Danksagung

Ich danke an dieser Stelle allen Unterstützern aus dem Kreis der Familie, der Freunde und der ehemaligen Mitarbeiter sowie Herrn Professor Dr. Heinz Rehkugler für die hilfreiche Unterstützung.

Christian Kieb

ŠƒŽ–•˜‡”œ‡‹…Š‹• 1. Einleitung 1

2. Ausgangspunkt Unternehmensfinanzierung 2

2.1 Finanzmanagement 2

2.1.1 Finanztheorie 2

2.1.2 Kapitalstrukturstrategien 6

2.1.3 Finanzierungsaufgaben und Finanzplanung 7

2.1.4 Unternehmensanalyse 8

2.1.5 Finanzmärkte 11

2.2. Finanzierungsmöglichkeiten 12

2.2.1 Finanzierungsbegriff 12

2.2.2 Formen der Finanzierung 14

2.2.3 Beteiligungsfinanzierung 17

2.2.4 Kreditfinanzierung 19

2.2.5 Strukturelle Faktoren 20

2.3 Bedarf an Alternativen 22

3. Mezzanine Kapital 23

3.1. Erklärung 23

3.1.1 Herkunft und Grundlagen 23

3.1.2 Finanzierungsinstrumente 25

3.1.3 Anwendungsgebiete 28

3.1.4 Mezzanine Angebot 31

3.1.5 Mezzanine Nachfrage 34

3.1.6 Transaktionsstruktur und -ablauf 36

3.1.7 Steuerliche Behandlung 39

3.2. Bedeutung in der Unternehmensfinanzierung 40

3.2.1 Vergleich mit EK und FK 40

3.2.2 Vor- und Nachteile für Unternehmen 42

II

3.2.3 Vor- und Nachteile für Investoren 45

3.2.4 Interessenskonflikte 47

3.2.5 Theoretische Begründung 49

3.2.6 Volkswirtschaftliche Bedeutung 50

4. Fragebogenuntersuchung 52

4.1. Grundlagen 52

4.1.1 Aufbau und Ablauf 52

4.1.2 Teilnehmer 52

4.2. Ergebnisse 53

4.2.1 Unternehmenssicht 53

4.2.2 Investorensicht 55

4.2.3 Mezzanine Markt 58

4.3. Zusammenfassung der Ergebnisse 59

5. Schlussbemerkungen und Ausblick 60

Literaturverzeichnis III

Anhang VIII

1

1. Einleitung

Das Forschungsfeld der Unternehmensfinanzierung hat sich innerhalb der letzten Jahre sowohl in der theoretischen Literatur als auch in der praktischen Handhabung bedeutend verändert. Grundsätzlich nimmt sich dieser Bereich der Betriebswirtschaftslehre zur Aufgabe, Möglichkeiten zu beschreiben, wie Unternehmen ihr finanzielles Gleichgewicht erreichen können. Dieses Streben gilt als Grundlage zur Realisierung des erwerbswirtschaftlichen Prinzips, welches zweckmäßiges Handeln entsprechend den Präferenzen, z.B. Gewinnmaximierung, beschreibt.

Nicht nur die rapiden Veränderungen auf den Kapitalmärkten seit 1990, die von der ökonomischen Globalisierung und sich wandelnden finanztechnischen Produkten getrieben wurden, sondern auch die europäische Neuordnungsoffensive im Zuge des Baselprozesses und die aktuelle weltweite Krise der Finanzinstitute zeigen theoretische und praktische Notwendigkeiten auf, die Finanzierungssituationen der Unternehmen aus finanzwirtschaftlicher Perspektive zu untersuchen.

Die sich ändernden volkswirtschaftlichen und betriebswirtschaftlichen Rahmenbedingungen führten dazu, dass Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen bezüglich klassischer Finanzierungstitel intensiver überdacht wurden und eine Suche nach neuen Finanzierungsmöglichkeiten unzweifelhaft eingetreten ist. Sowohl auf Seiten der Unternehmen als auch auf Seiten der Investoren entstand in diesem Zusammenhang das Bedürfnis sich mit alternativen Fi-nanzierungsformen zu beschäftigen.

Vor diesem Hintergrund wurden zahlreiche Finanzierungsinnovationen entwickelt, die den Unternehmen zweckmäßigere und flexiblere Lösungen für verschiedenste Finanzierungssituationen im Unternehmenslebenszyklus anbieten.

Eine dieser Innovationen ist die Form des Mezzanine Kapital, das die Aufnahme von wirtschaftlichem Eigenkapital mit fremdkapitalähnlichen Eigenschaften beschreibt. Obwohl eine solche alternative Finanzierungsform seit längerer Zeit existiert, ist sie erst innerhalb der letzten Jahre zur breiten Anwendung in Unternehmen gekommen. Das Angebot hat sich während dieser Phase in die grundlegenden Ausprägungen Individual Mezzanine und Standard Mezzanine entwickelt.

2

Im Gegensatz zu den unternehmensspezifisch strukturierten ausgegebenen Individual Mezzanine Kapitaltranchen, verfolgt Standard Mezzanine eine Einbettung in konforme Programme und eine kapitalmarkorientierte Refinanzierung. Die Mitte 2007 begonnene Finanzmarktkrise hatte jedoch die schrittweise Einstellung sämtlicher Standard Mezzanine Programme zur Konsequenz.

Aufgrund des exponentiellen Anstiegs von Mezzanine Kapital als Finanzierungsinstrument seit dem Jahr 2000, zielt diese Arbeit darauf ab, die alternative Finanzierungsform im Rahmen einer finanzwirtschaftlichen Analyse umfassend zu erörtern, um Antworten auf die Frage zu finden, welchen Beitrag es zu einer verbesserten Unternehmensfinanzierung leistet.

Aus diesem Grund werden in Kapitel 2 als Ausgangspunkt der Betrachtung das Finanzmanagement und die Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen in Deutschland näher beleuchtet. Darauf aufbauend wird Mezzanine Kapital zuerst als Finanzierungstitel ausführlich beschrieben und anschließend deren Einsatz aus Sicht der Unternehmen und Investoren begründet (Kapitel 3). Weitergehende praxisrelevante Erkenntnisse erschließen sich aus einer im Juni 2008 durchgeführten Fragebogenuntersuchung, die in Kapitel 4 ausgewertet wird. Kapitel 5 schließt die Arbeit mit Schlussbemerkungen und einem auf der Arbeit aufbauenden Ausblick.

2. Ausgangspunkt Unternehmensfinanzierung

2.1 Finanzmanagement

2.1.1 Finanztheorie

Die Finanzwirtschaftslehre besteht aus der Entwicklung von ökonomischen Theorien und Techniken, die mit Hilfe von Annahmen darauf zielen eine optimale Unternehmensfinanzierung, unter Berücksichtigung von Kapitalbeschaffung und Kapitalverwendung, zu beschreiben. 1

In der betriebswirtschaftlichen Lehre entstanden aus diesen Bausteinen zahllose Modelle zu verschiedensten Teilaspekten. Die positiven und normativen Theorien der Neoklassik gehen dabei u.a. von einem “homo oeconomicus“ und einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt aus. Somit können u.a.

¹ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 8f.

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externe Effekte ausgeblendet und Entscheidungsprobleme bezüglich ihrer Nutzenmaximierung untersucht werden. 2

Dagegen heben neoinstitutionelle Ansätze gerade diese Prämissen auf und versuchen ein Risiko zu berücksichtigen. Im Mittelpunkt stehen hier konträre Verhaltensanreize der Marktteilnehmer in der Austauschbeziehung zwischen Unternehmensführung und Kapitalgeber. ³ Die im Folgenden beschriebenen neoinstitutionellen Ansätze unterteilen sich in einen Transaktionskosten - Ansatz und in einen Ansatz, bei dem Anreizwirkungen im Mittelpunkt stehen. Der zweite besteht aus Agency Theorie und Property Rights Theorie.

Der Transaktionskosten - Ansatz geht davon aus, dass neben dem neoklassischen, d.h. vollständigen und rationalen, ein betriebsinterner Gütermarkt existiert. Dieser ist ersichtlich in Form der betrieblichen Anweisung. Die Grundannahme besteht darin, dass die Nutzung beider Märkte nicht kostenfrei ist, sondern Aufwendungen bezüglich der Ermittlung, Übertragung und Durchführung von Verfügungsrechten entstehen und folglich Transaktionskosten vorliegen. Daraus entwickeln sich organisationsinteressante Konflikte zwischen der betrieblichen Eigenleistung und deren externen Bezug. Es kommt zu Beeinflussungen durch Informationsasymmetrien. Finanzwirtschaftlich ist der Transaktionskosten - Ansatz im Zusammenhang mit dem internen Kapitalmarkt einer Unternehmung von Bedeutung. 4

Die Beziehung zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern lässt sich anreizorientiert als Prinzipal - Agent Relation erörtern. Hierbei stellen die Verantwortlichen in den Unternehmen Agenten und die Investoren Prinziplale dar. In der Agency Theorie beschreiben Informationsasymmetrien vor und nach Vertragsabschluss und damit verbundene Kosten den entscheidenden Untersuchungs-gegenstand. Daraus entstehen verhaltensorientierte Erklärungsansätze zur generellen Ausgestaltung von Verträgen.

Vor Vertragsabschluss kann eine Vertragspartei über grundsätzliche Eigenheiten aufgrund einer Insiderstellung weniger gut informiert sein (hidden information). Weiter gestalten die Vertragsgestaltung relativ schwierig, wenn opportunistisches Verhalten angenommen wird (adverse selektion). Beides kann durch

² Vgl. Scherm/Pietsch (2007), S. 43f.

³ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 527f.

⁴ Vgl. Wolff (2000), S. 36ff.

4

das Offenlegen von Informationen (screening, self-selection, signaling) gemindert werden. Nach Vertragsabschluss, im Geschäftsausführungsprozess, sind Handlungen des Agenten nicht gänzlich oder nicht kostenfrei für den Prinzipal beobachtbar (hidden action) und es entsteht ein Risiko, dass der Agent im Lauf des Geschäftes Informationen destruktiv weitergibt und/ oder subversiv handelt (moral hazard). 5

Ziel der Prinzipal - Agent Theorie sind Anreiz- und Kontrollsysteme, die effiziente Finanzierungsbeziehungen hervorbringen. Dies soll durch Senken der Agency Kosten erreicht werden, die sich in Kontrollkosten des Prinzipals, Unterlassungskosten des Agenten und eine Agentennutzeneinbuße bei vom Optimum abweichenden Handlungen wiederspiegeln. ⁶ Es haben sich sowohl positive als auch normative Ansätze mit dem Ziel der Agency Kostenreduzierung entwickelt. Diese sollen möglichst niedrige durchschnittliche Kapitalkosten des Eigen- oder Fremdkapitals erzielen. 7

Wie auch in der Agency - Theorie ist die Gewährleistung von Eigentum und Vertragsfreiheit das Fundament in der Property Rights Theorie. Rechtliche und institutionelle Verfügungsrechte an Gütern und resultierende Anreiz- und Kontrollprobleme bei der Nutzung beeinflussen die Verhaltensbeziehungen zwischen Individuen und sind somit wirtschaftlich relevant. Durch das Abgrenzen von Nutzungs-, Wertschöpfungs-, Liquidations- und Veränderungsrechten an Gütern sollen betriebliche Organisationen durch die optimale Allokation der Property Rights an Effizienz gewinnen. ⁸ Finanzwirtschaftlich sind Verfügungsrechte vor allem als Besicherung im Kreditvergabewesen relevant.

Neben diesen Theorienansätzen der Finanzierungsbeziehungen, die probieren, mittels Marktverhalten die Finanzierung zu erklären, existieren unternehmensintern bezogenen Herangehensweisen. So hat die klassische Finanzierungstheorie das Ziel die betrieblichen Entscheidungen bezüglich Investition und Finanzierung zu optimieren. Sie beschreibt im Gegensatz zur neoklassischen Theorie keine Marktgleichgewichte und Handlungsanweisungen, sondern setzt sich mit einzelnen unternehmerischen Entscheidungen auseinander. Ein Beispiel hierfür ist die Theorie des optimalen Verschuldungsgrades. Die institutionalistische

⁵ Vgl. Wenger/Terberger (1988), S. 507.

⁶ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 529ff.

⁷ Vgl. Rudolph (2006), S. 342.

⁸ Vgl. Wolff (2000), S. 34f.

5

Finanzierungstheorie beschäftigt sich mit der Mittelbeschaffung und den damit verbundenen Arten der Innen- und Außenfinanzierung. Beispielsweise kann die an Vergangenheitswerten ausgerichtete Bilanzanalyse als instiutionales, deskriptives Interpretieren gesehen werden. 9

Es ist sinnvoll an dieser Stelle die Beispiele der klassischen Kapitalstruktur-theorien des optimalen Verschuldungsgrades, der pecking order und der Signalisierung zu erläutern. Die These des optimalen Verschuldungsgrades besteht darin, dass sich der Marktwert eines Unternehmens durch das Verändern der Gesamtkapitalkosten beeinflussen lässt. Das bedeutet, dass der Unternehmenswert bei gegebenem Gesamtkapital durch die Aufnahme von, im Gegensatz zu Eigenkapital billigerem, Fremdkapital steigen kann. 10

Ein hoher Verschuldungsgrad deutet an, dass ein Unternehmen seine Eigenkapitalrendite durch viel Fremdkapital steigert. Dabei müssen die Zahlungsverpflichtungen stets erwirtschaftet werden, um einen negativen Hebeleffekt zu vermeiden. Ein Unternehmen kann einen optimalen Verschuldungsgrad, d.h. einen Ausgleich zwischen Rentabilität und Risiko, analysieren und versuchen zu erreichen, um den notwenigen Geldfluss zu sichern.

In der neoklassischen Finanzwissenschaft wurde diese These durch das Irrele-vanztheorem von Modigliani und Miller wiederlegt. Es besagt, dass unter bestimmten Annahmen, wie zum Beispiel ein vollkommener Kapitalmarkt und keine Transaktionskosten, der Marktwert und die Kapitalkosten unabhängig von der Kapitalstruktur, d.h. dem Verschuldungsgrad, sind. 11

Ein weiterer Baustein der Verschuldungspolitik eines Unternehmens ist die pecking order These. Hierbei handelt es sich um ein dynamisches Modell, dass versucht das wirkliche Verhalten von Managern bezüglich der Finanzierungsalternativen zu beschreiben. Es wird davon ausgegangen, dass eine Hackordnung bei der Wahl der Finanzierungsformen existiert. Der Theorie nach werden zuerst Innenfinanzierungsentscheidungen getroffen, bevor Außenfinanzierung mittels Krediten erfolgt. Als letzte Möglichkeit wird die Außenfinanzierung

⁹ Vgl. Matschke et al. (2002), S. 38f.

¹⁰ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 495.

¹¹ Vgl. Breuer (2008), S. 188ff.

6

mit Eigenkapital in Betracht gezogen. Der Verschuldungsgrad ergibt sich als eine Konsequenz der getroffenen Entscheidungen. 12

Des Weiteren besteht die These, dass die Kapitalstruktur als Signalisierungsmittel zur Übermittlung unternehmensinterner Informationen an den Finanzmarkt dient. Das Management kann so seinen Informationsvorsprung über die Gesamtlage der Unternehmung kommunizieren, ohne sonstige allgemeingültige Stellungnahmen abzugeben. Wenn das Management keine Anreize hat eine Überbewertung herbeizuführen, kann der Verschuldungsgrad einen korrekten Unternehmenswert wiederspiegeln. Durch Veränderungen der Kapitalstruktur können somit Einschätzungen der bevorstehenden Renditeentwicklung und Risikoausprägung gegeben werden. 13

2.1.2 Kapitalstrukturstrategien

Wie beschrieben, existiert eine Vielzahl von theoretischen Ansätzen zur Beschreibung der Unternehmensfinanzierung. Entscheidender Beobachtungs- und Einflusspunkt ist dabei oftmals die Kapitalstruktur. Sie gibt die Zusammensetzung der Passivseite der Bilanz eines Unternehmens bezüglich Art und Herkunft wieder. Abhängig von den getroffenen Annahmen bestätigen oder wiederlegen wissenschaftliche Theorien die Auswirkungen der Kapitalstruktur auf den Marktwert einer Unternehmung. Nichtsdestotrotz sind in der Praxis Be-stimmungsfaktoren hinsichtlich des Finanzmanagements und der Unternehmensbewertung zu beobachten.

Den Rahmen für Bilanzausgestaltungsentscheidungen sollten das Geschäftsrisiko und die aktuelle Lebenszyklusphase bilden. Betriebsdefinierende Werte und deren Kenntnis wie Betriebsgröße, Beschäftigungsstand und Kosten- und Absatzentwicklung gelten als Voraussetzung der Unternehmensanalyse und der darauf folgenden Überlegungen betreffend des Finanzmanagements. ¹⁴ Als traditionelle betriebswirtschaftliche Kriterien werden die Rentabilität, die Liquidität, die Sicherheit und die Unabhängigkeit betrachtet.

Die Grundüberlegung bei der Bestimmung der Kapitalstruktur ist die Abwägung, ob Eigenkapital, Fremdkapital oder andere Finanzierungsmittel zur Unternehmensfinanzierung genutzt werden. Laut „goldener Bilanzregel“ sollten

¹² Vgl. Myers (2001), S. 91ff.

¹³ Vgl. Rudolph (2006), S. 345f.

¹⁴ Vgl. Wöhe/Bilstein (1998), S. 339.

7

sich Kapital- und Vermögensbeschaffenheit bezüglich ihrer Fristigkeit annähernd kongruieren. 15

Es müssen folglich Vergleiche hinsichtlich der Finanzierungsformen unternommen werden, bspw. sollte genau zwischen Beteiligungsfinanzierung, Kreditfinanzierung und Innenfinanzierung abgewogen werden. Bei der Aufnahme von Eigen- oder Fremdkapital müssen Manager Punkte wie das Bonitätsrating, die verbleibende Flexibilität des Unternehmens, das allgemeine Zinsniveau, die Volatilität der Gewinne und eine eventuelle Konkursgefahr beachten, um die richtigen Entscheidungen zu treffen. ¹⁶ Weitere Einwirkungen entstehen durch Steuern und Konkurskosten.

Kapitalstrukturstrategien können durch quantitative und qualitative Faktoren beurteilt werden. Zu ersteren gehören u.a. die Profitabilität, der Kapitalfluss, die Liquidität, die Verschuldung, die Verpflichtungen und Pensionen, sowie der Umsatz und die Bilanzsumme. Dagegen stellen Managementleistung, F&E, Absatzmärkte, Mitarbeiter und Standorte u.a. eher qualitative Merkmale dar. Für den Finanzmarkt kann die Betrachtung dieser Faktoren Hinweise auf bestimmende Eigenschaften der Unternehmung enthalten. Beispielsweise werden Beteiligungs- und Kreditkonditionen bezüglich der finanziellen Stabilität und wirtschaftlichen Konstanz festgelegt. 17

Die Kapitalstruktur und deren Analyse hat zudem Transformations-, Kanalisierungs-, Verhaltensbeeinflussungs- und Informationsübertragungsfunktion nach innen und außen. 18

2.1.3 Finanzierungsaufgaben und Finanzplanung

Grundlegende Aufgabe der Unternehmensfinanzierung ist die Sicherung des betrieblichen Leistungsprozesses im Rahmen des ökonomischen Prinzips. Dazu wird versucht das finanzielle Gleichgewicht, d.h. Vermeidung von Illiquidität und/ oder Überliquidität, zu erreichen. Folglich dient die Finanzierung hauptsächlich der Liquiditätssicherung, um zu garantieren, dass die Unternehmung ihre finanziellen Verpflichtungen jederzeit termingerecht befriedigen kann. Zudem ist die Vermeidung einer Anhäufung zu hoher Positionen in der Kasse

¹⁵ Vgl. Matschke et al. (2002), S. 48f

¹⁶ Vgl. Drobetz et al. (2004), S. 3.

¹⁷ Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 57f.

¹⁸ Vgl. Breuer (2008), S. 314.

8

eine zusätzliche Funktion, da diese Mittel durch alternative Anlagen besser genutzt werden können. Entsprechend sollte eine Unternehmensfinanzierung zu möglichst minimalen Kapitalkosten erfolgen und die Rentabilität eines Unternehmens stützen.

Der betriebliche Leistungsprozess bestimmt Zahlungsströme, deren Schätzung, Berechnung und Steuerung den Kapitalbedarf einer Unternehmung determinieren. Die Finanzplanung, bzw. die Angaben über den Kapitalbedarf, ist somit interdependenter Teil einer sich stets weiterentwickelnden unternehmerischen Gesamtplanung bezüglich Beschaffung, Produktion und Absatz. Theoretisches Ziel der Unternehmensleitung ist es deshalb, eine fehlerlose, mehrperiodische und gleichzeitige Planung von Liquidität und Gewinn zu erstellen. Da dies in der Praxis wegen unvorhersehbarer Faktoren nicht vollkommen möglich ist, werden Teilpläne erstellt und stufenweise miteinander abgeglichen. 19

Ergebnis der Finanzplanung ist ein Finanzplan, in dem Kapitalbedarf und Verwendung gegenüber gestellt werden. Der Planung kommen zwei wesentliche Funktionen zu. Zuerst werden vergangene und vorhandene Daten untersucht, um zukünftige Werte zu prognostizieren. Danach besteht eine Gestaltungsfunktion zu, die abhängig von den Planungszielen und der Philosophie des Managements ist.

Der Finanzplan kann unterschiedliche Laufzeiten haben. Liquiditätspläne haben meistens eine Laufzeit von bis zu einem Jahr. Längerfristige Programme geben die allgemeine Kapitalbindung wieder. Als Grundsätze der Finanzplanung gelten die Zeitgenauigkeit, die Betragsgenauigkeit und die Vollständigkeit der Planungsansätze. ²⁰ An die Planung schließen sich die Phasen der Umsetzung und der Kontrolle an.

2.1.4 Unternehmensanalyse

Die Analyse und Bewertung von Finanzsituationen der Unternehmen erfolgt durch eine Vielzahl an möglichen Kennzahlen. Sowohl das Management einer Unternehmung (interne Finanzanalyse), als auch potenzielle Investoren (externe Finanzanalyse) können daran Interesse haben.

¹⁹ Vgl. Wöhe/Bilstein (1998), S. 339f.

²⁰ Vgl. Matschke et al. (2002), S. 96f.

9

Interne Gründe sind meist Planungs- und Kontrollzwecke für zukünftige Strategien, während externe Analysen vor allem derzeitigen oder zukünftigen Anteilseignern und/ oder Gläubigern dienen. Beide Seiten müssen die Ertragskraft (Rendite) und die Zahlungsunfähigkeit (Risiko) einer Finanzierung miteinander abwägen. Folglich spielen sowohl historische als auch aktuelle und in der Zukunft erwartete Daten eine Rolle. Der externen Bewertung stehen jedoch meist nur die Daten aus dem Jahresabschluss (Bilanz, G&V, evtl. Anhang und Lagebericht) zur Verfügung. Der Verlauf einer Analyse gliedert sich weitgehend in die Aufbereitung des Datenmaterials, der Bildung von Kennzahlen und dem Vergleich mit entsprechenden Größen. 21

Der Vorteil von Kennzahlen gegenüber dem Aufstellen von Finanzflussrechnungen (bspw. Strukturbilanz) ist die Tatsache, dass sie meist zügigere, bequemere und zuverlässigere Aussagen zulassen. Der Nachteil ist, dass die absoluten oder relativen Zahlen nur Punktgrößen darstellen und den Gesamtüberblick und die Interpretation somit weniger fördern. Allgemein ist die Analyse des Jahresabschlusses mit Vorsicht zu genießen, da er durch bilanzpolitische Ziele verzerrt sein kann und u.a. den Markt, auf dem das Unternehmen agiert, außer Acht lässt. 22

Die Kennzahlenanalyse lässt sich laut HGB in die Bereiche der Untersuchung der Vermögenslage, der Finanzlage und der Ertragslage einteilen, wobei Überschneidungen der Segmente nicht auszuschließen sind und Kennzahlen in mehreren Teilen Anwendung finden. ²³ Im Folgenden seien einige Kennzahlen hinsichtlich der Unternehmensfinanzierung aufgeführt (für die formale Ausgestaltung vgl. Anhang Tabelle 1).

Zu den Kennzahlen der Unternehmensvermögenslage zählen jene der Vermögensstruktur, der Kapitalstruktur und der Finanzstruktur. Zur Untersuchung der Vermögensstruktur werden Werte der Aktivseite einer Bilanz ins Verhältnis zueinander gesetzt, um Risiken und Wachstumschancen aufzudecken. Beispiele sind die Vermögensveränderung, der Gesamtvermögensumschlag und die Reichweite der Vorräte.

²¹ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 542ff.

²² Vgl. Rehkugler/Podding (1998), S. 161ff.

²³ Vgl. HGB § 264 Abs. 2 Satz 1 (2006), S. 61.

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Kennzahlen der Kapitalstruktur sind für die Beurteilung der Zahlungsfähigkeit und Kreditwürdigkeit bedeutend und bilden sich sinngemäß der Vermögensstrukturziffern auf der Passivseite. Darin zentrale Werte sind Quoten und Änderungen der Kapitalarten, der Verschuldungskoeffizient und die Bankenabhängigkeit.

Weitere Kennzahlen der Vermögenslage sind jene der Finanzstruktur. Dabei werden Vermögens- und Kapitalgrößen miteinander in Relation gesetzt, um Aufschluss über Kapitalbindung und Kapitalverfügbarkeit zu erhalten. Die Beurteilung erfolgt hier über Anlagendeckungsgrade bezüglich der längerfristigen und Liquiditätsgrade bezüglich der kurzfristigen Betrachtung.

Im Gegensatz zu den Angaben der Vermögensanalyse gelten bei der Beurteilung der Finanzlage Kennzahlen aus der Berechnung der Liquiditätslage und der Finanzkraft als brauchbarer, um eine Bedrohung der Zahlungsfähigkeit festzustellen. Dabei gibt es mehrere Methoden der Erstellung der Finanzmittelflüsse. Sowohl die direkte, als auch die indirekte und die näherungsweise Berechnung versuchen den Zahlungsmittelüberschuss einer Unternehmung zu ermitteln. Meistens wird dabei vom Jahresüberschuss aus der Gewinn- und Verlustrechnung ausgegangen, um verschiedene Arten des Cash Flow (Netto, Brutto, ordentlicher, betrieblicher, korrekter Cash Flow) zu ermitteln. Damit diese Werte verglichen werden können, ermittelt man relative Werte, wie zum Beispiel die Cash Flow Umsatzrate oder Fremdkapital zu Cash Flow. 24

Bei der Untersuchung der Ertragslage einer Unternehmung sind hinsichtlich der Finanzierung insbesondere die Kennzahlen der Ertragsstruktur und der Kapitalrentabilität von Bedeutung, um die Herkunft eines Erfolges oder Misserfolges zu identifizieren. Dabei sind Aufwandsquoten und Kapitalrentabilitäten von Bedeutung. Vor allem die Gesamtkapitalrentabilität ist näher zu nennen. Sie misst den Überschuss in Verbindung mit dem eingesetzten Kapital und dient somit aus Investorensicht als Bewertungsrichtwert für alternative Investitionen. Daneben existieren weitere Kennzahlen wie die Eigenkapital- und Fremdkapitalrentabilität. Hinsichtlich der Eigenkapitalrendite werden vor allem der Leverage und der Return on Investment betrachtet. 25

²⁴ Vgl. Rehkugler/Podding (1998), S. 193ff.

²⁵ Vgl. Rehkugler/Podding (1998), S. 204ff.

11

Unmittelbar aus dem Verschuldungskoeffizienten und dessen Bedeutung für die Eigenkapitalrendite geht der so genannte Leverage - Effekt hervor. Der Leverage - Effekt ist somit eine Mischbeschreibung aus Finanz- und Ertragslage und beschreibt eine positive Hebelwirkung, bei der durch einen erhöhten Fremdkapitaleinsatz eine Zunahme der Eigenkapitalrendite erzielt werden kann. Notwendige Voraussetzung dafür ist jedoch, dass sich der Fremdkapitalzins unter der Gesamtkapitalrentabilität befindet. Wenn dies nicht der Fall sein sollte, dann bildet sich ein negativer Leverage - Effekt, was für die Unternehmung bedrohlich ist, da bei steigendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrentabilität sinkt und somit eine Abwärtsspirale entsteht. 26

2.1.5 Finanzmärkte

Wie bereits festgestellt, benötigen Unternehmen zum Umsetzen ihrer Ziele verschiedene Formen von Kapital. Dieses wird in den unterschiedlichsten Ausgestaltungen auf nationalen und internationalen Finanzierungsmärkten angeboten. Eine Allokationsfunktion der Märkte bezüglich ihrer Ressource Kapital entsteht durch das möglichst reibungsfreie Zusammenfinden der Marktteilnehmer. Kapitalgeber und Unternehmungen können mittels verschiedenartiger Strukturen von Finanzierungstiteln, die jeweilige Rechte und Pflichten bestimmen, zueinander finden.

In aller Regel entsteht ein Marktgleichgewicht nur, wenn sich für den Kapitalgeber eine Rendite über der Inflation ergibt und eine risikogerechte Zinssatzvereinbarung ausgehandelt wurde. ²⁷ Dementsprechend werden Emissionstitel bezüglich erwarteter Rendite und Risiko ausgestaltet und bewertet (z.B. mit Hilfe des CAPM). 28

Finanzmärkte teilen sich in Primärmärkte, Sekundärmärkte und in derivative Märkte. Anbieter von Kapital und Unternehmen als Nachfrager treffen sich bei der Erstplatzierung neuer Titel direkt auf einem Primärmarkt. So entstandene Finanzierungstitel können auf einem Sekundärmarkt gehandelt werden und somit mehr Käufer erreichen. Vor allem Kreditinstitute und Versicherungen bilden die Nachfrageseite, um Wertpapiere selbst in ihr Portfolio zu nehmen, oder damit zum Beispiel auf dem Sekundärmarkt einer Börse zu handeln. Da-

²⁶ Vgl.Breuer (2008), S. 91f.

²⁷ Vgl. Volkart (1999), S. 10f.

²⁸ Vgl. Sharpe (1964), S. 427f.