FI-CO Score i β Ausmaß des Sprungs am Schwellenwert

VIII

Tabellenverzeichnis

Tabelle A.1: Verbriefung und Internationale Risikoteilung...................................................A-1

Tabelle A.2: Risikoteilung, Cay und Verbriefung .................................................................A-2

Tabelle B.1: Anzahl von Krediten und Zahlungsverzug bei gering dokumentierten Krediten um den Schwellenwert herum: Beweis anhand eines Natürlichen Experiments ...................B-1

Tabelle B.2: Informationen über die Subprime-Hauskäuferkredite erhalten von der LoanPer-

formance. Beispielperiode 2001-2006 ...................................................................................B-2

Tabelle C.1: Unstetigkeit in der Anzahl der gering dokumentierten Kredite ........................C-1

Tabelle C.2: Eigenschaften der gering dokumentierten Kredite um den Schwellenwert herum

................................................................................................................................................C-2

Tabelle C.3: Permutationstestergebnisse für gering und vollständig dokumentierte Kredite

................................................................................................................................................C-4

Tabelle C.4: Kreditnehmerdemografie für gering dokumentierte Kredite.............................C-5

Tabelle D.1: Zahlungsverzug für gering dokumentierte Kredite um den Kreditschwellenwert

herum......................................................................................................................................D-1

Tabelle D.2: Anzahl der Kredite und Ausfälle um den Kreditschwellenwert herum für voll-

ständig dokumentiere Kredite ................................................................................................D-2

Tabelle D.3: Vollständig dokumentiere Kredite ....................................................................D-5

IX

1 Einleitung

Die Turbulenzen, die seit Mitte 2007 auf den Finanzmärkten zu beobachten sind, haben ihre Wurzeln in dem Markt für zweitklassige Hypothekenkredite bzw. Subprime Kredite ¹ und können als Auslöser des globalen Unsicherheits-Schocks ² angesehen werden. Die Wertsteigerungen der Immobilien gingen zurück und dadurch bedingt kam es zu Ausfällen bei Krediten von Privatpersonen mit schlechter Bonität, den sogenannten Subprime-Krediten. Die lockeren Kreditvergabestandards und mangelhafte Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer hatten zuvor zu einem stetigen Anstieg dieser Form von Krediten geführt. ³ Zudem hat ein innovatives Instrument der Finanzbranche den Weiterverkauf von Krediten insbesondere von Subprime-Krediten ermöglicht und gefördert. 4

Die folgende Arbeit befasst sich mit dem Instrument, das ermöglicht Kredite oder jegliche Art von Schulden wie zum Beispiel Studentenkredite, Hypotheken, Kreditkartenforderungen und Autokredite und so weiter zu bündeln, diese international handelbar zu machen, um so die Risiken zu verteilen und verkaufen zu können. Dieses Instrument wird Verbriefung (engl. Securitization) genannt. ⁵ Sie hat erstens dazu beigetragen, dass sich die Krise auf den internationalen Finanzmärkten ausbreiten konnte und zweitens sind Probleme auf dem Verbriefungsmarkt entstanden, weil die Qualitätsstandards des Verbriefungsprozesses nicht auf allen Stufen gleich geblieben sind. Sie führte dazu, dass die Kontrollanreize der Kreditnehmer abgeschwächt wurden und diese sich negativ auf die Kreditvergabestandards ausgewirkt haben. Die Weitergabe der Kreditrisiken zeigte Schwachstellen auf und so kam es, dass die komplizierten Finanzinstrumente die Funktionsfähigkeit von Teilen des Verbriefungsmarktes belasteten. ⁶ Zu klären ist also, wie die Verbriefung von Subprime-Krediten und die damit einhergehende Risikoteilung zu der aktuellen Finanzkrise führen konnten.

Zunächst soll im zweiten Kapitel der Zusammenhang zwischen der internationalen Risikoteilung und der Verbriefung von Hypothekenschulden aufgezeigt werden. Hierfür wird in Kapitel 2.1 ein Überblick über das Konzept der Verbriefung und den unterschiedlichen Verbrie-fungsformen gegeben. Im Anschluss daran wird in Kapitel 2.2 anhand einer im Januar 2009

¹ Subprime-Kredite sind Darlehen, die in den USA vor allem als Hypothekarkredite an Schuldner mit niedriger

Bonität vergeben werden. Diese Art von Krediten ist durch niedrige Zinsen gekennzeichnet, die zu einer stei-genden Anzahl von Hauseigentümern geführt hat. Diese Art von Krediten wurden auch Ninjas bezeichnet, d.h.

no income, no jobs, no assets. Hartmann-Wendels (2008): 690, Sommer: 9, Sommer: 7.

² Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): 17.

³ Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): 17.

⁴ Vgl. Zeise (2009): 13.

⁵ Vgl. Zeise (2009): 78.

⁶ Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): 9.

1

erschienenen empirischen Arbeit von HOFFMANN und NITSCHKA mit dem Titel Securitization of Mortgage Debt, Asset Prices and International Risk Sharing die Beziehung der Verbriefung und der internationalen Risikoteilung ausgearbeitet. Die Autoren untersuchen den Einfluss der Verbriefung von Hypothekenkrediten bezogen auf die internationale Diversifikation von makroökonomischem Risiko. Hierfür beobachten sie die Konsumreaktionen von 16 industrialisierten Staaten auf einen typisch idiosynkratischen Konjunkturzyklusschock. Für diese Staaten besteht jeweils eine unterschiedliche Liberalisierung für den Verbriefungsmarkt. 7

Kapitel 3 befasst sich mit der Herabsetzung der Qualitätsstandards, die aus der Einführung der Verbriefung für den Finanzmarkt ergeben haben. Zunächst werden hierfür in Kapitel 3.1 die Unstimmigkeiten, die im Verbriefungsprozess zwischen den beteiligten Akteuren auftauchen können näher erläutert. Diese werden als Principal-Agent-Probleme bezeichnet. Die Verbriefung hat einen nachteiligen Effekt auf die Überwachungsanreize der Kreditgeber und reduziert somit die Qualität von Subprime-Krediten. Dieser Effekt soll in Kapitel 3.2 anhand der im Dezember 2008 veröffentlichten Arbeit von KEYS, MUKHERJEE, SERU und VIG mit dem Titel Did Securitization lead to lax Screening? Evidence from Subprime Loans herausgearbeitet werden. Für ihre Analyse verwenden die Autoren Datenmaterial bezogen auf die U-SA. Da der Ursprung der Finanzkrise in der US-Subprime-Krise liegt, wird im Folgenden auf diese Arbeit Bezug genommen. Um die Effekte der Verbriefung auf die Vergabestandards zu zeigen, wird dieselbe Arbeit verwendet. ⁸ Letzteres wird in Kapitel 3.3 der folgenden Arbeit behandelt, um das Ganze mit einem Fazit in Kapitel 4 abzurunden.

2 Internationale Risikoteilung und die Verbriefung von Hypothekenschulden

2.1 Die Grundidee der Verbriefung

Die anfängliche Absicht hinter dem Konzept der Verbriefung lag in den späten 1960er Jahren darin, amerikanische Einlageninstitute zu refinanzieren. Die Einlageninstitute sollten ihre Liquidität verwalten und die Risiken überwachen können. ⁹ Die US-Regierung sah die Gefahr des Anstiegs der Kreditnachfrage für Wohnimmobilien. Für den Anstieg war aufgrund von

⁷ Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009).

⁸ Vgl. Keys et al. (2008).

⁹ Vgl. Bloss et al. (2009): 25. / 69.

2

demographischer Veränderung nicht mehr gesichert, ob in der nächsten Zeit die Kredite mit der bestehenden Zusammensetzung zur Verfügung gestellt werden können. Um dafür Abhilfe zu schaffen, errichtet die US-Regierung sogenannte Government Sponsored Entities (GSEs). Zu den GSEs gehören die Fannie Mae, ¹⁰ Freddie Mac und Ginnie Mae. ¹¹ Diese hatten die Aufgabe, die Risiken, die auf den einzelnen Hypotheken lasteten, zu übernehmen, und haben somit einen Sekundärmarkt ¹² entwickelt, der die Finanzierung der Hypotheken über die Finanzmärkte ermöglichte. ¹³ Das Ziel war es, durch die Verbriefung von Hypotheken mehr liquide Mittel in diesem Markt zur Verfügung zu stellen.

Als ein Grund und Vorteil der Verbriefung kann die Reduzierung der Finanzierungskosten genannt werden. Da die Kreditgeber nach den Basel-II-Regulierungen ¹⁴ handeln müssen, kann es für viele Unternehmen sehr teuer werden, einen Kredit zu erhalten, und daher werden die Ratings im Kreditgewährungsprozess immer wichtiger. ¹⁵ Um diese Eigenkapitalbindung zu umgehen und Kredite günstiger vergeben zu können, gründen Banken für gewöhnlich Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicle bzw. SPV). Mithilfe der Zweckgesellschaft können sie die Risiken der Kredite auf den Finanzmarkt übertragen. ¹⁶ Die Zweckgesellschaften schaffen diese Risikoübertragung durch die Verbriefung von Forderungen. Die Verbriefung schafft Liquidität und ermöglicht damit den Kreditnehmern, neue Finanzierungsquellen zu nutzen, und den Kreditgebern, die Kapitalbeschränkungen zu umgehen. 17

Bei der Verbriefung werden illiquide Vermögenswerte in beliebig verwendbare Wertpapiere umgewandelt. Dies wird durch das Zusammenfassen von ausgewählten Vermögenswerten zu einem Portfolio und den Weiterverkauf der Kredite bzw. Kreditrisiken an Dritte bzw. Investo-

¹⁰ FannieMae hatte gegenüber den bis dahin nur lokal tätigen Hypothekenbanken den Vorteil, ein landesweit

diversifiziertes Kreditportfolio langfristig finanzieren zu können, was ihr am Markt schnell hohe Umsätze

einbrachte. Von der Johnson-Administration wurde die bis dahin öffentliche Agentur 1968 reorganisiert.

Gleichzeitig entstand die Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), die von der Regierung

aufgrund verschiedener Sozialprogramme garantierte Hypotheken verwalten sollte. Ginnie Mae brachte 1970

die ersten MBS auf den Markt. Vgl. Sommer (2009): 85.

¹¹ Vgl. Passmore et al (2001): 1, Schmittat (2007): 14.

¹² Hierunter wird der Handel mit Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten im Anschluss an die Erstplat-

zierung verstanden (=Primärmarkt).

¹³ Vgl. Sommer (2009): 85.

¹⁴ Die für europäische Banken seit 2007 geltenden Regeln betreffen die Eigenkapital-Unterlegungspflichten der

Banken. Demnach hängt das den Banken vorgeschriebene Eigenkapital, mit dem vergebene Kredite mindes-

tens unterlegt werden müssen, von den speziellen Risiken der vergebenen Kredite ab und nicht mehr- wie

nach Basel I-von deren Gesamthöhe. So muss für sichere Kredite an den Staat teilweise gar kein Eigenkapital

bereitgestellt werden, für Kredite an Kunden mit schlechter Kreditvergangenheit oder mangelhaften Sicher-

heiten hingegen sehr viel mehr, was sich unmittelbar auf die für Banken sehr wichtige Kennzahl der Eigenka-pitalrentabilität auswirkt. Vgl. Sommer (2009): 44.

¹⁵ Vgl. Bloss et al. (2009).71.

¹⁶ Vgl. Bloss et al. (2009): 53.

¹⁷ Vgl. Bloss et al. (2009): 71.

3

ren ermöglicht. ¹⁸ Bei den Investoren kann es sich um Pensionskassen, Investmentgesellschaften und Versicherungsgesellschaften genauso wie um ausländische Investoren oder ausländische Banken handeln. ¹⁹ Die Verbriefung trägt somit zur weltweiten Risikoallokation und zur Erhöhung der Diversifizierung von Investoren bei. Die Verbriefung stellt für Investoren eine Möglichkeit dar, bislang illiquide Kredite in Form von handelbaren Wertpapieren zu erwerben. Dadurch werden die Kreditrisiken umverteilt und die Risiken konzentrieren sich nicht auf eine Einheit, sondern können von Investoren weltweit übernommen werden. ²⁰ Diese ent-standenen Wertpapiere nennt man Asset Backed Securities. Es gibt verschiedene Arten von Verbriefungsformen, auf die in Punkt 2.1.1 näher eingegangen werden soll.

2.1.1 Verbriefungsformen

Zu den unterschiedlichen Verbriefungsformen von Krediten, die mit ihren Risiken aus der Bilanz der Banken an Investoren verkauft und handelbar gemacht werden, gehören neben den Asset Backed Securities im engeren Sinne auch die Mortgage Backed Securities und die Collateral Debt Obligations (CDOs), wie in der folgenden Abbildung dargestellt wird.

Abbildung 2.1 : Struktur des ABS-Marktes.

¹⁸ Vgl. Emse (2005): 8.

¹⁹ Vgl. Shin (2009): 310.

²⁰ Vgl. Bischoff (2008): 14.

4

2.1.1.1 Asset Backed Securities

Die Asset Backed Securities, sogenannte forderungsbesicherte Wertpapiere, bestehen aus Vermögenswerten, die durch einen Pool mit gleichartigen Vermögenswerten unterlegt sind. ²¹ Diesem Pool können als Sicherheiten Autokredite, Kreditkartenkredite, Studentenkredite und so weiter unterliegen. Die Banken benutzen Asset Backed Securities, um ihre Kreditvergabe zu erhöhen, indem sie diese Pools an ihre Zweckgesellschaften übertragen. ²² Durch die ABS-Transaktion können die Banken Kredite, die ihre Bilanz belasten, im Rahmen einer True-Sale-Verbriefung komplett auf die Zweckgesellschaften übertragen und diese dann auf andere Investoren übertragen und so die Risiken unter anderem auf internationale Gläubiger transferieren. ²³ So können Banken, wie in Abschnitt 2.1 bereits ausgeführt, die Basel-II-Anforderungen umgehen und dadurch kann ihnen freigesetztes Eigenkapital zur Verfügung stehen.

2.1.1.2 Mortgage Backed Securities

Die Mortgage Backed Securities (MBS) sind besicherte Anleihen, also durch Vermögenswerte besicherte Wertpapiere, deren Bargeldflüsse durch Zins- und Tilgungszahlungen eines Pools von sogenannten hypothekenbesicherten Wertpapieren getragen werden. Die MBS sind die Ursprungsform von Verbriefungen in den USA und bestehen aus einem Pool von Hypothekenkrediten. ²⁴ Im Unterschied zu den ABS sind die MBS aufgrund der unterschiedlichen Immobilienarten und der verschiedenen Kreditnehmereigenschaften eher heterogen und intransparent. ²⁵ MBS können in Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) ²⁶ unterteilt werden. ²⁷ Viele MBS sind durch Prime Loans, Subprime Loans und Alt-A Loans besichert. Der Unterschied von Prime Loans und Subprime Loans liegt in der Qualität der Kreditnehmer: Denn Prime- Kreditnehmer haben meistens ein gutes Kreditrating, während die Subprime-Kreditnehmer ein niedriges Kreditrating haben. Die Alt-A Loans liegen zwischen den beiden anderen Formen, denn sie haben

²¹ Vgl. Bloss et al. (2009): 72.

²² Vgl. Zeise (2008): 78f.

²³ Vgl. Bloss et al. (2009): 72.

²⁴ Vgl. Schmittat (2007): 16, Emse (2004): 11.

²⁵ Vgl. Bloss et al. (2009): 75.

²⁶ Commercial MBS (CMBS) werden gewöhnlich durch Cash Flows von Hypothekenkrediten auf gewerbliche

Immobilien besichert, wie beispielsweise Bürogebäude und so weiter Residential (RMBS) sind diejenigen

Hypothekenkredite, die einzelnen Haushalten für den Bau oder Kauf eines Eigenheims gewährt werden. In

beiden Fällen werden die monatlichen Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren weitergereicht, nach-

dem die Verwaltungsaufwendungen im Falle eines strukturierten Produktes gemäß den Tranchenregularien

abgezogen wurden, Vgl. Bloss et al. (2009): 77.

²⁷ Vgl. Benmelech (2009): 5.

5

nicht so ein niedriges Rating wie Subprime Loans, sind aber auch nicht so hochklassig wie Prime Loans. 28

Die Subprime Loans sind diejenigen Kredite, die in der Zeit von 2001 bis 2006 stark angestiegen sind, und zwar von 7% (160 Mrd. Dollar) im Jahre 2001 auf 21% (600 Mrd. Dollar) im Jahre 2006 aller US-Hypothekenkredite. ²⁹ Diese sogenannten zweitklassigen Hypothekenkredite waren aufgrund der Risikoprämie, die wegen des höheren Ausfallrisikos gezahlt werden musste, im Vergleich zu den erstklassigen Krediten viel teurer. Sie wurden an viele Haushalte vergeben, die unter normalen Umständen aufgrund ihrer mangelnden Kreditwürdigkeit keine Hypothekenkredite bekommen hätten. Die Kreditnehmer waren meist private Haushalte ohne regelmäßiges Einkommen und deswegen nicht imstande, die Raten vertragsmäßig zu zahlen. Die Bonität der Kreditnehmer wurde in den meisten Fällen vor Vertragsabschluss nicht überprüft. ³⁰ Die Zusammenfassung dieser Subprime-Kredite, auch faule Kredite genannt, zu einem Pool, stellten für Banken eine weitere Gelegenheit dar, noch mehr Kredite zu vergeben und die Risiken, die auf diesen Krediten lasteten, umzuverteilen. ³¹ Diese Kredite wurden zu CDOs zusammengefasst und auf die einzelnen Risikoklassen verteilt. So konnten Subprime-Kredite trotz ihrer schlechten Qualität eine gute Bonität und ein AAA-Rating erhalten. ³² Die CDOs gehören auch zur Gruppe der forderungsbesicherten Wertpapiere (Asset Backed Securities) und werden im nächsten Abschnitt 2.1.2 im Rahmen der Tranchierung näher erläutert.

2.1.2 Der Ablauf des Verbriefungsprozesses

Die bedeutsamsten Akteure an dem Verbriefungsprozess einer ABS-Transaktion sind der O-riginator, der Sponsor und der Investor sowie die Rating-Agentur (siehe Abbildung 2.2). Der Originator fasst die Assets, die er in seinem Bestand oder die er aufgekauft hat, in einem Asset Pool zusammen und verkauft diese an die für diesen Zweck gegründete Zweckgesellschaft ³³ , welche sich durch den Absatz von Wertpapieren an Investoren, die mit den gekauften Forderungen besichert sind, finanziert. ³⁴ Der Pooling-Prozess erzeugt ein diversifiziertes Port-

²⁸ Vgl.Rosen (2007): 2.

²⁹ Vgl. Sommer (2009): 10f.

³⁰ Vgl. Bloss et al. (2009): 20.

³¹ Vgl. Zeise (2009): 13.

³² Vgl. Sommer (2009): 45.

³³ Zweckgesellschaften sind Verwaltungsgesellschaften in Steueroasen mit wenig Eigenkapital, die die Darle-

hensforderungen von Hypothekenbanken ankaufen. Diese Zweckgesellschaften wurden zum Teil von den

Banken, die die Immobilienkredite gewährt hatten, die meisten aber von Investmentbanken gegründet Vgl.

Hemmerich (2008): 516.

³⁴ Vgl. Hartmann-Wendels (2008): 690.

6

folio von Cash Flows, welche benutzt werden, um die Zahlungen der verbrieften Schulden, die durch die Zweckgesellschaften versichert sind, zu unterstützen. ³⁵ Die durch den Pooling-Prozess entstandenen Kredite sind mit Zinsen versehen, die auf der Grundlage der persönlichen Bonität der Kreditnehmer errechnet werden. Diese Diversifikation beschafft dem Pool eine höhere Qualität. ³⁶ Nicht nur die Diversifikation, sondern auch das Rating der ABS beschafft dem Pool eine bessere Qualität.

Da für die Investoren die Risiken der Wertpapiere aufgrund der Vielschichtigkeit der Transaktionen schwer einschätzbar sind, übernehmen die Rating-Agenturen die Aufgabe einer objektiven Einschätzung. ³⁷ Die Rating-Agenturen haben daher eine wichtige Bedeutung an den Finanzmärkten. Ihre hauptsächliche Aufgabe liegt in der Untersuchung der Kreditrisiken von Unternehmen und Regierungen, die als Kreditnehmer oder Herausgeber festverzinslicher Wertpapiere auftreten. Die Rating-Agenturen sammeln Informationen über einen Emittenten oder Kreditnehmer, sein Marktumfeld und seine wirtschaftliche Sachlage. So ermöglichte dies den Kreditgebern und Investoren, ein gutes Verständnis der Risiken in Verbindung mit diesem Kreditgeber zu bekommen, falls sie Kredite an den Kreditgeber vergeben oder ein Wertpapier von ihm erwerben. Das Kreditrating schätzt die Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers oder des Herausgebers ein. Es hilft dem Herausgeber, die Finanzierungskosten zu senken, da es durch das Rating größeren Ansporn gibt, das Wertpapier des Herausgebers zu kaufen. Das Kreditrating hilft dem Investor, indem es ihm die Unsicherheit nimmt und er die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers nicht überprüfen muss. 38

³⁵ Vgl. Loutskina (2009): 865.

³⁶ Vgl. Rudolph (2009): 14.

³⁷ Vgl. Emse (2004): 35.

³⁸ Vgl. Bloss et al. (2009): 88.

7

Abbildung 2.2 : Ablauf einer Asset Backed Transaktion mit Forderungsverkauf.

Die Zweckgesellschaften, deren Aufgabe darin liegt, Kredite zu kaufen und dann selbst Bonds herauszugeben, die durch diese Kredite besichert sind, werden von Sponsoren nur zu diesem Zweck gegründet. ³⁹ Bei den Sponsoren handelt es sich meistens um Banken. Dabei werden die Risiken neu zusammengestellt und auf die unterschiedlichen Gruppen von Investoren neu verteilt. Der Sponsor leitet die aus dem Asset-Pool eingehenden Zahlungen an die ABS- Käufer weiter. Die Bank als Sponsor nutzt die Verbriefung, um Kredite im Rahmen einer True-Sale-Verbriefung aus ihren Bilanzen zu entfernen und an Investoren zu übertragen. Neben der True-Sale-Transaktion, die als die klassische Art angesehen werden kann, gibt es auch die synthetische Transaktionsart. Bei der klassischen Verbriefung wird der Kredit mit dem damit

³⁹ Vgl. Münchau (2008): 91.

8

verbundenen Risiko verkauft und bei der synthetischen bleibt der Kredit in der Bilanz der Bank und nur das Ausfallrisiko wird auf die Zweckgesellschaft bzw. deren Investoren transferiert. 40

Die von den Zweckgesellschaften ausgegebenen Wertpapiere unterscheiden sich nach der Rangstellung, in der die Ansprüche von Investoren befriedigt werden. Die Risiken eines zu-grunde liegenden CDOs werden auf verschiedene Tranchen mit unterschiedlichem Risikogehalt und Rating verteilt. Die CDOs bilden somit mehrere Bündel von Krediten, die nicht nur aus guten, sondern auch aus Krediten mit schlechter Qualität bestehen können. Dadurch entstehen Anleihen mit AAA-Ratings, die sogenannte Senior-Tranchen, die mit einer geringen Verzinsung und hohem Rating verbunden sind. 41

Die CDOs bestehen aus aufgekauften ABS oder MBS und produzieren daraus neue Wertpapiere. Sie sind deshalb sogar intransparenter als MBS. ⁴² Wegen der Unterteilung in unterschiedliche Tranchen werden diese jedoch für Investoren interessanter, da sie unterschiedliche Risiken aufweisen und somit den unterschiedlichen Risikoappetit der Investoren stillen können. ⁴³ CDOs ermöglichen nämlich im Vergleich zu Unternehmensanleihen bessere Risiko-Rendite-Relationen und die Investoren können dadurch eine bessere Risikostreuung erwarten. Sie sind dann nicht der Ausfallwahrscheinlichkeit ausgesetzt, der sie beim Kauf einer einzelnen Anleihe ausgesetzt wären, sondern können mithilfe der Streuung das Ausfallrisiko minimieren. 44

Gemäß dem Schema des Wasserfall-Prinzips erfolgt die Tranchierung der eingehenden Zahlungen des Pools so, dass die oberen Tranchen als erste bedient werden und die unterste Tranche die Verluste zu tragen hat und daher auch First-Lost-Position genannt wird. Die First-Lost-Position kann als eine Art Eigenkapital angesehen werden, weil sie einen Verlustpuffer darstellt, mit dem Verluste des Portfolios aufgefangen werden können. Sie wird deswegen auch Equity-Tranche genannt. Sie verbleibt zumeist beim Originator und garantiert, dass der Originator die Kredite weiterhin beobachtet. ⁴⁵ Obwohl sie mit niederklassigen Hypotheken unterlegt sein kann, genießt die sogenannte Senior-Tranche das höchste Rating (AAA). Sie bietet dem Investor den geringsten Zinssatz und wird im Falle eines Ausfalls als Erstes ausbezahlt. Mit ansteigender Nachrangigkeit der Tranchen nimmt die Qualität der Ratings allmäh- ⁴⁰ Vgl.Emse (2005): 8.

⁴¹ Vgl. Sommer (2009): 45.

⁴² Vgl. Münchau (2008): 14.

⁴³ Vgl. Brunnermeier (2009): 78.

⁴⁴ Vgl. Bloss et al. (2009): 71.

⁴⁵ Vgl. Brunnermeier (2009): 79.

9

lich ab. Demzufolge erhöht sich die Verzinsung, die mit der Investition in den untergeordneten Tranchen erlangt werden kann. ⁴⁶ Dementsprechend wird die nachrangige Tranche, die Mezzanine, die aus B-Klasse-Verbindlichkeiten besteht (Tranche mit mittlerem Risiko und mittlerer Verzinsung), im Falle eines Ausfalls nach der Senior-Tranche bedient und die Equity Tranche, die aus C-Klasse-Verbindlichkeiten besteht (Tranche mit dem höchsten Risiko und höchste Verzinsung), nur bedient wenn noch liquide Mittel zur Verfügung stehen. 47

Das System der Tranchierung ist der Kerngedanke der Verbriefung. Mit ihrer Hilfe ist es einer Bank möglich, trotz eigenen schlechten Ratings sich zu AAA-Konditionen zu refinanzieren. ⁴⁸ Die Käufer von Tranchen können sich durch den Kauf von Credit Default Swaps (CDSs) gegen den Ausfall einer Tranche schützen. CDSs sind Verträge, die die Investoren gegen Ausfälle von Tranchen versichern. Der Käufer dieser Verträge zahlt eine periodische fixe Gebühr und erhält im Gegenzug eine Ausgleichszahlung im Falle des Ausfalls der Zahlungen von Seiten der Kreditnehmer. Jeder, der eine Tranche von Collateral Debt Obligations mit einem AAA-Rating in Kombination mit einem Credit Default Swap kauft, ist davon überzeugt, dass die Investition ein geringeres Risiko haben sollte, weil die Ausfallwahrscheinlichkeit der CDSs erheblich kleiner ist. 49

2.2 Empirische Befunde für die Existenz der internationalen Risikoteilung

Das Instrument der Verbriefung hat, wie bereits angesprochen, zu einer internationalen Risikoteilung beigetragen und ermöglicht, dass Wertpapiere und ihre Risiken gehandelt werden konnten. Zu untersuchen ist aber, welchen Einfluss die erhöhte Nutzung von verbrieften Hypotheken auf die internationale Diversifizierung des makroökonomischen Risikos gehabt hat. 50

HOFFMANN und NITSCHKA haben in ihrer Arbeit (2009) versucht, Antworten auf diesen Zusammenhang zu geben. Sie sind zu dem Ergebnis gekommen, dass die Verbriefung von Hypothekenschulden zur Verbesserung der internationalen Risikoteilung beigetragen hat, da sie das idiosynkratische Risiko, das mit den Schulden verbunden ist, überhaupt handelbar machte. ⁵¹ Das idiosynkratische Risiko wird durch zufällige Ereignisse produziert und kann

⁴⁶ Vgl. Emse (2004): 60.

⁴⁷ Vgl. Bloss et al. (2009): 80.

⁴⁸ Vgl. Hartmann-Wendels (2008): 690.

⁴⁹ Vgl. Brunnermeier (2009): 79.

⁵⁰ Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 1.

⁵¹ Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 24.

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durch Diversifizierung eliminiert werden. ⁵² Die Reduzierung des idiosynkratischen Risikos durch Diversifizierung ermöglicht es, dass diversifizierte Kredite ein besseres Rating erhalten können als einzelne Kredite. 53

Die Arbeit von HOFFMAN und NITSCHKA basiert auf der traditionellen empirischen Literatur über die internationale Konsumteilung, die von SORENSEN und YOSHA (1998) und CRUCINI (1999) konstruiert wurde. ⁵⁴ Kürzlich haben viele Arbeiten in diesem Bereich gezeigt, dass die finanzielle Globalisierung einen Einfluss auf die internationale Risikoteilung hat. Die Arbeit von HOFFMANN und NITSCHKA ist auch eng verbunden mit der Arbeit von DEMYANYK et al. (2007), die den Einfluss der Bankenderegulierung auf zwischenstaatliche Risikoteilung in den USA untersucht. ⁵⁵ Da sehr wenige Arbeiten erkannt haben, dass die Möglichkeit des Umfangs der Risikoteilung abhängig von dem Konjunkturzyklus oder den Vermögenspreisen variieren könnte, versuchen HOFFMANN und NITSCHKA diese Verbindung zu zeigen. Deshalb bauen sie ihre Arbeit auf denen von HOFFMANN und SHCHER-BAKOVA (2008) beziehungsweise LUSTIG und VAN NIEUWERBURGH (2005, 2006) auf. 56

LUSTIG und VAN NIEUWERBURGH (2006) erforschen die Rolle der Zeitvariation in der Verfügbarkeit von Sicherheiten für zwischenstaatliche Risikoteilung. ⁵⁷ Bei HOFFMANN und SHCHERBAKOVA wird gezeigt, dass zwischenstaatliche Risikoteilung in den USA in Zeiten der Hochkonjunktur zunimmt und in Zeiten von Rezessionen abnimmt. Diese zyklische Abhängigkeit hat sich jedoch, als Folge der Liberalisierung des zwischenstaatlichen Bankenmarkts während der 1980er Jahre, verringert. An dieses empirische Rahmenwerk knüpft die Arbeit von HOFFMANN und NITSCHKA an, um die Rolle der Vermögenspreise, die diese bei der Risikoteilung zwischen den Ländern gespielt haben, aufzuzeigen. 58

HOFFMANN und SHCHERBAKOVA zeigen anhand der Gleichung (2.1), dass zwischen dem Anteil des nicht-diversifizierten idiosynkratischen Risikos β U (t) auf Landesebene und dem aggregierten Bruttosozialprodukt (Gross Domestic Product = GDP) eine negative Korrelation von (-0,48) besteht:

⁵² Vgl. Windolf (2008): 14.

⁵³ Vgl. Brunnermeier (2009): 81.

⁵⁴ Vgl. Sorensen und Yosha (1998), Crucini (1999).

⁵⁵ Vgl. Demyanyk (2007).

⁵⁶ Vgl. für nähere Erklärungen Hoffmann und Shcherbakova (2008), Lustig und van Nieuwerburgh (2005, 2006).

⁵⁷ Vgl. Lustig und van Nieuwerburgh (2006).

⁵⁸ Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 3.

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( )

Δ gsp t c

t t t u t (2.1)

^k Der Term t= 1964…1998 steht für die Beispielperiode, τ t ist die Konstante der Zeit t und ε ^t der Störungsterm. Da β U (t) eine negative Korrelation aufzeigt, bedeutet das, dass das idiosynkratische Risiko in Rezessionen zunimmt und in Booms abnimmt. 59

Abbildung 2.3: Stellt die nicht versicherte Risikokomponente β U gegenüber der GDP Wachstumsrate. Die β U -Sequenz ist als Cross-Sectional Regression (2.1) für jedes Jahr von 1964 bis 1998 geschätzt.

⁵⁹ Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 5-7.

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