INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis III   

Abk  ürzungsverzeichnis  V

1  Einleitung  1

2  Short Selling als Handelsstrategie  3

2.1  Der traditionelle Leerverkauf  3

Spekulation  auf fallende Kurse  5

Hedging  von Risiken  7

Arbitragestrategien   10

2.2  Abwicklung von Leerverkaufstransaktionen  13

Broker  und Intermediäre  14

Margin  Account und Rebate Rates  15

2.3  Risikomanagement beim Short Selling  16

Buy  -In/Recall - Risiko  16

Short  Squeeze am Beispiel der VW-Aktie  17

Short  Interest und SI-Ratio  19

3  Securities Lending and Borrowing  21

3.1  Die Wertpapierleihe im weiteren Sinne  21

3.2  Wertpapierleihe im engeren Sinne (Wertpapierdarlehen)  22

Besicherte  und unbesicherte Wertpapierdarlehen  24

Determinanten  der Leihgebühr  26

Motivation  der Vertragsparteien  27

3.3  Repurchase Agreement (Wertpapierpensionsgeschäft)  28

Echte  und unechte Pensionsgeschäfte  29

Charakteristische  Merkmale von Repos  30

3.4  Sell/Buy Back-Transaktion  33

4  Synthetische Leerverkäufe  35

4.1  Optionsstrategien  35

Short  Call und Long Put  36

Synthetic  Short Stock  37

4.2  Single Stock Futures (SSFs)  38

Clearing  und Margining im Terminhandel  40

I

INHALTSVERZEICHNIS

4.3  Contracts for Dierence (CFDs)  41

Wesentliche  Eigenschaften von CFDs  42

5  Naked Short Selling: Ungedeckte Leerverkäufe  45

5.1  Denition eines ungedeckten Leerverkaufs  45

5.2  Marktmanipulation im elektronischen Handelsverkehr  46

Das  Clearing- und Settlement-System  47

Automatische  Wertpapierleihprogramme  49

Regulierungsl  ücken in den USA  50

5.3  Naked Short Selling eine reale Gefahr?  51

Empirische  Erkenntnisse  53

6  Leerverkaufsrestriktionen in der Praxis  55

6.1  Uptick Rule  55

6.2  Circuit Breaker  57

6.3  Leerverkaufsverbote  57

7  Short Selling im Lichte der Kapitalmarktezienz  59

7.1  Ecient Market Hypothesis  59

7.2  Der Ezienzbeitrag von Leerverkäufen  61

Bewertungsezienz  und Preisstabilität  61

Liquidit  ät und Markttiefe  62

7.3  Leerverkäufe im Capital Asset Pricing Model (CAPM)  64

CAPM  in seiner Grundform  64

Zero  -Beta CAPM nach Black  66

CAPM  bei positiver Zinsspanne  67

8  Zusammenfassung und Würdigung  69

Anhang VII   

Literaturverzeichnis   XIII

II

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Abbildungsverzeichnis   

2.1  Ablaufschema eines Leerverkaufs.  5

2.2  Zahlungsprol eines gedeckten Short Put.  8

2.3  Tages-Kerzenchart der VW-Aktie zum Jahresende 2008.  19

3.1  Varianten und Terminologie der Wertpapierleihe.  22

3.2  (Reverse) Repurchase Agreement.  32

4.1  Zahlungsprol eines synthetischen Leerverkaufs.  37

5.1  Das elektronische Handelssystem in den USA.  47

7.1  Marktportefeuille und Finanzmarktgerade im CAPM.  65

7.2  Zero-Beta-Portefeuille im CAPM nach Black.  66

7.3  CAPM bei unterschiedlichen Zinssätzen.  67

Tabellenverzeichnis   

4.1  Duplikationsportefeuille eines synthetischen Leerverkaufs.  38

5.1  Failures-to-Deliver für Bear Stearns und Lehman Brothers.  54

6.1  Notfall-Restriktionen von Leerverkäufen.  XI

III

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz ASL Automated Securities Lending and Borrowing Service BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BGB Bürgerliches Gesetzbuch CAPM Capital Asset Pricing Model CBF Clearstream Banking Frankfurt CFD Contract for Dierence CSD Central Securities Depositary DAX Deutscher Aktienindex DJIA Dow Jones Industrial Average DTB Deutsche Terminbörse DTC Depositary Trust Company DTCC Depositary Trust and Clearing Corporation EMA European Master Agreement for Financial Transactions EMH Ecient Market Hypothesis EONIA Euro Overnight Index Average Eurex European Exchange ETF Exchange Traded Fund FAB Frankfurt Automated Borrowing FTD Failure to Deliver GC General Collateral HGB Handelsgesetzbuch IOU I Owe You IPO Initial Public Oering MDAX Mid-Cap DAX Deutscher Aktienindex für mittelgroÿe Unternehmen NSCC National Securities Clearing Corporation NYSE New York Stock Exchange OTC Over The Counter Repo Repurchase Agreement SEC Securities and Exchange Commission SIR Short Interest Ratio SSF Single Stock Future SBP Stock Borrow Program TecDAX Technology DAX WpHG Wertpapierhandelsgesetz

V

1 Einleitung

Short Selling steht im umgangssprachlichen Sinne für den Leerverkauf kurshabender Wertpapiere; eine Investmentstrategie, bei der vermeintlich überbewertete Wertpapiere in Erwartung fallender Kurse am Markt veräuÿert werden, jedoch ohne dass

1

sich diese bestandsmäÿig im Besitz des Verkäufers benden. Die Konzeption des klassischen Leerverkaufs ist weder hochgradig komplex noch ein Phänomen der jüngeren Vergangenheit. Dennoch wird eine derartige Transaktion von vielen Investoren nach wie vor als intransparent und fragwürdig angesehen. Im Zuge der Ausbreitung der internationalen Finanzkrise im Jahre 2008 sind es vor allem die Aktien-Leerverkäufe, die wiederholt in den Fokus von Öentlichkeit und Regulierungsbehörden geraten sind. Mitunter werden jene Geschäfte für den Zusammenbruch der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im September des gleichen Jahres verantwortlich gemacht.

Während Leerverkäufe in Deutschland bis dato ausschlieÿlich als ein charakteristisches und spekulatives Instrument von Hedge-Fonds wahrgenommen wurden, so gaben Marktbeobachter ihnen nun eine Mitschuld an den drastischen Kursverlusten ausgewählter Finanzdienstleister. Neben bereits bestehenden Regularien sahen sich die zuständigen Aufsichtsbehörden weltweit dazu veranlasst, weitere Leerverkaufsbeschränkungen zu implementieren, um die Stabilität der internationalen Kapitalmärkte zu gewährleisten. Insbesondere die sogenannten ungedeckten Leerverkäufe können nach Ansicht der Regulierungsbehörden zur Manipulation von Marktpreisen eingesetzt werden und damit erhebliche Nachteile für den gesamten Finanzmarkt bewirken. Entgegen dieser Betrachtungsweise sehen viele Marktteilnehmer und Ökonomen in der Möglichkeit des Leerverkaufs ein notwendiges Instrumentarium für die Funktionsfähigkeit der globalen Kapitalmärkte. Sowohl bei der praktischen Umsetzung unterschiedlicher Handelsstrategien als auch im Hinblick auf die Theorie ezienter Kapitalmärkte wird der Einsatz von Leerverkäufen als unverzichtbar angesehen.

Vor dem Hintergrund dieser Thematik stellt sich primär die Frage, inwieweit Inves-toren mittels Short Selling überhaupt an den Wertveränderungen der veräuÿerten Wertpapiere partizipieren können, und welche Rahmenbedingungen für die Durchführung von Leerverkäufen in der Praxis erfüllt sein müssen. In diesem Zusammenhang gilt es, sich auch mit den verschiedenen Marktleih-Systemen für Wertpapiere auseinanderzusetzen. Die Anwendung der Wertpapierleihe ist nicht nur für den

1

Vgl. Kaiser (2004, S. 28).

1

1 Einleitung

traditionellen Leerverkauf am Kassamarkt rechtlich wie technisch eine Grundvoraussetzung, sondern bietet darüber hinaus in ihren vielseitigen Ausgestaltungsformen weitere Einsatzmöglichkeiten für die Marktteilnehmer. Des Weiteren erscheint es gerade unter Bezugnahme auf die aufsichtsrechtlichen Reaktionen als notwendig, die unterschiedlichen Formen eines Leerverkaufs systematisch herauszustellen, und sowohl den Nutzen als auch die Risiken für die an den Transaktionen beteiligten Parteien näher zu beleuchten. Erst ein ausgeprägtes Verständnis über die relevanten Zusammenhänge und Marktgegebenheiten erlaubt eine kritische Beurteilung der beeinussenden Wirkung, die das Short Selling auf den Kapitalmarkt im positiven wie im negativen Sinne entfalten kann.

Die Intention der vorliegenden Arbeit besteht also in erster Linie darin, neben einer umfassenden Ausarbeitung über die Systematik von Leerverkaufstransaktionen auch die Motive und Handelstechniken der Marktteilnehmer zu verdeutlichen. Ferner möchte diese Niederschrift einen kritischen Beitrag zu der anhaltenden und kontrovers geführten Diskussion über die nanzwirtschaftliche Bedeutung von Leerverkäufen in der Theorie und Praxis liefern. Englischsprachige Fachtermini werden dabei mitunter synonym zu ihrer deutschen Übersetzung verwendet, da diese Begrie dem interessierten Leser in Wissenschaft und Praxis häuger begegnen werden.

Der konzeptionelle Aufbau dieser Arbeit ist in acht Kapitel unterteilt. Im Anschluss an diese einführende Erläuterung erfolgt im zweiten Kapitel zunächst eine umfassende Beschreibung und Darstellung der handelstechnischen Verwendung von Leerverkäufen. Dabei wird neben der Notwendigkeit einer Wertpapierleihe auch auf die unterschiedlichen Handelsstrategien sowie die Abwicklung und Risiken von Leerverkaufstransaktionen eingegangen. Das nachfolgende Kapitel 3 beschäftigt sich dann noch einmal im Detail mit den unterschiedlichen Ausgestaltungsformen von Wertpapierleihgeschäften und ihren wesentlichen Merkmalen. Im vierten Kapitel werden alternative Handelsinstrumente vorgestellt, durch welche der Investor auf derivativem Wege eine ähnliche und mitunter identische Position wie beim klassischen Short Selling einnimmt, allerdings auf einen realen Verkauf von Wertpapieren verzichtet. Kapitel 5 und 6 widmen sich anschlieÿend dem manipulativen Potential von ungedeckten Leerverkäufen und den herrschenden Leerverkaufsrestriktionen bzw. Beschränkungsabsichten. Im Kontrast dazu untersucht Kapitel 7 die positiven Eekte des Short Selling auf die Kapitalmarktezienz und auf die Gültigkeit des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Den Abschluss bildet Kapitel 8 mit einer zusammenfassenden Diskussion über die Gefahren und Nutzen von Leerverkäufen.

2

2 Short Selling als Handelsstrategie

Kapitalmarktteilnehmer verfügen über die unterschiedlichsten Handelsstrategien und Investitionsalternativen. So kann ein Investor mit seinem Vermögen beispielsweise in börsengängige Wertpapiere investieren, um diese bei einer günstigen Marktent- 2 DerAnleger verfolgt

wicklung in der Zukunft wieder gewinnbringend zu verkaufen. mit dieser Investition eine Buy-and-Hold - Strategie, indem er in Erwartung steigender Preise (Kurse) einen mengenmäÿig positiven Bestand eine so genannte Long Position in den betreenden Wertpapieren hält. Kommt es nun im Laufe der Zeit am Kapitalmarkt zu einer Überbewertung ausgewählter Finanztitel, so stellt sich für den gewöhnlichen Investor der Verkauf seiner Long Position als die einzige Möglichkeit dar, zukünftige Verluste zu vermeiden. Das Short Selling im deutschsprachigen Raum weitestgehend als Leerverkauf bezeichnet bietet hingegen nicht nur die Möglichkeit, in der Zukunft keine Verluste zu erleiden, sondern darüber hinaus von einer Überbewertung der Wertpapiere zu protieren. Im Gegensatz zu einem herkömmlichen Wertpapierkauf besitzt der Investor bei dieser Handelsstrategie eine sogenannte Short Position in den entsprechenden Finanzkontrakten, d. h. der men-

3 Auchwenn die Funktionsweise des Short Selling im

genmäÿige Bestand ist negativ.

Vergleich zu einer normalen Transaktion zunächst kompliziert erscheint, so stellt sich das Resultat als ebenso konsequent wie plausibel dar: Der Investor erzielt genau dann einen nanziellen Vorteil, wenn die (leer-)verkauften Finanztitel im Zeitverlauf an Wert verlieren.

Der erste Abschnitt dieses Kapitels erläutert zunächst die Funktionsweise eines klassischen Leerverkaufs und zeigt anschlieÿend die damit verbundenen Handelsstrategien auf. Abschnitt 2.2 befasst sich mit der Durchführung und Abwicklung von Leerverkaufstransaktionen in der Praxis. Im abschlieÿenden Abschnitt 2.3 werden Risikoaspekte und Marktkennziern des Short Selling näher beleuchtet.

2.1 Der traditionelle Leerverkauf

Der traditionelle Leerverkauf (Short Sale ) steht per denitionem für den Verkauf von Wertpapieren (für gewöhnlich Aktien oder Anleihen), die sich zum Zeitpunkt

2

Neben einer erwarteten Preissteigerung kann es für den Investor auch noch weitere Grün-

de geben, die für den Erwerb von Wertpapieren sprechen. In erster Linie sind hierbei die

Stimmrechte und Dividendenansprüche (bei Aktien) oder die Erwirtschaftung regelmäÿiger

Zinserträge (bei Anleihen) zu nennen.

3

Vgl. Trautmann (2006, S. 11 f ).

3

2 Short Selling als Handelsstrategie

der Transaktion ( ) nicht eigentümlich im Besitz des Verkäufers benden. 4 Dem

Verkäufer mangelt es demnach bei Geschäftsabschluss an entsprechendem Eigentum, d. h. die Wertpapiere werden leer verkauft. Da es sich hierbei allerdings um ein gewöhnliches Kassageschäft handelt, ist der Verkäufer zu einer Lieferung (Settlement )

5 Aus die-

der veräuÿerten Stücke innerhalb der marktüblichen Fristen verpichtet. sem Grund setzt die Durchführung einer derartigen Transaktion in der Praxis den Abschluss einer Wertpapierleihe voraus.

Im Rahmen einer Wertpapierleihe werden dem Leerverkäufer (Short Seller ) die anvisierten Wertpapiere von einem gegenwärtigen Besitzer z. B. einer Bank oder einer Versicherung leihweise zur Verfügung gestellt; mit der Verpichtung, diese zu einem späteren Zeitpunkt wieder zurückzugeben. Depotbanken oder Broker agieren hierbei häug als Intermediäre, die entsprechende Leihgeschäfte zwischen Leerverkäufern und Wertpapierinhabern vermitteln. Per vertraglicher Vereinbarung hat der Entleiher in aller Regel adäquate Sicherheiten (Collateral ) bereitzustellen und dem originären Inhaber jegliche entgangenen Dividenden, Zinsen oder sonstigen Rechte, die während der Laufzeit der Wertpapierleihe anfallen, zeitnah zu ersetzen. Kommt es beispielsweise bei einer Aktienleihe in der Zwischenzeit zu einem Aktiensplit im Verhältnis 2:1, so ist der Entleiher zur Rückgabe der doppelten Menge der ursprünglich entliehenen Aktien verpichtet. Des Weiteren wird für die temporäre Überlassung der betreenden Wertpapiere zwischen beiden Parteien eine Leihgebühr vereinbart, die sich am Marktwert und der Laufzeit des Wertpapierleih-

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geschäfts orientiert.

Durch den Abschluss einer Wertpapierleihe kann der Leerverkäufer nunmehr die am Kassamarkt veräuÿerten Wertpapiere an den jeweiligen Käufer liefern und die Verkaufstransaktion vollenden. Spätestens am Ende der vereinbarten Leihfrist ( ) ist der Leerverkäufer allerdings zu einem Eindeckungskauf (engl.: short covering ) am Markt gezwungen, um die Short Position durch einen äquivalenten Wertpapierkauf zu schlieÿen und seiner Rückgabeverpichtung gegenüber dem Verleiher nachzukommen. Eine schematische Darstellung der soeben beschriebenen Zusammenhänge liefert die nachstehende Abbildung 2.1.

4

Spekulation auf fallende Kurse

Die wohl bekannteste Handelsstrategie in Verbindung mit Leerverkäufen ist die Spekulation auf fallende Marktpreise. Der spekulative Investor erhot sich durch einen Leerverkauf, von einem zwischenzeitlichen Preisverfall protieren zu können, indem er die entliehenen Wertpapiere in der Zukunft zu einem niedrigeren Preis (Kurs) zurückkaufen kann. Die Dierenz zwischen dem erzielten Verkaufserlös im ersten Schritt und den bei Rückkauf anfallenden Kosten im zweiten, verbleibt dem

7 Auf der anderen Seite kann der Leer-

Leerverkäufer als reiner Spekulationsgewinn.

verkäufer aufgrund des Kursrisikos aber auch einen Verlust erleiden, wenn die Preise wider Erwarten steigen und der Rückkauf nur mit einem Verlust realisiert werden kann. In der Praxis werden spekulative Leerverkäufe in der klassischen Variante vorwiegend von Hedge-Fonds und den Eigenhandelsabteilungen von Investmentbanken getätigt. Privatanleger spielen bislang nur eine untergeordnete Rolle. 7

Transaktionskosten sowie steuerliche Aspekte bleiben in dieser Arbeit aus Gründen der

Vereinfachung unberücksichtigt. De facto unterliegen Leerverkäufe in Deutschland seit dem

01.01.2009 der pauschalen Abgeltungssteuer.

5

2 Short Selling als Handelsstrategie

Formal ergibt sich der (Netto-)Gewinn bzw. Verlust aus einem Leerverkauf wie

8

folgt: (2.1)

wobei den Preis des Wertpapiers im Verkaufszeitpunkt ( ), eine Kom-den entsprechenden Preis im Erfüllungszeitpunkt ( ) und die Leihgebühr bezeichnet.

Die Auswahl geeigneter Wertpapiere und das richtige Timing sind für die Protabilität der Transaktionen von entscheidender Bedeutung. Daher verwenden professionelle Leerverkäufer viel Zeit auf das Studieren von Geschäftsmodellen und Unternehmensberichten, um eine eventuelle Überbewertung zu identizieren. Auf kurze Sicht kann sich auch die Chart-Analyse als sinnvoll erweisen. Hierbei ndet das sogenannte Countertrend-Trading eine häuge Anwendung. Bei dieser Handelsstrategie werden Leerverkäufe in einen übergeordneten Aufwärtstrend hinein durchgeführt, um von zwischenzeitlichen Konsolidierungen protieren zu können.

Beispiel 2.1 (Spekulativer Leerverkauf von Aktien)

Investor A glaubt, dass die Aktie der Deutschen Bank AG momentan überbewertet sei. Er spekuliert auf einen baldigen Kursrückgang und möchte daher 100 Aktien zum derzeitigen Kurs von EUR leerverkaufen. Zu diesem Zweck schlieÿt er mit Investor B einen Vertrag über die Wertpapierleihe von 100 Aktien für die festgeschriebene Dauer von zwei ). Als Leihgebühr (bezogen auf den Marktwert in ) werden 3 % p. a. auf Basis der 30/360-Methode vereinbart. Nach dem Vertragsabschluss verkauft Investor A die entliehenen Aktien sofort am Kassamarkt. Der Aktienkurs (in EUR) werde sich je nach Wirtschaftslage in den nächsten zwei Monaten wie folgt entwickeln:

eine Dividendenzahlung in Höhe von

EUR je Aktie anfällt. Am Ende der vereinbarten Vertragslaufzeit wird Investor A seine Short Position schlieÿen und die entliehenen Aktien an Investor B zurückgeben.

6

Aus dieser vereinfachten Darstellung ergibt sich für Investor A der folgende Gewinn/Verlust (in EUR):

Das einzige Risiko für Investor A besteht in diesem Beispiel in einer für ihn ungünstigen Kursentwicklung. Die zu leistende Kompensationszahlung in Höhe der ausgeschütteten Dividende erscheint für den Leerverkäufer zumindest aus theoretischer Sicht als unproblematisch, da es am Dividendenabschlagstag zu einem erwünschten Kursrückgang in eben selbiger Höhe kommen sollte. Des Weiteren können unter Umständen zusätzliche Kapitalerträge aus einer Kapitalanlage im Zeitpunkt erwirtschaftet werden.

Hedging von Risiken

Neben dem reinen Spekulationsmotiv werden Leerverkäufe auch regelmäÿig zur Absicherung (Hedging ) von Risiken aus oenen Marktpositionen eingesetzt. In der Praxis sind es vor allem die Derivatehändler und spezialisierten Hedgefonds, die sich entsprechender Hedging-Strategien bedienen.

9 und anderen

Emittenten (Stillhalter oder Schreiber) von klassischen Optionen derivativen Finanzprodukten versuchen üblicherweise ihre eingegangenen Risikopositionen durch geeignete Gegengeschäfte zu neutralisieren. Dadurch sollen die möglichen Verluste, die bei einer unvorteilhaften Preisentwicklung des Basiswertes (Underlyings ) entstehen können, auf ein Minimum reduziert werden. So kann beispielsweise durch den Verkauf eines Aktien-Put (Short Put) eine beachtliche und über die vereinahmte Optionsprämie hinausgehende Abnahme- bzw. Zahlungsverpichtung in der Zukunft entstehen, falls der Aktienkurs bei Ausübung weit unter den Basispreis gefallen ist. Aus diesem Grund wird sich in der Praxis der Emittent mit einer entsprechenden Handelsstrategie gegen eine derartige Entwicklung absichern. Im Falle eines Short Put besteht die Absicherung in erster Linie darin, eine Optionen verbriefen für den Käufer das Recht, eine bestimmte Menge des Basisinstruments 9

am Fälligkeitstag (europäischer Stil) oder innerhalb der Laufzeit (amerikanischer Stil) zu

einem im Voraus festgelegten Ausübungspreis (Strike Price) zu kaufen (Call -Option) oder zu verkaufen (Put -Option).

7

2 Short Selling als Handelsstrategie

gewisse Anzahl der zugrunde liegenden Aktie leerzuverkaufen, um das Zahlungsrisiko auszugleichen (siehe Abbilung 2.2). Die Anzahl wird sich dabei normalerweise am

10 des betrachteten Optionsscheins orientieren, weshalb diese Strategie auch als

Delta

Delta-Hedging bezeichnet wird. Da sich das Delta sowohl bei schwankenden Kursen als auch mit abnehmender Restlaufzeit verändert, muss diese Strategie allerdings dynamisch angepasst werden.

Eine weitere Gruppe von Marktteilnehmern, die sich in der Praxis regelmäÿig der

11

Verwendung von Leerverkäufen bedienen, sind die viel gescholtenen Hedgefonds. Diese nutzen das Instrumentarium des klassischen Leerverkaufs sowohl zu Zwecken der Spekulation als auch zur Begrenzung von Risiken. Dabei verfolgen die Hedgefonds-Manager in aller Regel einen Absolute Return -Ansatz, der ihnen in jeder Marktlage einen positiven Ertrag einbringen soll. Um diesen Ansatz in der Realität zu verwirklichen, betreiben die meisten Fondsmanager Long/Short Equity -Hedging. Bei dieser Handelsstrategie werden vermeintlich überbewertete Aktien einer zuvor ausersehenen Branche leerverkauft, während gleichzeitig Aktien von

12 Oft ge-

scheinbar unterbewerteten Aktien der gleichen Branche gekauft werden. schieht dies auch unter Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital zur Ausnutzung des Leverage-Eektes (Hebelwirkung). Das Ziel dieser Anlagestrategie besteht nun darin, das systematische Marktrisiko im Gesamtportfolio zu eliminieren und aus dem unsystematischen bzw. individuellen Risiko der Einzelpositionen einen ange-

8

messenen Prot zu erwirtschaften. Eine detaillierte Marktanalyse sowie eine gezielte Aktienauswahl (Stock Picking ) sind auch hier Grundvoraussetzung für eine erfolgreiche Umsetzung. Trotz der prinzipiell marktneutralen Ausrichtung werden in der Praxis die Long Positionen üblicherweise die Short Positionen wertmäÿig übersteigen, weshalb die Gesamtposition nicht in vollem Umfang marktneutral gestaltet ist. Ein solcher Kaufüberhang wird auch als Long Bias bezeichnet.

Beispiel 2.2 (Long/Short Equity-Hedge)

Der auf Hedging-Strategien spezialisierte Investor H analysiert die heimische Automobilbranche und kommt zu dem Schluss, dass die Aktien der Daimler AG momentan unterbewertet sind, während er die Aktien der BMW AG für überbewertet hält. Der Investor geht folglich davon aus, dass sich die Aktien der erstgenannten Gesellschaft unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung besser entwickeln werden als die der anderen. Der gegenwärtige Aktienkurs beider Gesellschaften liege bei EUR.

Aufgrund seiner Überzeugung entschlieÿt sich der Investor zum Kauf von 100 Daimler -Aktien sowie zum gleichzeitigen Leerverkauf von 100 BMW -Aktien für die Dauer von drei Monaten. Es werden keine Dividenden gezahlt und die Leihgebühr möge 1 % p. a. betragen. Der Gesamtmarkt und die jeweiligen Aktienkurse entwickeln sich nun wie folgt (in

13

EUR):

Unter Berücksichtigung der Leihgebühr ergibt sich für den Investor der folgende Gewinn (in EUR):

Der Long/Short Equity-Hedge erzielt in diesem Beispiel unabhängig vom Gesamtmarkt einen Gewinn. Unsystematische (Kurs-)Risiken bleiben allerdings bestehen und können gegebenenfalls auch zu Verlusten führen.

13

Das hier dargestellte Beispiel orientiert sich an den Ausführungen von Jacobs und Levy (1997).

9

2 Short Selling als Handelsstrategie

Darüber hinaus können Leerverkäufe auch ein kurzfristiges Liquiditätsbedürfnis befriedigen, falls gehaltene Wertpapiere aufgrund von steuerlichen Bestimmungen oder einer unzureichenden Markttiefe derzeit nur mit höheren Einbuÿen veräuÿert wer- 14 Indiesem Falle kann sich der Investor durch einen entsprechenden

den können.

Leerverkauf von identischen oder anderen Wertpapieren vorübergehend Liquidität verschaen, während die eigenen Wertpapiere als Sicherheiten für die notwendige Wertpapierleihe dienen. Der Beleihungswert der hinterlegten Wertpapiere wird sich hierbei an der jeweiligen Risikoklasse orientieren.

Arbitragestrategien

Eziente Kapitalmärkte sind im Allgemeinen dadurch gekennzeichnet, dass Preisabweichungen vom fundamental gerechtfertigten Niveau von Marktteilnehmern erkannt und mittels Arbitrage ausgenutzt werden. Während die Arbitrageure durch geeignete Handelsstrategien einen risikolosen Gewinn erwirtschaften können, bewirken deren Transaktionen gleichzeitig eine Korrektur der Fehlbewertungen am Markt. Sowohl für die Theorie ezienter Märkte als auch für die Realisierung ausgewählter Arbitrage-Strategien ist die Durchführbarkeit von Leerverkäufen von entscheidender Bedeutung.

Signikante Preisunterschiede für einen homogenen Finanztitel auf unterschiedlichen Teilmärkten sind mittlerweile aufgrund des automatisierten Handels recht selten und unter Berücksichtigung der interlokalen Transaktionskosten nur wenig protabel. In der Praxis kann eine mögliche Arbitragestrategie nun aber darin bestehen, ungewöhnliche Preisanomalien am Kassamarkt zwischen (nahezu) identischen Finanztiteln im Rahmen einer sogenannten Cash and Cash-Arbitrage auszunutzen. Der überwiegende Teil der Arbitrageure konzentriert sich hierbei auf die Renditedierenz (Spread ) zwischen ausstattungsgleichen festverzinslichen Wertpapieren. Dabei wird in der Annahme einer baldigen Angleichung der Renditen das überbewertete Wertpapier in ausreichender Stückzahl leerverkauft, während gleichzeitig ein Kauf des unterbewerteten Wertpapiers in entsprechender Höhe getätigt wird. Verringert sich in der Folge der Spread in einem gewünschten Ausmaÿ, so wird aufgrund der Kursanpassungen die Short Position mehr an Wert gewinnen als die Long Position an

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Wert verliert.

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