Für meinen Bruder und meine Mutter

½*OBOZHVOGJHIU JU³TOPUFOPVHIKVTUUPTIPPUGBTUPSUPTIPPUTUSBJHIU4VSWJWBMEFQFOETPOCeing able to do both. And a single shot JTO³UBMXBZTFOPVHIFJUIFS® you also need to be quick to load and fire again. For gunfighters in the Wild West making use of the latest innovations, such as repeating revolvers, could mean the difference between life and death, and these innovations were rapidly adopted by all combatants as each sought every possible advantage. *OBTJNJMBSXBZUSBEFSTPOUIFXPSME³TGJOBODJBMNBSLFUTBSFBMTPFNCBSLJOHPOBNBTTJWFBSNT race. The only difference is that the lone gun-slinger of the open-outcry trading floors is rapidly being replaced by ultra-fast, computerised trading systems which are more akin to robots with machine guns.± 1

¹ (Bear, Hod, Enness, & Graham, 2006), S. 2

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

Abbildungsverzeichnis   X

Tabellenverzeichnis   XI

Diagrammverzeichnis   XII

1  Einführung  1

1.1  Thematische Abgrenzung  3

1.2  Zielsetzung  4

2  Grundlagen  5

2.1  Börsen  5

2.2  Kassamarkt  9

2.3  Wertpapierhandel  10

2.4  Phasenmodell des Handelsprozesses.  11

2.4.1  Informationsphase  11

2.4.2  Orderroutingphase  12

2.4.3  Preisfeststellungsphase- und Abschlussphase  12

2.4.4  Abwicklungsphase  14

2.5  Marktmodelle  14

2.6  Zusammenfassung  17

3  Elektronische Börsenhandelssysteme  21

3.1  Computerisierung des Wertpapierhandels  21

3.2  Evolution der elektronischen Handelssysteme  22

3.2.1  Computerunterstütze Parketthandelssysteme  24

3.2.2  Computerunterstützte Handelssysteme  25

3.2.3  Computerhandelssysteme  27

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Bachelor  -Thesis  III

3.2.4  Computerbörsensysteme  28

3.2.5  Merkmale der Börsenhandelssysteme  29

3.2.6  Funktionale Eigenschaften der Börsenhandelssysteme  30

3.2.6.1  Marktzugang  31

3.2.6.2  Orderausführungsvariante  32

3.2.6.3  Preisfeststellungsverfahren und Kursmanipulationsschutz  32

3.2.6.4  Clearing, Settlement und Marktüberwachung  33

3.2.6.5  Sicherheit und Geschwindigkeit  33

3.2.6.6  Zuverlässigkeit  35

3.3  Zusammenfassung  36

4  Markttrends  38

4.1  Börsenkonsolidierung  38

4.1.1  Entwicklung des Börsenmarktes  38

4.1.2  Gründe für eine Börsenkonsolidierung  40

4.1.3  Auswirkungen der Börsenkonsolidierung  41

4.1.4  Anforderungen an IT-Systeme  41

4.2  Markets in Financial Instruments Directive (MiFID)  44

4.2.1  Grundlegendes  44

4.2.2  Anforderungen an IT-Systeme  45

4.2.2.1  Bereitstellung von Daten und Datenmanagement  46

4.3  Algorithmic Trading  48

4.3.1  Gründe für Algorithmic Trading  49

4.3.2  Risiken  50

4.3.3  Anforderung an IT-Systeme  51

5  Kriterien zur Beurteilung von Börsenhandelssystemen  53

5.1  Herausforderungen für Börsen ausgehend von aktuellen Markttrends  53

5.2  Anforderungen an Börsenhandelssysteme  55

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Bachelor  -Thesis  IV

5.3  Kriterien zur Beurteilung der europäischen Börsenhandelssysteme  58

5.3.1  Strategische Kriterien  58

5.3.1.1  Funktionalität  58

5.3.1.2  Flexibilität  60

5.3.1.3  Skalierbarkeit  61

5.3.1.4  Verbreitungsgrad  64

5.3.2  Technische Kriterien  66

5.3.2.1  Performance  66

5.3.2.2  Standardisierung  68

5.3.2.3  Verfügbarkeit  73

5.3.2.4  Erweiterbarkeit  74

5.4  Bewertungsbeispiel Börsenhandelssystem OMX  76

6  Bewertung der Börsenhandelssysteme  77

6.1  Methodische Grundlagen  77

6.2  Xetra Deutsche Börse AG  78

6.2.1  Bewertung nach strategischen Kriterien  78

6.2.2  Funktionalität  78

6.2.3  Flexibilität  82

6.2.4  Skalierbarkeit  84

6.2.5  Verbreitungsgrad  87

6.2.6  Bewertung nach technischen Kriterien  90

6.2.7  Performance  90

6.2.8  Standardisierung  91

6.2.9  Verfügbarkeit  93

6.2.10  Erweiterbarkeit  95

6.3  TradElect London Stock Exchange  96

6.3.1  Bewertung nach strategischen Kriterien  96

6.3.2  Funktionalität  96

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Bachelor  -Thesis  V

6.3.3  Flexibilität  101

6.3.4  Skalierbarkeit  103

6.3.5  Verbreitungsgrad  105

6.3.6  Bewertung nach technischen Kriterien  108

6.3.7  Performance  108

6.3.8  Standardisierung  111

6.3.9  Verfügbarkeit  113

6.3.10  Erweiterbarkeit  114

6.4  NSC Euronext  115

7  Schlussfolgerung aus der Bewertung  116

7.1  Zukunft  118

Literaturverzeichnis   XIII

Anhang XXI   

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Bachelor  -Thesis  VI

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1 - Systematisierung von Börsen  

Abbildung  2 - Systematisierung des Wertpapierhandels  

Abbildung  3 Die vier Phasen des Handelsprozesses  

Abbildung  4 - Determinanten des Marktmodells  

Abbildung  5 - Determinante des Marktsegments  

Abbildung  6 - Markmodelle und deren Merkmalausprägungen  

Abbildung  7 - Statisches Marktmodell  

Abbildung  8 - Dynamisches Marktmodell  

Abbildung  9 - Geschäftsmodell der GDBAG  

Abbildung  10 - Integrierte Transaktionsverarbeitung für Intermediäre im Finanzgeschäft  

Abbildung  11 - Ablauf des Wertpapierhandelsprozesses  

Abbildung  12 Strukturmerkmale im börslichen Wertpapierhandel  

Abbildung  13 - PNQVUFSVOUFSTU U UFS)BOEFM 2VPUF JTQMBZ 4ZTUFN  

Abbildung  14 Computerhandelssystem  

Abbildung  15 - Computerbörse  

Abbildung  16 - Aufgaben eines Börsenhandelssystems  

Abbildung  17 - Anlageentscheidung beim Algo-Trading  

Abbildung  18 - Herausforderungen der Börsen ausgehend von aktuellen Markttrends  

Abbildung  19 - Zentraler Kontrahent für Aktienhandel in Xetra  

Abbildung  20 Xetra ausländische Marktteilnehmer  

Abbildung  21 Xetra Verfügbarkeit  

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Bachelor  -Thesis  

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1  - Automatisierung des Wertpapierhandels und deren Evolutionsstufen  23

Tabelle 2  - Klassifikationsmodell computerisierter Wertpapiermärkte.  24

Tabelle 3  - Statistik der Federation of European Securities Exchanges  39

Tabelle 4  - Einflussbereiche der MiFID  46

Tabelle 5  - Auswirkungen der MiFID-Richtlinie auf das Datenmanagement  47

Tabelle 6  - Marktveränderungen und Anforderungen  55

Tabelle 7  - Handlungsbedarf gemäß MiFID-Richtlinie  57

Tabelle 8  XML-basierte Standards  70

Tabelle 9  - Xetra Marktmodelle  79

Tabelle 10  - Vergleich: Xetra Handelsvolumen und Algorithmic Trading Anteil  83

Tabelle 11  - Märkte und Trading Service der LSE  97

Tabelle 12  - Hierarchisierte Marktstruktur  99

Tabelle 13  - TradElect - Markt Mechanismus und zulässige Ordertypen  99

Tabelle 14  - Übernahmekandidaten der LSE  102

Tabelle 15  Xetra Endbewertung  116

Tabelle 16  TradElect Endbewertung  117

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Bachelor  -Thesis  XI

Diagramm 1 - Anteil von Algorithmic Trading in Xetra 2003 bis 2006 ................................... 83 Diagramm 2 ® Xetra Domestic Handelsvolumen ................................................................. 84 Diagramm 4 - Gelistete Unternehmen Xetra-Domestic ......................................................... 86 Diagramm 5 - Xetra Marktteilnehmer ............................................................................... 86 Diagramm 6 - Xetra Außenhandel-Handelsvolumen ............................................................ 87 Diagramm 7 ® Xetra Außenhandel-Trades ......................................................................... 88 Diagramm 8 ® Gelistete Unternehmen Xetra-Außenhandel ................................................... 89 Diagramm 9 - TradElect Domestic Handelsvolumen .......................................................... 104 Diagramm 10 - TradElect Domestic Handelsvolumen ........................................................ 104 Diagramm 11 ® Gelistete Unternehmen London Stock Exchange ......................................... 105 Diagramm 12 ® TradElect LSE Außenhandel-Handelsvolumen ............................................ 106 Diagramm 13 ® TradElect Außenhandel-Transaktionen ..................................................... 106 Diagramm 14 ® Anzahl gelisteter Unternehmen Außenhandel-LSE ...................................... 107

Während meines Praktikums bei der Deutsche Börse Systems AG (Abteilung IT Consulting /Cash Derivates) im Wintersemester 2007/2008 hatte ich die Gelegenheit, diverse Projekte zu begleiten und zahlreiche Studien über die Entwicklung der europäischen Börsenhandelssysteme zu lesen. Während meiner Projekttätigkeit konnte ich vieles über die Entwicklung von Börsenhandelssystemen, Architekturen und Benchmarking lernen. Ausgehend davon wurde mein Interesse an elektronischen Börsenhandelssystemen und Kapitalmärkten geweckt. Aus diesem Grund ist dieser bewertende Vergleich der europäischen Börsenhandelssysteme das Thema meiner Bachelor-Thesis. An dieser Stelle möchte ich mich bei Herrn Prof. Dr. Reto Francioni (CEO Deutsche Börse Group), Herrn Dr. Michael Kuhn (CIO Deutsche Börse Systems AG) und Herrn Dipl. Volkswirt / Dipl. Betriebswirt Dietmar Enrico Benz (CEO Christopher Benz GmbH) bedanken, die es mir ermöglicht haben, während meines berufspraktischen Semesters ein Praktikum bei der Deutsche Börse Systems AG zu absolvieren.

Mein besonderer Dank gilt weiterhin meinem Betreuer, Herrn Dr. Martin Reck (Managing Director of Group Strategy, Deutsche Börse AG), für die sehr gute Betreuung während der Erarbeitung meiner Bachelor-Thesis. Trotz seines immer prall gefüllten Terminkalenders stand Herr Dr. Reck jederzeit in diversen Diskussionen und mit guten Ratschlägen an meiner Seite. Danken möchte ich auch seiner Sekretärin, Frau Iris Seghers, die ich jederzeit erreichen konnte, um Termine mit Herrn Reck zu vereinbaren.

Ein weiterer Dank gilt ebenso Herrn Prof. Dr. Ing. Michael Hefter (Dekanat Fachbereich 2, Fachhochschule Frankfurt am Main) und Herrn Prof. Dr. Christoph Thomas (CIO, Fachhochschule Frankfurt am Main), die die Betreuung meiner Bachelor-Thesis übernommen haben. Auch bei meiner Familie und meinen Freunden möchte ich mich für die Kraft, die sie mir in dieser Zeit gegeben haben, sehr bedanken.

Neu-Isenburg / Zeppelinheim, 5. August 2008 Ilyas Atas

½8JSTJOEFJHFOUMJDIXFEFSEFVUTDIOPDIFJOF#zSTF8JSTJOEFJOHMPCBMFT-JRVJEJUjUTOFU[XFSL° Werner G. Seifert ² , 2004

Der Wettbewerb zwischen internationalen Börsenplätzen und Börsenhandelssystemen ist in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Die Gründe dafür liegen im Fortschritt der Informationstechnologie, der den Wertschöpfungsprozess und die Business-Modelle der Börsen verändert. Hierdurch sinken die Kosten der Handelsteilnehmer und die Zahl der grenzüberschreitenden Wertpapiergeschäfte nimmt im starken Maße zu ³ . Zudem hat die Börse ihren alten Charakter, bei dem ihre Mitglieder noch auf dem Parkett Aktienpakete gehandelt und um Liquidität gekämpft haben, verloren. Viele Börsen haben den Parketthandel mittlerweile völlig abgeschafft, sind selbst an der Börse gelistet ⁴ und konzentrieren sich auf den Shareholder Value. Ebenso sind Finanzprodukte (z. B. Aktien) bereits an mehreren Börsenplätzen gelistet, so dass für Investoren beim Handel eines bestimmten Wertes, zwischen verschieden Börsenplätzen wählen können ⁵ . Diese Wahlmöglichkeit und der weltweite Zugang zu den Aktienmärkten schaffen bei den Investoren einen Mehrwert und erhöhen die Globalisierung sowie den Druck, grenzüberschreitenden Handel anzubieten. &JOF#zSTF EJFGSIFSFJO½OBUJPOBMFT)FJMJHUVN° ⁶ darstellte, ist heute ein grenzüberschreitender ½%JFOTUMFJTUFS° ⁷ , der den Marktteilnehmern Transaktionsservices, Clearing- und Settlementservices sowie auch Marktinformationen anbietet.

In den letzten Jahren verstärkte sich der Trend hin zu internationalen Börsenfusionen, Joint Ventures oder Kooperationen. Mit diesen Maßnahmen sollen Marktanteile erhöht werden. Mittlerweile existieren Börsenplätze, die mehrere Länder umfassen, wie z.B. die Euronext, die aus vier Länderbörsen (Niederlande, Belgien, Portugal und Frankreich) besteht, oder die Deutsche Börse Group und die SWX Swiss Exchange, die ihre Handelsplattform länderübergreifend vereinigt haben. In-

² EhemaligerVorstandsvorsitzende der Deutsche Börse AG

³ Vgl. (Bortenlänger, 1996), S.1 und S. 111 ff., (Ludwig, 2002), S. 5

⁴ Vgl. (Serifsoy, 2006), S. 2 ff.

⁵ Vgl. (Schiereck, 1995), S. 1 ff. und (Kröpfl, 2003), S. 1 ff.

⁶ Vgl. (Seifert, Achleitner, & Mattern, 2000)

⁷ Vgl. (Francioni, 2007), S. 125

Ilyas Atas Bachelor-Thesis

zwischen denkt man auch an transatlantische Börsenfusionen bzw. an solche zwischen amerikanischen und europäischen Börsen ⁸ . Zeichen für diesen Trend sind die Fusion der NYSE (New York Stock Exchange) mit der Euronext, der Anteilserwerb der Nasdaq an der LSE (London Stock Exchange) oder die Beteiligung der Nyse Euronext mit 5 % an der Indischen Rohstoffbörse ⁹ MCX (Multi Commodity Exchange).

Der entscheidende Wettbewerbsdruck begann bei traditionellen Börsen, die ihre Organisationsform und Eigentümerstruktur neu ausrichten mussten (Corporate Governance). Die neu strukturierten Börsen sind nicht mehr nur traditionelle Börsen, sondern verstehen sich heute als gewinnorientierte Unternehmen, die sich ihren Eigentümern und Aktionären verpflichtet fühlen ¹⁰ . Die Gründe für diese Umstrukturierung sind eindeutig. Zunächst spielt die Globalisierung eine sehr große Rolle, die zu einer verstärkten Vernetzung der Börsen führt. Dies wiederum resultiert darin, dass viele In-vestoren sich für Wertpapiere ausländischer Unternehmen interessierten. Ebenso lassen sich kapitalsuchende Unternehmen nicht nur an der Heimatbörse, sondern auch an ausländischen Börsen listen. All diese Geschehnisse führten dazu, dass der Handel sich an den Börsen orientiert, die größte Liquidität aufweisen, da dort die Transaktionskosten für die Investoren relativ gering sind ¹¹ . Den größten Einfluss am gestiegenen Wettbewerb zwischen Börsen verursachte jedoch die Entwicklungen in der Informationstechnologie- und Telekommunikationsbereich. Diese Entwicklungen führten dazu, dass der traditionelle Parketthandel teilweise oder komplett durch die elektronischen Handelssysteme ersetzt wurde ¹² . Zu dem ermöglichte die Trennung von Eigentum und Mitgliedschaft die Einführung von konkurrenzfähigen, elektronischen Börsenhandelssystemen. Was die Zukunft betrifft, so ist der Umstand von Bedeutung, dass die Vernetzung einzelner eBHS (elektronischer Börsenhandelssysteme) mittels standardisierter Übertragungsprotokolle stark zu-

⁸ NachProfessor Dr. Rainer Stöttner könnten die traditionellen Börsen in Zukunft ganz verschwunden sein.

^{Eine interessante Frage, die Dr. Stöttner im (Ludwig, 2002) erwähnt, ist die, ob in Zukunft selbständig agierende Börsenplätze noch vorhanden sein werden oder ein dezentralisiertes und weltumspannende Börsenssystem (entsprechend der Vorstellung von einem} ½HMPCBMGJOBODJBMWJMMBHF°FYJTUJFSFOXJSE

⁹ Vgl. (Börsen Zeitung, 2008)

¹⁰ Vgl. (Steil, 2002) und (Serifsoy, 2006). Beide Autoren sind der Meinung, dass aufgrund der veränderten Eigentümerstruktur die Einführung eines elektronischen Börsenhandelssystems durch die Mitglieder nicht mehr blockiert werden konnte. Die Mitglieder hatten Befürchtungen um ihrer Role als Intermediärfunktion.

¹¹ Der starke Börsenwettbewerb führte auch dazu, dass die Börsen ihre Handelssysteme den Wünschen und Bedürfnissen der institutionellen Investoren anpassen und sich nach ihnen ausrichten.

¹² Vgl. (Ludwig, 2002), Der Autor ist der Meinung, dass die Zeit der traditionellen, lokal oder regional verorteten Präsenzbörsen abzulaufen scheint. Über elektronische Börsenhandelssysteme können z. B. Kunden aus Paris via Remote Membership im elektronischen Handelssystem Xetra der Deutschen Börse am Handel teilnehmen.

nehmen wird. Dies erfordert für ein funktionierendes eBHS einen hohen Standardisierungsgrad sowie eine ausreichende Liquidität.

1.1 Thematische Abgrenzung

Die vorliegende Thesis beschäftigt sich mit dem Vergleich europäischer Börsenhandelssysteme. Zunächst werden die Grundlagen in Kapitel 2 kurz dargestellt und Begriffe wie ½Börse°, ½Kassa- markt°oder ½Wertpapierhandel° operationalisiert, da es in der deutschen und englischen Literatur sehr viele Definitionen dafür existieren und damit verschiedene Sichtweisen gilt. Hierbei ist es wichtig, dass man die Relation zwischen einer Börse, dem Kassamarkt und Wertpa-pierhandel versteht. Nach der Systematisierung der Börse wird zunächst der Begriff ½Kassamarkt° abgeleitet und danach der Begriff ½Wertpapierhandel° erläutert. Aufbauend hierauf werden die Phasenmodelle des Handelsprozesses und die Marktmodelle beschrieben. In Kapitel 2 werden in Anlehnung an (Gomber, 2000), (Bortenlänger, 1996) und (Schenk, 1997) die phasenübergreifenden Strukturmerkmale eines Marktmodells (vor allem der Grad der Automatisierung) kurz dargestellt. Kapitel 3 stellt darauf aufbauend den Einfluss der Automatisierung auf den Wertpapierhandel heraus und in Anlehnung an die oben genannten Autoren werden die einzelnen Evolutionsstufen erklärt. Ziel von Kapitel 3 ist es, dem Leser die Veränderungen im Wertpapierhandel durch den Einsatz von eBHS zu veranschaulichen.

In Kapitel 4 werden die Markttrends in Europa, angefangen bei der Börsenkonsolidierung bis hin zu Algorithmic Trading, erläutert. Anhand von praktischen Beispielen werden Gründe, Auswirkungen und Anforderungen dieser Markttrends dargestellt.

In Kapitel 5 werden anschließend die Kriterien, sich ableitend aus den Markttrends, gewählt, welche die Grundlage der Bewertung bilden. Hinsichtlich der Markttrends wird die Wichtigkeit dieser Kriterien beschrieben. In Kapitel 6 werden die methodischen Grundlagen angeführt und die Bör-senhandelssysteme bewertet.

Die Schlussfolgerung aus der Bewertung wird schließlich in Kapitel 7 gezogen.

Die beiden Kapitel bzw. das ,BQJUFM½&VSPQjJTDIF#zSTFOIBOEFMTTZTUFNFVOE#zSTFO°VOE,BQJUFl ½%BUFOTDIVU[SFDIUMJDIF%JMFNNBCFJN&JOTBU[WPOFMFLUSPOJTDIFS#zSTFOIBOEFMTTZTUFNF® Auswir- LVOHFO 3JTJLFOVOE.B‡OBINFO°GBMMFO dagegenweg.

1.2 Zielsetzung

Ziel dieser vorliegenden Bachelor-Thesis ist ein Vergleich der europäischen Börsenhandelssysteme, hinsichtlich der Markttrends und deren Bewertung darzustellen. Diese Bewertung erfolgt nach technischem und strategischem Bewertungssystem.

In der Literatur werden die Begriffe ½Kassamarkt°, ½Wertpapierhandel° und ½Börse° unterschiedlich dargelegt und in Relation zu einander gestellt. Daher beschäftige ich mich in diesem Kapitel mit den Grundlagen dieser Begriffe. Dabei werde ich die verschiedenen Definitionen in Betracht nehmen und die Begriffe aus verschiedenen Perspektiven heraus betrachten.

2.1 Börsen

In der Literatur gibt es mangels eindeutiger Definition unterschiedliche Beschreibungen von Börsen ¹³ . Die historische Entwicklung der Börsen zeigt, dass in der Entstehung der Austausch von Waren und Wertpapieren von privaten Personen organisiert wurde. Das erste Börsentreffen fand im Jahre 1409 im belgischen Brügge statt ¹⁴ . "VGEFN.BSLUQMBU[½UFSCVFSTF ¹⁵ °XVrden meist von italienischen Händlern und Kaufmännern ein regelmäßiges Treffen organisiert, dies geschah mit der Absicht, das Geld zu vermehren ¹⁶ . Der Platz wurde nach einem Kaufmann mit dem Namen ½Ter BVFSTF°CFOBOOU EFSEJSFLUBN1MBU[XPIOUF%JF7PSHjOHFSEFS#zSTFOXBSFO8BSFONjSkte und Warenmessen, die in unregelmäßigen Abständen oder nur sehr selten stattfanden. Aufgrund des Schifftransports, der nur unregelmäßige Treffen ermöglichte, war es nicht möglich, ein funktionierendes und systematisches Börsensystem aufzubauen ¹⁷ .

¹³ Nach Abschnitt 1, § 2 Ziffer 1 BörsG TJOE#zSTFO½UFJMSFDIUTLSjGUJHF"OTUBMUFn ^{des öffentlichen Rechts, die nach Maßgabe dieses Gesetzes multilaterale Systeme regeln und überwachen, welche die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Wirtschaftsgütern und Rechten innerhalb des Systems nach festgelegten Bestimmungen in einer Weise zu-} TBNNFOCSJOHFOPEFSEBT;VTBNNFOCSJOHFOGzSEFSO EJF[VFJOFN7FSUSBHCFSEFO,BVGEJFTFS)BOEFMTPCKFLUFGISU°8Fiterhin ^{wird im Abschnitt 1, § 2 Ziffer 2 und 3 BörsG Warenbörsen von Wertpapierbörsen unterschieden. Auch in der internationalen Ebene gibt es} LFJOFFJOEFVUJHF%FGJOJUJPOEFT#zSTFOCFHSJGGTVOEEJFTFTUFIUEBNJUJOEFS%JTLVTTJPO WFSHMFJDIFIJFS[V3VCFO-FF ½8IBUJT ^{an Ex-} DIBOHF°VOE (Steinhübel, 1998), S. 24

¹⁴ Vgl. (Redak & Weber, 2000), S. 10

¹⁵ -BU½CVSTB°® Tasche, Geldbörse

¹⁶ Vgl. o. V., Historie der Frankfurter Wertpapierbörse

¹⁷ Es war auch nicht möglich, die Lieferzeiten zu einhalten oder gute Qualität anzubieten. Jedoch haben sich die Umstände im Laufe der Zeit verbessert und man zeichnete sich durch gute Qualität und Einhaltung der Lieferzeiten aus, was zur Folge hatte, dass man sich regelmäßig treffen konnte.

In den achtziger Jahren des letzten Jahrhunderts stand der Begriff ½Börse° für einen Ort, an dem zu einer bestimmten Zeit ein regelmäßiger, staatlich genehmigter, öffentlicher Handel mit einer gewissen Organisation zu bestimmten Regeln stattfand ¹⁸ .

Heute existiert eine Reihe von Börsen, die sich auf ein Gebiet spezialisiert haben, wie z. B. Börsen für Finanzdienstleistungen oder auch für Rohstoffe, Waren ¹⁹ und Wertpapiere. Nach (Book, 2001) lasse sich der Markt in eine traditionelle (exchange as a market), eine unter-nehmensorientierte (exchange as a firm) und eine funktionale (exchange as a broker-dealer) Sichtweise unterscheiden ²⁰ .

Bei der traditionellen Sichtweise orientiere man sich an den institutionellen Eigenschaften einer Börse, unternehmensorientiert betrachtet man die Börse als ein Unternehmen in einem Markt, während man sich mit der funktionalen Perspektive auf die Leistungen bezieht, die eine Börse erbringen soll.

In der unternehmensorientierten Sichtweise wird die Börse als ein Unternehmen zur Produktion WPO.BSLUQSFJTFOEFGJOJFSU½We define a financial exchange as a firm that creates a market in financial instruments. The product of this particular type is accurate information, as reflected in the prices of the instruments traded on the exchange°. 21

Nach (Francioni & Schwartz, 2004) lassen sich auch Börsen als ein Dienstleistungsunternehmen definieren, die Clearing- und Settlementservice, Transaktionsservice und Marktinformationen anbieten ²² . Ergänzt wird diese Definition mit ½a stock exchange is an institution that operates a market for the orderly buying and selling of financial products. All other activities such as the development of new financial products, information distribution and a wide range of associated technology services, come from this one origin± ²³ .

¹⁸ Vgl. (Klemke, 1997), S. 20

¹⁹ Die Hamburger Kaffeebörse ist eine Warenbörse. Ursprünglich war die Hauptaufgabe von Warenbörsen, die regionale Bevölkerung mit lebensnotwendigen Gütern wie z. B. Getreide, Zucker oder Futtermittel zu versorgen, daher war sie auch örtlich ausgedehnt. Jedoch sind Warenbörsen auch jene Börsen, an denen Edelmetalle wie z. B. Gold, Silber oder Nickel usw. gehandelt werden.

²⁰ Vgl. (Book, 2001), S. 25 f. und (Breuer, 2006), S. 8 und Fußnote 15

²¹ Vgl. (Breuer, 2006), S. 8

²² Vgl. (Francioni & Schwartz, 2004), S. 1-9. Auch die Deutsche Börse lässt sich als ein Dienstleistungsunternehmen bezeichnen.

²³ Vgl. (Galper,2000), S. 2 und (Galper,1999)

Bei der funktionellen Sichtweise wird die Börse als ein Marktbetrieb definiert, der für den Handel von standardisierten Wertpapieren ebenso standardisierte Transaktionsprozesse anbietet ²⁴ . Ergänzt wird diese Beschreibung durch die Merkmale eines Börsenhandelssystems, welches die folgenden Leistungen erbringen sollte:

½To be classified as an exchange a trading system must

provide trade execution facilities,

provide price information in the form of buy and sell quotations in a regular or continuous basis, engage in price discovery through its trading procedures, rules or mechanism, have either a formal market maker structure or a consolidated limit order book or be a single price auction,

centralize trading for the purpose of trade execution, have members± 25

Diese Definitionen sind jedoch keine allgemeingültigen Definitionen mehr, da Börsen sich nach ihrer Organisation in Präsenzbörsen ²⁶ und elektronische Börsen unterteilen. Die elektronischen Börsen setzen keine physische Präsenz der Makler voraus. Bei den Präsenzbörsen setzen die Makler hingegen während der Handelszeiten Kurse fest, die sich aus Orders (Kauf- und Verkaufsaufträge) ergeben. Neben Kassa- und Terminmarkt lassen sich Börsen auch weiter in Marktsegmente untergliedern z. B. Aktienmarkt, Futures- und Derivativmärkte, strukturierte Produkte (z. B. Optionsscheine) und Anleihemarkt etc.

Börsen besitzen nicht nur betriebswirtschaftliche Funktionen, sondern sie dienen auch der Volkswirtschaft. Mehr Informationen zur volkswirtschaftlichen Bedeutung der Börsen kann in (Altinbas, 1999), Seite 6, und (Steinhübel, 1998), Seite 96-110, nachgelesen werden.

^{24 Vgl. Breuer, Felix (2006), S. 9, Röhrl, Heiner (1996), S. 16-17 25} Vgl. (Breuer, 2006), S. 9 und Fußnote 20

²⁶ An der Frankfurter Wertpapierbörse wird immer noch auf dem Parkett gehandelt.

Es ist festzustellen, dass es sehr komplex ist, den Begriff ½Börse° zu definieren, da er aus verschiedenen Sichtweisen festgelegt wird.

Allgemein kann man den Begriff ½#zSTF°nach (Francioni & Schwartz, 2004) BMT½FJO[en] organisierte[n] und beaufsichtigte[n] .BSLUGSEFO)BOEFMNJU7FSNzHFOTXFSUFO° bezeichnen, der auf Grundlage von genehmigten Regeln und Vorschriften zu festgelegten Zeiten stattfindet ²⁷ .

Die Börse sollte dabei folgende Funktionen erfüllen:

½Marktfunktion:

Zusammenführung von Angebot und Nachfrage d. h. den Handel marktmäßig organisieren 28 . Mobilisationsfunktion:

Bereitstellung eines Umfelds, in dem Unternehmen durch Emission von Wertpapieren Geldkapital aufnehmen können. Substitutionsfunktion:

Gewährleistung der Verkaufs- und Übertragungsmöglichkeit von Wertpapieren zu jeder Zeit. Bewertungsfunktion:

Feststellung des aktuellen Marktpreises für das einzelne Wertpapier und damit des .BSLUXFSUFTGSEBTCFUSFGGFOEF6OUFSOFINFO° 29 .

Weiterhin wird die Börse, wie schon erwähnt wurde, nach ihren geschäftlichen Schwerpunkten entsprechend der folgenden Kriterien differenziert: Art der Handelsobjekte (z.B. Waren, Devisen oder Wertpapiere), Geschäftsart (z. B. Kassageschäft oder Termingeschäft), Organisationsformen (z.B. Auktion).

^{27 Vgl. (Francioni & Schwartz, 2004), S. 1 Reto Francioni bezeichnet weitgehend die Börse als securities exchange. 28} Vgl. (Lüthje, 1970), S. 58 und (Steinhübel, 1998), S. 97. Dies bedeutet auch, dass man den freien Zugang von Anbietern und In-vestoren sicherstellen muss, um so die Vielfalt des Angebots und Zahl der Investoren und das Volumen des Kapitals zu gewährleisten. Durch den freien Zugang erhöht sich somit die Zahl der Marktteilnehmer, wodurch die Transaktionskosten gesenkt, Marktliquidität und Effizienz der Marktfunktion gesteigert werden.

²⁹ Vgl. (o.V. Deutsche Börse AG, 2007)

x x

xx xx xx xxx xxx xxx

xx xx xx xxx xxx xxx

2.2 Kassamarkt

Wie schon bereits erwähnt wurde, kann eine Börse nach ihren Geschäftsarten genauer unterschieden werden. Näher betrachtet umfasst der Kassamarkt Börsengeschäfte, deren Erfüllung direkt nach ihrem Abschluss stattfindet.

Börsengeschäfte

Kassageschäft Termingeschäft

Zwischen Vertragsabschluss und Lieferung ver-Erfüllungsfrist ist länger und wird bei Vertragsab-

geht nur der zur Erfüllung notwendige Zeitraum schluss festgelegt.

Abbildung 1 - Systematisierung von Börsen 30

Der Kassamarkt ist also ein Bereich der Börse, bei dem Ausführung und Erfüllung einer Wertpa-pierorder zeitlich nahe liegt (siehe Abbildung 1). Im Börsengeschäft redet man auch von ½Effek- tivmarkt°oder ½Spot Market°, da die Erfüllung des Geschäfts zwei Börsentage bzw. ( 2) t be- trägt ³¹ . Da zwischen Vertragsabschluss und Lieferung nur der zur Erfüllung notwendige Zeitraum vergeht, nennt man dieses Vorgehen auch Cash Market ³² . Die Preise werden zum Kassa bzw. Einheitskurs gehandelt.

Dagegen werden am Terminmarkt Geschäfte ³³ mit fixierten Bedingungen (siehe Abbildung 1) getätigt, die zu einem festgelegten Zeitpunkt in der Zukunft erfüllt werden, d. h. die Erfüllungsfrist wird bei Vertragsabschluss festgelegt (z. B. Optionen).

Am Kassamarkt können Aktien, Indexfonds, aktiv verwaltete Fonds, Zertifikate, Aktienanleihen, Optionsscheine und Renten gehandelt werden. Die Erweiterung der Produktpalette ist im Kassamarkt wichtig, um alle Kunden zufrieden zu stellen. Ziel jedes Kassamarktes ist ein schnelles, präziseres und billigeres Absicherungsgeschäft.

³⁰ Vgl. (Book, 2001), S. 24

³¹ An der New York Stock Exchange sind es für Aktien drei Börsentage und für Anleihen ein Börsentag

³² Vgl. (Schwartz & Francioni, 2004), S. 13 und (Book, 2001), S. 24

³³ Termingeschäfte werden auch als derivative Finanzprodukte bezeichnet

Ilyas Atas ” 2008 ® All rights reserved Bachelor-Thesis 9

2.3 Wertpapierhandel

Wertpapiere sind Urkunden, in denen bestimmte Ansprüche bzw. Vermögensrechte verbrieft werden. Die Ansprüche können ohne Vorlage dieser Urkunde nicht geltend gemacht werden bzw. der Verpflichtete muss diese Ansprüche nur bei Vorlage der Urkunde leisten ³⁴ . xx xx xx xx

Die Deutsche Bundesbank teilt die Wertpapiere in drei Gruppen ein (siehe Abbildung 2): festverzinsliche Wertpapiere, Aktien und Investmentzertifikate. xx xx xx xx

x

Kassamarkt x

x

Waren Devisen Wertpapiere x

x

Festverzinsliche Aktien Zertifikate

Wertpapiere

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Abbildung 2 - Systematisierung des Wertpapierhandels

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Eine Wertpapierbörse hat primär die Aufgabe, mit möglichst geringen Transaktionskosten für den Anleger den Handel ³⁵ in Wertpapieren zu ermöglichen. In Deutschland kann man auch an den traditionellen Börsen in Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hannover, Frankfurt, Bremen, Stuttgart und München Wertpapiere handeln.

^{34 Vgl. (Michael, 2000), S. 180. Ohne die Urkunde kann es weder geltend gemacht noch übertragen werden. Börsenfähige Wertpapiere} OFOOUNBOBVDI½&GGFLUFO°8FSUQBQJFSFTJOE[# Anleihen, Aktien, Pfandbriefe oder Investmentanteile usw. In Deutschland werden Wertpapiere im Wertpapierhandelsgesetz geregelt. Das Wertpapiergesetz wurde 1994 im Rahmen des zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes eingeführt und soll für den Schutz der Interessen von Anlegern in Deutschland dienen. Ziel ist jedoch die Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes gegenüber internationalen Finanzplätzen.

³⁵ Gemeint ist hier das Zusammenführen von Kauf- und Verkaufsinteressenten

Ilyas Atas ” 2008 ® All rights reserved Bachelor-Thesis 10

2.4 Phasenmodell des Handelsprozesses

Nach (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996) lässt sich der Handelsprozess in vier Phasen untergliedern: in die Informationsphase, die Orderroutingphase, die Preisfeststellungsphase und die Abwicklungsphase. Dieses Vier-Phasenmodell (siehe Abbildung 3) wird im Folgenden erläutert ³⁶ .

2.4.1 Informationsphase

Die Informationsphase dient dem handelnden Marktteilnehmer zur Bestimmung seiner Handelsentscheidung und zur Beschaffung entscheidungsrelevanter Informationen für den Handel. Unterschieden wird hier zwischen marktexogenen und marktendogenen Informationen. Marktexogene Informationen werden nicht direkt vom Markt produziert - diese können Unternehmensmeldungen, Analysen, Nachrichten von Informationsmaklern oder Nachrichtenagenturen, wie z. B. Reuters oder Bloomberg, stammen. Darüber hinaus können marktexogene Informationen von Betreibern der Handelsplattformen nicht beeinflusst werden ³⁷ .

Marktendogene Informationen entstehen direkt während des Handelsprozesses im Markt durch das Agieren der Marktteilnehmer wie z. B. aktuelle Kurse oder Volumina ausstehender und ausgeführter Orders. Diese Informationen werden aus dem Orderbuch abgeleitet bzw. aus dem Orderbuch des betreffenden Handelssystems gewonnen. Die eingestellten Kauf- und Verkaufsorders werden in einem Orderbuch nach definierten Regeln und Privilegien aufgelistet. Diese Regeln und Privilegien, bestimmen die Reihenfolge der Abarbeitung der Aufträge im Orderbuch. Von einem offenen Orderbuch wird gesprochen, wenn die Marktteilnehmer Einblick bzw. die Möglichkeit haben auf die Informationen im Orderbuch zuzugreifen, falls dies nicht möglich ist handelt es sich hierbei

³⁶ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 16 ff., (Bortenlänger, 1996), S. 59 und (Gomber, 2000), S. 11

³⁷ Vgl. (Gomber, 2000), S. 19 und (Breuer, 2006), S. 31

um ein geschlossenes Orderbuch. Je nach Ausprägung zeigt das Orderbuch die Volumina anstehender Orders und ausgeführter Transaktionen, den Preislimit und die Identität des Auftraggebers bzw. Kontrahenten an. Weitere Variablen für die Ausprägung eines Orderbuchs sind die Anzahl der aufgelisteten Orders, Art der Information z.B. Preise, Mengen etc. und die Schnelligkeit der Informationsverarbeitung.

2.4.2 Orderroutingphase

In dieser Phase wird der Transaktionswunsch durch den Investor an das gewünschte Börsenhandelssystem bzw. an den Ort der Ausführung ³⁸ weitergeleitet. Ein Marktteilnehmer kann eine Order direkt am Börsenhandelssystem einstellen oder durch ein Zugangsintermediär bzw. über einen Broker die Weiterleitung des Orders durchführen lassen ³⁹ . Der Order kann nach verschiedenen Kriterien bzw. nach Orderparametern spezifiziert werden, wie z. B. der maximale Kauf- bzw. Verkaufspreis (Limitorder), unlimitierte Kauf- und Verkaufsorder (Market Order) sowie die zeitliche Gültigkeit der Ordertypen (Good-for-day,Good-till-date oder Good-till-cancelled) als auch die Ausführungsbedingungen (Immediate-or-Cancel Order, Fill-or-Kill Order). Weitere Orderspezifikationen sind das Volumen der Order, die Verbindlichkeit des Transaktionswunsches ⁴⁰ oder auch bestimmte Ausführungsauflagen (Stop-Order ⁴¹ ).

2.4.3 Preisfeststellungsphase- und Abschlussphase

In dieser Phase werden die Kauf- und Verkaufsinteressen der Handelnden bzw. die Orders zusammengeführt. Nach (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996) JTUEJF1SFJTCJMEVOHEBT½)FS[TUDL der Transaktionskette 42 °Hier unterscheidet man weiter zwischen dem Market-Maker-Prinzip

³⁸ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), (Gomber, 2000), S. 20 und (Breuer, 2006), S. 32. Innerhalb dieser Phase unterscheiden sich die Börsenhandelssysteme durch die Strukturmerkmale der Marktzugang und Orderspezifikation.

³⁹ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 17. Für diese Leistung stellt der Zugangsintermediär natürlich eine Gebühr in Rechnung. Um einen direkten Zugang zum Handelssystem zu haben, setzt die Börse eine Börsenmitgliedschaft voraus.

⁴⁰ Vgl. (Gomber, 2000), S. 20. Bei unverbindlichen Orders können die Preise und Mengen verhandelt werden, ohne dass man die angegebenen Orderspezifikationen erfüllt, wogegen ein verbindlicher Order den Marktteilnehmer verpflichtet, den Order zu den von ihm vorgegebenen Parameter zu erfüllen.

⁴¹ Es gibt zwei Stop Order Typen (Stop Market Order und Stop Limit Order), die zur Unterstützung der Handelsstrategien eingesetzt werden können. Die Ausführung ist bei Erreichung eines Preislimits möglich. Bei jeder Änderung der Stop Orders wird ein neuer Zeitstempel vergeben.

⁴² Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 54

(Market Maker sind Marktintermediäre, die durch Provisionen für abgeschlossene Transaktionen ihr Einkommen erzielen), dem Auktionsprinzip und die hybriden Marktformen. Bei einem Preisfeststellungsverfahren gemäß des Market-Maker-Prinzips (auch quote driven market betitelt) sind Market Maker während der Handelszeit verpflichtet, jederzeit bzw. kontinuierlich An- und Verkaufsaufträge auf eigene Rechnung zu quotieren ⁴³ . Diese Art von Handel bezeichnet man auch als notierungsgesteuerten Handel und garantiert jederzeit eine sofortige Handelbarkeit der Wertpapiere im Rahmen vorgegebener Handelsvolumen ⁴⁴ .

Bei einem Auktionsprinzip (auch order driven market genannt) erfolgt die Preisfindung über eine Doppelauktion (double auction). Hier treffen Kauf- und Verkaufsaufträge aufeinander, die um den Abschluss konkurrieren ⁴⁵ . Es geht hierbei also um den Wettbewerb des besten Ausführungskurses. Die Orderzusammenführung bei einem Auktionsmarkt kann fortlaufend oder periodisch erfolgen, wobei dies bei dem Market-Maker-Prinzip nur fortlaufend möglich ist. Eine Garantie für die sofortige Ausführung des Orders gibt es beim Auktionsprinzip nicht ⁴⁶ . Das Hybridsystem ermöglicht eine Kombination aus fortlaufendem Handel und Market-Maker-Prinzip. Das Börsenhandelssystem Xetra der Deutschen Börse AG ist beispielsweise ein solches Hybridsystem. Dabei werden Market Maker als designated sponsors ⁴⁷ bezeichnet. Das System wechselt während der Handelszeit zwischen periodischem und kontinuierlichem Auktionshandel. Daneben existieren Preisfindung nach Preisimport, Hit-or-take-Prinzip oder Bulletin Boards. Bei preisimportierenden Systemen bzw. Crossing Systems oder Crossing Networks importiert man Kurse von anderen Börsenhandelssystemen ⁴⁸ . Hierzu werden An- und Verkaufsgebote bzw. mit Kurs-und Volumenangaben angesammelt und den Marktteilnehmern angezeigt. Kompatible Orders werden zusammengeführt, in die Verhandlungen mit der Gegenseite aufgenommen und das Geschäft innerhalb des Systems abgeschlossen. Bei Bulletin Boards veröffentlicht der Marktteilnehmer Gebote und kann Verhandlungen führen, jedoch wird der Handelsabschluss nicht unterstützt.

⁴³ Vgl. (Gomber, 2000), S. 21, (Breuer, 2006), S. 33 (Fußnote 111)

⁴⁴ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 58 ff.

⁴⁵ Vgl. (Gomber, 2000), S. 21,

⁴⁶ Vgl. (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 56 ff.

⁴⁷ Xetra setzt für weniger liquide Werte designated sponsors ein, die dem Markt Zusatzliquidität bereitstellen. Als designated sponsors agieren Banken und Wertpapierhandelshäuser. Wenn eine Aktie nicht genug Liquidität aufweist, muss sie mindestens einen designated sponsors als Betreuer haben, um in den fortlaufenden Handel aufgenommen zu werden.

⁴⁸ Vgl. (Gomber, 2000), S. 71, (Picot, Bortenlänger, & Röhrl, 1996), S. 63, (Breuer, 2006), S. 36

2.4.4 Abwicklungsphase

Die vierte und letze Phase im Handelsprozess ist die Abwicklungsphase. Hierbei werden die abgeschlossenen Geschäfte vollzogen. Diese Phase umfasst die Feststellung der relativen Forderungen und Verbindlichkeiten der Handelspartner (clearing) und die Benachrichtigung des Beteiligten sowie die Übertragung der Eigentumsrechte bzw. die Zahlung des Kaufpreises wie auch die physikalische Lieferung der Wertpapiere (settlement) ⁴⁹ . Weiterhin werden die Daten der Transaktion der Clearinghaus und Marktsteuerung mitgeteilt.

Bei börslichen Geschäften ist die Settlementfrist im Voraus bestimmt, bei außerbörslichen Geschäften kann sie individuell zwischen den Teilnehmern ausgehandelt werden.

2.5 Marktmodelle

In einem Markt müssen bestimmte Handelsregeln und Charakteristika definiert werden, die unabhängig von der Informationstechnologie, jedoch durchaus abhängig von dem gehandelten Objekt sind. Das Marktmodell beschreibt die Struktur eines Marktes und ist ein zentrales Element des Marktes ⁵⁰ . In der Literatur wird dieses stets unterschiedlich definiert und wird im Rahmen von Marktmikrostrukturtheorien bereits ausreichend diskutiert. Die Frage nach der optimalen Marktstruktur bleibt für Mikrostrukturspezialisten zwar weiterhin offen, jedoch ist man sich darüber einig, dass die Struktur eines Marktes Auswirkungen auf das Marktergebnis bzw. die Effizienz und die Qualität ⁵¹ des Marktes hat.

Nach (Gomber, 2000JTUFJO.BSLUNPEFMMEJF½Gesamtheit der konkreten Ausprägungen der Strukturmerkmale einer Marktstruktur im börslichen (börsliches Marktmodell) oder außerbörslichen Wertpapierhandel (außerbörsliches Marktmodell)° ⁵² . Es beinhaltet also alle Faktoren bzw. Regeln, die den Börsenhandelsprozess eingrenzen.

⁴⁹ Vgl. (Gomber, 2000), S. 22 ff. Nach Abschluss eines Handelstages werden durch ein Clearinghaus, das die Forderungen und Verbindlichkeiten aus Kassageschäften auf- und verrechnet bzw. das Nettoschuld von Käufer und Verkäufer aus einer börslichen Transaktion, berechet und den Mitgliedern mitgeteilt. Das Clearingshaus tritt hier als ein Kontrahent auf und gewährleistet die vertragsgemäße Erfüllung und Verrechnung von Nettoschuld. Beim Settlement wird das Handelsobjekt gegen Geld getauscht.

⁵⁰ Vgl. (Gomber, 2000), S. 10 ff.

⁵¹ Neben Effizienz sind Markttiefe, Marktbreite und Liquidität sind wichtige Bewertungskriterien der Qualität des Marktes.

⁵² Vgl. (Gomber, 2000), S. 11

Die hauptsächlichen Determinanten eines Wertpapiermarktmodells sind in Abbildung 4 dargestellt.

Marktsegmente (siehe Abbildung 5) differenzieren die horizontale (Unterscheidung der Teilmärkte mit heterogenen Produkten), vertikale (Qualitätsstandards homogener Produkte) und temporale Aufteilung (Marktsegmente mit unterschiedlichen Erfüllungszeitpunkten) weiter in einzelne Segmente ⁵³ .

Mit ½Marktkonfiguration° ist der Grad der Automatisierung gemeint. Man unterscheidet hierbei zwischen Präsenz- und Computerbörsen, wobei auch der Parketthandel teilweise computergestützt ist. Die Prozesse des Wertpapierhandels sind in diesem Bereich ebenfalls bereits zumindest teilweise computerisiert. Ob die Automatisierung der Transaktionskette das Marktmodell verändert, dies ist bisher noch unklar und wird heftig diskutiert.

Bei der Determinante ½Marktstruktur° wird der Konsolidierungsgrad bzw. die dezentrale oder zentrale Marktstruktur betrachtet. Bei einer zentralen Marktstruktur findet der Wertpapierhandel an ei-

⁵³ Vgl.(Breuer, 2006), S. 12 ff.