Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis.  II

1.  Einführung  1

1.1.  Problemstellung  1

1.2.  Gang der Untersuchung  1

2.  Grundlagen der SPAC-Struktur.  2

2.1.  Struktur von SPACs.  2

2.2.  Der Unternehmenszusammenschluss  5

2.3.  Bilanzierung des Unternehmenszusammenschlusses  6

3.  SPACs im Fokus.  7

3.1.  SPAC Interessengruppen  7

3.2.  SPAC Rendite- und Aktienkursverlauf  9

3.3.  SPAC Regulierung  11

3.4.  SPACs in Europa  12

4.  Kritische Würdigung  14

5.  Fazit und Ausblick.  15

Literaturverzeichnis   16

I

1. Einführung

1.1. Problemstellung

Special Purpose Acquisition Companies, kurz SPACs, erfreuen sich seit 2003 als Investmentvehikel wachsender Popularität und hatten, gemessen am Emissionsvolumen, 2007 bereits einen Anteil von ca. 25% aller Börsengänge in den USA ¹ . Ein Grund dafür liegt in der speziellen Struktur von SPACs. Im Grunde handelt es sich bei einer SPAC um eine, operativ nicht tätige, neu gegründete Aktiengesellschaft, die durch einen Börsengang finanzielle Mittel am Kapitalmarkt sammelt, um innerhalb eines bestimmten Zeitraumes einen Unternehmenszusammenschluss mit einer nicht börsennotierten, operativ tätigen Unternehmung durchzuführen. Die Besonderheit in der Konstruktion der SPAC-Struktur besteht darin, dass SPACs nicht unter die SEC Regulierung für derartige Finanzvehikel fallen, diese jedoch weitgehend als gesellschaftsvertragliche Vereinbarungen übernehmen. Damit bieten sie Investoren eine nahezu risikolose Anlagemöglichkeit und der potentiellen Zielgesellschaft eine Möglichkeit für einen schnelleren und kostengünstigeren Börsengang. Trotzdem weisen US-SPACs eine hohe negative durchschnittliche Rendite nach einem vollendeten Unternehmenszusammenschluss auf. Diese Arbeit soll durch eine Untersuchung der SPAC Interessengruppen und des Akteinkursverlaufs eine mögliche Ursache herausarbeiten und die daraus resultierende Frage nach einem weiteren Regulierungsbedarf diskutieren. Seit dem Börsengang der ersten deutschen SPAC im Jahr 2008 erfahren diese Finanzvehikel auch in Europa eine große Aufmerksamkeit, deshalb soll abschließend die europäische SPAC-Situation betrachtet werden.

1.2. Gang der Untersuchung

Einleitend soll die besondere Struktur von SPACs, begründet durch die Vergangenheit ähnlicher Finanzvehikel in den USA, vorgestellt werden, gefolgt von einer Darstellung der verschiedenen SPAC-Unternehmenszusammenschlüsse und deren Bilanzierung. Basierend auf der Situation in den USA erfolgt anschließend eine Betrachtung der verschiedenen Parteien, die an der SPAC beteiligt sind bzw. ein Interesse an dem Finanzvehikel SPAC haben. Hieraus sollen potentielle Interessenkonflikte und dadurch resultierende Risiken herausgearbeitet werden, aber auch Vorteile von SPACs aufgezeigt werden. Nach der darauf folgenden Betrachtung der Rendite- und Aktienkursentwick-

¹ Vgl.Lewellen (2009): S. 2, Boyer/Baigent (2008): S. 8 und von Ilberg/Neises (2008): S.54.

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lung von SPACs in den USA soll ein weiterer Regulierungsbedarf von SPACs diskutiert werden ² . Im Anschluss daran soll auf die SPAC-Situation in Europa eingegangen werden. Die Arbeit schließt dann nach einer kritischen Würdigung des Finanzvehikels SPAC mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse und einem Ausblick auf mögliche Entwicklungen von SPACs in den USA und Europa.

2. Grundlagen der SPAC-Struktur

2.1. Struktur von SPACs

Abstrahiert gesehen sind SPACs öffentlich gehandelte Übernahmegesellschaften ³ . Sie verfügen über keine operative Tätigkeit und werden speziell für den Zweck gegründet, innerhalb einer bestimmten Frist, einen Unternehmenszusammenschluss ⁴ mit einer noch nicht näher identifizierten, nicht öffentlich gehandelten, operativ tätigen Unternehmung durchzuführen. Finanziert wird dieser Unternehmenszusammenschluss mit den, durch den IPO ⁵ , gesammelten Finanzmitteln ⁶ . Diese Finanzvehikel, die so genannten Blankoscheck-Gesellschaften, wurden bereits in den 1980er Jahren in den USA entwickelt, bargen jedoch durch die Ausgabe von Penny Stocks ⁷ ein hohes Missbrauchpotential, das durch die strikte Regulierung der SEC Rule 419 ⁸ , beruhend auf dem Securities En-forcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990, eliminiert wurde ⁹ . Die Besonderheit in der SPAC-Struktur besteht darin, dass SPACs nicht unter die SEC Regel

² Die Untersuchung konzentriert sich auf die Situation in den USA, da das Finanzvehikel SPAC außerhalb des amerikanischen Kapitalmarktes kaum in Erscheinung getreten ist.

³ Vgl. Riemer (2007): S.950.

⁴ Der Begriff Unternehmenszusammenschluss wird hier als Oberbegriff verwand und schließt die Übernahme mit ein. Eine Differenzierung der Begriffe erfolgt in Kapitel 2.2.

⁵ IPO bedeutet, dass Wertpapiere eines Unternehmens zum ersten Mal am öffentlichen Wertpapiermarkt angeboten werden. Vgl. Korts/Korts (2001): S. 326. Für eine Darstellung des deutschen Börsenganges siehe: Deutsche Börse AG (2006): S. 23 ff. Für eine Darstellung des amerikanischen IPO Prozesses siehe Bodie/Kane/Marcus (2008): S. 757 ff.

⁶ Vgl. Hale (2007): S. 67 und Berger (2008): S. 68.

⁷ Als Penny Stocks werden Aktien bezeichnet, deren IPO-Preis unter einer bestimmten Grenze liegt. Sie sind mit hoher Unsicherheit behaftet und werden meist außerbörslich, im sog. OTC-Markt, gehandelt. Siehe dazu: http://www.sec.gov/answers/penny.htm. Definiert werden Penny Stocks in der SEC Rule 3a51-1, siehe dazu: http://www.law.uc.edu/CCL/34ActRls/rule3a51-1.html.

⁸ Die SEC Regel 419 definiert Blankoscheck-Gesellschaften als Unternehmungen in der Entwicklungsphase, die über keinen spezifizierten Business Plan verfügen, oder deren Unternehmenszweck darin besteht, mit einer unidentifizierten Unternehmung zu fusionieren oder diese zu übernehmen und die Penny Stocks im Sinne der SEC Regel 3a51-1 ausgeben. Vgl. Regel 419(a)(2i). Siehe dazu: http://www.law.uc.edu/CCL/33ActRls/rule419.html. Eine Darstellung der SEC Regel 419 befindet sich in: Feldman (2006): S. 43 ff.

⁹ Die Entwicklung der Blankoscheck-Gesellschaften und die daraus resultierende Entstehung der Regulierung von Blankoscheck-Gesellschaften in den USA wird in folgenden Artikeln ausführlich dargestellt: Riemer (2007): S. 934 ff. und Heyman (2007): S. 534 ff.

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419 fallen, indem sie so konstruiert sind, dass sie nach ihrem IPO über ein bestimmtes ¹⁰ Netto-Anlagevermögen ¹¹ verfügen und damit eine Ausnahme in der Penny Stock Definition nutzen ¹² .

SPACs können somit als moderne Form ¹³ der Blankoscheck-Gesellschaften ¹⁴ interpretiert werden.

Nachdem SPACs nicht von der SEC Regel 419 betroffen sind und die SPAC Regulierung und die Investorenschutzmechanismen auf selbst auferlegten gesellschaftsvertragliche Vereinbarungen basieren ¹⁵ , kann die Ausgestaltung der SPAC von Fall zu Fall variieren. Folgende Charakteristika weisen aber bisher alle SPACs auf ¹⁶ . Sie werden i.d.R. von einem erfahrenen Initiatorenteam ¹⁷ gegründet, das auch das Management der SPAC übernimmt. Die Hauptaufgabe des Managements nach dem IPO besteht darin ein geeignetes Unternehmen für einen Zusammenschluss zu finden und diesen erfolgreich abzuschließen ¹⁸ . Anstatt eines Gehalts oder einer sonstigen Vergütung, bekommen die SPAC-Manager die Möglichkeit 20% des Grundkapitals der SPAC zu einem nominalen Betrag in einer Privatplatzierung ¹⁹ vor dem IPO zu erwerben ²⁰ . Diese sog. Gründer-Aktien werden für einen bestimmten Zeitraum auf einem Treuhandkonto hinterlegt ²¹ . Zusätzlich erklärt sich das Management bereit, zum IPO Zeitpunkt, Optionsscheine zu einem reduzierten Preis zu kaufen ²² , außerdem steht es dem Management frei, SPAC-

¹⁰ USD5 Millionen für eine Unternehmung, die seit weniger als 3 Jahren existiert. Vgl. Heyman (2007): S. 541.

¹¹ Exklusive immaterielles Anlagevermögen.

¹² Bis 2007 gab es die Möglichkeit, einen IPO Preis von mehr als USD 5 festzusetzen, um nicht unter die Penny Stock Definition zu fallen. Vgl. Heyman (2007): S. 540 f.

¹³ Vgl. Heyman (2007): S. 531.

¹⁴ SPACs werden in der Literatur auch als Mantelgesellschaften, sog. Cash-Shells, oder auch als Blind Pools bezeichnet. Die Verwendung dieser Begriffe erfolgt jedoch nicht einheitlich. Jog und Sun unterscheiden die Mantelgesellschaft von der Blankoscheckgesellschaft, dadurch, dass die Mantelgesellschaft über geringe bis keine Finanzmittel mehr verfügt und nicht aktiv nach einem Übernahmeobjekt sucht. Vgl. Jog/Sun (2007) S. 4. Heyman differenziert zwischen Blankoscheck-Gesellschaft und Blind Pools, indem Blind Pools über einen spezifizierten Business Plan verfügen und als begrenzt haftende Teilhaberschaft (KG) oder als direkte Beteiligung konstruiert sind. Vgl. Heyman (2007) S. 534. Diese Arbeit folgt diesen Unterscheidungen jedoch nicht.

¹⁵ Darüber hinaus müssen SPACs als öffentlich gehandelte Unternehmen, auch die jeweiligen Börsenvorschriften und die handelsrechtliche Vorschriften befolgen. Siehe: Riemer (2007): S. 963.

¹⁶ Vgl. Berger (2008): S. 70.

¹⁷ Die bisherigen SPAC-Gründer verfügen über Erfahrung und Kompetenz in der Unternehmensführung und -gründung, dem Wertpapiermanagement und/oder im Bereich der Unternehmenszusammenschlüsse. Berger hat dazu unterschiedliche Kategorien von SPAC-Initiatoren erarbeitet. Siehe Berger (2008): S. 68 ff.

¹⁸ Vgl. Riemer (2007): S. 952.

¹⁹ Eine Privatplatzierung ist ein Platzierungsverfahren, bei dem die Aktien- oder Anleiheemission nicht öffentlich, sonder direkt bei ausgewählten Investoren platziert wird. Korts/Korts (2001): S. 338. Siehe dazu auch Berk/DeMarzo (2007): S. 785.

²⁰ I.d.R. USD 20.000 - 25.000. Vgl. Riemer (2007): S. 959 und Lewellen (2009): S. 6.

²¹ I.d.R. für zwei bis drei Jahre nach dem IPO. Vgl. Riemer (2007): S. 959.

²² Vgl. Lewellen (2009): S. 6.

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