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Inhaltsverzeichnis

Abbildungs  - und Tabellenverzeichnis  IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Symbolverzeichnis   VI

1  Einleitung  1

2  DCF- Verfahren  2

2.1  Vorgehensweise zur Ermittlung der Unternehmenswerte  

nach  DCF- Verfahren  4

2.1.1  Bruttoverfahren (Entity Approach)  5

2.1.1.1  WACC- Ansatz (Weighted Average Cost of  Capital)6

2.1.1.1.1  Ermittlung der Cash Flows  7

2.1.1.1.1.1  Free Cash Flow  9

2.1.1.1.1.2  Total Cash Flow  10

2.1.1.1.2  Ermittlung des Residualwertes  11

2.1.1.1.3  Ermittlung des gewogenen  

Kapitalkostensatzes   13

2.1.1.1.3.1  Ermittlung der Renditeforderung der  

Eigenkapitalgeber   14

2.1.1.1.3.2  Zirkularitätsproblem  16

2.1.1.2  APV- Ansatz (Adjusted Present Value)  17

2.1.2  Nettoverfahren (Equity Approach)  20

2.2  Vergleich von DCF- Methoden  22

3  Ertragswertverfahren  23

3.1  Die Ermittlung des Ertragswerts  24

3.1.1  Ertragswert bei unendlicher Lebensdauer  25

3.1.2  Ertragswert bei begrenzter Lebensdauer  25

3.1.3  Ertragswert im Phasenmodell  26

3.2  Ertragsgrößen im Ertragswertverfahren  27

3.3  Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes  30

3.3.1  Bestimmung des Basiszinssatzes  31

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3.3.2  Risikozuschläge  31

3.3.3  Berücksichtigung von Inflation, Wachstum und Steuern  32

3.4  Berücksichtigung der Unsicherheit  33

3.4.1  Sicherheitsäquivalenzmethode  33

3.4.2  Risikozuschlagsmethode  34

4  Die DCF- Methode und die Ertragswertmethode im Vergleich  34

5  Fazit  36

Literaturverzeichnis   38

Onlinequellenverzeichnis   41

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Abbildung 1: Bewertungsverfahren im Überblick 2

Abbildung 2: Variante der DCF- Methode 3

Abbildung 3: Schritte einer Unternehmensbewertung mittels DCF- Verfahren 4

Abbildung 4: Das Zirkularitätsproblem 17

Abbildung 5: Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren 24

Tabelle 1: Bewertungskonzeption der DCF- Varianten 22

Tabelle 2: Gegenüberstellung der Grundkonzeptionen unterschiedlicher Ertragsbegriffe 29

Tabelle 3: Vergleich Ertragswertverfahren und DCF- Verfahren 34

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Abkürzungsverzeichnis

APV Adjuted Present Value

CF Cash Flow

DCF Discounted Cash Flow

EK Eigenkapital

FCF Free Cash Flow

FTE Flow to Equity

HFA Hauptfachausschuss

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer

MW Marktwert

NBV nicht betriebsnotwendiges Vermögen

PE Periodenerfolg

RW Restwert (Residualwert)

TCF Total Cash Flow

UW Unternehmenswert

VAF Vollausschüttungsfiktion

WACC Weighted Average Cost of Capital

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Symbolverzeichnis

Nettoliquidationserlöse bei Beendigung des Unternehmens

Nettoveräußerungserlöse

Barwert der Liquidationserlöse

nachhaltige Nettoausschüsse

Nettoausschüttungen

Zahlungüberschüsse innerhalb der 1. und 2. Phase

Inflations- bzw.Wachstumsabschlag

Renditeforderung der Eigenkapitalgeber

Kapitalkosten der Eigenkapitalgeber eines unversch. Unternehmens

Rendite einer risikolosen Anlage

Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

Erwartungswert der Rendite des Matktportefeuilles

Kovarianz

Jahr der Beendigung des Unternehmens

Varianz

Kapitalisierungszinssatz

Planungshorizont der 2. Phase

Unternehmenssteuersatz

Betrachtungsperiode

systematisches Risiko

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s&D

1 Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen hat in den letzten Jahren sehr an Bedeutung gewonnen und kann als die Krone der Betriebswirtschaft angesehen werden. Dies ist bei Anlässen wie dem Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, der Bestimmung des Abschichtungsguthabens eines ausscheidenden Gesellschafters, Kreditwürdigkeitsprüfung, Börsengänge, Übernahme und Fusionen notwendig. 1

Um Unternehmen zu bewerten wird in der Praxis eine Vielzahl von Bewertungsmethoden eingesetzt.

In der Vergangenheit wurde in Deutschland hierzu traditionell die Ertragswertmethode bevorzugt. Seit mehreren Jahren wird die Unternehmensbewertung immer stärker von der fortschreitenden Globalisierung beeinflusst. Um das Investment vergleichbar zu machen, verlangen die ausländischen Investoren international anerkannte Bewertungsverfahren einzusetzen. Das IDW hat sich diese Entwicklung zum Anlass genommen und entwickelte mit dem IDW S 1 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertung. Hiernach ist es erlaubt den Wert eines Unternehmens sowohl auf Basis der Ertragswertmethode als auch auf Basis von DCF- Verfahren zu ermitteln. 2

Der Zweck der vorliegenden Arbeit ist es, die DCF- Methode und Ertragswertmethode anschaulich und systematisch darzustellen und die zwei Verfahren zu vergleichen.

In dem zweiten und dritten Kapitel werden die DCF- Verfahren und Ertragswertverfahren detailliert dargestellt und erklärt. Das vierte Kapitel ist dem Vergleich der beiden Methoden gewidmet.

¹ Vgl. Schlacht, U./ Fackler, M.: Praxishandbuch Unternehmensbewertung. Grundlagen, Methoden, Fall-

beispiele, 1. Aufl., Wiesbaden 2005, S. 7ff.

² Vgl. Baetge, J.: Unternehmensbewertung im Wandel, Düsseldorf 2001, S. V ff.

2 DCF- Verfahren

Das DCF- Verfahren ge gehört wie auch das Ertragswertverfahren ren zu dem Gesamtbewertungsverfahren ren.

„Die aus der anglo- amerikanischen Bewertungspraxis stammend ende Discounted Cash Flow- Verfahren haben seit etlichen Jahren auch in Deut eutschland weite Verbreitung und Anerken ennung in der Bewertungspraxis sowie au auch in den ben.“ ⁴ rufsständischen Verlautba tbarungen der Wirtschaftsprüfer gefunden.

Die steigende Zahl der U r Unternehmen, die mit DCF- Verfahren be bewertet werden wird dadurch begründet, et, dass sich Unternehmen verstärkt der er Shareholderrschrieben haben. ⁵ Die Unternehmenspolit Value Orientierung versc olitik wird an den finanziellen Zielen der Ka Kapitalgeber ausgerichtet. „ Unterstellt ma man, dass Maßnahmen, die den Marktw ktwert des Eigenkapitals steigern, im Inte teresse der Anteilseigner liegen, muss d s das Management in der Lage sein, die Auswirkung unternehmerische Entschei eidungen auf den Marktwert des Eigenka kapitals messen zu können.“ 6

Die Steigende Zahl der er internationalen Transaktionen ist noch ein Grund für z von DCF- Verfahren. ⁷ den verstärkten Einsatz v

Bei den DCF- Verfahren en wird der Unternehmenswert durch Disk iskontierung zukünftiger Cashflows ermit mittelt. „Diese Cashflows stellen erwartete Z e Zahlungen des nehmens an seine Kapitalgeber dar.“ ⁸ zu bewertenden Unterneh

erfahren ⁹ . In der Es gibt vier verschiedenene miteinander konkurrierende DCF- Verf Abbildung 2 sind diese DCF- Verfahren grafisch und systematisch sch dargestellt.

Grundsätzlich kann bei d i den DCF- Verfahren zwischen Brutto- un und Nettomethoden unterschieden werd erden. Weitere Unterfälle wie Adjusted Present Value (APV)- Ansatz ergeben sich durch unterschiedliche Vorgehensw sweisen bei der teuervorteile des Fremdkapitals. ¹¹ Berücksichtigung der Ste

Bei den Bruttoverfahren en, auch „Entity“- Ansatz genannt, wird der Unternehmenswert anhand der Cashflows, die den Kapitalgebern zusteh tehen, bewertet.

Der Wert des Eigenkapit pitals ergibt sich aus dem Gesamtunternehmenswert abs Fremdkapitals. ¹² züglich des Wertes des F

Bei den Nettoverfahren, auch „Equity“- Ansatz genannt, wird de der Wert des Eigenkapitals in einem Sch chritt- ausgehend von den Cashflows, die die den Eigentübestimmt. ¹³ mern zuzurechnen sind-Das Bruttoverfahren wird ird in der Praxis im Vergleich zum Nettove verfahren präferiert, da die vorgängige Herleitung des Bruttounternehmenswert ertes überschauist. ¹⁴ barer und informativer is

2.1 Vorgehensweise zu zur Ermittlung der Unternehmenswert erte nach DCF-Verfahren

Bei den Brutto- und Nettoverfahren wird der Unternehmenswert nach einem einheitlichen Schema err errechnet. Das Schema ist in der nachfol folgenden Abbildung 3 dargestellt.

rfahren ¹⁵ Abb. 3, Schritte einer Unt nternehmensbewertung mittels DCF- Verfa

¹⁴ Vgl. Volkart, R.: Unternehmens

¹⁵ Vgl.Schlacht, U./ Fackler, M.: Pr