-1- 0.Einleitung

Die Börse ist ein äusserst erfolgreicher Mechanismus, um eine Volkswirtschaft und ihre Vielzahl von Unternehmen mit Kapital zu versorgen. Vor allem aufstrebende Schwellenländer und Wachstumsbranchen fragen Kapital in grosser Menge nach. Die Börse ist jedoch nicht allein durch Angebot und Nachfrage, sondern vor allem durch das Verhalten ihrer Marktteilnehmer geprägt. Gefühle, Intentionen und Interpretationen, Erwartungen und Gerüchte sind Faktoren, die die Märkte mitunter bewegen und in den modernen Wirtschaftswissenschaften bei der Suche nach Erklärungsansätzen oft völlig ausser Acht gelassen werden. Bereits in den 50er Jahren bemängelten führende Ökonomen die Empiriefeindlichkeit des Homo Oeconomicus und strebten danach, den Erkenntnisgehalt in der Wirtschaftsforschung durch ein besseres Verständnis vom Verhalten des Menschen zu erhöhen. Psychologische Einschätzungen wurden deshalb immer mehr in die ökonomische Theoriebildung implementiert und trugen in wesentlichem Masse zum Fortschritt in der Selben bei. In den 90er Jahren unternahm die Behavioral Finance den erneuten Versuch einer psychologischen Fundierung der Ökonomie. Nach OEHLER (2000, S. 978), setzt sich die Behavioral Finance mit den Bereichen auseinander, welche sich mit dem Entscheidungsverhalten von (Markt-) Akteuren modellhaft oder empirisch auseinandersetzen und Informationsaufnahme, Informationsverarbeitung sowie Erwartungsbildung und Entscheidungskriterien erklären. Um die Geschehnisse an den Finanzmärkten zu verstehen, ist die Beachtung des menschlichen Verhaltens deshalb unabdingbar.

Ziel dieser Arbeit ist es, die Modellwelt der Behavioral Finance kritisch zu analysieren und zu hinterfragen. Da die Erkenntnisse der Behavioral Finance in der Literatur nur selten in einem erschöpfenden Erklärungsmodell verdichtet werden, versucht diese Arbeit die mannigfaltigen, wissenschaftlichen Untersuchungsergebnisse zusammenzuziehen und gegliedert darzustellen.

Die Arbeit untersucht die eingangs genannte Thematik in 5 Kapiteln. Kapitel 1 stellt die Herkunft der Behavioral Finance und ihre Ziele dar. Kapitel 2 und 3 bilden den eigentlichen Kern der Arbeit und befassen sich mit den Anomalien im menschlichen Verhalten sowie den existierenden Modellen in der Behavioral Finance. Kapitel 4 zeigt die Erkenntnisse aus der Modellwelt und als Letztes werden im 5. Kapitel die wichtigsten Ergebnisse in einem kurzen Re- sümee dargestellt wie auch ein abschliessendes Fazit gezogen.

-2- 1.Abgrenzung und Begriff der Behavioral Finance

1.1 Definition und Herkunft der Behavioral Finance

Viele Ansätze die versucht haben das menschliche Verhalten oder die Reaktionen auf Marktveränderungen zu erklären sind meist fern der Realität und erklären Veränderungen nicht in vollem Masse. Den bislang vorherrschenden Erklärungsansätzen ist gemeinsam, dass sie dem Paradigma des vorherrschenden Theoriegebäudes entstammen und entsprechend versuchen, dieses durch zusätzliche Erklärungen, beziehungsweise Erweiterungen zu stützen, indem sie Unvollkommenheiten und Unvollständigkeiten der Kapitalmärkte zulassen. Dazu gehören einerseits neoinstitutionalistische Ansätze, welche die Existenz einer asymmetrischen Informationsverteilung unter den Marktteilnehmern unterstellen (PERRIDON und STEINER, 1999, S. 512 - 519), und andererseits chaostheoretische Ansätze, die Kapitalmärkte als komplexe, nicht-lineare und dynamische Gebilde betrachten. Darüber hinaus hat sich in den vergangenen Jahren zuerst in den USA und später vermehrt auch in Europa, eine verhaltenswissenschaftlich orientierte Finanzmarkttheorie, die Behavioral Finance etabliert. Die Behavioral Finance ist die Anwendung der Psychologie auf Finanzverhalten von Marktteilnehmern (SHEFRIN, 2000, S.3). Sie kann wie folgt charakterisiert werden: Die Theoretiker der Behavioral Finance greifen neue Erkenntnisse aus der Psychologie und der Soziologie auf, um das charakteristische menschliche Anlegerverhalten und andere Phänomene in den Kapitalmärkten zu erklären. Die Behavioral Finance gehört zu den modernen Teilbereichen der Finanzwirtschaft (WEBER, 1999, S.6). Diese Auslegung impliziert, dass die Behavioral Finance nicht als Gegenstück zur modernen Finanzierungstheorie wahrgenommen werden darf, sondern sich zum Vorsatz genommen hat, diese Theorie zu ergänzen. Die ersten Erscheinungen solcher finanzwirtschaftlichen Forschungsbemühungen finden sich bereits in den frühen fünfziger Jahrendennoch dauerte es bis zum Ende der Achtziger, bis das Interesse an diesen Ansätzen vermehrt geweckt wurde (OHLSEN, 1998, S. 10-18). Die Erkenntnis, dass die moderne Kapital-markttheorie wesentliche Erklärungsdefizite auf dem Gebiet des realen Marktgeschehens aufweist, verdeutlichte sich immer mehr. Dies und die Entdeckung verschiedener Kapitalmarktanomalien führten zur Publikation von zahlreichen Arbeiten, die sich mit verhaltenswissenschaftlichen Aspekten in der Finanzwirtschaft befassten und schliesslich das Fundament der Behavioral Finance bilden sollten.

-3- 1.2Ziel der Behavioral Finance

Das Hauptaugenmerk der verhaltensorientierten Finanzwirtschaft liegt darin, verhaltenswissenschaftliche Erfahrungen aufzunehmen und daraus wesentliche Aussagen für die Kapitalmärkte herbeizuführen. Die Auswahl, Aufnahme und Verarbeitung von entscheidungsrelevanten Informationen stellen den Schwerpunkt der Forschung dar, ebenso wie die Erwartungsbildung und Entscheidungsfindung der Anleger (RAPP, 1997, S.82). Ziel der Forschung ist das Erkennen von Faktoren, welche die menschliche Entscheidungsfindung beeinflussen. Auch soll das Verhalten der Finanzmärkte erklärt und vorhergesagt werden. Damit unterscheidet sich die Behavioral Finance von der vorherrschenden Kapitalmarktheorie, da sie keine grundlegenden Annahmen über das Verhalten der Marktteilnehmer trifft. Vielmehr wird dieses von ihr in einem ersten Schritt erforscht und anschliessend als Grundlage für die Bildung von Modellen verwendet (DE BONDT, 1995, S.8). Die Preisbildung auf den Kapitalmärkten wird also nicht ausschliesslich durch ökonomische Faktoren erklärt, sondern vielmehr durch das Ergebnis eines Zusammenwirkens von ökonomischen, psychologischen und soziologischen Faktoren (SHILLER, 1997, S.2). Die Kernaussage der Behavioral Finance ist, dass psychische, mentale und neuronale Beschränkungen der Marktteilnehmer dazu führen, dass diese nur beschränkt rational handeln. Als Folge der Annahme, dass der Mensch ein nur beschränkt rationales Wesen ist, müssen auch seine Entscheidungen von denen eines rationalen Individuums abweichen. Die entscheidende Frage ist nun, ob diese Abweichungen zufälliger oder systematischer Natur sind. Im ersten Fall genügt die Verwendung eines rationalen Modells, um unverfälschte Beschreibungen des Verhaltens der Marktteilnehmer zu erhalten. Wenn die Abweichungen jedoch systematisch auftreten, so ist die Annahme eines rationalen Verhaltens, zumindest auf der Individualebene, nicht haltbar. Das Vorhandensein systematischer Muster im Individualverhalten lässt nicht zwingend auf eine entsprechende Reflexion im Marktverhalten schliessen. RAPP (1997) argumentiert, dass sich die vielfältigen Verhaltensmuster der Markteilnehmer durch die gegenseitigen Handlungen neutralisieren können. Diesen Gedanken lehnen die Vertreter der Behavioral Finance jedoch ab, womit sie die ganzen Ansätze der Finanzmarktheorie, wie beispielsweise die der Informationseffizienz ¹ oder die Theorie der rationalen Erwartungen, verwerfen. Gänzlich werden die bestehenden Ansätze jedoch nicht verworfen, sondern man will die Konzepte um psychologische und soziologische Aspekte erweitert wissen.

¹ In der Finanzmarktheorie geht man davon aus, dass jede Information die kursrelevant ist, bereits im Aktien-

preis enthalten ist. Somit wird unterstellt, dass der Kapitalmarkt effizient ist.

-4- 2 Anomalien des menschlichen Verhaltens

In populärwissenschaftlichen Darstellungen werden Anleger in Boomzeiten oft als enthusiastisch und als „ausser Kontrolle“ bezeichnet und in Crashzeiten als niedergeschlagen oder als panisch reagierend. Dass Menschen in unvorhersehbaren Situationen anders reagieren als normal, hat wohl jeder schon selbst erlebt. Trotz solcher Darstellungsweisen handeln Menschen jedoch weit rationaler als in Modellen unterstellt wird. Die Verhaltensforschung beschäftigt sich unter anderem mit dieser Thematik und zeigt immer wieder, dass Menschen bei Entscheidungen unter Risiko und Ungewissheit gewisse Muster von Irrationalität und Inkonsistenz an den Tag legen. Im Folgenden wird nur kurz auf diese Anomalien eingegangen. Eine tiefergehende Analyse von verhaltensorientierten Anomalien ist im Rahmen dieser Arbeit jedoch fast nicht möglich und wird nur angeschnitten, um die spätere Darstellung der Modelle zu verstehen.

Die Behavioral Finance soll neben der Verbesserung des eigenen Entscheidungsverhaltens, auch zu einem umfassenden Verständnis des tatsächlichen Verhaltens von Marktteilnehmern beitragen. Deshalb gehören zur Behavioral Finance auch psychologische Erklärungsansätze, welche sich vorwiegend auf empirische Analysen und Forschungen zur Verhaltensweise von Marktteilnehmern stützen. Dabei sind über das menschliche Verhalten im Zusammenhang mit finanziellen Entscheidungen, insbesondere unter Risiko, bereits zahlreiche Studien über das Anlegerverhalten durchgeführt worden. ² Die Ergebnisse zeigen signifikant, systematische Verhaltensmuster, die von den durch die vorherrschende Kapitalmarkttheorie postulierten Verhaltensannahmen abweichen.

Die Entwicklung der Prospekttheorie durch KAHNEMANN und TVERSKY im Jahre 1979 stellte einen entscheidenden Fortschritt in der verhaltensorientierten Forschung dar. Betrachten wir Individuen die rational handeln, stellen wir fest, dass es einer gewissen Ordnung und Selbstkontrolle bedarf. Häufig werden diese rationalen Denkweisen jedoch von Gefühlen überlagert und ausser Kraft gesetzt, so dass Menschen ihr handeln nicht in ihrer ganzen Tragweite überblicken. Die Prospekttheorie findet unter anderem in den Finanz- und Kapitalmärkten ein geeignetes Anwendungsfeld. Mit ihrer Hilfe wird verständlich, warum sich Akteure in vielen Entscheidungssituationen nicht so rational verhalten, wie es das Bild des Homo Oeconomicus ³ immer unterstellt. Mittlerweile hat sich die Prospekttheorie als

² Es wurden vor allem Geld- und Lotteriespiele durchgeführt

³ Wirtschaftswissenschafter unterstellen, dass sich ein Individuum immer so verhält, dass sich sein Nutzen ma-

ximiert.

-5-wichtigste Alternative zur klassischen Erwartungsnutzentheorie etabliert (GOLDBERG und NITZSCH, 2000).

Aus den bekannten Anomalien menschlichen Verhaltens, lässt sich die in Abbildung 1 dargestellte Gruppierung vornehmen. Erklärungsansätze für die entsprechende Anomalie sind so dargestellt, dass sie der jeweiligen Anomalie untergeordnet aufgelistet sind. 4

Abb. 1: Anomalien menschlichen Verhaltens Quelle: eigene Darstellung

Die Arbeit beschränkt sich auf die Darstellung der 3 Hauptanomalien.

2.1 Informationswahrnehmungsanomalien

Die vollständige Erfassung realer Entscheidungssituationen ist für den Menschen auf Grund ihrer Komplexität nicht zu bewältigen. Es gibt zu viele Einflussfaktoren, die überdies einander auch noch wechselseitig bedingen und somit keine isolierte Betrachtung zulassen. Zudem ist oft nicht bekannt, welches die relevanten Einflussfaktoren sind, welche Auswirkung diese besitzen und ob sie unabhängig voneinander sind oder einander in ihrer Wirkung verstärken. Es stellt sich die Frage, wie Marktteilnehmer mit der permanenten Informationsflut neuer Nachrichten und Ereignisse fertig werden sollen, um daraus fehlerfreie Befunde und Schlussfolgerungen zu ziehen, welche zu erfolgreichen Engagements führen. Erschwerend kommt hinzu, dass die Entscheidungssituationen häufig zeitinstabil sind. Besonders in Devisen- und Aktienmärkten benötigen Analysten zur Informationswahrnehmung oft ein sekundenschnelles

⁴ Im Rahmen dieser Arbeit ist eine detaillierte Betrachtung nicht möglich. Einen guten Überblick gibt jedoch das

Buch: „Beyond Greed and Fear - Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing“ von

SHEFRIN H., Harvard Business School Press, 2000.