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Inhaltsverzeichnis

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Inhaltsverzeichnis   2

Tabellenverzeichnis   5

Abk  ürzungsverzeichnis  7

Symbolverzeichnis   9

Anlagenverzeichnis   11

1  Einleitung  12

1.1  Ausgangsituation und Problemstellung  12

1.2  Ziel der Arbeit und Herangehensweise  13

2  Wissenschaftliche Einordnung  14

2.1  Unternehmensbewertung  14

2.1.1  Grundsätzliche Erwägungen  14

2.1.2  Zweck und Funktion der Unternehmensbewertung.  14

2.1.3  Anlässe von Unternehmensbewertungen  16

2.1.4  Anforderungen an die Unternehmensbewertung  17

2.2  Value-Driver-Konzpete  18

2.2.1  Shareholder Value als Quelle  18

2.2.2  Zum Begriff der Value Driver  21

2.2.3  Einordnung in die Unternehmensbewertung  22

2.2.4  Informatorische Basis  23

3  Value-Driver-Modell nach Rappaport  25

3.1  Grundsätzliche Erwägungen  25

3.2  Berechnung des Unternehmenswertes  26

3.2.1  Berechnung des Cashflows  26

3.2.2  Residualwert  27

3.2.3  Marktwert handelsfähiger Wertpapiere  29

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3.3  Value Driver des Konzeptes  29

3.3.1  Überblick über die Werttreiber  29

3.3.2  Wachstumsrate des Umsatzes  31

3.3.3  Gewinnmarge/Umsatzrentabilität  31

3.3.4  Gewogene Kapitalkosten  32

3.3.5  Zusatzinvestitionen Umlaufvermögen  33

3.3.6  Zusatzinvestitionen Anlagevermögen  34

3.3.7  Gewinnsteuersatz  35

3.3.8  Dauer der Wertsteigerung  36

3.4  Berechnungsbeispiel  37

3.5  Kritische Würdigung des Modells  39

4  Value-Driver-Modell nach Copeland et al.  41

4.1  Grundsätzliche Erwägungen  41

4.2  Konzept des Modells  41

4.3  Berechnung des Unternehmenswertes  43

4.4  Value Driver des Konzeptes  46

4.4.1  Heranführung / Grundgedanke des Konzeptes  46

4.4.2  Rendite des investierten Kapitals  48

4.4.3  Wachstumsrate der Umsätze, Gewinne und Kapitalbasis  49

4.5  Berechnungsbeispiel  49

4.6  Kritische Würdigung des Modells  52

5  Value-Driver-Modell nach Stewart  53

5.1  Grundsätzliche Erwägungen  53

5.2  Berechnung des Unternehmenswertes  53

5.3  Value Driver des Konzeptes  55

5.3.1  NOPAT  55

5.3.2  Steuerersparnis durch Verschuldung  55

5.3.3  Nettoinvestitionen Anlagevermögen und Working Capital  56

5.3.4  Rendite der Nettoinvestitionen  57

5.3.5  Renditeforderung der Eigenkapitalgeber  58

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5.3.6  Dauer der Wertsteigerung  58

5.4  Berechnungsbeispiel  59

5.5  Kritische Würdigung des Modells  60

6  Anwendung der Konzepte auf ausgewählte Konzernbilanzen  61

6.1  Grundsätzliche Erwägungen  61

6.2  Continental AG  62

6.2.1  Value-Driver-Konzept nach Rappaport  62

6.2.2  Value-Driver-Konzept nach Copeland  67

6.2.3  Value-Driver-Konzept nach Stewart  71

6.3  Hamburger Hafen und Logistik AG  73

6.3.1  Value-Driver-Konzept nach Rappaport  73

6.3.2  Value-Driver-Konzept nach Copeland  77

6.3.3  Value-Driver-Konzept nach Stewart  81

6.4  Gegenüberstellung der Berechnungsergebnisse  84

7  Fazit  85

Quellenverzeichnis   88

Anlagen   93

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Tabellenverzeichnis   

S  e i t e  

Tabelle 1:  Diskontierung prognostizierter Cashflows.  26

Tabelle 2:  Berechnung Kapitalkosten (WACC-Ansatz)  33

Tabelle 3:  Beispiel Entwicklung FCF  39

Tabelle 4:  Berechnungsbeispiel Rappaport  39

Tabelle 5:  Wachstum des Cashflows Unternehmen A.  47

Tabelle 6:  Wachstumsrate des Cashflows Unternehmen B.  47

Tabelle 7:  FCF-Betrachtung Unternehmenswachstum.  48

Tabelle 8:  Beispielberechnung FCF Copeland  50

Tabelle 9:  Steuerersparnis durch Verschuldung.  55

Tabelle 10:  Vergleich Total Return.  56

Tabelle 11:  Prognosezeiträume im Vergleich.  59

Tabelle 12:  Berechnungsbeispiel FCF Stewart.  60

Tabelle 13:  Cashflow Continental nach Rappaport.  65

Tabelle 14:  Cashflow-Verlauf der Continental AG nach Copeland.  69

Tabelle 15:  Ermittlung der Basisdaten  72

Tabelle 16:  Cashflow-Verlauf der Continental AG nach Stewart  73

Tabelle 17:  Cashflow HHLA Rappaport.  76

Tabelle 18:  Cashflow-Verlauf HHLA AG nach Copeland.  80

Tabelle 19:  Ermittlung der Basisdaten  83

Tabelle 20:  Cashflow-Verlauf der Continental AG nach Stewart  83

Tabelle 21:  Vergleich Berechnungsergebnisse  84

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Abbildungsverzeichnis   

S  e i t e  

Abbildung  1: Zwecke der Unternehmensbewertung.  

Abbildung  2: Anlässe der Unternehmensbewertung.  

Abbildung  3: Verfahren der Unternehmensbewertung.  

Abbildung  4: Beziehungen zwischen Cashflow-Begriffen.  

Abbildung  5: Shareholder Value Netzwerk.  

Abbildung  6: Gesamtwertermittlung eines Ein-Produkt-Unternehmens.  

Abbildung  7: Gesamtbewertung eines Konzerns.  

Abbildung  8: Prozentualer Anteil des Fortführungswertes am Gesamtwert des  

investierten  Kapitals  

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Abkürzungsverzeichnis

akt. aktualisiert

AG Aktiengesellschaft

APV Adjusted Present Value

Aufl. Auflage

AV Anlagevermögen

BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis

CAPM Capital Asset Pricing Model

CF Cashflow

DCF Discounted Cashflow

DB Der Betrieb

DBW Die Betriebswirtschaft

EBIT Earnings before Interests and Taxes

EG Europäische Gemeinschaft

erw. erweitert

et al. und andere

EVA Economic Value Added

FCF Free Cashflow

GE Geldeinheiten

GuV Gewinn- und Verlustrechnung

HGB Handelsgesetzbuch

HHLA Hamburger Hafen und Logistik AG

Hrsg. Herausgeber

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer

LBO Leveraged Buy-Out

Mio. Million

NOPAT Net Operating Profit after Taxes

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NOPLAT Net Operating Profit less Adjusted Taxes

ROIC Return on Invested Capital

SBR Schmalenbachs Business Review

TCF Total-Cashflow

u. a. und andere

UE unfertige Erzeugnisse

überarb. überarbeitet

umgearb. umgearbeitet

UmwG Umwandlungsgesetz

UV Umlaufvermögen

UW Unternehmenswert

vollst. vollständig

WACC Weighted Average Costs of Capital

WPG Die Wirtschaftsprüfung

ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

ZFBF Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

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Symbolverzeichnis

AfA t Abschreibungen der Periode t

CF Cashflow

CF t+1 betrieblicher Cashflow der Folgeperiode

CF t=0;P Gegenwartswert des betrieblichen Cashflows

CV Continuing Value ^wacc gewichteter Kapitalkostensatz

^C d NI Wachstumsrate der Umsätze, Gewinne und der Kapitalbasis

€ Euro

EBIT t Gewinn vor Zinsen und Steuern der Periode t

EK/GK Eigenkapitalquote

FK/GK Fremdkapitalquote

g erwartetes ewiges Wachstum des NOPLAT IC ^* investiertes Kapital (Nettoinvestition)

IC t investiertes Kapital einer Periode

i i Inflationssatz

k E Eigenkapitalkostensatz

k F Fremdkapitalkostensatz

LA t Liquidationsauszahlungen im Zeitpunkt t

LE t Liquidationseinzahlungen im Zeitpunkt t

LW Liquidationswert

MW Marktwert handelsfähiger Wertpapiere

n AV Nettoinvestitionsrate

n UV Nettoinvestitionsrate UV

NI I Nettoinvestition ^AV NI t Nettoinvestitionen AV in der Periode t ^UV NI t Nettoinvestitionen UV in der Periode t

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r(EK) U Renditeforderung der Eigenkapitalgeber

r IC Investitionsrate des investierten Kapitals

r NI Rendite der Nettoinvestitionen

ROIC I Zusätzliche Rendite auf das neu investierte Kapital

r u Gewinnmarge in Abhängigkeit zum Umsatz in Periode t

RW Residualwert

RW I Inflationsbereinigter Residualwert

s Gewinnsteuersatz

SH Shareholder Value

tD Barwert des Tax Shields

T L Liquidationszeitraum T ^PI Prognoseperiode

TR Total Return

U t Umsatz der Periode t

U t-1 Umsatz der Vorperiode

UW Unternehmenswert

Wachstumsrate des Umsatzes der Periode t w U

Umsatzwachstum der Periode t ûU t

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Anlagenverzeichnis

Seite

Anlage 1: Bilanz Continental AG 2006………………………………….93 Anlage 2: GuV Continental AG 2006…………….……………………...94 Anlage 3: Finanzergebnis Continental AG 2006………………………...95 Anlage 4: Bilanz HHLA AG 2007……………….………………………96 Anlage 4: GuV HHLA AG 2007…………………..……………………..97

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1 Einleitung

1.1 Ausgangsituation und Problemstellung

Die im deutschsprachigen Raum bekannte Unternehmensbewertung erfuhr in den letzten beiden Jahrzehnten durch die Erschaffung neuer Bewertungskonzepte im US-amerikanischen Raum eine Veränderung. Während im deutschsprachigen Raum Unternehmen mithilfe von investitionstheoretischen Unternehmensbewertungskonzepten monetär bewertet wurden, schwappten aus Übersee neue finanz-theoretische Bewertungskonzepte in die deutschsprachige Theorie der Unternehmensbewertung über. Über die bis dahin bekannten und gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung, wie dem Ertragswertverfahren und dem Substanzwertverfahren, herrschte ein weitgehender Konsens. Die Einführung neuer Bewertungskonzepte mit wohlklingenden Namen, wie das Discounted-Cash-Flow-Verfahren, entfachten in der hiesigen Literatur neue breit gestreute Diskussionen und führten in der Folgezeit aufgrund der Vielfältigkeit zu einem neuen betriebswirtschaftlichen Forschungsbedarf im deutschsprachigen Raum. Zur damaligen Zeit bahnbrechende Werke wie „Creating Shareholder Value“ aus dem Jahr 1986 von Alfred Rappaport, „Valuation“ aus dem Jahr 1990 von Tom Copeland, Jack Murrin und Tom Koller oder auch „The Quest for Value“ aus dem Jahr 1991 von Bennett G. Stewart waren Ausgangspunkt der Diskussionen. Vor allem diese Verfasser entwickelten neue Ansätze zur Berechnung von Unternehmenswerten. Gemeinsam waren den Konzepten die Ausgangspunkte der Betrachtung: So basieren die Konzepte auf dem Cash-Flow-Gedanken und leiten aus den künftig zu erzielenden Werten einen Unternehmenswert ab. Bekannt geworden sind die besagten Konzepte unter dem Begriff der „Value Driver Modelle“.

Aufgabe dieser Arbeit wird die kritische Analyse der Value Driver Modelle Rap-paports, Copeland/Koller/Murrins und Stewarts sein. Untersucht wird die Frage, inwieweit diese Konzepte geeignet sind Unternehmen zu bewerten und inwieweit die Konzepte den Anforderungen an eine (praktikable) Unternehmensbewertung gerecht werden.

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1.2 Ziel der Arbeit und Herangehensweise

Ziel der Arbeit ist die kritische Analyse der Value-Driver-Modelle von Rappaport, Copeland/Koller/Murrin und Stewart. Während der Analyse wird untersucht, welche Value-Driver die Verfahren beinhalten und wie sich die jeweiligen Value Driver auf die Berechnung des Unternehmenswertes auswirken. Im Laufe der Untersuchung sollen die Modelle anhand der aktuellen Anforderungen, die an eine repräsentative Unternehmensbewertung gestellt werden, geprüft werden. Im ersten Teil der Arbeit werden die theoretischen Grundlagen erarbeitet, in welche sich das Thema bettet. Um die Unternehmensbewertung zu skizzieren, werden einleitend der Zweck, die Funktionen, die Anlässe sowie die Anforderung an eine repräsentable Unternehmensbewertung beschrieben. Anschließend wird auf die Quelle der Value-Driver-Konzepte eingegangen. Hierfür wird im ersten Schritt der gedankliche Vater des Konzeptes, Rappaports Shareholder-Value-Konzept, beschrieben, um im folgenden Schritt den Begriff der Value-Driver abzugrenzen. Abgeschlossen wird dieser Teil mit der Einordnung der Value-Driver-Konzepte in die Unternehmensbewertung und der anschließenden Beschreibung der informatorischen Basis der Konzepte, dem Cashflow-Begriff.

Im zweiten Teil der Arbeit, der die Kapitel 3 bis 5 umfasst, werden die Value-Driver-Konzepte Rappaports, Copeland/Koller/Murrins sowie Stewarts nachei-nander analysiert. Hierfür wird im ersten Schritt die modellkonforme Unternehmenswertberechnung dargestellt, um folgend die beinhalteten Value Driver zu analysieren. Für die anschauliche Darstellung der Konzepte werden die Ausführungen mit einer Beispielberechnung verbildlicht. Abgeschlossen wird die Analyse der einzelnen Konzepte mit einer kritischen Würdigung. Der dritte Teil der Arbeit widmet sich der praktischen Anwendung der Konzepte. Auf der Grundlage aktueller Bilanzen der Continental AG sowie der HHLA AG werden sowohl die Praktikabilität als auch die Berechnungsergebnisse der Konzepte nacheinander geprüft. Abgeschlossen wird der praktische Teil der Arbeit mit einem Vergleich der Berechnungsergebnisse.

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2 Wissenschaftliche Einordnung

2.1 Unternehmensbewertung

2.1.1 Grundsätzliche Erwägungen

Die Unternehmensbewertung ist seit geraumer Zeit ein betriebswirtschaftliches Dauerthema sowohl für die Bewertungspraxis als auch für die Rechtssprechung (vgl. Schacht 2005: 15). Die Gründe hierfür können in der Breite der Bewertungskonstellationen sowie der Breite der Bewertungsmethoden gesucht werden. Bereits im Jahre 1983 äußerte Moxter die Erkenntnis über den fehlenden, einzig richtigen Unternehmenswert. Der Unternehmenswert ist nach Moxter stets in Abhängigkeit vom Zweck der Unternehmensbewertung im Einzelfall zu sehen (vgl. Moxter 1983: 6).

Ziel der Unternehmensbewertung ist es, einen ausschließlich auf finanzieller Zielbasis begründeten Unternehmenswert zu ermitteln, der „durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner“ (IDW S1 2008: 3) bestimmt wird.

2.1.2 Zweck und Funktion der Unternehmensbewertung

Grundsätzlich werden die Zwecke der Unternehmensbewertung in die in Abbildung 1 dargestellten fünf Kategorien unterteilt (vgl. Schultze 2003: 10; Coenenberg et al. 2002: 602).

Abbildung 1: Zwecke der Unternehmensbewertung. - Quelle: Coenenberg 2002: 602.

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Nach dem Prinzip der Zweckadäquanz wird das Bewertungsverfahren in Abhängigkeit vom jeweiligen Bewertungszweck gewählt (vgl. Coenenberg et al. 2002: 600). Eine mögliche Klassifizierung der Bewertungsverfahren in Abhängigkeit des Bewertungszweckes liefert Abbildung 1. Ersichtlich wird aus der Abbildung die eingeschränkte ganzheitliche Eignung der Bewertungsmethoden. Die Zwecke der Unternehmensbewertung lassen sich nach Schultze in Funktionen unterteilen, die aus den Haupt- und Nebenfunktionen der sog. „Kölner Funktionenlehre“ abgeleitet wurden. Hauptfunktionen sind die Beratungs-, Vermittlungs-und Argumentationsfunktion. Die Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung sind die Steuerbemessung, die Vertragsgestaltung und die Bilanzierung. Jedoch werden diese als lediglich untergeordnete Aufgaben beschrieben (vgl. Schultze 2003: 8f). Da die Nebenfunktionen ausschließlich eine untergeordnete Rolle spielen, werden diese hier nicht vollständig vertiefend erläutert. Die Beratungsfunktion dient der Bereitstellung von Entscheidungswerten für Ver-handlungen. „Wird der Bewerter in der Beratungsfunktion tätig, ist er Berater einer Partei, die an der Unternehmenstransaktion interessiert ist. Es ist Aufgabe des Bewerters, die Grenze der Konzessionsbereitschaft seines Mandanten zu ermitteln, also den Grenzpreis, der bei Abschluss der Transaktion gerade noch zu einem ökonomisch vorteilhaften Ergebnis führen würde. Die Wertkonzeption wird Entscheidungswert genannt.“ (Behringer 2004: 37). Der Bewertende unterstützt somit eine Verhandlungspartei mit dem Ziel, einen Entscheidungswert zu bestimmen, der an dieser Stelle für die vertretene Partei einen individuellen Grenzpreis darstellt. Der Entscheidungswert beruht auf der Erkenntnis, dass zukünftige Situationen nur mit einer subjektiv ermittelten Wahrscheinlichkeit vorausgesagt werden können (vgl. Matschke 2007: 50) Der Grenzpreis stellt an dieser Stelle die Preisober- oder Preisuntergrenze dar, bei der ein Kauf oder Verkauf gerade noch ökonomisch sinnvoll ist. Ob eine Preisober- oder Preisuntergrenze ermittelt wird, ist abhängig von der vertretenen Partei, die als Käufer oder Verkäufer in die Ver-handlung treten kann. Beratende Instanzen sind in dieser Funktion zumeist Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater oder auch Investmentbanken (vgl. Schultze 2003: 9).

Im Rahmen der Argumentationsfunktion werden Argumentationswerte ermittelt, welche offen in Verhandlungen eingebracht werden, um der Unterstützung einer

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Verhandlungspartei zu dienen (vgl. Schultze 2003: 9). Geeignete Bewertungsmethoden als auch eine geschickte Verhandlungsführung sollen die Argumentationen bei der Wertvorstellung der vertretenen Partei unterstützen (vgl. Schildbach 1993: 29; IDW S1 2008: 5). Der Entscheidungswert innerhalb der Argumentationsfunktion ist durch die Mandantschaft ein parteiischer Wert (vgl. Matschke 2007: 52). In der Vermittlungsfunktion wird der Bewertende die Aufgabe eines Vermittlers übernehmen und zwischen den Verhandlungsparteien schlichtend auftreten, um einen fairen Einigungspreis zwischen den Parteien zu finden. Die Aufgabe des Vermittlers besteht hierbei darin, einen Schiedsspruchwert zu ermitteln, der innerhalb einer Bandbreite von Wertunter- und Wertobergrenzen liegt und auch von den Verhandlungsparteien akzeptiert wird (vgl. Schultze 2003: 9; IDW S1 2008: 5).

Zusätzlich zu den klassischen drei Bewertungsfunktionen hat sich eine weitere Funktion, ehemals eine Nebenfunktion der Unternehmensbewertung, zu einer Hauptfunktion entwickelt (vgl. Coenenberg et al. 2002: 600). Die Bilanzierungsfunktion ist im Rahmen des Shareholder-Value-Gedankens und der daraus resultierenden Unternehmenswertmaximierung zum Handwerkszeug des betrieblichen Controllings aufgestiegen. Aufgabe der Bilanzierung ist es, die Unternehmensführung im Hinblick auf langfristige Entscheidungen und deren Umsetzung zu beraten. Begründet wird die Wesentlichkeit der Bilanzierungsfunktion mit der auch in Deutschland zunehmenden Kapitalmarktfinanzierung und der daraus resultierenden Ausrichtung der Berichtserstattung an die Anteilseigner. Beispielhaft sei hier auf die interne Bewertung von Marken oder auch auf den Geschäfts- oder Firmenwert verwiesen. Gerade der Geschäfts- oder Firmenwert erfordert nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften fortlaufende Neubewertungen (vgl. Coenenberg et al. 2002: 599f).

2.1.3 Anlässe von Unternehmensbewertungen

Die Bewertung von Unternehmen kann aufgrund multipler Anlässe notwendig werden. Abbildung 2 gibt einen möglichen Überblick über die Klassifizierung der Bewertungsanlässe, gegliedert nach betriebswirtschaftlichen, persönlichen, fami- liären und gesetzlichen Anlässen. Auch andere Klassifizierungen werden für die

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Anlässe in der Literatur begründet, um den Bewertungsanlässen konkrete Bewertungsverfahren zuordnen zu können (vgl. Matschke 2006: 75f).

Abbildung 2: Anlässe der Unternehmensbewertung. - Quelle: Hering 2006: 15.

Auf die Frage, wer traditionell Unternehmensbewertungen durchführt, gibt Ballwieser die Antwort, es sei in der Vergangenheit so gewesen, dass ausschließlich Wirtschaftsprüfer, betriebswirtschaftliche Hochschullehrer sowie Juristen diese durchgeführt haben. Allerdings seien zusätzlich Unternehmensberater in jüngerer Zeit in diesem Geschäftsfeld tätig geworden (vgl. Ballwieser 1995: 119). Die von den von Ballwieser genannten Unternehmensberatern, namentlich beispielsweise Rappaport, Copeland/Koller/Murrin (vgl. Ballwieser 1995: 120) und später Stewart, entwickelten Konzepte sollen im Laufe dieser Arbeit analysiert werden.

2.1.4 Anforderungen an die Unternehmensbewertung

Eine Unternehmensbewertung erfordert für die Anerkennung des ermittelten Ergebnisses qualitative Anforderungen, welche in der BRD vor „dem Hintergrund der in der Theorie, Praxis und Rechtssprechung entwickelten Standpunkte“ (IDW S1 2008: 3) vom IDW festgelegt werden. Diese stellen für die Unternehmensbewertung alle wesentlichen Grundsätze dar und sind im IDW Standard verankert (vgl. IDW S1 2008: 3f).

Auszugsweise sollen die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen an dieser Stelle dargestellt werden. Den folgenden Grundsätzen muss eine Unternehmensbewertung genügen:

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x Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks,

x Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit, x Stichtagprinzip,

x Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips, x Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze u. a. (vgl. IDW S1 2008: 7ff).

Die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen sind, abgesehen von der Maßgeblichkeit des Bewertungszweckes, selbsterklärend. Die Maßgeblichkeit des Bewertungszweckes beinhaltet einen in Abhängigkeit von der Bewertungsfunktion angepassten jeweiligen Bewertungszweck sowie deren Annahmen und Typisierung (vgl. IDW S1 2008: 7). Hierunter fällt ebenfalls das unter 2.1.1 bereits dargestellte Prinzip der Zweckadäquanz. Ein besonderes Augenmerk wird vom IDW auf die Berechnungsgrundlagen der Bewertung gelegt. Als besonders problematisch wird die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse genannt. Aus diesem Grund wird an die Überschussprognose eine besondere Sorgfalt geknüpft, der durch umfangreiche vergangenheits-, stichtags- und zukunftsorientierte Unternehmensanalysen Rechnung getragen werden soll (vgl. IDW S1 2008: 15ff). Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist ebenfalls sorgfältig vorzugehen: Es ist i.d.R. von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens auszugehen (sofern keine Annahmen über Ende des Fortbestehens der Unternehmung vorliegen) als auch der Ungewissheit der Zukunft über Zinsrisikozuschläge Rechnung zu tragen (vgl. IDW S1 2008: 18ff).

2.2 Value-Driver-Konzpete

2.2.1 Shareholder Value als Quelle

„Shareholder Value steht […] oben auf der Tagesliste“ (Black et al. 1998: 41), so fasste Andrew Black 1998 den zukünftigen Ausblick auf die Umsetzung des Shareholder Value Konzeptes zusammen und begründete dies unter anderem mit der bereits damaligen Durchdringung des Konzeptes in der US-amerikanischen Wirt- schaft. 65 Prozent aller US-amerikanischen Großunternehmen haben bereits 1998

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das Bekenntnis zum Shareholder Value als Leitmaxime abgegeben (vgl. Black et al. 1998: 42). Bereits in den fünfziger und sechziger Jahren wurde durch die bahnbrechende Arbeit von Markowitz, Modigliani, Miller und Sharpe der Weg für das Shareholder Value Konzept geebnet, welches von Alfred Rappaport 1986 erstmals publiziert wurde.

Der Shareholder-Value-Ansatz ist ein Konzept zur Unternehmenssteuerung, welches in der Zeit nach seiner Entwicklung einer raschen Verbreitung unterlag und vielfach zu Diskussionen führte, aber auch gleichzeitig zu einem Modebegriff wurde (vgl. Wellner 2001: 61). Neu war an dieser Stelle das Vorgehen mit inves-titionstheoretischen Argumenten im Gegensatz zu den bisherigen Verfahren, die mit Hilfe buchmäßiger Kennziffern arbeiteten (vgl. Ballwieser 2000: 162). Der Shareholder-Value-Ansatz soll die Unternehmensleitung dazu befähigen, für die Anteilseigner des Unternehmens einen bestmöglichen Wert ihrer Anteile zu generieren, was nach Rappaport zwei wichtige Vorteile mit sich bringt: Während sich deutsche Unternehmen historisch eher über Kredite finanzieren, finanzieren sich US-amerikanische Unternehmen traditionell sehr stark über die Verbriefung von Unternehmensanteilen in Form von Aktien. Das Konzept bietet den maßgeblichen Vorteil, dass bei konsequenter Wertsteigerung der Anteilswerte die Unternehmensaktien für Investoren attraktiv bleiben. Investoren folgen grundsätzlich der Rendite, daher werden nach dem Shareholder-Value-Konzept gesteuerte Unternehmen über die Attraktivität der Anteilsscheine langfristig einen Vorteil bei der Unternehmensfinanzierung erlangen. Der zweite wesentliche Vorteil spiegelt sich durch den Blick auf die konsequente Steigerung des Unternehmenswertes wieder. Ein steigender Unternehmenswert ermöglicht steigende Aktienkurse. Dies macht es für übernahmeinteressierte Investoren deutlich teurer, Unternehmen zu kaufen, da deren Unternehmensanteile am Kapitalmarkt einen höheren Preis erzielen. Kurz gesagt bietet dies einen effektiven Schutz vor feindlichen Übernahmen (vgl. Simon 2000: 162; Pampel 2008: 177).

Das Kernziel des Shareholder-Value-Gedankens ist somit die Wertsteigerung, die sich über unternehmensspezifische Cashflows messen lässt (vgl. Black et al. 1998: 21). Maßstab des Shareholder Value Gedankens ist ausschließlich der betriebliche Cashflow (vgl. Black et al. 1998: 21). Innerhalb der Berechnung wird auf die be- kannten Discounted-Cashflow-Verfahren zurück gegriffen. Der Wert der Unter-

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nehmung wird hier durch die Diskontierung der künftigen Cashflows über einen Kapitalisierungszinssatz erreicht. Wird vom Unternehmenswert der Wert des Fremdkapitals abgezogen, so ergibt sich der Shareholder-Value (vgl. Rappaport 1998, zitiert nach Klien 1999, 39). Der Shareholder Value entspricht somit dem Marktwert des Eigenkapitals (vgl. Black et al. 1998: 27).

(1) 5* L 79 F (-

DieBerechnung des Shareholder-Value zeigt, dass vor dessen Bestimmung der Wert des gesamten Unternehmens bestimmt werden muss. Der Gesamtwert der Unternehmung wird nach Rappaport durch drei wesentliche Komponenten bestimmt, die wie folgt unterteilt werden.

(2) 79 L %( ç@4âÉ E49E/9

Dem Ansatz liegt der Gedanke zugrunde, dass der Unternehmenswert grundsätzlich über die Addition des auf den Bewertungsstichtag diskontierten Cashflows während der Prognoseperiode, des Residualwertes sowie des Wertes der handelsfähigen Wertpapiere berechnet werden kann. Hervorgehoben werden muss für das Verständnis die gedankliche Aufspaltung der künftigen Perioden in einen zeitnahen Prognosezeitraum sowie in die anschließende unendliche Phase des Unter-nehmensfortbestandes. Der Gegenwartswert der betrieblichen Cashflows stellt den Wert während des Prognosezeitraumes dar, während der Residualwert den Wert im Anschluss an die Prognoseperiode wiederspiegelt. Der Marktwert handelsfähiger Wertpapiere bezieht sich bei der Berechnung auf finanzielle Investitionen, die für den Fortbestand der Unternehmung nicht wesent-