I

Abstract

Ausgelöst durch den Handel mit verbrieften Hypothekenkrediten entwickelte sich 2007 die so genannte Subprime-Krise, die den unmittelbaren Anlass - nicht jedoch die Ursache - für die Herausbildung der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise darstellt. In Anlehnung an grundlegende Thesen der ökonomischen Blasenmodelle von Galbraith, Fischer-Minsky-Kindleberger sowie Hayek wurden mögliche Krisenursachen sozioökonomisch analysiert, wobei auf eine formale Darstellung verzichtet wurde. Anhand der Thesen aus den Modellen konnten systemische Risiken nachgewiesen werden. Als ursächlich erwiesen sich in differenzierter Ausprägung die (De-)regulierung der Finanzmärkte seit dem Ende des Systems von Bretton Woods, eine wachsende Einkommens- und Vermögensungleichheit in der Bevölkerung sowie die gestiegene Bedeutung des Leverage-Effekts bzw. der Fremdfinanzierung. Darüber hinaus haben jüngere „Finanzinnovationen“ einen erheblichen Beitrag für das Entstehen der Krise geleistet und auch die Politik der Zentralbanken scheint ex-post Schwächen aufzuweisen. Eine weiterführende Untersuchung sollte sich diesen Themenbereichen widmen, um mögliche Reformansätze prüfen zu können.

II

Inhalt

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

ABBILDUNGSVERZEICHNIS.   VI

1  EINLEITUNG.  1

2  DER FINANZMARKT  5

3  DER TERMINUS FINANZMARKT-KAPITALISMUS  8

4  ÖKONOMISCHE BLASENMODELLE.  13

4.1  DER ERKLÄRUNGSVERSUCH SPEKULATIVER EUPHORIE VON GALBRAITH.  13

4.2  DAS FISCHER-MINSKY-KINDLEBERGER-MODELL  14

4.3  KONJUNKTURELLE TURBULENZEN DURCH VERZERRTE ZINSSÄTZE NACH HAYEK  17

4.4  UNTERSCHIEDE DER ÖKONOMISCHEN BLASENMODELLE.  18

4.5  ZWISCHENFAZIT.  19

5  STRUKTURELLE KRISENURSACHEN  21

5.1  DIE (DE-)REGULIERUNG DER FINANZMÄRKTE  21

5.2  DIE SHAREHOLDER-VALUE-ORIENTIERUNG  24

5.3  ENTKOPPLUNG DES FINANZSEKTORS VON DER REALWIRTSCHAFT?  27

5.4  DER WACHSENDE REICHTUM BEI ZUNEHMENDER UNGLEICHHEIT?  29

5.5  PENSIONSFONDS UND DIE KAPITALGEDECKTE ALTERSVORSORGE  34

5.6  ZWISCHENFAZIT.  36

6  UNMITTELBARE KRISENURSACHEN  38

6.1  VERSCHULDUNG ALS RENDITEHEBEL  38

6.1.1  Private-Equity-Fonds  39

6.1.2  Hedge-Fonds  41

6.1.3  Zwischenfazit  46

6.2  DIE PRAXIS DER KREDITVERBRIEFUNG  47

6.2.1  Pfandbriefe, Asset Backed Securities (ABS) und Mortgage Backed Securities (MBS)  47

6.2.2  Collateralized Debt Obligation (CDO) und weitere Finanzinnovationen  50

6.2.3  Zwischenfazit  53

6.3  DIE ROLLE DER ZENTRALBANKEN  54

6.3.1  Die Federal Reserve Bank und die Europäische Zentralbank.  54

6.3.2  Zwischenfazit  58

7  DER VORLÄUFIGE VERLAUF DES FINANZMARKT-CRASHS  59

8  RESÜMEE.  64

8.1  DIE ÖKONOMISCHEN BLASENMODELLE  64

8.2  AUSBLICK  67

III

ANHANG ......................................................................................................................................................LXX LITERATURVERZEICHNIS ............................................................................................................... LXXIII

IV

Abkürzungsverzeichnis

ABCP.........................Asset Backed Commercial Paper

ABS ...........................Asset Backed Securities ADB...........................Asian Development Bank AG .............................Aktiengesellschaft AIG ............................American International Group, Inc. BaFin .........................Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bio. ............................Billionen BIP .............................Bruttoinlandprodukt BSP ............................Bruttosozialprodukt CDO...........................Collateralised Debt Obligation CDS ...........................Credit Default Swap CLN ...........................Credit Linked Note CLO ...........................Collateralised Loan Obligation DAX ..........................Deutscher Aktienindex DIW ...........................Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung EBITDA ....................Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EG..............................Europäische Gemeinschaft EU..............................Europäische Union EWG ..........................Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft EWU ..........................Europäische Währungsunion EWS...........................Europäisches Währungssystem EZB............................Europäische Zentralbank FAZ............................Frankfurter Allgemeine Zeitung Fed .............................Federal Reserve Bank FNMA........................Federal National Mortgage Association FR ..............................Frankfurter Rundschau FTD............................Financial Times Deutschland

GmbH & Co. KG.......Gesellschaft mit beschränkter Haftung & Co. Kommanditgesellschaft HNWI ........................High Net Worth Individuals IKB ............................IKB Deutsche Industriebank IPO.............................Initial Public Offering

V

IWF............................Internationaler Währungsfonds

JW..............................Junge Welt KAGG........................Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften KfW ...........................KfW Bankengruppe LB ..............................Landesbank LBBW........................Landesbank Baden-Württemberg LBO ...........................Leverage-Buy-Outs LP ..............................Limited Partnership LTCM ........................Long Term Capital Management MBS...........................Mortgage Backed Security Mio. ...........................Millionen Mrd. ...........................Milliarden

OECD ........................Organisation for Economic Cooperation and Development SEOP .........................Sozio-oekonomisches Panel SPV............................Special Purpose Vehicle (Zweckgesellschaft) SZ ..............................Süddeutsche Zeitung TAZ ...........................Die Tageszeitung vH ..............................von Hundert

VI

Abbildungsverzeichnis   

ABBILDUNG  1: DER FINANZMARKT EINGETEILT NACH FRISTIGKEIT  

ABBILDUNG  2: FINANZIERUNGSSTRUKTUR DER UNTERNEHMEN IN DEUTSCHLAND 1970 - 2000  

ABBILDUNG  3: ENTWICKLUNG DES FINANZAKTIVA UND DES WELT-BIP VON 1980 - 2006.  

ABBILDUNG  4: INDIVIDUELLES NETTOVERMÖGEN NACH DEZILEN IN DEUTSCHLAND 2002 - 2007.  

ABBILDUNG  5: VERMÖGENSHÖHE UND ANZAHL DER HNWI VON 1996 - 2005.  

ABBILDUNG  6: ASSET BACKED SECURITY (ABS)  

ABBILDUNG  7: DAS PRINZIP DER ERNEUTEN KREDITTRANCHIERUNG  

ABBILDUNG  8: FINANZVOLUMEN CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) VON 1. H. 2001 - 1. H. 2008  

ABBILDUNG  9: ENTWICKLUNG DER LEITZINSEN VON EZB UND FED VON 2000 - 2009  

ABBILDUNG  10: BESTAND AN VERBRIEFTEN KREDITEN IN DEN USA VON 1980 - 2006  

Kapitel 1 - Einleitung 1

1 Einleitung

Das Phänomen spekulativer Krisen ist keineswegs ein neues Thema. Bereits in den 30er Jahren des 17. Jahrhunderts ereignete sich in Holland die erste historisch dokumentierte Spekulationswelle. Nicht ausgeklügelte Finanzpapiere sondern Tulpenzwiebeln wurden zum Spekulationsobjekt und bescherten den Investoren abenteuerliche Gewinne, bis die spekulative Blase 1637 platzte und Holland in eine spürbare Depression führte (Vgl. Galbraith 1992: 30ff.). Als eine Episode ausgesprochen großer Stabilität des globalen Finanzsystems gilt die Periode nach der Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre, die mit dem Ende des festen Wechselkurssystems von Bretton Woods 1973 ihr Ende fand. Der Zusammenbruch dieses Systems markiert den Übergang zu einer neuen Entwicklungsetappe, die gekennzeichnet ist von einer extrem hohen Konzentration und immer kürzeren Zeitabständen von Finanzmarktturbulenzen (Vgl. Lähn 2004: 1f.). Nach einer Studie der Weltbank (2003) wurden seit Beginn der 1970er Jahre 166 Finanzkrisen gezählt, von denen 119 einen „systemischen“ Charakter hatten, das heißt in ihren Wirkungen über den Bankenbereich hinausgingen. ¹ Zu den jüngsten und bekanntesten Krisen gehören die Asienkrise 1997/98, die Brasilien- und Russlandkrise 1999, das Platzen der New-Economy-Blase einschließlich des Börsencrashs 2000/01 sowie die Schuldenkrise Argentiniens 2001 (Vgl. Wagenknecht 2008: 91; Wahl 2008b: 5). Die gegenwärtige globale Finanz- und Wirtschaftskrise scheint den bisherigen qualitativen Höhepunkt einer Kette von Krisen seit dem Ende des Systems von Bretton Woods darzustellen.

Ausgelöst durch den verbrieften Handel mit Hypothekenkrediten, der 2007 zur Subprime-Krise ² geführt hat, befindet sich zunehmend auch die (reale) Produktionswirtschaft in einem Abwärtstrend. Der Weltbank-Chefökonom Justin Lin befürchtet, dass die aktuelle Finanzkrise in die schwerste Rezession seit den 1930er Jahren mündet (Vgl. Zepelin u. a. in: FTD vom 10.12.2008). Angst ist bei den Menschen bisher noch nicht zu spüren. Es ist jedoch besorgniserregend, wenn man sich die schweren gesellschaftlichen Folgen nach der Krise der 1930er Jahre vergegenwärtigt.

¹ Leaven/Valencia (2008) zählen in ihrer aktualisierten und überarbeiteten Studie für die Weltbank - für den Zeitraum von 1970 bis 2007 - insgesamt 124 systemische Finanzkrisen. Auf eine Erhebung von nichtsystemischen Krisen wurde in dieser Studie verzichtet.

² Der Begriff kennzeichnet einen Krisenzustand, der durch die Kreditvergabe an Schuldner mit geringer bzw. suboptimaler Bonität (Subprime-Kreditnehmer) hervorgerufen wurde (Vgl. Bloss u. a. 2008: 9).

Kapitel 1 - Einleitung 2

Vor diesem Hintergrund scheint sich der gesellschaftliche Zeitgeist zu ändern. So glaubt der Vorstandsvorsitzende der Deutschen Bank Josef Ackermann nicht mehr an die Selbstheilungskräfte der Märkte (Vgl. Koch in: TAZ vom 25.03.2008), der CDU-Politiker und Bundesinnenminister Wolfgang Schäuble fordert seine Parteikollegen auf, die Wirtschaftspolitik neu auszurichten und neben der klassischen Angebotsorientierung auch keynesianisch zu denken (Vgl. Müller/Rinke in: Handelblatt vom 28.11.2008) und die systemkritische Kapitalismusanalyse „Das Kapital“ von Karl Marx erlebt einen waren Run. Im Oktober 2008 war sie kurzzeitig sogar ausverkauft (Vgl. Baukhage in: Rhein-Zeitung vom 23.10.2008).

Das Ziel dieser Arbeit besteht darin, Ursachen, Anlass und sozioökonomische Interdependenzen der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise offen zu legen. Es ist von Interesse zu analysieren, warum ein solches Desaster an den Finanzmärkten möglich war und durch welche Veränderungen das Ausbrechen neuer Krisen verhindert werden könnte. Natürlich soll und kann in dieser Arbeit nicht der Anspruch auf Vollständigkeit erhoben werden. Es besteht jedoch die Ambition, einen Beitrag für die Aufarbeitung der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise zu leisten.

Um eine fundierte Ursachenanalyse zu ermöglichen, wurde bei der Recherche sowohl sozialwissenschaftliche als auch wirtschaftswissenschaftliche Literatur verwendet. Diese Vorgehensweise wurde gewählt, um sozialwissenschaftliche Erkenntnisse sowie finanzwissenschaftliche Hintergrundinformationen zu nutzen. So existiert in der Arbeit sowohl eine soziologische als auch eine ökonomische Dimension. Bei diesem Ansatz besteht die Chance, eine sozioökonomische Synthese zu erzielen, die sowohl für die sozialwissenschaftliche als auch für die wirtschaftswissenschaftliche Disziplin eine perspektivische Erweiterung ermöglicht.

In der jüngsten Literatur wurden verschiedene ökonomische Blasenmodelle benannt, die die Krise volkswirtschaftlich erklären können. Hierzu wurden der Erklärungsversuch spekulativer Euphorie von Galbraith ³ , das Fischer-Minsky-Kindleberger-Modell ⁴ sowie die konjunkturellen Turbulenzen durch verzerrte Zinssätze nach Hayek ⁵ zitiert. Es ist in dieser Arbeit von Interesse zu analysieren, ob und wenn ja, in welchem Umfang diese ökonomischen Blasenmodelle mit der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise vergleichbar

³ So z.B. Münchau (2008); Schäfer (2009); Wagenknecht (2008).

⁴ So z.B. Hickel (2007); Wagenknecht (2008); Zeise (2008).

⁵ So z.B. Bloss u. a. (2008); Starbatty (2008).

Kapitel 1 - Einleitung 3

sind. Die zentralen Modellannahmen dienen darüber hinaus als Grundgerüst und Folie bei der Krisenanalyse. Auf eine formale Darstellung wurde verzichtet, um den inhaltlichen und quantitativen Rahmen der Diplomarbeit zu wahren. Die Erläuterungen sind daher deskriptiver Natur.

In Anlehnung an die Debatte in der Literatur wurden folgende zwei zentrale Fragestellungen entwickelt:

1. Ist die globale Finanz- und Wirtschaftskrise durch moralische Fehler einzelner Akteure entstanden, also durch „Finanzielle Exzesse ohne soziales Verantwortungsbewusstsein, das Verlieren von Maß und Mitte mancher Banker und Manager“, wie es die Bundeskanzlerin Angela Merkel in ihrer Neujahrsansprache für das Jahr 2009 ausdrückte (Vgl. Merkel, Angela: Neujahrsansprache 2008/2009), oder handelt es sich um systemische Ursachen, die in der gegenwärtigen Architektur des Finanz- und Wirtschaftssystems zu finden sind?

2. Können die ökonomischen Blasenmodelle von Galbraith, Fischer, Minsky und Kindleberger sowie von Hayek die Entstehung der gegenwärtigen Finanz- und Wirtschaftskrise erklären und wenn ja, bei welchen Aspekten bestehen Übereinstimmungen?

Um die Diplomarbeit fundiert aufzubauen, werden vor der eigentlichen Analyse die zentralen theoretischen Grundlagen dargestellt. Dabei wird zunächst skizziert, welche Bereiche den Finanzmarkt umfassen und wie er sich in den letzten Jahren verändert hat. Die Darstellung enthält dabei sowohl eine wirtschaftswissenschaftliche als auch eine soziologische Dimension. In einem weiteren Schritt wird der Terminus Finanzmarkt-Kapitalismus erklärt. Dieser Begriff hat sich in der Sozialwissenschaft etabliert. Er subsumiert wesentliche Zusammenhänge eines gegenwärtig dominanten Produktionsmodells und offenbart zugleich Unterschiede zu frühren Stadien des Kapitalismus. Im vierten Kapitel werden die grundlegenden Annahmen der ökonomischen Blasenmodelle von Galbraith, Fischer-Minsky-Kindleberger sowie von Hayek vorgestellt. Die wesentlichen Unterschiede der Modelle werden in Punkt 4.4 übersichtlich dargestellt. Das Kapitel endet mit einem Zwischenfazit. Dabei werden die zentralen Fragestellungen für die Ursachenanalyse der Finanz- und Wirtschaftskrise entwickelt, die gleichzeitig zu einem wichtigen Teil die weitere Gliederung der Arbeit bestimmt haben.

Kapitel 1 - Einleitung 4

Darauf aufbauend werden im 5. Kapitel mögliche strukturelle Krisenursachen analysiert, die in der Literatur genannt wurden. Zunächst werden zentrale regulatorische Veränderungen auf den Finanzmärkten skizziert, die seit dem Ende des Systems von Bretton Woods zu beobachten waren. In Abschnitt 5.2 wird analysiert, wie sich die Shareholder-Value-Orientierung auf die Entwicklung der Unternehmen und die Wirtschaft ausgewirkt hat. Ob die globale Finanz- und Wirtschaftskrise auch durch eine Entkopplung des Finanzsektors von der Realwirtschaft zu begründen ist, wird in Punkt 5.3 untersucht. Anschließend erfolgt unter Bezugnahme zahlreicher statistischer Erhebungen eine Analyse, inwieweit die These einer zunehmenden Einkommens- und Vermögensungleichheit bestätigt werden kann. In Abschnitt 5.5 wird die Rolle von Pensionsfonds und der kapitalgedeckten Alters-vorsorge im Zusammenhang des Finanzmarktes dargestellt. Das Kapitel schließt mit einem Zwischenfazit ab, indem die bisherigen Erkenntnisse zusammengefasst werden.

Mögliche unmittelbare Krisen-Einflussfaktoren werden im 6. Kapitel untersucht. Alle Unterkapitel werden mit einem Zwischenfazit abgeschlossen, da sie thematisch sehr weitreichend einzuordnen sind. Zunächst werden die Private-Equity- und Hedge-Fonds vorgestellt. Zu einem zentralen Merkmal von ihnen gehört die systematische Schuldenaufnahme, um die Eigenkapitalrendite ⁶ aus ihren Spekulationsgeschäften zu maximieren. Statistische Erhebungen werden bei der Beurteilung eine elementare Beurteilungsgrundlage darstellen. In Abschnitt 6.2 wird die Praxis der Kreditverbriefung vorgestellt. Diese Technologie wurde in den letzten Jahren weiterentwickelt und gilt als bedeutende Ursache für die Herausbildung der spekulativen Blase, die 2007 platzte. Im letzten Abschnitt dieses Kapitels wird die Rolle der Zentralbanken dargestellt, wobei sich der Fokus auf die US-amerikanische Federal Reserve Bank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) richtet. Um die Politik von ihnen beurteilen zu können, werden sowohl Zielsetzungen als auch die Entwicklung der Leitzinsen skizziert und mit wirtschaftlichen Daten verglichen. In Kapitel 7 wird der bisherige Verlauf der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise geschildert. Die Arbeit endet mit einem Resümee. Dabei wird zunächst eine abschließende Beurteilung der ökonomischen Blasenmodelle mit der Krise vorgenommen, ehe ein persönlicher Ausblick folgt.

⁶ Die Eigenkapitalrendite ist das prozentuale Verhältnis von (Netto-)Gewinn und Eigenkapital. Die Rendite wächst, je weniger Eigenkapital für die Gewinnerzielung notwendig ist. Die Eigenkapitalrendite drückt daher auch die „Rentabilität“ eines Geschäftes bzw. einer Investition aus (Vgl. Hermsen, Jürgen 1999: 363ff.).

Kapitel 2 - Der Finanzmarkt 5

2 Der Finanzmarkt

In der Fachliteratur existiert bisher keine eindeutige Definition für den Begriff Finanzmarkt, was überrascht, da gerade in den letzten Jahren dieser Terminus allgegenwärtig erschien. Insbesondere seine begriffliche Unterteilung gestaltet sich heterogen. Zur Charakterisierung des Finanzmarktes werden im Folgenden eine ökonomische Unterteilung nach Fristigkeit sowie eine soziologische Beschreibung nach inhaltlichen und strategischen Aspekten erfolgen.

Eine ökonomische Definition nach Fristigkeit

Grundsätzlich dient der Terminus Finanzmarkt als Oberbegriff für die Begriffe Geld- und Kapitalmarkt. ⁷ Der Erste umfasst traditionell den Markt für die kurzfristige Überlassung finanzieller Mittel zur Liquiditätssicherung, hauptsächlich zwischen den Geschäfts- und Zentralbanken, und der Zweite charakterisiert den Markt für die längerfristige Finanzierung privater oder öffentlicher Investitionen (Vgl. Büschgen 2001: 571; Huffschmid 2002: 24). Nach Pollert u. a. (2004: 102f; 432ff.) sind Finanztitel mit einer Kapitalbindung von bis zu einem Jahr dem Geldmarkt und alle längerfristigen Kontrakte dem Kapitalmarkt zuzuordnen. Darüber hinaus können Geschäfte mittlerer Fristigkeit dem Kreditmarkt zuge-ordnet werden (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Der Finanzmarkt eingeteilt nach Fristigkeit

Quelle: Eigene Abbildung in Anlehnung an Pollert u. a. (2004).

Eine soziologische Definition nach inhaltlichen und strategischen Aspekten

Um das Wesen des modernen Finanzmarktes zu erkennen, scheint eine Unterscheidung nach inhaltlichen und strategischen Aspekten aussagekräftiger, als eine Differenzierung

⁷ Abweichend hierzu benennt bspw. Kyrer (2001: 320) den Begriff Kreditmarkt als Oberbegriff für den Geld- und Kapitalmarkt.

Kapitel 2 - Der Finanzmarkt 6

nach der Fristigkeit. Die Durchsetzung des Begriffs Finanzmarkt ist nach Huffschmid (2002: 24) seit Beginn der 1990er Jahre erkennbar. Sein plötzliches Auftauchen transportiert mehr als die Erfindung eines klassifikatorischen Oberbegriffs. Vielmehr subsumiert er ein differenziertes und komplexes Geflecht von Unterbegriffen, deren Trennung aufgrund der Entstehung von neuen Finanzinstrumenten und Finanzinnovationen unscharf und schwieriger geworden ist. Nach Huffschmid (2002: 25) kann der Finanzmarkt in folgende fünf Segmente eingeteilt werden:

1. Der Kreditmarkt, mit den Banken als Gläubiger auf der einen, Privatpersonen, Unternehmen und Regierungen als Begünstigte und Schuldner auf der anderen Seite.

2. Der Primärmarkt für Wertpapierfinanzierungen. Dort beschaffen sich die Akteure durch die Ausgabe von Aktien oder die Auflage von Anleihen Finanzmittel direkt beim „Publikum“. Aktien verbriefen Anteile am Eigenkapital von Unternehmen (Aktiengesellschaften i.e.S.), die den Unternehmen zu Beginn ihrer Tätigkeit einen Kapitalzufluss von ihren Anteilseignern ermöglichen. Anleihen wiederum sind verbriefte Schuldtitel, d.h. es wird einer Gesellschaft eine bestimmte Summe an Kapital überlassen, das nach einer vereinbarten Zeit und zu einem festgelegten Zinssatz zurückgezahlt wird. Dieser Sektor ist der klassische Kapitalmarkt, der überwiegend über die Börse abgewickelt wird. Finanzunternehmen sind hierbei nicht als Kreditgeber, sondern als Vermittler zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern tätig.

3. Der Sekundärmarkt für Wertpapierhandel. Dort werden bereits existierende Wertpapiere, deren Finanzierungsfunktion bereits erfüllt ist, gehandelt. Dabei tritt das Anlegerinteresse an hohen Zinsrenditen und steigenden Kursen gegenüber dem Finanzierungsinteresse in den Vordergrund.

4. Der Markt für Währungen (Devisenmarkt). Er ist für die Abwicklung von grenzüberschreitenden Investitionen erforderlich. Darüber hinaus hat er sich zu einem bevorzugten Spekulationsmarkt entwickelt.

5. Der Markt für abgeleitete Finanzinstrumente (Derivate), die auf Forderungen bzw. Verpflichtungen in der Zukunft beruhen und sich auf Preisschwankungen und Kurserwartungen anderer Investments beziehen. Hierbei steht zum einen die Sicherungsfunktion gegen Preisschwankungen für Handelspartner und zum anderen die Spekulation im Vordergrund (Vgl. Huffschmid 2002: 25). Zu den wichtigsten Derivaten gehören Optionen, Futures und Swaps (Vgl. Pollert u. a. 2004: 428).

Kapitel 2 - Der Finanzmarkt 7

Aktien und Anleihen gelten auf dem Finanzmarkt als die klassischen Anlageformen. Dementsprechend werden andere Kapitalanlagen auch als „Alternative Assets“ ⁸ oder „Alternative Investments“ bezeichnet. Die bedeutendsten Anlageklassen innerhalb dieser Kategorie sind die Private-Equity- und die Hedge-Fonds (Vgl. Bloss u. a. 2008: 173; Böttger 2005: 3; Nitschke 2006: 1). Diese Sektoren bilden heute das komplexe Konstrukt moderner Finanzmärkte. Die Kombination der einzelnen Segmente kann zu wahrhaftiger Finanzakrobatik führen, die einerseits immense Gewinne oder andererseits systemgefährdende Abstürze hervorrufen kann (Vgl. Huffschmid 2002: 25).

In der Klassifikation nach Huffschmid (2002: 24f.) wird gezeigt, dass im Finanzmarkt sowohl Primärmärkte, als auch Sekundärmärkte existieren. Im ersten steht die eigentliche Finanzierungsfunktion im Vordergrund, während im zweiten Markt durch die Finanztitel selbst Gewinne angestrebt werden. Huffschmied (2002: 25) deutet die Existenz eines Se-kundärmarkts explizit für den Markt für Wertpapiere und implizit für den Markt für Währungen und für den Markt für abgeleitete Finanzinstrumente an. Auf die Existenz eines Sekundärmarktes im Kreditmarkt weist er in seinem 2002 erschienenen Buch jedoch noch nicht hin, was kaum verwundert, da sich dieser noch in der Entwicklung befand (Vgl. Büschgen 2001: 571). Erst durch die Herausbildung der jüngsten „Finanzinnovation“ des verbrieften Handels von Krediten setzte sich auch im Kreditsektor ein zweiter Markt durch. Ein Sekundärmarkt der den Markt für Kredite und Derivate tangiert. Ferner wird hierbei erkennbar, dass sich ein spekulativer Sekundärmarkt gegenwärtig in allen Sektoren des Finanzmarktes herausgebildet hat.

Spätestens seit Beginn der 1990er Jahre hat in Deutschland die Aktie den Kredit als dominierendes Finanzierungsinstrument von Unternehmen abgelöst (Vgl. Huffschmid 2006: 16). Hierdurch hat sich ein spezifisches Produktionsmodell etabliert, das in der Sozialwissenschaft mit dem Terminus „Finanzmarkt-Kapitalismus“ charakterisiert wird. Die Bedeutung dieses Begriffs, seine Kennzeichen und die Unterschiede zu anderen Etappen des Kapitalismus werden im folgenden Kapitel beleuchtet.

8 Neben Private-Equity- und Hedge-Fonds werden unter anderem Real Estate sowie Immobilien, Asset Backed Securities (ABS) und Derivate gelegentlich auch den „Alternative Assets“ zugeordnet (Vgl. Bloss u. a. 2008: 173; Böttger 2005: 3).

Kapitel 3 - Der Terminus Finanzmarkt-Kapitalismus 8

3 Der Terminus Finanzmarkt-Kapitalismus

Seit mehr als 25 Jahren wird in der Sozialwissenschaft ein wachsender Einfluss des globalen Finanzmarktes auf die Struktur und Strategie der Unternehmen beobachtet (Vgl. Windolf 2005: 8). Dabei herrscht weitgehende Einigkeit darüber, dass die Globalisierung der Finanzmärkte die Spielregeln des ökonomischen Handelns grundlegend verändert hat (Vgl. Dörre 2007: 104).

Geld hat seit seiner Erfindung eine zentrale Rolle im gesellschaftlichen Leben der Menschen. Seine Bedeutung nahm im Zeitalter des Handelskapitalismus im 17. und 18. Jahr-hundert zu. Für die wirtschaftstheoretischen Systeme des Monetarismus und Merkantilismus galt daher uneingeschränkt: Kapitalismus ist Geldwirtschaft. Im 19. Jahrhundert kam es zu einer weiteren bedeutenden Etappe. An die Seite von Papier- und Münzgeld kamen Kredite und Kreditgelder hinzu. Die Kreditwirtschaft wurde zum prägenden Element des Industriekapitalismus. Dabei zeichneten sich bis zum Jahrhundertwechsel bereits länderspezifische Unterschiede ab. So überwog in Deutschland und Kontinentaleuropa bis Ende der 1970er Jahre die langfristige Kreditfinanzierung. Das Bankenwesen und die wirtschaftlichen Beziehungen waren korporativ geprägt und es wurde sich am Stakeholder-Modell nachhaltiger Gewinnerzielung orientiert (Vgl. Busch 2008: 805f.). Die USA entwickelte sich hingegen zum „Land des Trusts und der anarchischen Konkurrenz“ (Windolf 2005: 13). Die Unternehmensfinanzierung erfolgt überwiegend am Kapitalmarkt über Aktien und Anleihen, womit das Shareholder-Value-Prinzip einhergeht (Vgl. Busch 2008: 806).

Durch die kreditbasierenden Beziehungen in Deutschland und Kontinentaleuropa entwickelte sich eine spezifische Form der „corporate governance“ zwischen den wirtschaftlichen Akteuren. Durch die Vergabe eines Investitionskredites bindet sich die Bank langfristig an ein Unternehmen. Die Bank hat kein Interesse daran, dass ihre Schuldner eine Strategie der Profitmaximierung verfolgen und damit möglicherweise hohe Risiken eingehen. Vielmehr besteht ein Bedürfnis an einem verlässlichen und (rück-)zahlungsfähigen Unternehmen (Vgl. Windolf 2005: 21f.). In Deutschland etablierte sich ein System, was im sozialen Bereich als „Rheinischer Kapitalismus“ und in der wirtschaftlichen Sphäre als die „Deutschland AG“ bezeichnet wird. Diese Phase war geprägt durch kooperative Bezie- hungen von Banken, Unternehmen und Gewerkschaften (Vgl. Köppen 2007: 2).

Kapitel 3 - Der Terminus Finanzmarkt-Kapitalismus 9

Der „Finanzmarkt-Kapitalismus“ unterscheidet sich von diesem interdependenten System des „organisierten Kapitalismus“ 9 . Die Beziehungen zwischen dem Finanzmarkt und der Realökonomie werden nicht durch kreditbasierte Verträge zwischen einer Hausbank und dem Unternehmen, sondern durch die aktienbasierte Funktionsweise globaler Finanzmärkte dominiert (Vgl. Windolf 2005: 21ff.). Die Finanzierungsstruktur der deutschen Unternehmen (siehe Abbildung 2) hat sich in den letzten Jahrzehnten von der Kredit- zur Wertpapierfinanzierung verschoben (Vgl. Huffschmid 2006: 16).

Abbildung 2: Finanzierungsstruktur der Unternehmen in Deutschland 1970 - 2000

Quelle: Huffschmid (2006): 16; eigene Abbildung.

Von 1970 bis 2000 hat sich der relative Finanzierungsanteil im Unternehmenssektor durch die Aufnahme von Krediten von 36 auf 24 Prozent reduziert und die Wertpapierfinanzierung über die Emission von Aktien und Anleihen von 45 auf 63 Prozent erhöht. Der Aktienanteil ist von 38 auf 55 Prozent gestiegen (Vgl. Huffschmid 2006: 16). Der Finanzmarkt-Kapitalismus löst damit spätestens seit Ende der 1990er Jahre in den Zentren der globalen Wirtschaft den Industriekapitalismus ab, wodurch die produktiven Industrie- und Dienstleistungsunternehmen selbst zum Anlageobjekt geworden sind (Köppen 2007: 1). Die ursprüngliche Finanzierungsfunktion - obgleich sie nach wie vor eine elementare Rolle spielt - wurde in den letzten Jahrzehnten durch ein Spekulationsmotiv abgelöst (Vgl. Huffschmid 2002: 22f.). Huffschmid (2006: 14) bezeichnet diese Veränderung prägnant als einen Prozess „von der Investitionsfinanzierung zur Finanzinvestition“.

⁹ Hilferding 1915 (zitiert nach Windolf 2005: 21ff.).

Kapitel 3 - Der Terminus Finanzmarkt-Kapitalismus 10

Mit diesem Wandel geht gleichzeitig eine tiefgreifende Veränderung im System der Unternehmenskontrolle einher (Vgl. Dörre 2006: 78). Das Kontrollinstrument ist nicht mehr der Kredit sondern die Aktie, mit deren Besitz die Aktionäre Eigentumsrechte erhalten (Vgl. Windolf 2005: 23). Aglietta (2000) charakterisiert diese strukturelle Veränderung als „Akkumulationsregime des Vermögensbesitzes“. Der Aktiengewinn und die Eigenkapitalrendite stellen in diesem Regime die Leitvariablen für das Verhalten der Unternehmen dar. Durch die Unternehmenskontrolle der institutionalisierten Anleger sind die Unternehmen gezwungen diese Variablen zu maximieren (Vgl. Aglietta 2000: 94ff.). Die dominierenden Elemente des Finanzmarkt-Kapitalismus sind die Aktienmärkte (Kapitalisierungsfunktion), die Investment-Fonds 10 (Eigentümer), Analysten und Ratingagenturen sowie Transfermechanismen wie (feindliche) Übernahmen (Vgl. Dörre 2006: 78; Windolf 2005: 20).

Die Investment-Fonds übertragen ihren „Renditedruck“ auf das Management der Unternehmen. Dementsprechend erfolgt eine Konzentration auf die profitabelsten Kerngeschäfte und die Quersubventionierung von weniger rentablen Unternehmensbereichen fällt weg. Durch Ausgründungen (Spin-Offs) und Auslagerungen (Outsourcing) sind kleinere Organisationseinheiten entstanden, die in einem höheren Maße von Konjunkturschwankungen und Gewinnvorgaben abhängig sind. Ein wachsender Vergütungs- und Leistungsdruck sowie marktförmig angepasste Arbeitsbeziehungen sind die Kennzeichen dieses Wandels (Vgl. Dörre 2006: 78f.). Damit einher geht die Umgestaltung der Produktionsweise von der fordistischen Massenproduktion zu einem flexibilisierten postfordistischen Produktionsmodell. Obgleich sich dieses Produktionsmodell weder vollständig noch flächendeckend ausgebreitet hat, prägt es mehr und mehr das Gesicht der Arbeitsgesellschaft. Das postfordistische Produktionsmodell manifestiert sich in einem Prozess, in dem tendenziell alle Bereiche der Arbeitsgesellschaft - ob im Bereich der Produktion, Dienstleistung oder Bildung - „marktförmigen Steuerungsmechanismen und Finanzkalkülen“ unterworfen werden (Vgl. Dörre/Brinkmann 2005: 86).

Analysten erfüllen eine kalkulatorische und stabilisierende Funktion im System des Finanzmarktes. Sie transformieren Unsicherheit in Risiko, indem sie die zukünftigen Gewinne eines Unternehmens schätzen. Die Investoren erwarten von Ihnen eine Empfehlung: kaufen oder verkaufen. Die Analysten liefern dabei den Risikofaktor, der zur Feststellung des Aktienkurses und damit zur Kalkulation des Preises für Zahlungsversprechen (Kapita-

¹⁰ Indiesem Abschnitt fungiert der Begriff „Investment-Fonds“ als Oberbegriff für alle institutionalisierten Anleger, also z.B. auch für Private-Equity- oder Hedge-Fonds.

Kapitel 3 - Der Terminus Finanzmarkt-Kapitalismus 11

lisierung) benötigt wird. Hierfür werden sie von Investment-Fonds und Wertpapierhändlern (Broker) bezahlt, die gleichzeitig ein großes Interesse am Inhalt der von den Analysten publizierten Prognosen haben. Daraus resultiert ein offensichtlicher Interessenkonflikt. Einerseits sind Analysten den Anlegern gegenüber zu korrekten Prognosen verpflichtet und andererseits erwartet die Investment-Bank „optimistische“ Vorhersagen als Verkaufshilfe. Letztlich agieren Analysten als Verkaufshelfer für die Investment-Fonds, da ihre berufliche Zukunft von ihnen abhängt. Zudem erhöht sich ihre Chance von einem Top-Wertpapierhaus wie Merrill Lynch oder Morgan Stanley beschäftigt zu werden, wenn überdurchschnittliche Gewinne prognostiziert werden. Der institutionelle Kontext begünstigt daher die Gelegenheit für Korruption (Vgl. Windolf 2005: 40ff.).

Die Ratingagenturen erfüllen auf dem Finanzmarkt die Funktion, die Zahlungsfähigkeit von den Markteilnehmern zu beurteilen, die als Kreditnehmer oder Emittent von festverzinslichen Wertpapieren auftreten. Sie analysieren sowohl gegenwärtige als auch zukünftige Faktoren, die die Tilgung einer Schuld gefährden könnten (Vgl. Bloss u. a. 2008: 88). Dabei werden in standardisierter und komprimierter Form drei Typen von Informationen ermittelt. Erstens die ökonomische Effizienz (Ertragsentwicklung), zweitens die Einhaltung ethischer Prinzipien (ehrbarer Kaufmann) und drittens normative Standards, die auf dem Finanzmarkt als „best practice“ bezeichnet werden. Ratingagenturen sind privatwirtschaftlich organisiert und werden von den Marktteilnehmern finanziert, die sie beurteilen ¹¹ . Auch hierbei ist ein offensichtliches Risiko für Korruption erkennbar, dass allerdings geringer als bei Analysten einzuschätzen ist. Es gibt mit Moody´s Investors, Standard & Poors und Fitch Ratings weltweit nur drei große Ratingagenturen. ¹² Sie orientieren sich an einem „Code of Practices and Procedures“, der sich weitestgehend durchgesetzt hat und einen Beurteilungsrahmen vorgibt (Vgl. Windolf 2005: 43ff.). Die aktuelle Finanz- und Wirtschaftskrise hat jedoch große Schwachstellen bei der Marktregulierung durch Ratingagenturen offenbart.

Mit dem Wandel zum Finanzmarkt-Kapitalismus hat sich auch eine Veränderung in der Kapitalakkumulation vollzogen. Chesnais (2004) begründet mit einem Rückgriff und einer Weiterentwicklung des Marxschen Begriffs des „fiktiven Kapitals“ (Vgl. Marx 1968,

¹¹ Die Beurteilung erfolgt in Form von Ratingstufen. Das beste Rating ist üblicherweise ein AAA (Tripple A) und stuft sich ab in AA+, AA, AA-, A+ etc. Das schlechteste Rating für hoch spekulative Anlagen (Junk Bonds) ist C bzw. D. Eine Übersicht über die spezifischen Ratingstufen der drei größten Ratingagenturen liefert Hellmeyer (2008): 87.

¹² Ihr gemeinsamer Marktanteil liegt bei ca. 95 Prozent (Vgl. Windolf 2005: 45).