Executive Summary

“Financial crisis is like a pretty girl, difficult to define but recognizable when seen.” 1

Die aktuelle Finanzmarktkrise hat die Mehrheit der Menschen trotz zahlreicher Indikatoren im Vorfeld, vor allem in ihrem Ausmaß überrascht. Dabei gab es Finanzkrisen zu den unterschiedlichsten Zeitpunkten unserer Geschichte. Bereits im Heiligen Römischen Reich Deutscher Nationen gab es anlässlich des Dreißigjährigen Krieges eine Krise auf den damaligen Finanzmärkten. Die Spekulationsobjekte waren damals Münzen, die durch Reduktion des Gewichts und Metallgehaltes eine Vergrößerung der Geldmenge nach sich zogen. Die damalige Krise erreichte ihren Höhepunkt im Jahre 1622 und weißt trotz des großen zeitlichen Abstands Parallelen zur derzeitigen Finanzmarktkrise auf. 2

Die derzeitige Finanzmarktkrise gestaltet sich mittels abstrakter und virtueller Finanzinstrumente deutlich komplexer, fand ihren Ursprung jedoch in einem auch 1622 bereits präsenten Investitionsobjekt, der Immobilie. Die Immobilie ist neben anderen Beteiligungsformen auch Investitionsobjekt vieler geschlossener Fonds.

Die vorliegende Arbeit analysiert dabei die Fragestellung nach dem Einfluss der aktuellen Finanzmarktkrise auf den Markt geschlossener Fonds. Der Autor geht dabei von der Hypothese aus, dass die Krise kurzfristig zu Schwierigkeiten in dieser Branche führen wird, sich jedoch besonders mittel- und langfristig Chancen und positive Auswirkungen ergeben werden.

Theodore Roosevelts Ausspruch „Never waste a good crisis“ soll diesen in der aktuellen angespannten Situation an den Finanzmärkten durchaus optimistischen Ansatz rechtfertigen.

Die aufgestellte Hypothese wird dabei mittels einer quantitativen Erhebung bei den führenden Emissionshäusern evaluiert werden.

¹ vgl. Schubert, Aurel (1991): The Credit-Anstalt of 1931, S.19

² vgl. Kindleberger, Charles P. (2001): Maniken, Paniken, Crashes, S. 281

Veränderungen in der Branchen- respektive Unternehmensumwelt bringen für die Wirtschafts- und Finanzwelt sowohl Chancen als auch Risiken mit sich. Hierbei können als globale Einflussfaktoren, Elemente in den Kategorien öffentlichrechtlich, ökonomisch, technologisch, sozio-kulturell und ökologisch definiert werden. ³ Diese Einflussfaktoren werden analog hierzu ihrem Ursprung entsprechend im PEST(LE)-Modell gegliedert. Die noch globale und allgemein gehaltene Analyse wird in der Folge im Fünf-Kräfte-Wettbewerbsmodell von Michael Porter untersucht und hinsichtlich der direkt auf die Branche geschlossener Fonds wirkenden Einflüsse evaluiert.

Diese Arbeit soll dabei sowohl Emittenten und deren Vertriebspartner auf der einen, als auch Anleger auf der anderen Seite bei der Entscheidungsfindung bezogen auf Investments in geschlossene Beteiligungen unterstützen.

³ vgl. Welge, Martin K./ Al-Laham, Andreas, (2001): Strategisches Management: Grundlagen - Prozess - Implementierung, S.185

Executive Summary

“Financial crisis is like a pretty girl, difficult to define but recognizable when seen.”

Despite numerous upfront indications the current financial market crisis has surprised the majority of people especially in its dimension. However, financial crises have occurred several times in our history. Already in the Holy Roman Empire there has been a crisis on the occasion of the Thirty Years’ War affecting the financial markets at the time. Then, the objects of speculation have been coins that entailed an extension of the money supply due to reductions in their weight and metal content. The mentioned crisis reached its peak in 1622 and regardless of the huge time lag is showing a lot of parallels to the present financial market situation.

The ongoing financial market crisis with its abstract and virtual financial instruments turned out to be significantly more complex but its seeds can be found in an investment object already present in 1622, namely the investment in real estates. Among other forms of investment real estate is also subject to many close-end-funds.

This thesis will analyse the topic of the current financial crisis’ influence on the market of close-end-investments. In this connection the author is coming from the assumption that in the short-run the current crisis will cause several problems in the specific line of business. However, especially in the medium and long term new chances and positive impacts will arise.

Theodore Roosevelt’s quotation „Never waste a good crisis” shall justify this approach which might seem pretty optimistic considering the actual tense situation.

The above mentioned hypothesis will be evaluated by means of a quantitative investigation of leading issuing houses.

In this context elements in the categories public-law, economy, technology, socio-culture and ecology can be defined as the main global parameters. These influencing factors are classified according to their origin in the PEST(LE)-Model. Subsequently the so far global and general analysis will be further extended in Michael Porter’s Five Forces competition theory model and will be evaluated with regard to its direct influence on the sector of closed-end-funds.

This thesis shall also support issuers and their distributors on the one hand as well as investors in their decision-making process on investments in close-end- participations.

I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   III

1  Einleitung  1

1.1  Überblick  1

1.2  Zielstellung und Aufbau der Arbeit  2

1.3  Abgrenzung des Themengebietes  2

2  Überblick der Finanzmarktkrise  3

2.1  Definition einer Krise  3

2.2  Historische Krisen  4

2.3  Die Finanzmarktkrise  9

2.3.1  Systemische Bankenkrise  9

2.3.2  Ursprung im US-Immobilienmarkt  11

2.3.3  Überschwappen der Krise auf das globale Finanzsystem  12

2.3.4  allgemeine Auswirkungen  13

3  Überblick über den geschlossenen Fondmarkt  15

3.1  Fondkategorien  15

3.2.1  Immobilienfonds  17

3.2.2  Schiffsfonds  18

3.2.3  Flugzeugfonds  19

3.2.4  Lebensversicherungsfonds  19

3.2.5  Private Equity  20

3.2.6  Nischenfonds  20

3.3  Eingliederung der Fonds in die BCG-Matrix  20

3.4  Entwicklung im ersten Halbjahr 2009  22

4  Empirie  24

4.1  Datenerhebung  25

4.1.1  Konstruktion des Fragebogens für Experteninterviews  26

4.1.2  Auswahl der Probanden  27

4.1.3  Analyse der Response-Quote  28

4.4  Analyse der Untersuchungsergebnisse  28

5  Einfluss auf den Markt geschlossener Fonds  40

5.1  Das PEST(LE)-Modell  40

5.1.1  Politische Faktoren  41

5.1.2  Wirtschaftliche Faktoren  46

5.1.3  Sozio-kulturelle Faktoren  52

5.1.4  Technologische Faktoren  57

5.1.5  Legislative Faktoren  59

5.1.6  Umweltbezogene Faktoren  60

5.2  Das 5-Forces-Model von Porter  61

5.2.1  Die Anwendung des 5-Forces-Model auf den Markt geschlossener  

Fonds   63

5.2.2  Rivalität innerhalb der Branche  63

5.2.3  Verhandlungsmacht der Abnehmer.  68

5.2.4  Bedrohung durch Ersatzprodukte.  77

5.2.5  Bedrohung durch neue Anbieter.  82

5.2.6  Verhandlungsmacht der Lieferanten.  85

5.2.7  Der Einfluss des Staates im Rahmen der Finanzmarktkrise  88

II

5.3  Auswirkungen auf die einzelnen Assetklassen.  91

5.3.1  Immobilienfonds.  91

5.3.2  Schiffsfonds.  91

5.3.3  Flugzeugfonds.  92

5.3.4  Lebensversicherungsfonds.  93

5.3.5  Private-Equity-Fonds.  93

5.3.6  New Energy-Fonds.  94

5.4  Aggregation der Auswirkungen für den Gesamtmarkt  94

6  Fazit der Wettbewerbmodelle und Schlussfolgerung  95

7  Ausblick  97

Literatur  - und Quellenverzeichnis  i

Anhang I  - Fragebogen  xv

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Marktaufteilung Beteiligungsmodelle  

Abbildung  2: Marktwachstum und Veränderung der Marktanteile der  

Produktkategorien  geschlossener Fonds  

Abbildung  3: Portfolio-Analyse des Marktes geschlossener Fonds  

Abbildung  4: Veränderung des platzierten Eigenkapitals der einzelnen Assetklassen  

Abbildung  5: Prozentuale Neuverteilung der einzelnen Assetklassen  

Abbildung  6: Auswirkungen der Finanzmarktkrise  

Abbildung  7: Temporäre Auswirkung der Finanzmarktkrise  

Abbildung  8: Erwartete Veränderung der Nachfrage nach den einzelnen  

Produktkategorien.   

Abbildung  9: Erwartete Veränderungen der Kundenpräferenzen.  

Abbildung  10: Vertriebswege geschlossener Fonds 2008.  

Abbildung  11: Erwartete Veränderung der Distribution  

Abbildung  12: Erwartete Entwicklung von Ersatzprodukten  

Abbildung  13: Erwartete Auswirkungen staatlicher Eingriffe  

Abbildung  14: Entscheidungskriterien von Kunden bei der Geldanlage  

Abbildung  15: 5-Kräfte-Wettbewerbsmodell  

Abbildung  16: Nutzwertanalyse - Brancheninterner Wettbewerb.  

Abbildung  17:  

Abbildung  18: Entwicklung der Altersstruktur von Zeichner  

geschlossener  Fonds  

Abbildung  19: Nominaler Gesamt-Handelsumsatz  

Abbildung  20: Nutzwertanalyse - Verhandlungsmacht der Kunden  

Abbildung  21: Marktvolumen von Zertifikaten nach Produktkategorien  

Abbildung  22: Nutzwertanalyse - Bedrohung durch Ersatzprodukte  

IV

Abbildung  23: Nutzwertanalyse - Bedrohung durch neue Anbieter  85

Abbildung  24: Nutzwertanalyse - Verhandlungsmacht der Lieferanten  88

Abbildung  25: Nutzwertanalyse - Einfluss des Staates  90

Abbildung  26: Nutzwertanalyse - Einfluss der Wettbewerbskräfte auf  

die  Branche geschlossener Fonds  96

- 1 - 1.Einleitung

1.1 Überblick

Die aktuelle Finanzmarktkrise fügt sich in ihrer quantitativen wie qualitativen Dimension in die Reihe der historischen Krise ein. Dies begründet sich im Zusammentreffen langfristig wirksamer makroökonomischer Faktoren mit einem historischen Strukturwandel der Finanzszene. ¹ Die Auswirkungen betreffen analog des Krisenumfangs die meisten Teilnehmer der Finanzmärkte, addiert um weite Teile der Wirtschaft. Es verwundert daher zunächst nicht, wenn auch die Anbieter geschlossener Fonds unter der Krise zu leiden haben. Dies beweist ein Blick in die ursprünglich vom Journalisten Stefan Loipfinger initiierte und von der Feri Euro Ratings Services AG weiter geführte Gesamtmarktstudie der Beteiligungsmodelle für das Jahr 2009. Diese jährlich erscheinende Marktstudie gehört seit langem zu den Standardwerken der relevanten Branche. 2

Gemessen an der wichtigsten Größe, dem platzierten Eigenkapitalvolumen, mussten die Emittenten geschlossener Fonds einen Rückgang zum Vorjahr um 19,3 Prozent auf 10,21 Milliarden Euro verzeichnen. 3

Geschlossene Fonds in der Form der Publikumsgesellschaft sind fast nur im deutschsprachigen Raum bekannt. ⁴ Sie verfügen dabei mittlerweile über eine fast vierzigjährige Tradition als für Privatpersonen interessante Kapitalanlageform. Der deutsche Markt für geschlossene Fonds ermöglicht Anlegern,

Investitionsrisiken durch die Beteiligung an Großinvestitionen wie Schiffen, in einem diversifizierten Portfolio zu streuen. 5

¹ vgl. Sommer, Rainer (2009): Die Subprime-Krise und ihre Folgen: von faulen US-Krediten bis zur Kernschmelze des internationalen Finanzsystems, S.2

² vgl. Rohmert, W., (2003): Geschlossene Immobilienfonds, S.1

³ vgl. Feri EuroRating Services (2009): Gesamtmarktstudie für Beteiligungsmodelle 2009, S.7

⁴ vgl. Compliancemagazin, http://www.compliancemagazin.de/markt/hintergrund/roedl-partner300609.html (besucht am 22.10.09)

⁵ vgl. Lüdicke, Jochen / Arndt, Jan-Holger (2007): Markenmanagement, Einführung

- 2 - 1.2Zielstellung und Aufbau der Arbeit

Der Einfluss der aktuellen Finanzmarktkrise auf den Markt von geschlossenen Fonds wird auf Sicht der nächsten Jahre gezielt hinterfragt. Diese Arbeit verfolgt das Ziel, die verschiedenen Einflussfaktoren zu identifizieren und hinsichtlich ihrer tatsächlichen Relevanz zu evaluieren.

Neben einer theoretischen Herleitung stützt sich die Diplomarbeit auf die im empirischen Teil analysierte quantitative Erhebung. Dabei werden die Initiatoren der geschlossenen Fonds mit Hilfe eines Fragenbogens hinsichtlich ihrer Einschätzungen der positiven wie negativen Auswirkungen interviewt. Die dabei gewonnen Erkenntnisse werden im Rahmen der PEST(LE)-Analyse klassifiziert und unter Hinzunahme eines weiteren wissenschaftlichen Modells weiter validiert. Diese Fortsetzung erfolgt unter Anwendung des 5-Kräfte-Wettbewerbsmodells von Michael Porter.

Dabei beginnt die Arbeit mit einer Erklärung und Definition der aktuellen Krise, sowie deren Einordnung in den historischen Verlauf. Des Weiteren erfolgt eine Darstellung der grundsätzlichen Marktgegebenheiten und Definition der relevanten Fachtermini.

Dem Leser dieser Arbeit wird ein Überblick über den Markt geschlossener Fonds unter Hinzunahme der historischen Entwicklung vermittelt.

1.3 Abgrenzung des Themengebietes

Die Arbeit fokussiert primär auf die Fragestellung nach den Einflussfaktoren auf den Markt geschlossener Beteiligungen. Auf anderweitige Einflüsse, die weder mittel- noch unmittelbar mit der aktuellen Krise verbunden sind wird allenfalls nur sekundär eingegangen. Gleiches gilt ebenso für die Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf andere Finanzinstrumente wie beispielsweise offene Fonds, Aktien oder Derivate. Geografisch liegt der Fokus auf dem Hauptmarkt Deutschland. Ein Transfer der gewonnenen Erkenntnisse auf Staaten, die im Rahmen von Marktentwicklungsstrategien erschlossen werden, ist aufgrund der

- 3 - ungleichenHistorie und in Teilen inkongruenten Rahmenbedingungen nur bedingt möglich.

Ein erster Überblick über das Inhaltsgebiet sowie theoretische Grundlagen werden zu Beginn der Arbeit erläutert. In diesem Teil wird zudem die Finanzmarktkrise definiert und deren Ursprung analysiert.

Im Vordergrund stehen jedoch die mit der aufgestellten Hypothese in Verbindung zu bringenden Fragestellungen, so dass nicht alle Details einer geschlossenen Beteiligung erklärt werden können. Deshalb ist es zum besseren Verständnis und einer vollständigen Durchdringung des Themengebiets sinnvoll, die Lektüre mit vertiefenden Begleittexten zu kombinieren. Hierzu wird in der Arbeit auf die entsprechenden Quellen verwiesen.

2. Überblick der Finanzmarktkrise

2.1 Definition einer Krise

Eine Krise kann als reale oder vermutete Bedrohung zentraler Werte eines Systems definiert werden. Die Gefährdung der Existenz erfolgt dabei durch Reduktion der Sicherheit bei gleichzeitiger Verknappung von Zeitressourcen gepaart mit der Induktion eines hohen situativen Entscheidungsdrucks. ⁶ Die Bedrohung des Systembestands in seinem eingelebten Anspruchsniveau erfolgt im Rahmen einer Krise unerwartet und thematisch nicht vorbereitet. Die Stimulation eines hohen Aufmerksamkeitsniveaus begründet sich in der unter Zeitdruck stattfindenden Gefährdung zahlreicher Werte in diffuser und unbestimmter Art und Weise. 7

Grenzt man nun den Fokus einer Krise auf das System der Finanzmärkte ein, so können sich erste Indikationen in Form von starken Preisveränderungen einzelner oder mehrerer Assetklassen bemerkbar machen. Erfolgt nun aufgrund neuer Informationen im relevanten Markt keine Adjustierung seiner Erwartungen,

⁶ vgl. Löffelholz, Martin (2004), Krieg als Medienereignis II, S.48

⁷ vgl. Luhmann, Niklas (1971): Politische Planung, S.16

- 4 - folgenerste Funktionsstörungen. Diese lassen sich in erratisch schwankenden Preisen bis hin zur kompletten Aussetzung der Preisstellung erkennen. 8

„Eine Finanzmarktkrise ist eine Störung der Finanzmärkte, bei der sich adverse selection ⁹ - und moral hazard ¹⁰ -Probleme derart verschärfen, dass die Finanzmärkte nicht mehr ausreichend Kapital denen zur Verfügung stellen können, welche die produktivsten Investitionsgelegenheiten haben.“ 11

Trotz unterschiedlicher Ausprägungen weisen Finanzkrisen jedoch gewisse Gemeinsamkeiten auf. Die Märkte erfahren meist erhebliche Kapitalzuflüsse einhergehend mit einer starken Kreditexpansion. Dabei verlieren alte Bewertungsmuster ihre Gültigkeit, was Marktakteure mit fundamental unzureichend unterlegten Aussagen wie “diesmal ist alles anders“ oder „der Beginn einer neuen Ära“ bekräftigen. Dies führt in Summe zu einem sich häufig in einer Blasenbildung formierenden irrationalen Überschwang an den Märkten.

2.2 Historische Krisen

Die Finanzgeschichte weist eine Vielzahl an historischen Krisen auf. Wann genau die erste Krise stattfand, lässt sich dabei nicht genau beziffern.

⁸ vgl. Stefan Schneider, Chief International Economist im Kapitalmarktgespräch Schloss Wilkinghege: Finanzmarktkrisen und realwirtschaftliche Auswirkungen, 21.11.2007 http://www.dbresearch.de/PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000218883.pdf (besucht am 02.11.09)

⁹ Definition von adverse selection des Gabler Wirtschaftslexikons http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/adverse-selection.html (besucht am 22.10.09): Prozess, bei dem Akteure mit wünschenswerten Eigenschaften aus dem Marktprozess ausscheiden und vorrangig solche Teilnehmer verbleiben, deren Eigenschaften als negativ zu bewerten sind.

¹⁰ Definition von moral hazard durch Prof. Dr. Terberger, Eva, Universität Mannheim, http://www.bundestag.de/bundestag/ausschuesse/a19/anhoerungen/64_Illegitime_Schul den/02-Stellungnahmen/387-Stellungnahme_Terberger__Illegitime_Schulden.pdf (besucht am 22.10.09): Hazard-Verhalten ist definiert als Handeln zum eigenen Vorteil zu Lasten der anderen Vertragspartei oder Dritter.

¹¹ Frederic S. Mishkin, Columbia University (1992), http://www.dbresearch.de/PROD/DBR_INTERNET_DE- PROD/PROD0000000000218883.pdf (besucht am 02.11.09)

- 5 -

Eherunbekannt ist auch noch die sich an das Ende des Siebenjährigen Krieges Finanzkrise im Jahre 1763. Nachdem übermäßige anschließende

Geldschöpfung zu einem inflationären Boom in Preußen beigetragen hat, erlebte Nordeuropa eine schwere Krise. Auch damals spielten bereits Spekulationen und Finanzinnovationen eine signifikante Rolle. Eine weitere Parallele zur derzeitigen Krise zeigt sich in der extremen Zunahme der damaligen Bilanzsummen, ausgelöst durch weitergereichte Akzeptkredite. 13

Ende des Jahres 1857 brach in den Vereinigten Staaten von Amerika eine Wirtschaftskrise von damals noch unbekannter Dimension aus. Diese führte zum Zusammenbruch vieler Banken und dem Konkurs zahlreicher

Industrieunternehmen. Dabei breitete sich bereits diese Krise ausgehend von ihrem Ursprungsgebiet bis nach Europa, Südamerika und Asien aus. Trotz der Stärke der ersten Weltwirtschaftskrise setzte in der Folge eine rasche Erholung ein. 14

Die höchsten Bekanntheits- und Erinnerungswerte aller historischen Krisen dürfte bis heute der legendäre Wall-Street-Crash im Jahre 1929 aufweisen. Der damalige Kurssturz weißt viele Parallelen zur derzeitigen Krise auf. Auch 1929 lag die Ursache in einer zumindest partiell exzessiv einzustufenden

Kreditvergabepolitik. Diese offenbarte sich bereits früher in kleineren Crashs aufgrund überhitzter Spekulationen. 15

Diesen Blasen folgten gravierende Kurseinbrüche, die 89 Prozent der in der Spitze erreichten Marktkapitalisierung vernichteten. Auch damals wuchsen die

¹² vgl. Kerstin Papon FAZ, 02. Juli 2008 Historische Finanzkrisen: Großbritannien 1720, Die Südseeblase kam auch Isaac Newton teuer zu stehen

¹³ Vgl. Schnabel, Isabel / Shin, Hyun Song: Liquidity (2004): The Crisis of 1763. Journal of the European Economic Association

- 6 - Ansprücheder Menschen schneller als ihre Einkommen. Diese Differenz wurde durch Konsumentenkredite überbrückt. Parallel dazu wurden Börsengeschäfte kreditfinanziert. In Analogie zu den heute agierenden Hedge-Fonds arbeiteten die damals aufstrebenden Investment-Trusts häufig mit bis zu 80 Prozent Fremdkapital. ¹⁶ Diese börsennotierten Aktiengesellschaften wurden in der Absicht gegründet, um ihrerseits wieder in Unternehmen zu investieren. 17

Der Ökonom Milton Friedman analysierte später, dass die amerikanische Notenbank es versäumt hat, während des Crashs 1929 den Markt aggressiv mit Liquidität zu versorgen. Allerdings ist fraglich, ob eine rein geldpolitische Maßnahme die nachfolgende Depression verhindert hätte. 18

In den Jahren 1931 und 1932 löste dann die Pleite der Wiener Creditanstalt einen weltweiten Creditcrunch aus. Dieser gilt heute als Auslöser der Weltwirtschaftskrise. 19

Im Zeitraum zwischen 1945 und 1973 gab es dann nur vereinzelte und außergewöhnlich schwache Rezessionen. 20

Erst die Ölkrise leitete im Jahre 1973 eine schwere wirtschaftliche Rezession ein. Auf Basis des Nahostkrieges Israels und den arabischen Staaten im Oktober 1973 stieg der Ölpreis in der Folge übermäßig stark an. Die „Organisation Erdöl exportierender arabischen Staaten“ beschloss daraufhin, die Ölproduktion als Druckmittel gegenüber Europa und den USA bis zum Rückzug Israels aus den besetzten Gebieten zu drosseln. ²¹ Diese Angebotsverknappung führte über steigende Ölpreise zu einem Kaufkraftanstieg in den Erdöl exportierenden Ländern. Die Industriestaaten gerieten indes durch den Ausfall ihrer Nachfrage nach Öl in eine Rezession. ²² Die restriktive Förderung erhielt dabei eine

¹⁹ vgl. Sommer, Rainer (2009): Die Subprime-Krise und ihre Folgen: von faulen US-Krediten bis zur Kernschmelze des internationalen Finanzsystems, S.1

²⁰ vgl. Kindleberger, Charles P., (2001): Maniken, Paniken, Crashes, S.15

²¹ vgl. Borowsky, Peter (1987): Edition Zeitgeschichte, S.106

²² vgl. Gagel, Walter (2005): Geschichte der politischen Bildung in der Bundesrepublik Deutschland 1945-1989/90, S.233

- 7 - zusätzlichesaisonale Verstärkung aufgrund der Angst vor einem kalten Winter in den Nachfragestaaten. ²³ Der Anfangs positive Effekt für die Ölförder-Staaten erwies sich allerdings als lediglich kurzfristig und wenig nachhaltig. Zwei Jahre nach der Krise wurden nur noch zwei Drittel an Erdöl im Vergleich zum Zeitraum vor 1973 verkauft. Lediglich Kuwait und Saudi-Arabien konnten ihre im Hochpreiszeitraum erzielten Überschüsse konservieren. 24

National markierte der 1974 stattfindende Zusammenbruch der Herstatt-Bank einen weiteren Meilenstein der deutschen Krisenhistorie. Die Herstatt Bank war zum damaligen Zeitpunkt einer der Haupttreiber im sich nach 1971 vereinbarten „Bretton Wood“-Abkommen ²⁵ stark veränderten Devisenhandel. Die in diesem Markt agierenden Händler haben daraufhin das im Devisenhandel durch unterschiedliche Zeitzonen hindurch entstandene Herstatt-Risiko in ihr Vokabular aufgenommen. Diese Krise zog zahlreichende Konsequenzen, wie die Gründung des Einlagensicherungsfonds und die Verschärfung des

Kreditwesengesetzes, nach sich. 26

Die vorangegangene rezessionsarme Zeit wurde durch die weltweite Rezession in den Jahren 1974/75 und die darauf folgenden finanziellen Spannungen in den 80er Jahren wieder kompensiert. 27

²³ vgl. Hohensee, Jens, (1996): Der erste Ölpreisschock 1973/74, S.32

²⁴ vgl. Die ZEIT (19.12.1975): Der Wolf ist gezähmt

²⁵ Definition: Die Verträge von Bretton Wood etablierten ein Wechselkurssystem mit stabilen Wechselkursen auf freien Devisenmärkten, vgl. Historisches Lexikon der Schweiz, http://www.hls-dhs-dss.ch/textes/d/D13744.php (besucht am 02.11.09)

²⁶ vgl. Fehr, Benedikt, FAZ, „Die Bruchlandung der „Raumstation Orion““, Nr. 105, 07.05.2009, S. 23

²⁷ vgl. Reid, Margaret, The Secondary Banking Crisis 1973-75: Ist Causes and Course, London, Macmillan 1982

- 8 -

Inden Jahren 1997 und 1998 folgte die in Thailand beginnende Asienkrise. Diese gründete auf exzessiver kreditfinanzierter Investitionspolitik gekoppelt an damit einhergehende Fremdwährungsrisiken. Schwache Finanzmarktstrukturen und Handelsbilanzdefizite bildeten hierfür zugleich ein instabiles Fundament. 29

Die massiven Verkäufe von Aktien und Immobilien verursachten weiter fallende Kurse. Der mit den Kurseinbrüchen einhergehende Verfall der asiatischen Währungen führte zu einem drastischen Produktionsrückgang und dadurch bedingten Anstieg der Arbeitslosigkeit. Die größten Auswirkungen waren direkt in den Ursprungsländern zu spüren. Aufgrund fehlender Sozialsysteme breitete sich im asiatischen Raum dadurch die Armut aus. Wenn sich die Krise auch nicht global ausbreitete, so waren die Auswirkungen auf die Wirtschaft jedoch in mit Asien verbundenen Ländern, wie beispielsweise Deutschland, spürbar. 30

Die am kürzesten zurückliegende Krise fand zur Jahrtausendwende statt. Die sich aus den Spekulationen in der New Economy ausbildende und schließlich durch eine massive Übertreibung hervorgerufene Krise war, verglichen mit ihren Vorgängern von 1929 und den 80er Jahren in Asien, erheblich stärker. Nachdem der deutsche Leitindex DAX im März 2000 auf der Höhe der Dotcom Blase sein Allzeithoch markierte, dauerte es nur weitere drei Jahre und er verlor wieder knapp 90 Prozent. Neben den klassischen Krisenfaktoren entwickelten hier Risikokapitalfonds eine verstärkende Wirkung. 31

28 vgl. Benedikt Fehr (25.02.2008), FAZ Historische Finanzkrisen: Amerika 1987: Der vollautomatische Börsenkrach

29 vgl. Glebe, Dirk (2009): Börse verstehen: Die globale Finanzkrise, S. 37

30 vgl. Altmann, Jörn (2007): Wirtschaftspolitik, Eine praxisorientierte Einführung, S. 82ff.

31 vgl. Thomas Mayer ist Director of Euroland Economic Research bei Goldman Sachs in Frankfurt

20.02.2002 , Manager Magazin Die Goldman-Sachs-Kolumne: Dotcom-Blase und Neue Ökonomie

- 9 - Alleinaus der Historie auf eine potentielle Entwicklung in der Zukunft zu schließen, ist aufgrund der vielen Einflussfaktoren und Spezifika einer Krise nicht ausreichend. So hatte die Krise 1763 verheerende Auswirkungen auf die Bankenbranche. Diese zeichneten sich in der Insolvenz von über 100 Häusern ab. Die Auswirkungen müssen jedoch je nach geografischem Standort und individuellen Faktoren sehr differenziert betrachtet werden. Während sich die damaligen Finanzzentren Hamburg und Amsterdam sehr schnell von der Krise erholten, verlief diese Wiederbelebung in Hamburg nachhaltig, während Amsterdam kurz darauf erneut in eine Krise steuerte. 32

2.3 Die Finanzmarktkrise

2.3.1 Systemische Bankenkrise

Die aktuelle Finanzkrise nahm ihren Ausbruch im August 2007, als mehrere Zentralbanken intervenieren mussten, um das Bankensystem mit Liquidität zu versorgen. ³³ Am 09. August schließlich stieg der Interbanken-Zinssatz sprunghaft, von Schwankungen im Hunderstelbereich kommend, um siebzig hundertstel Prozent. Dies dokumentierte bereits das systemseitig bestehende Liquiditätsproblem. Die europäische Zentralbank reagierte hierauf sofort mit einem Stabilisationsversuch in Höhe von 95 Milliarden Euro. ³⁴ Zu diesem Zeitpunkt wurde die Krisengefahr jedoch von der Mehrheit der Marktteilnehmer wie auch Experten verdrängt. Der damalige Vorsitzende des

„Sachverständigenrats der fünf Wirtschaftsweisen“, Bert Rürup, bemerkte noch am 12. April 2008, dass zwar die Konjunkturrisiken zugenommen hätten, aber definitiv keine Krise bevorstehe. 35

Im Oktober 2008 erlitt das Vertrauen vieler deutscher Anleger zu ihren Banken großen Schaden. Ausgelöst durch die Schieflage der Hypo Real Estate verlangten viele Bürger ihre Ersparnisse von den Banken zurück, was die Nachfrage und

³² vgl. Schnabel, Isabel / Shin, Hyun Song: Liquidity (2004): The Crisis of 1763. Journal of the European Economic Association

³³ vgl. Soros, George (2008): Das Ende der Finanzmärkte - und deren Zukunft, S. 11

³⁴ vgl. Jauer, Marcus, FAZ, Nr. 38, 14. Februar 2009, Welt von gestern, S.40

³⁵ vgl. Nienhaus, Lisa und Siedenbiedel, Christian, Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, Nr. 14, 5. April 2009, Die Ökonomen in der Sinnkrise, S.44

- 10 - Auszahlungvon Bargeld und insbesondere 500-Euro-Scheinen in der 40. und 41. Kalenderwoche belegt. ³⁶ Die Garantie der Bundeskanzlerin für alle Spareinlagen führte schließlich zu einer sukzessiven Rückkehr in die Normalität. 37

Abgesehen von diesen retrospektiv betrachtet noch glimpflich verlaufenden emotionalen Krisenhöhepunkten, offenbart sich ein gravierender Unterschied der aktuellen Finanzmarktkrise zu früheren Krisen gerade in der Perzeption der Bürger. „Die Katastrophe findet in den Wirtschaftsteilen der Zeitungen und den Analysen der Ökonomen statt“, sagt Meinungsforscher Matthias Jung. ³⁸ Dies zeigen auch Untersuchungen des Instituts für Demoskopie Allensbach, nach denen zu Beginn des Jahres nur 13 Prozent der Deutschen glaubten, dass sich ihre persönliche wirtschaftliche Lage verschlechtern wird, 76 Prozent jedoch von nahezu gleichbleibenden Verhältnissen ausgingen. 39

Die aktuelle Finanzmarktkrise offenbart trotz vieler Parallelen zu früheren wirtschaftlichen Schieflagen einige Unterschiede. So trugen neue Länder, die bis dato systemisch kaum in Erscheinung traten, durch ihre nachhaltig gewachsene Macht und den daraus resultierenden Einfluss zu einer Erweiterung der auf den Finanzmärkten agierenden Akteure bei.

Zugleich kam es zu einer massiven Anhäufung von Kapital in Ländern, die sich hierdurch hinsichtlich ihrer Position vom Schuldner zum Gläubiger wandelten. Dies lässt sich am deutlichsten am Einfluss großer Staatsfonds erkennen.

Zeitgleich führte die Überproduktion von Finanzinstrumenten zu deutlich niedrigeren Eintrittsschwellen in viele Märkte.

All diese Faktoren resultierten in ihrem Zusammenspiel in tief greifenden Veränderungen der Wirtschafts- und Finanzbeziehungen. 40

³⁶ Quelle: Deutsche Bundesbank

³⁷ vgl. Scherff, Dyrk, Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung: Wir waren sehr nah am Abgrund, 28.06.09, Nr. 26, S. 39

³⁸ vgl. Von Petersdorff, Winand: “Wohin nur mit unserer Wut?” Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 05.04.2009, Nr. 14, S.33

³⁹ vgl. Heuser, Uwe Jean, “Ein anderes System? Nein danke!“ DIE ZEIT Nr. 21, 14.05.2009, S.27

⁴⁰ vgl. El-Erian, Mohamed (2009): Märkte im Umbruch, S.33

- 11 - 2.3.2Ursprung im US-Immobilienmarkt

Die im Frühsommer 2007 beginnende und derzeit noch anhaltende Finanzmarktkrise entwickelte sich ursprünglich aus der US-Hypothekenkrise. In ihrem Ausgangspunkt führte eine langjährige Phase von Preissteigerungen bei US-Immobilien zu einer Immobilienblase, deren Platzen und damit verbundenen fallenden Immobilien-Preisen zur Zahlungsunfähigkeit vieler Kreditnehmer führte. Dies beschränkte sich zu Beginn auf das Segment der Subprime-Kredite. Die geringe Bonität der Schuldner führte zu Rückzahlungsschwierigkeiten, die sich zu signifikanten Verlusten aufaddierten und schließlich Insolvenzen vieler in der Finanzbranche angesiedelter Unternehmen hervorriefen. Den

Kulminationspunkt der Krise stellt aus heutiger Perspektive die Insolvenz der Investmentbank Lehmann Brothers am 15. September 2008 dar.

Derzeit werden die Verluste der Finanzmarktkrise vom Internationalen Währungsfond weltweit auf über 1,3 Billionen US-Dollar beziffert.

Die anfängliche Immobilienblase war allerdings nur in Folge einer expansiven Geldpolitik der Zentralbanken gepaart mit deren Niedrigzinspolitik möglich, die beginnend 2001 nach dem Zusammenbruch der New Economy ihren Ursprung nahm. 41

Zweistellige Steigerungen der Hauspreise führten zum teilweise spekulativen Erwerb von Eigentum, welches anstatt aus Gründen einer dauerhaften Wohnabsicht, zu 40 Prozent als Anlageobjekt oder Zweitwohnsitz erworben wurden. 42

Der Einbruch am US-Immobilienmarkt führte Anfang August 2008 zur Insolvenz eines der größten Eigenheim-Hypothekeninstitute Amerikas, American Home Mortgage. 43

⁴¹ vgl. Aberer, B., Gruber, W., 2007, S.17

⁴² vgl. Joseph R. Manson und Joshua Rosner: “How Resilient Are Mortgaged-Backed Securities to Collaterallized Debt Obligation Market Disruption?” Referat im Hudson Institute, Washington, D.C., 15. Februar 2007, S.11.

⁴³ vgl. BBC News: „Timeline: Sub-Prime losses: How Did the Sub-Prime Crisis Unfold?“, http://news.bbc.co.uk/1/hi/business/7096845.stm.

- 12 - DieKrise wurde durch hohe Ausfallraten von gering besicherten Subprime-Krediten im amerikanischen Immobilienmarkt ausgelöst. Diese Kredite waren wiederum Bestandteil von Portfolien, die in Form von Anleihen an Investoren weiter veräußert wurden. Die darin enthaltenen Ausfallrisiken wurden als Collateralized Debt Obligations (CDO) an meist institutionelle Anleger vertrieben. 44

2.3.3 Überschwappen der Krise auf das globale Finanzsystem

Während zu Beginn der Krise, sich diese auf den US-Hypothekarsektor konzentrierte und lediglich Finanzinstitute mit hoher direkter Aktivität in diesem Sektor betraf, weiteten sich die Schwierigkeiten im Sommer 2007 auf den aus. ⁴⁵ gesamten Finanzsektor In Deutschland äußerte sich dieses

Überschwappen auf das globale Finanzsystem sehr gravierend am Beispiel des Mittelstandsfinanzierers IKB. Diese Bank ließ Ende Juli 2007 in ihrer Pressemitteilung verlauten, dass durch die Auswirkungen der Krise des Subprimebereiches im US-amerikanischen Hypothekenmarkt die Bonität der Bank in Frage gestellt wäre. ⁴⁶ Dies wiederum führte trotz der 38-prozentigen staatlichen Unterstützung durch die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) zu Turbulenzen an den Märkten.

Die in Portfolien teilweise zu CDOs konsolidierten Subprime-Kredite wurden aufgrund ihrer durch fehlende Käufer verursachten eingeschränkten Fungibilität zum Auslöser des Überschwappens einer in einem begrenzten Immobilienmarkt beheimateten Krise auf das globale Finanzsystem. Die hieraus resultierenden Werteinbußen bei Finanzinstituten gingen einher mit einem Verlust an Vertrauen unter den am Finanzmarkt agierenden Unternehmen. Die in der Folge entstehende Liquiditätskrise konnte nur durch vehementes Eingreifen der Zentralbanken ausgeglichen werden. 47

⁴⁴ vgl. Franke, Günter und Krahnen, Jan Pieter in der FAZ, Finanzmarktkrise: Ursachen und Lehren, 24.11.2007

⁴⁵ vgl. Sommer, Rainer (2009): Die Subprime-Krise und ihre Folgen: von faulen US-Krediten bis zur Kernschmelze des internationalen Finanzsystems, S.125

⁴⁶ vgl. IKB Gewinnwarnung am 30.07.2007

⁴⁷ Vgl. Franke, Günter und Krahnen, Jan Pieter in der FAZ, Finanzmarktkrise: Ursachen und Lehren, 24.11.2007

- 13 - 2.3.4Allgemeine Auswirkungen

Bankenaufseher Jochen Sanio bezeichnete die aktuelle Krise als größte deutsche 1931. ⁴⁸ Bankenkrise seit Aufgrund vielschichtiger wirtschaftlicher

Wechselbeziehungen und einer voranschreitenden Globalisierung werden auch die Auswirkungen internationale Dimensionen erreichen, die in Teilen bereits jetzt zu spüren sind.

Dabei steht im Mittelpunkt der Betrachtungen der weitere Verlauf der US-Konjunktur. Eine Rezession würde die Gefahr eines großflächigen globalen Abwärtsstrudel hervorbringen. Die außenhandelsorientierte Bundesrepublik Deutschland litte hierbei besonders unter der Schwächung der bilateralen Beziehungen beider Staaten. ⁴⁹ Die Schulden der USA werden sich zum Ende des laufenden Budgetsjahres im Herbst 2009 auf 1,8 Billionen Dollar summieren. 50

Wachstumsverlangsamerungen haben einer Studie der Investmentbank Barclays zur Folge in den vergangenen 36 Jahren stets auch zu Abschwächungen der deutschen Wirtschaftsleistung geführt. 51

Eine Analyse von 124 systemischen Bankenkrisen zwischen 1970 und 2007 kommt zu dem Schluss, dass trotz erfolgreicher staatlicher Rettungsaktionen, die fiskalischen und realwirtschaftlichen Kosten sehr hoch ausfallen. Selbst unter Berücksichtigung späterer Rückflüsse liegen allein die fiskalischen Kosten in den ersten fünf Jahren einer Krise im Durchschnitt bei 13,3 Prozent bis hin zu möglichen Spitzen von 55,1 Prozent. Zudem kommen Outputverluste von durchschnittlich zwanzig Prozent in den ersten vier Jahren, gemessen als das Delta zwischen dem tatsächlich erzielten Bruttoinlandsprodukt und dessen vorhandenen Produktionspotentials. 52

⁴⁸ vgl. Sommer, Rainer (2009): Die Subprime-Krise und ihre Folgen: von faulen US-Krediten bis zur Kernschmelze des internationalen Finanzsystems, S.125

⁴⁹ vgl. Jubin, Marius (2008): Die internationale Finanzkrise: Auslöser und Gefahren für die deutsche Realwirtschaft, S. 31

⁵⁰ vgl. Tigges, Claus, 30. Mai 2009, Amerika in der Schuldenfalle, FAZ Nr. 124, S.13

⁵¹ vgl. Fischer, Malte, „Vier Schocks für Europa“,Wirtschaftswoche 42/07, S. 158-163, 15.10.2007

⁵² vgl. Laeven, Luc / Valencia, Fabian (2008): Systemic Banking Crisis: A new Database, IMF Working Paper No. 08/224

- 14 - Einewesentliche Konsequenz der Finanzkrise besteht darin, dass aufgrund einer sich veränderten Risikoeinschätzung der Marktteilnehmer, Kapital dauerhaft teuer sein wird. Dauerhaft höhere Kapitalkosten wiederum bedeuten eine reduzierte Investitionstätigkeit. 53

Geschlossene Fonds sind primär in Deutschland zu finden. Daher lohnt es sich, einleitend zur Analyse der für diese Arbeit relevanten Problemstellung, die allgemeinen Auswirkungen der aktuellen Finanzmarktkrise explizit für Deutschland zu betrachten.

Zu Beginn der Krise war die Bundesrepublik Deutschland in einer hervorragenden wirtschaftlichen Verfassung.

Deutschland ist gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) trotz des erfolgreichen Überholmanöver Chinas immer noch die viertgrößte Volkswirtschaft der Welt. ⁵⁴ Die deutschen Exporteure liegen mit ihren Zahlen nun schon seit über fünf Jahren weltweit an der Spitze, weshalb Deutschland auch als Exportweltmeister bezeichnet wird. 55

Die Arbeitslosenstatistik wies im November 2007 mit 8,1 Prozent den tiefsten Stand seit 14 Jahren aus. 56

Der deutsche Aktienindex DAX stieg seit dem Frühjahr 2003 auf über 8100 Punkte. Dies entspricht einem Wachstum in der Spitze von 368 Prozent. 57

⁵³ vgl. IWF Konjunkturaussichten 2009, S.63

⁵⁴ vgl. http://www.auswaertiges-

amt.de/diplo/de/Laenderinformationen/China/Wirtschaft.html (besucht am 24.08.2009)

⁵⁵ vgl. http://www.bundesregierung.de/nn_774/Content/DE/Artikel/2008/02/2008-02-08-deutschland-erneut-exportweltmeister.html (besucht am 24.08.2009)

⁵⁶ vgl. http://www.arbeitsagentur.de/nn_27030/zentraler-Content/Pressemeldungen/2008/Presse-08-001.html (besucht am 24.08.2009)

⁵⁷ vgl. Jubin, Marius (2008): Die internationale Finanzkrise: Auslöser und Gefahren für die deutsche Realwirtschaft, S. 30

- 15 - 3.Überblick über den geschlossenen Fondmarkt

3.1 Fondskategorien

Geschlossene Fonds werden zur Finanzierung großer Investitionsprojekte aufgelegt. Dabei bündeln Sie das Kapital vieler Anleger und bieten den Investoren damit die Möglichkeit, sich an Projekten, wie Immobilien, Schiffen oder Flugzeugen beteiligen zu können. 58

Der ursprünglichen Struktur einer geschlossenen Beteiligung liegen dabei hinsichtlich ihrer Entstehung und Entwicklung steuerliche Aspekte zugrunde. 59

Geschlossene Fonds blicken dabei auf eine langjährige Historie zurück. In den 70er Jahren standen in der Anlaufphase steuerlich motivierte Anfangsverluste zum Ausgleich anderer privater Einnahmen im Vordergrund. Schiffe und Flugzeuge wurden um die Investitionsthemen „Sozialer Wohnungsbau“, Filmherstellung und Erdölexploration in den USA ergänzt. 60

Die Steuersparmöglichkeiten wurden in den 80er Jahren durch Änderungen im Einkommenssteuergesetz, primär die Verlustbegrenzung auf 100 Prozent (§15a ESTG) sowie den Wegfall ausländischer Verluste (§2a ESTG) und des Bauherrenmodells, begrenzt.

In den 90er Jahren wurden die fiskalpolitischen Restriktionen um den Wegfall der Sonder-Abschreibungen für Schiffe noch zusätzlich ergänzt.

Ab 2000 wurde die vereinfachte Abschreibungsregelung genauso wie das Zwei-Phasen-Modell für Schiffe abgeschafft.

Geschlossene Beteiligungen können hinsichtlich ihrer Zielgruppe in zwei Hauptklassen unterteilt werden. Professionell gemanagte Gesellschaften

⁵⁸ vgl. Pelikan, Edmund (2007): Chancen mit geschlossen Fonds, S. 12

⁵⁹ vgl. Erhard, Frank in der €uro am Sonntag: „Markowitz-Modell hilft dem Anleger am 19.06.2009

⁶⁰ vgl. http://www.fondsprofessionell.de/upload/attach/219183.ppt#1 (besucht am 25.08.2009)

- 16 - bedienendie Nachfrage von Großinvestoren bei „Private Placements“, während privaten Kleinanlegern die den wesentlichen Anteil am Markt widerspiegelnden Publikumsfonds offenstehen. ⁶¹ Knapp zwei Drittel des im Jahr 2008 platzierten Eigenkapitals floss dabei in Immobilienfonds und Schiffsbeteiligungen. ⁶² Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die prozentuale Aufteilung des Gesamtmarktes geschlossener Fonds und dokumentiert die bereits

angesprochenen Größenverhältnisse.

Abbildung 1: Marktaufteilung Beteiligungsmodelle 2008 63

Der gesamte Markt geschlossener Fonds war über die letzten Jahre durch starkes Wachstum geprägt, wie die grafisch dargestellten Platzierungsergebnisse dokumentieren.

Der Beteiligungsmarkt ist gekennzeichnet durch eine unübersichtliche Vielzahl von Initiatoren und Modellen. ⁶⁴ Dennoch fällt in der historischen Betrachtung eine zunehmende Maturity-Entwicklung statt.

⁶¹ vgl. Lüdicke, Jochen / Arndt, Jan-Holger (2007): Markenmanagement, S.5

⁶² vgl. Feri EuroRating Services (2009): Gesamtmarktstudie für Beteiligungsmodelle 2009, S. 10

⁶³ vgl. Eigene Darstellung in enger Anlehnung an Feri EuroRating Services (2009): Gesamtmarktstudie für Beteiligungsmodelle 2009, S. 10

- 17 - ImJahre 2008 wurden insgesamt 950 geschlossene Fonds von 367 Initiatoren angeboten. 65

Die Anleger haben die Möglichkeit, der Gesellschaft entweder unmittelbar als Direktkommanditist mit Eintragung ins Handelsregister oder mittelbar über einen Treuhandkommanditisten als Treuhänder, beizutreten.

Ein Teil der Investitionssumme wird über Kreditinstitute finanziert. Dabei kann mit einem günstigen Zinssatz des in der Regel etwa fünfzig Prozent der Gesamtsumme betragenden Bankdarlehens, die Rendite des Investments optimiert werden. Dies wird als Leverage-Effekt bezeichnet.

3.2.1 Immobilienfonds

Geschlossene Immobilienfonds investieren in große Bauprojekte und stellen hier eine beliebte Finanzierungsform für deren Initiatoren dar. Auf der Gegenseite stellt diese Investitionsform eine attraktive, langfristig orientierte, indirekte Immobilenanlage für Anleger dar. Im Gegensatz zu den weiter verbreiteten offenen Immobilienfonds reduziert sich die Investition auf meist nur wenige Objekte. Nach Erreichen des benötigten Volumens der Anlegergelder wird der Fond geschlossen, so dass keine neuen Anleger zeichnen können. ⁶⁶ Die Vorteile für den Anleger liegen trotz der im Vergleich zur offenen Variante reduzierten Diversifikation und Fungibilität, in höherer Rentabilität, oftmals gepaart mit attraktiven Steueroptimierungen. Viele Privatanleger nutzen diese

Investitionsform auch als Ersatz für eigene fremdgenutzte Immobilien. Sie profitieren dabei vom geringen Verwaltungsaufwand und der der jeweiligen Risikoklasse adäquaten Risikostreuung und Haftungsbegrenzungen. 67

⁶⁴ vgl. Brost, Heike / Faust, Martin (2007): Private Banking und Wealth Management, S. 461

⁶⁵ vgl. Feri EuroRating Services (2009): Gesamtmarktstudie für Beteiligungsmodelle 2009, S. 3 .

⁶⁶ vgl. Klumpe, Werner / Nastold, Ulrich (1997): Immobilienfonds, S.4f.

⁶⁷ vgl. D. Roitsch, (2003), Jahrbuch Geschlossene Immobilienfonds 2002/2003, S. 9