Management Summary

Als «Immobilienprojektentwicklung» werden die planungs-, bau- und vermarktungsbezogenen Wertschöpfungsprozesse von der Idee bis zur Fertigstellung einer Immobilie verstanden. Dabei kann ein Immobilienprojekt in die fünf Hauptphasen «Initiierung», «Konzeption», «Konkretisierung», «Projektierung» und «Realisierung» sowie in die phasenübergreifende «Projektvermarktung und Öffentlichkeitsarbeit» aufgeteilt werden. Im Laufe der Entwicklung eines Immobilienprojektes gibt es unterschiedliche Bewertungsanlässe. Sie ergeben sich typischerweise im Rahmen der finanziellen Berichterstattung und der Due Diligence des Projektverkäufers bzw. des Projektkäufers, aber auch ganz am Anfang der Entwicklungsphase bei der Residualwerteinschätzung des Entwicklers. Bei der Bewertung von Immobilienprojektentwicklungen gewinnt die Fair-Value-Betrachtung zunehmend an Bedeutung. So sehen sich all jene Unternehmen, die IFRS-Standards anwenden, vor die Aufgabe gestellt, ihre Entwicklungsprojekte mit vorgesehener Nutzung als Renditeobjekte seit dem 1.1.2009 zum Fair Value zu bewerten, sofern dieser «verlässlich» ermittelt werden kann (IAS 40).

Unter dem Fair-Value-Begriff ist ein Marktwert zu verstehen, der ohne Zwang nach marktüblichen Bedingungen zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Geschäftspartnern zu Stande kommt.

Dabei wird davon ausgegangen, dass der Marktwert auf einer Bewertung (Schätzung) basiert, die unter objektiven Gesichtspunkten hergeleitet und plausibilisiert wurde und damit für jedermann nachvollziehbar ist. Der Fair Value eines Projektes in Entwicklung ist der Wert der Immobilie oder Anlage bei Fertigstellung (und Vollvermietung) abzüglich der noch anfallenden Kosten, unter angemessener Berücksichtigung der Projektrisiken. Es gibt grundsätzlich vier Kategorien von Immobilienentwicklern: Trader Developer (entwickeln und verkaufen), Investment Developer (entwickeln und halten für Anlagezwecke), Corporate Real Estate Developer (entwickeln und selbst nutzen) und Service Developer (Dienstleister). Von der Fair-Value-Bewertungsthematik sind vor allem die ersten beiden Kategorien betroffen.

Die angemessene Berücksichtigung der Entwicklungsrisiken ist bei der Bewertung von Immobilienprojekten entscheidend. Unter dem Begriff «Risiko» wird das Mass der positiven oder negativen Abweichung von einem erwarteten Zielwert verstanden. Zur besseren Übersichtlichkeit und zur erleichterten Identifikation bestimmter Risikogruppen werden die vorhandenen Einzelrisiken in folgenden Kategorien zusammengefasst: «Marktrisiken», «Standortrisiken», «Objektrisiken», «Nutzungsrisiken», «Entwicklungsrisiken». Die grössten Werttreiber bei den Risiken sind zum einen die Marktrisiken, insbesondere die Vermietungs-/Verkaufsrisiken, aber auch das Konzeptionsrisiko (z.B. falsche Nutzung für Lage) und die Planungs- und Baurisiken. Letztere beiden Risiken gehören zur Gruppe «Entwicklungsrisiken».

Neben der Discounted-Cash-Flow-(DCF-)Methode kommen in der Schweizer Praxis im Rahmen von Projektentwicklungen weitere Methoden zur Anwendung: Zu Beginn des Entwicklungsprozesses und zur Plausibilisierung eines Schätzungsergebnisses wird oft die Residualwertmethode und damit verbunden die statische Bruttoertragswertmethode eingesetzt. Die Wirtschaftlichkeitsberechnung wird insbesondere von den Entwicklern über den gesamten Prozess zur finanziellen Steuerung beigezogen. Der VOFI sowie die Real-Option-Methode finden in der Praxis aufgrund ihrer aufwendigen Berechnungsmethode nur wenig Verwendung.

Zur Plausibilisierung des Schätzergebnisses werden in der Entwicklungsbranche verbreitet Sensitivitätsanalysen, Szenarioanalysen und das Korrekturverfahren durchgeführt.

Die Analyse der in Frage kommenden Bewertungsmethoden und insbesondere die Erkenntnisse aus der Expertenbefragung führen zur folgenden Empfehlung: Die DCF-Methode und z.T. in einer frühen Phase die Residualwertmethode sind für die Bestimmung des Fair Value eines Immobilienprojektes zu favorisieren.

Die statische Residualwertmethode ist weit verbreitet und stellt gerade am Anfang eines Entwicklungsprozesses die einfachste Art dar, den Landwert zu ermitteln. Der rechnerische Landwert entspricht aus ökonomischer Sicht dem Fair Value der Projektidee. Es wird empfohlen, die Residualwertmethode nur am Anfang einer Projektentwicklung zur Bestimmung des Fair Value einzusetzen. Spätestens ab Baubeginn kommt diese Methode an ihre Grenzen.

Mit der dynamischen DCF-Methode kann der Entwicklungsprozess mit allen Ein- und Ausgaben über alle Projektphasen und darüber hinaus abgebildet werden. Das macht die Methode transparent, nachvollzieh- und modellierbar. Auf der anderen Seite verlangt die DCF-Methode einen sorgfältigen Umgang mit dem Diskontierungssatz, da er starke Auswirkungen auf das Schätzergebnis hat. Als eher methodische Schwäche wird in der Literatur die Wiederanlageprämisse genannt. Nach Meinung der Autoren überwiegen bei der DCF-Methode aber die Vorteile gegenüber den Nachteilen.

Konkret wird zur Ermittlung des Fair Value einer Immobilienprojektentwicklung eine 3-Phasen-DCF-Methode mit den Phasen «Entwicklungsperiode», «Detailperiode» und «Restnutzungsperiode» vorgeschlagen. In einem ersten Schritt wird der Wert der fertiggestellten Immobilie ermittelt. Vereinfacht ausgedrückt setzt sich dieser aus den auf den Zeitpunkt der Fertigstellung abdiskontierten Ergebnissen der «Detailperiode» und der «Restnutzungsperiode» zusammen. Diesem Wert werden schliesslich die auf den Bewertungsstichtag abdiskontierten noch ausstehenden Kosten der «Entwicklungsperiode» abgezogen.

Für die Abbildung der Risiken in einer Projektwertschätzung gilt folgender Grundsatz: Quantifizierbare Risiken sollen im Cashflow, nicht quantifizierbare Risiken im Diskontierungs-faktor abgebildet werden. Die Entwicklungsrisiken, die nach Fertigstellung wegfallen, werden im vorgeschlagenen Modell von den übrigen Risiken abgegrenzt. Dazu soll der Diskontierungssatz des fertiggestellten Objektes für die Zeit der «Entwicklungsperiode» durch einen Entwicklungsrisikofaktor (d) ergänzt werden. Der Risikofaktor kommt dann zum Einsatz, wenn zum Zeitpunkt der Bewertung Risiken identifiziert werden, die nur im Entwicklungsprozess relevant sind und nach Fertigstellung des Objektes wegfallen. Aufgrund der theoretischen Untersuchungen und des Feedbacks aus der Praxis wird die These untermauert, dass eine Fair-Value-Bewertung grundsätzlich zu jedem Zeitpunkt möglich ist. Es sollten jedoch als Minimalvoraussetzungen der Standort bekannt, die zukünftigen Erträge und die Realisierungsaufwendungen abschätzbar sowie eine grobe Terminvorstellung der Realisierung vorhanden sein.

Um den frühestmöglichen Zeitpunkt einer Fair-Value-Bilanzierung festlegen zu können, ist nicht zwingend die Menge der Risiken ausschlaggebend, sondern vielmehr die Wahrscheinlichkeit, dass ein Projekt überhaupt realisiert werden kann. Dieser sogenannte «Erfolgsquotient» sollte für eine Fair-Value-Bilanzierung bei ca. 90% liegen. Dieser Zeitpunkt kann von Projekt zu Projekt verschieden sein, im Normalfall erreicht man die Quote jedoch frühestens mit Erhalt einer rechtsgültigen Baubewilligung. Abschliessend sei bemerkt, dass es trotz all der markt- und finanzmathematischen Überlegungen eine Illusion ist, eine in allen Punkten inhaltlich objektive Bewertung von Projektentwicklungen zu erhalten. Die Anforderungen an die Transparenz, die methodische Korrektheit und an die Nachvollziehbarkeit sind nach Meinung der Autoren mit der im Rahmen dieser Arbeit vorgeschlagenen konkreten DCF-Rechnung aber gewährleistet.

Inhaltsverzeichnis

Management  Summary  I

Inhaltsverzeichnis.................................................................................................................   III

Vorwort   IX

Teil  I Einleitung  1

1  Ausgangslage  1

2  Aufgabenstellung und Zielsetzungen.  1

3  Vorgehen  2

4  Abgrenzung.  3

Teil  II Theoretische Grundlagen  4

1  Fair Value.  4

1.1  Einleitung  4

1.2  Begriffsdefinitionen  4

1.2.1  Fair Value nach IFRS  4

1.2.2  Fair Value für Immobilien nach europäischen Bewertungsstandards.  6

1.2.3  Fair Value für Immobilien in Swiss GAAP FER.  7

1.3  Zusammenfassung und Fazit  8

1.4  Definition des Fair-Value-Begriffes in dieser Arbeit.  9

1.5  Kritische Stimmen zum Fair-Value-Ansatz  9

2  Immobilienprojektentwicklung  12

2.1  Definition und Grundlagen der Immobilienprojektentwicklung  12

2.1.1  Definition Projektentwicklung  12

2.1.2  Ökonomische Zielsetzungen  13

2.1.3  Nachhaltigkeitsbetrachtung  14

2.2  Gegenstand der Projektentwicklung.  14

2.3  Typologie der Immobilienprojektentwickler.  15

2.4  Kostenverlauf, Beeinflussbarkeit und Informationsgrad in der Projektentwicklung.  16

2.5  Phasen einer Immobilienprojektentwicklung  17

2.5.1  Projektphasen nach Willi Alda / Joachim Hirschner.  18

2.5.2  Projektphasen nach Bone-Winkel  18

Seite III

2.5.3  Phasen nach SIA 112.  19

2.5.4  Phasenmodell nach Wüest Partner  20

2.5.5  Phasenmodell nach Nüesch.  21

2.5.6  Gegenüberstellung der Modelle  21

2.5.7  Bestimmung eines Phasenmodells für den weiteren Verlauf der Arbeit  23

3  Immobilienbewertung und Rechnungslegung.  24

3.1  Einleitung  24

3.2  Überblick über Rechnungslegungsvorschriften.  25

3.2.1  Konzept der nationalen Rechnungslegung  25

3.2.2  Bewertungsvorschriften des OR.  25

3.2.3  Rechnungslegungsvorgaben der Schweizer Börse SIX  26

3.2.4  Swiss GAAP FER  26

3.2.5  IFRS  27

3.3  Bewertung von Immobilien nach IFRS  28

3.3.1  Immobilienklassifizierung in IFRS  28

3.3.2  Immobilienrelevante Wertdefinitionen in IFRS  28

3.3.3  Die wesentlichen immobilienrelevanten IFRS-Standards  29

3.3.3.1  IAS 2  29

3.3.3.2  IFRS 5.  29

3.3.3.3  IAS 11  29

3.3.3.4  IAS 16  30

3.3.3.5  IAS 40  31

3.4  Bilanzierung von Immobilienprojektentwicklungen nach IFRS.  32

3.4.1  Arten von Projektentwicklungen und anwendbare Standards  32

3.4.2  Fair-Value-Bilanzierung von Renditeobjekten in Entwicklung.  34

3.4.2.1  Änderung in IAS 40  34

3.4.2.2  Hintergründe  34

3.4.2.3  Definition des Fair Value von Immobilienprojektentwicklungen  35

3.4.2.4  Ermittlung des Fair Value nach IAS 40  35

3.4.2.5  Zeitpunkt der Fair-Value-Bewertung in der Praxis  37

3.4.2.6  Vor- und Nachteile der Fair-Value-Bewertung von Entwicklungsliegenschaften  38

4  Bewertungsmethoden  40

4.1  Einleitung  40

4.2  Bewertungsstandards  41

4.2.1  White Book (IVS)C  41

4.2.2  Blue Book (TEGoVA)  41

4.2.3  Red Book (RICS)  42

4.2.4  Swiss Valuation Standards SVS  42

Seite IV

4.3  Bewertungsmethoden.  43

4.3.1  In der Schweiz angewandte Bewertungsmethoden im Überblick  43

4.3.2  Methoden zur Bewertung von Entwicklungsprojekten  44

4.3.2.1  Bruttoertragswertmethode  44

4.3.2.2  Residualwertmethode.  45

4.3.2.3  Discounted-Cash-Flow-Methode  45

4.3.2.4  Real-Option-Methode  50

4.3.2.5  Wirtschaftlichkeitsberechnung (Projektentwicklerrechnung)  50

4.3.2.6  VOFI  51

4.3.2.7  Zusammenfassung und Übersicht über die Bewertungsmethoden:  52

5  Risiko  54

5.1  Definition Risiko  54

5.1.1  Merkmale des verwendeten Begriffes Risiko  55

5.2  Risikobeschaffenheit.  55

5.2.1  Systematische und unsystematische Risiken  55

5.2.2  Endogene und exogene Risiken  56

5.2.3  Symmetrische und asymmetrische Risiken  56

5.2.4  Quantifizierbare und nicht quantifizierbare Risiken.  56

5.2.5  Risiko-Beziehungen  56

5.2.6  Klumpenrisiko (Granularität)  56

5.3  Risikomanagement  57

5.3.1  Begriffsdefinition  57

5.3.2  Risikomanagement-Prozess  57

5.4  Risikoidentifikation/-analyse  58

5.4.1  Kategorisierung von Risiken.  58

5.4.2  Methoden der Risikoidentifikation  58

5.5  Risikobewertung/Risikomessung.  59

5.5.1  Risikoaggregation.  59

5.5.2  Methodenübersicht  59

5.5.2.1  Qualitative Methoden ohne Berücksichtigung von Wahrscheinlichkeitsverteilung  60

5.5.2.2  Quantitative Methoden mit Berücksichtigung von Wahrscheinlichkeitsverteilung  60

5.5.3  Relevante Methoden bei Immobilienprojektentwicklungen  60

5.5.3.1  Korrekturverfahren (Rechnung mit Risikozuschlägen)  60

5.5.3.2  Sensitivitätsanalysen  61

5.5.3.3  Szenarioanalyse  61

5.5.3.4  Scoring-Modelle/Rating-Modelle  61

5.5.3.5  Monte-Carlo-Simulation.  62

5.5.4  Monetäre Risikobewertung.  62

5.5.4.1  Cashflow (CF)  63

Seite V

5.5.4.2  Diskontierungssatz  63

5.5.4.3  Risikofaktor  63

5.6  Risikosteuerung  64

5.6.1  Risikoabwälzung und -verlagerung  64

5.6.2  Risikoverminderung.  64

5.6.3  Risikovermeidung  64

5.6.4  Akzeptanz und Übernahme.  65

5.6.5  Übergeordnete Massnahmen.  65

6  Risikoidentifikation und Risikobewertung von Projektentwicklungen.  66

6.1  Kategorisierung von Risiken in Projektentwicklungen.  66

6.1.1  Risikokategorisierungen  66

6.1.2  Marktumfrage Immobilienrisiken  67

6.2  Bewertung von Risiken in Projektentwicklungen.  68

6.3  Risikomanagement  68

6.4  Risikoverlauf in Projektentwicklungen  68

6.4.1  Blickwinkel Trader Developer.  69

6.4.2  Blickwinkel Investment Developer.  71

Teil  III Handlungsempfehlung / Best Practice.  72

1  Expertenbefragung.  72

1.1  Zielsetzungen  72

1.2  Vorgehen  72

1.3  Befragte Experten.  72

1.4  Ergebnis der Befragung.  73

1.4.1  Projektentwicklung.  73

1.4.2  Risiko.  74

1.4.3  Bewertungen  77

1.4.4  Bilanzierung.  80

1.5  Zusammenfassung der Befragungsergebnisse.  82

2  Empfehlungen.  85

2.1  Fair-Value-Bewertung von Projektentwicklungen.  85

2.1.1  Fair Value  85

2.1.2  Voraussetzungen der Fair-Value-Bewertung  85

2.1.3  Zeitpunkt der Fair-Value-Bilanzierung.  85

2.2  Empfohlene Methoden.  86

2.2.1  Residualwertmethode.  86

2.2.2  DCF-Methode  86

2.3  Das 3-Phasen-Modell  87

Seite VI

2.3.1  Elemente des Free Cash Flow  87

2.3.2  Bestimmung des Fortführungswertes  88

2.3.3  Zusammensetzung des Diskontierungssatzes.  89

2.3.4  Visualisierung des 3-Phasen-Modells  91

2.4  Hilfsmittel zur Identifikation und phasenbezogenen Gewichtung der Risiken.  92

2.4.1  Phasen einer Projektentwicklung  92

2.4.2  Risiken einer Projektentwicklung.  95

2.4.3  Phasenbezogene Gewichtung der Risiken bei Projektentwicklungen  98

2.5  Fazit/Schlussfolgerungen  99

Glossar   100

Anhang   102

Abbildungs  - und Tabellenverzeichnis  102

Autorenverzeichnis   104

Fragebogen  Expertenbefragung  107

Seite VII

Vorwort

Diese Masterthesis entstand im Rahmen des Studienganges Master of Advanced Studies (MAS) in Real Estate Management an der HWZ Hochschule für Wirtschaft Zürich. Ziel der Masterthesis war, sich mit einer aktuellen und praxisrelevanten Fragestellung zu befassen. Unser gewähltes Thema, die «Fair-Value-Bewertung von Projektentwicklungen», wurde sowohl theoretisch wie auch praxisorientiert untersucht.

Mit der PSP Swiss Property, vertreten durch unseren Referenten Christoph Sättler und den befragten Experten konnten wir unserer Arbeit den gewünschten Praxisbezug geben. An dieser Stelle möchten wir Herrn Sättler für seine inhaltliche und wissenschaftliche Unterstützung herzlich danken.

Ebenso bedanken wir uns bei den Experten für die sehr interessanten und hilfreichen Gespräche, die wir mit ihnen führen durften.

Teil I Einleitung

1 Ausgangslage

In der Immobilienwirtschaft gilt die Immobilienprojektentwicklung als eines der risikoreichsten Betätigungsfelder. Die Entwicklungsphase beträgt in der Regel mehrere Jahre und ist mit erheblichen Investitionen verbunden. Während dieser Zeit sind die Projekte zahlreichen und zum Teil substanziellen Risiken ausgesetzt, die sich im Laufe des Projektfortschrittes verändern können. Projektentwicklungen sind zudem oft von externen Veränderungen tangiert, die ausserhalb der Einflussmöglichkeit des Entwicklers liegen. Trotz der Risiken, die mit der Entwicklung einer Immobilie verbunden sind, nehmen die Investitionen von privaten und institutionellen Anlegern in Schweizer Immobilienprojekte seit einigen Jahren zu. Der Investitionsdruck und das eher knappe Angebot an bestehenden Anlagen dürften massgeblich dafür verantwortlich sein. Im Laufe der Entwicklung eines Immobilienprojektes gibt es unterschiedliche Bewertungsanlässe. Die Bewertung stellt beispielsweise ein zentrales Thema im Due-Diligence 1 -Prozess eines Projektkäufers bzw. -verkäufers dar. Sie ist aber auch im Zusammenhang mit der finanziellen Berichterstattung erforderlich. Dabei gewinnt die Fair-Value-Betrachtung zunehmend an Bedeutung. So sehen sich all jene Unternehmen, die freiwillig oder aus regulatorischen Gründen die IFRS-Standards anwenden, vor die Aufgabe gestellt, ihre Entwicklungsprojekte mit vorgesehener Nutzung als Renditeobjekte seit dem 1.1.2009 nach dem Fair-Value-Ansatz zu bewerten.

Durch das heutige Bestreben, «jederzeit» den fairen Wert einer Immobilie deklarieren zu können, werden an die Bewertung von Entwicklungsprojekten erhöhte Anforderungen gestellt. Es gilt nicht nur die Hürde der möglichst marktgerechten Abschätzung der künftigen Erträge bzw. Ertragsüberschüsse zu nehmen, sondern auch die Risiken eines Projektes und die voraussichtlichen Entwicklungskosten in die Bewertung miteinzubeziehen.

2 Aufgabenstellung und Zielsetzungen

Die vorliegende Arbeit widmet sich dem Themenkomplex der risiko- und phasengerechten Bewertung von Immobilienprojektentwicklungen. Es soll untersucht werden, ob eine Fair-Value-Bewertung, also die Ermittlung eines Marktwertes, in jeder Projektphase möglich und sinnvoll ist und welche konkreten Bewertungsmethoden zur Verfügung stehen. Mithilfe einer Expertenbefragung sollen die Methoden und Verfahren aus der Theorie mit der Praxis verglichen und überprüft werden. Die daraus gewonnenen Erkenntnisse sollen in eine praxisnahe Empfehlung münden.

Folgende Fragestellungen und Zielsetzungen stehen in dieser Arbeit im Vordergrund: ƒ Was versteht man genau unter dem Begriff Fair Value? ƒ In welche Phasen kann ein Immobilienprojekt eingeteilt werden? Gibt es hierzu unterschiedliche theoretische Ansätze? Wie sieht es diesbezüglich in der Praxis aus?

ƒ Welche Risiken existieren bei einer Immobilienprojektentwicklung? Wie können sie identifiziert werden und wie fliessen sie in die Bewertung eines Projektes ein?

1 Due Diligence: Umfangreiches Entscheidungsfindungsverfahren eines Käufers oder Verkäufers, an dessen Ende die

Festlegung des Preises und die vertragliche Regelung einer Immobilientransaktion stehen.

ƒ Was sagen die in der Schweiz angewandten Bewertungsstandards, insbesondere IFRS, zur Bewertung von Immobilienprojekten?

ƒ Mit welchen Methoden wird der Fair Value von Projektentwicklungen in der Praxis ermittelt?

ƒ Werden bestimmte Methoden in den einzelnen Projektphasen von den Investoren und Entwicklern bevorzugt?

ƒ Unter welchen Voraussetzungen ist die Fair-Value-Bewertung von Immobilienprojektentwicklungen möglich?

3 Vorgehen

Diese Arbeit ist in drei Teile gegliedert. Teil I, in dem sich der Leser gerade befindet, beschreibt die Aufgabenstellung und die Zielsetzungen sowie das methodische Vorgehen. Weiter wird anhand einer Abgrenzung definiert, was genau zum Untersuchungsschwerpunkt dieser Arbeit gehört und was nicht.

In Teil II sollen die theoretischen Grundlagen rund um die Thematik der Bewertung von Immobilienprojektentwicklungen erarbeitet werden: Ausgehend von der Begriffserklärung des Fair Value werden in der Folge die Projektentwicklung und die in der Theorie beschriebenen Projektphasen vorgestellt und einander gegenübergestellt. Die daraus gewonnenen Erkenntnisse sollen zur Festlegung einer im Rahmen dieser Arbeit gültigen Projektphaseneinteilung führen. Im Kapitel «Immobilienbewertung und Rechnungslegung» wird der Frage nachgegangen, welche der in der Schweiz angewandten Rechnungslegungsvorschriften den Fair Value als Wertansatz kennen und inwieweit die Bewertung von Immobilienprojektentwicklungen davon betroffen ist. Im Rahmen dieser Fragestellung werden insbesondere die Bewertungsvorgaben von IFRS 2 analysiert.

Das Ziel des Kapitels «Bewertungsmethoden» ist neben der Vorstellung der nationalen und internationalen Bewertungsstandards die Zusammenstellung und Erläuterung der Bewertungsmethoden, die sich nach der gängigen Lehre für Entwicklungsprojekte eignen. Das Kapitel «Risiko» schliesst Teil II ab. Darin werden theoretische Verfahren und Methoden zur Identifikation und Bewertung von Risiken im Zusammenhang mit Immobilienprojekten beschrieben. Weiter wird untersucht, welche Risiken den Wert eines Projektes besonders stark beeinflussen und wie ein typischer Risikoverlauf in einer Projektentwicklung aussieht. Teil III ist für die Expertenbefragung, die daraus resultierenden Erkenntnisse und insbesondere für die Empfehlung der Bewertungsmethoden reserviert, die im Rahmen einer Fair-Value-Bewertung von Immobilienprojektentwicklungen angewandt werden können. Basierend auf einem Fragekatalog werden Interviews mit ausgewählten Experten aus den Bereichen «Entwickler», «Bewerter», «Berater» und «Projektinvestoren» geführt. Anhand der Interviews soll ermittelt werden, welche Verfahren und Bewertungsmethoden bei Immobilienprojekten angewandt und welche spezifischen Bewertungsparameter benutzt werden.

Die Ergebnisse der Interviews werden im Anschluss ausgewertet, zusammengefasst und kommentiert.

Basierend auf der Expertenbefragung und eigenen Überlegungen wird eine Handlungsempfehlung bezüglich der vorzuziehenden Bewertungsmethoden abgegeben. Die wichtigsten Bewertungsparameter werden dabei erläutert.

2 IFRS = International Financial Reporting Standards

Weiter werden Hilfsmittel zur Identifikation und Gewichtung der Risiken entlang der Projektphasen entwickelt: Dafür werden die typischen Risiken eines Immobilienprojektes identifiziert. Es wird aufgezeigt, wie die Risiken in die Bewertung einfliessen können und welches Gewicht sie in welchen Phasen haben. Das Kapitel «Fazit/Schlussfolgerungen» schliesst diese Arbeit ab.

4 Abgrenzung

Die vorliegende Arbeit legt den Untersuchungsfokus auf Immobilien, die zum Zweck des Verkaufs oder der Renditegewinnung entwickelt werden. Immobilienprojektentwicklungen für den Zweck der späteren Nutzung als Betriebs- und Geschäftsliegenschaften oder als Infrastrukturbauten stehen nicht im Zentrum der Analysen. Bezüglich der Bewertungsvorgaben der verschiedenen in der Schweiz angewandten Rechnungslegungsrichtlinien im Zusammenhang mit Projektentwicklungen richtet sich das Hauptaugenmerk auf IFRS. US-GAAP wird von den Untersuchungen vollständig ausgeklammert. Dieser Standard ist nur für jene Gesellschaften von Bedeutung, die an einer der US-Börsen kotiert sind. Für die Schweizer Immobilienwirtschaft hat US-GAAP hingegen keine Relevanz.

Die Arbeit untersucht die Bewertung von Immobilienprojekten, die später im Direktbesitz gehalten werden. Leasingkonstellationen werden nicht betrachtet. Last, but not least beschränken sich die Untersuchungen auf die Projektentwicklungslandschaft Schweiz.

Teil II Theoretische Grundlagen

1 Fair Value

1.1 Einleitung

Dieses Kapitel soll dem Leser den Begriff «Fair Value» näherbringen. Obwohl er in der internationalen Rechnungslegung im Zusammenhang mit der Bewertung von Aktiven und Passiven oft gebraucht wird, existiert in der Literatur keine einheitliche Definition. Die unterschiedlichen Lexika erklären den Begriff als Synonym für «beizulegender Zeitwert», «aktueller Wert», «Marktwert» und «Marktpreis» eines Vermögenswertes und/oder einer Verbindlichkeit. 3

In einem ersten Schritt werden die unterschiedlichen Definitionen des Fair-Value-Begriffes - vor allem in Bezug auf die Bewertung von Immobilien - vorgestellt und analysiert. Die Ergebnisse werden anschliessend kurz zusammengefasst und kommentiert. Danach wird festgehalten, auf welcher Fair-Value-Definition diese Arbeit beruhen wird. Schliesslich werden einige kritische Stimmen zum Fair-Value-Ansatz, zu seiner Nützlichkeit und seinen Auswirkungen auf die Märkte wiedergegeben.

1.2 Begriffsdefinitionen

Fair Value nach IFRS ⁴ 1.2.1

Die Bewertung zum Fair Value ist eines der wichtigsten Wertkonzepte und Anliegen internationaler Standardsetter, so auch des IASB 5 , der den international breit abgestützten Standard IFRS herausgibt.

Trotz der zunehmenden Bedeutung, der das IASB dem Fair-Value-Ansatz einräumt, fällt auf, dass es im gesamten IFRS-Standard nicht eine einzige für alle Standards anzuwendende Generaldefinition gibt. Das IASB beschränkt sich in den einzelnen Standards in der Regel auf eine Minimaldefinition (Grunddefinition), die sich je nach Bilanzierungsthema entweder auf Vermögenswerte oder auf Vermögenswerte samt Schulden bezieht. Innerhalb eines einzelnen Standards wird dann bei Bedarf umschrieben, wie die sehr knapp gehaltene Grunddefinition des Fair Value zu verstehen ist.

Weiter wird in den Anhängen A der neueren Standards IFRS 3, 4 und 5 die Grunddefinition des Fair Value dahingehend erweitert, dass dort der Zusatz «… unter marktüblichen Bedingungen …» enthalten ist.

Aufgrund der nicht ganz einheitlichen und über alle IFRS-Standards vollkommen kongruenten Begriffsdefinition des Fair Value wird hier die wohl vollständigste Grundversion aus den Anhängen A von IFRS 3, 4 und 5 wiedergegeben:

3 Vgl. www.wirtschaftslexikon24.net, Zugriff am 24.06.2009

4 International Financial Reporting Standards IFRS (früher International Accounting Standards IAS; heute noch enthält IFRS

eine Reihe von IAS-Standards)

5 International Accounting Standards Board, höchstes Gremium, das den IFRS-Standard herausgibt

Definition Fair Value

Im Zusammenhang mit Renditeliegenschaften wird in IAS 40 der Fair Value wie folgt näher spezifiziert:

Detailliertere Spezifikation des Fair Value für Renditeliegenschaften

Folgende Umstände sind in der Bewertung auszuschliessen 9 :

ƒ Finanzierungs- und Transaktionskosten ƒ Ungewöhnliche Umstände und persönliche Verhältnisse ƒ Wertsteigerungspotenziale aus Umnutzungen und Projektentwicklungen (wertvermehrende Investitionen)

ƒ Unternehmensspezifische Wertpotenziale (Risikodiversifikation durch Portfoliobildung und spezielle Werte [Arrondierungen])

ƒ Latente Steuern (Handänderungs-, Grundstückgewinnsteuern usw.) IFRS kennt verschiedene Wertansätze zur Ermittlung des Fair Value. Im Folgenden ist anhand IAS 40.45 und 40.46 beispielhaft aufgeführt, wie der Fair Value für Renditeobjekte ermittelt werden kann:

Tabelle 1: Ermittlungsmöglichkeiten zur Bestimmung des Fair Value nach IAS 40; eigene Darstellung

6 IFRS 3, IFRS 4, IFRS 5, jeweils Anhang A, entnommen aus: IFRS 2009

7 IAS 40.36

8 IAS 40.38

9 Vgl. RICS, Swiss Valuation Standards (SVS), 2007, S. 13

In erster Linie soll der Fair Value auf den aktuellen Marktpreisen des Anlagegutes beruhen. Dies ist klar als Priorität zu verstehen (Level 1). Sind keine solchen Kaufpreise bekannt, kann der Marktwert anhand bekannter Vergleichspreise ähnlicher Immobilien bestimmt werden (Level 2). Sind Vergleichspreise ähnlicher Immobilien auf einem weniger aktiven Markt bekannt und «kürzlich» beobachtet, kann der Marktwert ebenfalls durch Anpassung an die aktuellen (wirtschaftlichen) Verhältnisse definiert werden (Level 3). Sind weder aktuelle Kaufpreise noch Vergleichspreise bekannt, kann der Marktwert mit Hilfe einer Schätzung der künftigen Cashflows ermittelt werden.

Interessant ist, dass einzig Level 1 in IAS 40.45 ausdrückliche Priorität hat. Im Urtext geht nicht klar hervor, ob Level 2 bis 4 nach IAS 40.46 in der genannten Reihenfolge sozusagen «abgearbeitet» werden sollen. Im Gegenteil. In der Originalformulierung werden sie als mögliche (alternative) «Quellen» zur Ermittlung des Marktwertes beschrieben. Die Meinung des IASB ist allerdings, dass bei den Wertansätzen eine Hierarchie einzuhalten ist. Ende 2006 veröffentlichte es zum Thema «Fair Value Measurement» ein «Discussion Paper». Eine griffigere und verständlichere Regelung der Fair-Value-Ermittlungsmöglichkeiten soll die Anwendung in der Praxis erleichtern. 10

1.2.2 Fair Value für Immobilien nach europäischen Bewertungsstandards (IVSC, TEGoVA, RICS)

Die europäischen Bewertungsstandards operieren offiziell nicht mit dem Begriff Fair Value. Sie unterscheiden zwischen dem Marktwert (Market Value) und dem Marktpreis. Der Marktwert einer Immobilie «stellt dabei eine Prognose des bei einer Transaktion auf dem Markt erzielbaren Preises dar» ¹¹ . Die Prognose basiert dabei meist auf dem Ergebnis einer Bewertung. Sie wurde unter objektiven Gesichtspunkten hergeleitet. Der Preis einer Immobilie hingegen ist der beim Kauf/Verkauf tatsächlich erzielte Erlös. 11 Die einheitliche Definition des Marktwertes gemäss IVSC ¹² , TEGoVA ¹³ und RICS ¹⁴ lautet:

Bereits in der Definition des Marktwertes wird durch die Formulierung «ohne Zwang» darauf hingewiesen, dass ungewöhnliche Umstände, die den Kaufpreis erhöhen oder herabsetzen können, wie zum Beispiel ein Notverkauf, eine Zwangsveräusserung oder ein spezifisches Druckmittel des Erwerbers auf den Veräusserer ausgeklammert werden.

10 Vgl. Live-Web-Präsentation des IASB: http://www.iasb.org/NR/rdonlyres/68C2BCAF-F849-4B30-8D2B-

7F7F83A64834/0/WebcastFVMJune09.pdf, Zugriff am 08.07.2009

11 Vgl. RICS, Swiss Valuation Standards (SVS), 2007, S. 27

12 International Valuation Standard Committee

13 The European Group of Valuers’ Associations

14 Royal Institution of Chartered Surveyors

15 Vgl. RICS, Swiss Valuation Standards (SVS), 2007, S. 28

Im Marktwert sind ausdrücklich folgende Kosten nicht enthalten: ƒ Transaktionskosten ƒ Finanzierungskosten ƒ Provisionen ƒ Handänderungssteuern ƒ Grundstückgewinn- oder Mehrwertsteuern

Hingegen werden Liegenschaftssteuern, auch Grund- oder Grundstücksteuern, in den Bewertungen berücksichtigt. 16

1.2.3 Fair Value für Immobilien in Swiss GAAP FER

Der Fair-Value-Begriff wird in Swiss GAAP FER als «aktueller Wert» bezeichnet. Er wird sowohl für die Bewertung von Aktiven als auch für Verbindlichkeiten verwendet. Im Rahmenkonzept des Standards wird aufgeführt, was unter einem «aktuellen Wert» im Zusammenhang mit der Bewertung von Aktiven (so auch Immobilien) zu verstehen ist. Dabei sieht der Standard für den «aktuellen Wert» vier mögliche Wertansätze vor:

Der Tageswert (Current Cost) ergibt sich durch den Marktpreis am Bilanzstichtag auf dem Beschaffungsmarkt.

Der Netto-Marktwert (Net Selling Price) hingegen widerspiegelt den Marktwert per Bilanzstichtag auf dem Absatzmarkt abzüglich der Verfügungskosten.

Ob zu den «Verfügungskosten» auch Transaktionskosten beim Verkauf einer Immobilie gehören, geht aus der oben aufgeführten Definition nicht klar hervor: Der Nutzwert (Value in Use) wird durch den Barwert der zukünftig zu erwartenden Netto-Cashflows berechnet zuzüglich eines allfälligen Mittelzuflusses am Ende der Nutzungsdauer. 18

In Swiss GAAP FER 18 (Sachanlagen) findet sich unter Ziffer 14 eine weitere Hilfestellung, was unter dem aktuellen Wert bei Renditeobjekten zu verstehen ist:

16 Vgl. RICS, Swiss Valuation Standards (SVS), 2007, S. 28

17 Swiss GAAP FER Rahmenkonzept, Ziff. 26, S. 20

18 Vgl. Meyer, Conrad, Bewertung der Sachanlagen nach Swiss GAAP FER, in: Der Schweizer Treuhänder, Ausgabe 05/2008,

S. 317 ff.

Eine weitere Definition des «aktuellen Wertes» findet sich in Swiss GAAP FER 26, der Rechnungslegung für Personalvorsorgeeinrichtungen. Diese Richtlinie verlangt die konsequente Anwendung von Marktwerten für alle Vermögensanlagen ohne Einbau von Glättungseffekten. 20 Die Konkretisierung des «aktuellen Wertes» sieht wie folgt aus:

1.3 Zusammenfassung und Fazit

Es kann festgehalten werden, dass unter dem Fair-Value-Begriff in allen Definitionen ein Marktwert zu verstehen ist, der ohne Zwang nach marktüblichen Bedingungen zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Geschäftspartnern zu Stande kommt. Die einzelnen Definitionen unterscheiden sich diesbezüglich in Nuancen. Mal abgesehen von der Fair-Value-Definition des Swiss GAAP FER, die eher rudimentär erscheint und sich nicht konkret zu den «marktüblichen Bedingungen» äussert. Weiter herrscht weitgehend Übereinstimmung, dass Transaktionskosten, Finanzierungskosten und (latente) Steuern nicht in die Fair-Value-Berechnung einfliessen sollen. Swiss GAAP FER allerdings macht auch zu dieser Frage keine eindeutigen Aussagen.

Unterschiede sind vor allem in den Wertansätzen zu beobachten, also bei der Frage, wie der Fair Value ermittelt werden soll. Während bei IFRS klar das Primat der marktpreisorientierten Ermittlung (Mark-to-Market-Ansatz) herrscht, sprechen die internationalen Bewertungsstandards (IVSC, TEGoVA, RICS) und Swiss GAAP FER bereits in ihren Definitionen von einem Marktwert und meinen damit den geschätzten Betrag, der auf einer Prognose des erzielbaren Preises beruht. Die Prognose wiederum basiert (meist) auf einer Bewertung (Mark-to-Model-Ansatz). Insofern tragen die Definitionen der internationalen Bewertungsstandards und von Swiss GAAP FER der Situation Rechnung, dass Immobilien - insbesondere Renditeobjekte - ein nicht homogenes und illiquides Gut darstellen, wofür selten per Stichtag der gelöste Verkaufspreis eines identischen (oder sehr ähnlichen) Objektes herangezogen werden kann. Selbst wenn es aktuelle Transaktionspreise für vergleichbare Anlageobjekte gibt, sind sie nicht zwangsläufig öffentlich zugänglich.

19 Swiss GAAP FER 18, 2009, Ziff. 14, S. 95

20 Swiss GAAP FER 26, 2009, Ziff. 3, S. 168

21 Swiss GAAP FER 26, 2009, Ziff. 14, S. 175

1.4 Definition des Fair-Value-Begriffes in dieser Arbeit

In dieser Arbeit wird der Fair-Value-Begriff als Marktwert im Sinne der Definition der europäischen Bewertungsstandards (IVSC, TEGoVA und RICS) verstanden. Dabei wird davon ausgegangen, dass der Marktwert auf einer Bewertung (Schätzung) basiert, die unter objektiven Gesichtspunkten hergeleitet und plausibilisiert wurde und damit für jedermann nachvollziehbar ist.

1.5 Kritische Stimmen zum Fair-Value-Ansatz

Nachfolgend werden drei unterschiedliche Publikationen bzw. Artikel besprochen, die stellvertretend für andere Stimmen die häufigsten Kritikpunkte am Fair-Value-Ansatz wiedergeben:

Kritik 1: Gewinne werden ausgewiesen, hinter denen keine echten Einnahmen, kein Cash steckt.

Im Gegensatz zum Vorsichtsprinzip der Schweizer Rechnungslegung bis Mitte der 90er-Jahre, das verlangt, dass Risiken abgebildet werden, wenn sie absehbar sind, Erträge aber erst, wenn sie feststehen (Imparitätsprinzip), bewirkt der Fair-Value-Ansatz der modernen Rechnungslegung, dass Erträge in Form von Aufwertungsgewinnen ausgewiesen werden, hinter denen keine echten Einnahmen stehen.

Lukas Handschin führt in einem Artikel der NZZ vom 22. Mai 2009 aus, dass die Schwäche dieses Systems dann deutlich wird, «wenn sich die Zukunftsaussichten verdüstern und die Ertrags-, Liquiditäts- und Gewinnpotenziale neu bewertet werden müssen. Schon geringfügige, aber erst recht massive Korrekturen der Zukunftspotenziale können zu erheblichen Wertberichtigungen der Aktiven führen, womit Verlust entsteht.» 22 Er zeigt auf, wie solche Bewertungskorrekturen ein Unternehmen existenziell treffen können, wenn in der Vergangenheit aufgrund aufgeblähter Gewinne (hinter denen kein Cash steckt) zu viel Dividenden und Boni ausbezahlt wurden.

Das Eigenkapital könne so in guten Phasen kein genügend grosses Reservepolster für allfällige Bewertungskorrekturen nach unten bilden. In solchen Situationen bestehe die Gefahr, dass die zu geringe Eigenkapitaldecke grössere Bewertungskorrekturen der Aktiven nicht mehr auffangen könne. Verschärfend komme hinzu, dass genau dann die Kreditgeber aufgrund der durch die Bewertungskorrektur eingetretenen massiv höheren Belehnungsquote auf Kreditrückzahlungen drängen müssen. Für das Unternehmen und den Gläubiger könne sich daraus eine existenzbedrohende Situation ergeben. Denn auch der Gläubiger ist angehalten, seine Forderungen neu tiefer zu bewerten.

Selbst wenn es nicht ganz so schlimm komme, führe die Situation laut Handschin oft dazu, dass das Fremdkapital nicht mehr erhöht werden könne. Wenn dann die eigenen Cashmittel als Folge zu hoher Gewinnausschüttungen und Boni-Zahlungen für wichtige Investitionen fehlten, könne dies zu einer verschlechterten Wettbewerbsfähigkeit führen, was wiederum Bewertungskorrekturen mit sich bringe (Negativspirale).

22 Handschin, Lukas, True and Fair statt Vorsicht, in: NZZ, 22.05.2009

Handschin regt als Konklusion seiner Ausführungen die Einführung neuer Kapitalschutzvorschriften an. Sie sollen verhindern, dass in Boomzeiten zu viel Geld aus der Firma gezogen wird.

Kritik 2: Das Mark-to-Market-Primat des Fair Value führt zu hoher Volatilität und im Extremfall zum Zusammenbruch des Marktes.

Andreas Bleisch kritisiert in einem Artikel der NZZ vom 25. März 2009 23 das Primat des «Mark to Market» der internationalen Rechnungslegungsstandards. Bei diesem Ansatz wird für die Bewertung in erster Linie auf aktuelle Marktpreise abgestellt. Bleisch ist der Auffassung, dass dieses Prinzip in Zeiten von starken Marktungleichgewichten versagt. Wenn in einem illiquiden oder ineffizienten Markt vorwiegend Referenzwerte aus Notverkäufen herangezogen werden müssten, führe dies, so Bleisch, zu einer massiven Abwärtsspirale bei der Bewertung der Aktiven und Passiven. Die jüngste teilweise massive Rückstufung der Inventarwerte von Anlageobjekten (vor allem in den strickt nach Marktpreisen bewertenden angelsächsischen Ländern) sei auf dieses Fair-Value-Prinzip zurückzuführen. Die Folgen für die betroffenen Immobiliengesellschaften seien verheerend. Die Abwertungen «gefährden nicht nur deren Fortbestand, sondern ziehen weitere Notverkäufe zu nochmals tieferen Preisen nach sich. Der vollständige Einbruch des Marktes ist damit programmiert.» 24

Bleisch ist der Auffassung, dass zumindest in Zeiten von ineffizienten Märkten zwingend auf den Ansatz der Marktwertschätzung auf Basis von prognostizierten Netto-Cashflows zurückgegriffen werden müsse. Er lobt in diesem Zusammenhang die Praxis in der Schweiz, die grundsätzlich den Schätzwertansatz in den Vordergrund stelle. Echte Freihandtransaktionen würden hier vorwiegend nur noch zum Zwecke der Plausibilisierung des Schätzergebnisses herangezogen. «Fehlen solche, wird das zuvor beobachtete Niveau fortgeschrieben.»

Kritik 3: Entscheidungsnützlichkeit des Fair Value wird angezweifelt. Die jüngste Finanzkrise, die gemäss vielen Experten durch die Bewertungsvorschriften des Fair Value verschärft und beschleunigt wurde, nimmt Dieter Pfaff zum Anlass, in einem Aufsatz über die Frage nachzudenken, ob die Bewertung zum Fair Value tatsächlich das Gebot der Entscheidungsnützlichkeit erfüllt. 25

Das Argument der Entscheidungsnützlichkeit ist, so Pfaff, «das wichtigste Kriterium, das internationale Standardsetter bei der Festlegung von Rechnungslegungsnormen beachten. Getrieben von der Idee, Jahresabschlüsse von Unternehmen auf internationaler Ebene aussagekräftiger und vergleichbarer zu machen, sollen Kapitalströme in die Unternehmen mit der besten Performance gelenkt werden.»

Die Meinung der Standardsetter (und anderer Experten), der Fair-Value-Ansatz sei entscheidungsnützlicher als andere Wertkonzepte, stellt gemäss Pfaff «nicht mehr und nicht weniger als ein Postulat dar».

In der Folge zeigt Pfaff auf, dass trotz grosser Kapitalmarktstudien und repräsentativer Befragungen bislang nicht empirisch und eindeutig bewiesen werden konnte, dass der Fair-Value-Ansatz besser als andere Konzepte ist. Hier seine wesentlichsten Argumente:

23 Vgl. Bleisch, Andreas, Immobilienbewertung in stürmischen Zeiten, NZZ, 25.03.2009

24 Vgl. Bleisch, Andreas, Immobilienbewertung in stürmischen Zeiten, NZZ, 25.03.2009

25 Vgl. Pfaff, Prof. Dieter, Fair Value - Fluch oder Segen?, Institut für Rechnungslegung und Controlling, Uni Zürich, Fachartikel

veröffentlicht in: NZZ, 31.05.2008

ƒ Die Relevanz von Fair Value ist nach Pfaff für operative Vermögenswerte zweifelhaft, da Verbundeffekte vollkommen unberücksichtigt bleiben (z.B. Risikodiversifikation). Wenn schon, dann müsste die Einzelbewertungsbasis zu Gunsten einer Gesamtbewertung von Unternehmensbereichen erfolgen. ƒ Pfaff wirft die Frage auf, ob man mit volatilen Gewinnen, die sich aus den Änderungen der Fair Values ergeben, die operative Performance besser abschätzen kann als mit anderen Wertkonzepten.

ƒ Weiter führt er das Ergebnis einer Studie vom April 2008 des Deutschen Rechnungslegungs-Standards-Committee (DRSC) in Zusammenarbeit mit dem Verband der Europäischen Finanzanalysten-Vereinigung (EFFAS) und der Humboldt-Universität zu Berlin an, in dem unter anderem Modell-Bewertungen «grösstenteils im Vergleich zu historischen Kosten als weniger entscheidungsnützlich angesehen werden». Argumentiert wird in diesem Zusammenhang mit den Spielräumen der Schätzparameter, die zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen führen können. Als Extrembeispiel führt Pfaff die Schätzung des Übernahmepreises im Fall der Neuenburger Hypothekarbank Crédit Foncier Neuchâtelois in den 90er-Jahren auf. So unterschied sich damals bei vier Bewertungsgutachten von namhaften Bewertungsunternehmen der höchste Wert 19 Mal vom niedrigsten. ƒ Zum Thema der Volatilität zitiert Pfaff eine Studie von Plantin/Sapra/Shin aus dem Jahre 2008, die dem Fair Value klar eine Volatilitätsanfälligkeit attestiert, vor allem dann, wenn die Marktpreise unter den Fundamentalwert fallen und damit (Not-)Verkäufe auslösen. Pfaffs Konklusion: «Mark to Market kann so zu einer zusätzlichen endogenen Quelle der Volatilität werden, weil realwirtschaftliche Entscheidungen nur aufgrund des Bewertungsregimes gestört werden.»

2 Immobilienprojektentwicklung

2.1 Definition und Grundlagen der Immobilienprojektentwicklung

2.1.1 Definition Projektentwicklung

In der Literatur existieren unterschiedliche und zum Teil relativ unscharf umrissene Definitionen zum Begriff «Projektentwicklung»:

Brauer 26 erklärt den Begriff anhand des Wortes selbst, indem er es in die Begriffe «Projekt» und «Entwicklung» unterteilt. Unter einem «Projekt» wird ein Entwurf oder ein Vorhaben verstanden. Der Begriff «Entwicklung» umfasst «einen Prozess der Veränderung der Dinge und Erscheinungen, während dessen Verlauf sich eine fortschreitende Tendenz, der Übergang der Qualitäten von niederen zu höheren, von einfachen zu komplizierten Formen durchsetzen wird». 26

Immobilienprojektentwicklung hat also mit einem Entwurf, einer Planung und einem Prozess zu tun, an deren Ende die Dinge (im physischen Sinn) eine andere Erscheinung, Qualität und Form haben werden als zu Beginn.

Die im deutschsprachigen Raum häufig verwendete Definition von Diederichs 27 basiert auf den zum Einsatz kommenden Produktionsfaktoren und formuliert die Gesamtzielsetzungen eines Immobilienprojektes:

Die drei Produktionsfaktoren sind nach Diederichs um den Faktor «Zeit» zu ergänzen. Damit sollen externe Veränderungen in die Betrachtung mit einfliessen. Der Begriff «externe Veränderungen» umfasst dabei die Risiken einer Projektentwicklung wie beispielsweise das Marktrisiko oder das Konzeptionsrisiko und schliesst Änderungen der Nutzungsbedürfnisse im Laufe der Zeit mit ein (Redevelopments).

Die vier Faktoren «Projektidee», «Standort», «Kapital» und «Zeit» sind nicht nur Gegenstand der Definition der Projektentwicklung nach Diederichs, sondern auch die wesentlichen Themen bei der Ausgangssituation bzw. die Grundbausteine eines Immobilienprojektes. Die Interaktion der Faktoren wird in der nachfolgenden Abbildung veranschaulicht:

26 Brauer K. (1999), zitiert aus: Alda, Willi, Hirschner Joachim: Projektentwicklung in der Immobilienwirtschaft, 2007, S. 6

27 Diederichs, Claus Jürgen: Führungswissen für Bau- und Immobilienfachleute, 2005, S. 46

Wertschöpfungsorientierte Definition

Ein gelegentlicher Kritikpunkt bei der Definition von Diederichs ist der eher statische Ansatz der Faktorenkombination. Die Immobilienprojektentwicklung stellt eine komplexe Aufgabe dar, die eine breite Palette von Know-how benötigt. Bone-Winkel/Gerstner stellen deshalb die interdisziplinären Aspekte und den Wertschöpfungsprozess einer Projektentwicklung in den Vordergrund:

Im Rahmen dieser Arbeit geltende Definition

Da sich diese Arbeit mit dem Thema der Bewertung von Immobilienprojektentwicklungen befasst, steht die Wertschöpfung während des Entwicklungsprozesses im Vordergrund. Aus diesem Grunde werden im weiteren Verlauf unter dem Begriff «Immobilienprojektentwicklung» insbesondere die planungs-, bau- und vermarktungsbezogenen Wertschöpfungsprozesse verstanden. Das Vorhandensein (oder der Kauf) eines zu entwickelnden Grundstückes ist expliziter Bestandteil der Betrachtung. Die Projektentwicklung beginnt mit der Formulierung einer Idee und endet mit der Vermietung bzw. dem Verkauf der Immobilie.

2.1.2 Ökonomische Zielsetzungen

Betrachtet man die Immobilie als Finanzanlage, so bezweckt die Immobilienentwicklung aus ökonomischer Sicht «letztlich nichts anderes, als die einem Grundstück oder einer Immobilie inhärenten Wertsteigerungspotenziale zu erkennen und durch geeignete Massnahmen möglichst vollumfänglich zu realisieren». 30

28 Bone-Winkel, Stephan; Gerstner, Nicolai: Interdisziplinäre Grundlagen der Immobilien-Projektentwicklung, in: Stand und

Entwicklungstendenzen der Immobilienökonomie, Festschrift, Köln, 2006, S. 26

29 Vgl. Schulte, Dr. Karl Werner; Bone-Winkel, Dr. Stephan: Handbuch der Immobilien-Projektentwicklung, 2002, S. 32

30 Vgl. Immo-Monitoring, Analysen & Prognosen 2005/3, S. 52

2.1.3 Nachhaltigkeitsbetrachtung

Die Nachhaltigkeit bezüglich der Standortqualität, der Architektur und baulichen Qualität, der Umweltverträglichkeit, Flexibilität, Sozialverträglichkeit, der Betriebskosten und letztlich auch der Investorenrendite spielt bei der Planung und Realisierung von Immobilienprojekten eine zunehmend wichtige Rolle:

ƒ Die weltweite Energieverknappung verlangt nach einer energiesparenden Bauweise. Gut isolierende, wartungsarme und langlebige Baumaterialien sowie energiesparende technische Installationen tragen dazu bei, die Unterhaltskosten tief zu halten und die Lebenszykluskosten zu reduzieren. Minergiehäuser und die damit verbundenen geringeren Unterhalts- und Energiekosten sind derzeit ein wichtiges Verkaufsargument bei der Vermarktung von Wohneigentum. ƒ Flexible räumliche Lösungen können leichter an sich verändernde Nutzungsbedürfnisse angepasst werden.

ƒ Die Berücksichtigung der Bedürfnisse und Anforderungen der Nutzer an Licht, Raumklima, Raumfunktion und Umgebung durch entsprechende bauliche Lösungen trägt zu stabileren Einnahmen und weniger Leerständen bei. Alda und Hirschner 31 teilen die Themen der ganzheitlichen Betrachtung einer Immobilienprojektentwicklung in vier Dimensionen auf. Sie stehen in einem Spannungsfeld zueinander. Das Maximum der einen Dimension kann zur Verminderung der Ergebnisse der anderen Dimension führen. Das Ziel ist die optimale Abstimmung der vier Dimensionen, um letztlich die Gesamtnachhaltigkeit der Investition zu gewährleisten.

Abbildung 2: Nachhaltigkeitsdimensionen in der Projektentwicklung (Quelle: Alda/Hirschner)

2.2 Gegenstand der Projektentwicklung

Grundsätzlich sind alle Arten und Ausprägungen von Immobilien Gegenstand der Projektentwicklung. Dabei kann es sich um Objekte im Wohnbereich, um Geschäftshäuser oder Detailhandelsobjekte, um Gewerbeimmobilien, Hotels, Freizeitanlagen, um Infrastrukturbauten und andere Spezialimmobilien handeln. Alle denkbaren Mischnutzungen wie beispielsweise ein Einkaufszentrum mit Kino, Hotel, Wellnessanlage und Restaurationsbetrieben wie das Zürcher «SihlCity» sind möglich. Die Immobilienprojektentwicklung umfasst nicht nur die Realisierung von Neubauten, sondern ebenso Umnutzungen (Redevelopments) und Revitalisierungen. 32

31 Vgl. Alda, Willi; Hirschner, Joachim: Projektentwicklung in der Immobilienwirtschaft, 2007, S. 13 ff.

32 Vgl. Kalusche, Dr. Wolfdietrich: Artikel Projektentwicklung in: Forum der Forschung 11/2000, S. 122 ff.

Nachfolgend eine nicht abschliessende Aufzählung von möglichen Immobilienprojektentwicklungen: 33 ƒ Realisierung von Neubauten auf unbebauten Arealen

ƒ Integriertes urbanes Wohnen (als Folge der Rückwanderung Berufstätiger in die Innenstädte)

ƒ Re-Urbanisierung von Stadtteilen (als Folge von demografischen Verschiebungen) ƒ Aufwertung von periurbanen Subzentren (als Folge von Pendlersaldos) ƒ Max. Ausnutzung der möglichen Baumasse von bereits überbauten Arealen ƒ Umnutzung von Infrastrukturbauten (von PTT-Schaltstationen über Gleisfelder bis zu Flugplätzen)

ƒ Umnutzung von Gewerbe- und Industriearealen (Brachen in Wohn- und Dienstleistungszonen überführen) ƒ Steigerung der Flächenproduktion ƒ Sanierung von Siedlungen (Wohnwertsteigerungen)

ƒ Neue Tourismus- und Freizeitzentren (als Folge von Freizeitgesellschaft und globaler Erwärmung)

2.3 Typologie der Immobilienprojektentwickler

Die Objekte und Anlagen einer Projektentwicklung können für die Eigennutzung als Geschäfts- bzw. Betriebsimmobilien bestimmt sein oder der Kapitalanlage bzw. der Renditegewinnung dienen. Es kann sich aber auch um Immobilien handeln, die für den Verkauf nach Fertigstellung bestimmt sind, wie beispielsweise Eigentumswohnungen, Mietwohnungen oder Bürohäuser. Weiter befassen sich Berater und Dienstleister im Auftrag von Bauherren und Investoren mit der Entwicklung von Immobilienprojekten. Daraus lassen sich vier Kategorien von Immobilienentwickler ableiten: Trader Developer (entwickeln und verkaufen)

Trader-Immobilienentwickler entwickeln, planen und realisieren Projekte auf eigenes Risiko zum späteren Verkauf.

Investment Developer (entwickeln und halten für Anlagezwecke) Bei einem Investment-Immobilienentwickler steht die Ergänzung des eigenen Immobilienportfolios zum Zweck der Renditegewinnung im Vordergrund. Er entwickelt und realisiert auf eigenes Risiko.

Corporate Real Estate Developer (entwickeln und selbst nutzen) Bei dieser Kategorie handelt es sich um Unternehmen, die Gebäude und Anlagen für den Zweck der Selbstnutzung auf eigenes Risiko planen und erstellen (lassen). Service Developer (Dienstleister)

Diese Kategorie von Immobilienentwicklern nimmt betreuerische, organisatorische und beratende Aufgaben im Auftrag des Investors wahr. Service-Immobilienentwickler operieren in der Regel mit einem interdisziplinären Entwicklerteam, das die unterschiedlichen an einem

33 Vgl. KUB (Hrsg.): Immobilienmanagement, Handbuch für Immobilienentwicklung, Bauherrenberatung,

Immobilienbewirtschaftung, Zürich, 2009, S. 85