II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Symbolverzeichnis   VIII

Abbildungsverzeichnis   IX

Tabellenverzeichnis   X

1.  Problemstellung und Zielsetzung der Untersuchung  1

1.1  Methodik und Aufbau der Arbeit  2

1.2  Definition des Grundstücksbegriffs  3

1.2.1  Kernprobleme der Immobilienökonomie  4

1.2.2  Unterscheidungsmerkmale von Immobilien  5

2.  Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes  7

2.1  Anlässe und Gegenstand einer Immobilienbewertung.  7

2.2  Verkehrswertermittlung mit den normierten Verfahren der WertV  8

2.2.1  Das Vergleichswertverfahren  9

2.2.2  Das Ertragswertverfahren  10

2.2.3  Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode)  13

2.2.4  Das Sachwertverfahren  15

2.3  Verkehrswertermittlung mit den nicht normierten Verfahren  16

2.3.1  Die Residualwertmethode  16

2.3.2  Vereinfachtes Ertragswertverfahren  17

2.4  Internationale Verfahren der Wertermittlung  18

2.5  Zusammenfassung  19

3.  Realoptionsanalyse in der Immobilienbewertung  21

3.1  Grundlagen der Realoptionsanalyse.  24

3.1.1  Der finanzwirtschaftliche Optionsbegriff  24

3.1.2  Übertragung finanzwirtschaftlicher Grundlagen  26

3.2  Immobilienspezifischer Einsatz des Realoptionsverfahrens  31

3.2.1  Verzögerungsoption  32

3.2.2  Umnutzungsoption  38

3.2.3  Abbruchsoption  39

3.2.4  Überblick über immobilienspezifische Realoptionen  40

4.  Realoptionsanalyse im Rahmen des CO 2 -Emissionshandels  44

4.1  Verzögerungsoption  45

III

4.2  Zusammengesetzte Optionen  49

4.3  Wechseloption  50

4.4  Überblick über die realoptionsbasierten Bewertungsmöglichkeiten  

im  Rahmen des CO 2 -Emissionshandels  52

5.  Energieeinsparungspotentiale von Immobilien im Rahmen des CO 2 -  

Emissionshandels   56

5.1  Energiebedarf und Energieeffizienz  56

5.2  Energieeinsparung und CO 2 -Emissionen von Gebäuden  58

6.  Fazit  61

Anhang   XI

Literaturverzeichnis   XIX

Rechtsgrundlagenverzeichnis   XXXIII

IV

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft akt. aktualisiert/ aktualisierte a. M. am Main APM Arbitrage Pricing Model APV Adjusted Present Value BauGB Baugesetzbuch BauNVO Baunutzungsverordnung BauROG Bau- und Raumordnungsgesetz bearb. bearbeitet/ bearbeitete BewG Bewertungsgesetz BDVI Bund der Öffentlich bestellten Vermessungsingenieure BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGBl Bundesgesetzblatt BGF Brutto-Grundfläche BMVBS Bundesministerium für Verkehr, Bau und Stadtentwicklung BMU

BMZ Baumassenzahl BNK Baunebenkosten BRI Bruttorauminhalt BSI

BVS

BWK Bewirtschaftungskosten CAPM Capital Asset Pricing Model CCS Carbon Capture and Storage (Dekarbonisierungsanlage) CF Cashflow DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted-Cashflow DEIX Deutscher Eigentums-Immobilien-Index dena Deutsche Energie Agentur DID Deutsche Immobilien Datenbank GmbH DIN Deutsche Industrie-Norm Diss. Dissertation

V

DIX Deutscher Immobilienindex DTA Decision Tree Analysis (Entscheidungsbaumanalyse) EEG Energieeinspeisungsgesetz EEWärmeG Erneuerbare-Energien-Wärmegesetz EEX European Energy Exchange E&G DIMAX Ellwanger & Geiger Deutscher Immobilien Index EK Eigenkapital EnEG Energieeinsparungsgesetz EnEV Energieeinsparverordnung erw. erweitert/ erweiterte EVU Energieversorgungsunternehmen EVS European Valuation Standards EW Ertragswert EWV Ertragswertverfahren FCF Free-Cashflow FK Fremdkapital GBO Grundbuchordnung GFZ Geschossflächenzahl GG Grundgesetz gif Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung e.V. GND Gesamtnutzungsdauer GRZ Grundflächenzahl GuG „Grundstücksmarkt und Grundstückswert“ HeizAnlV Heizungsanlagenverordnung Hft. Heft HGB Handelsgesetzbuch HK Herstellungskosten IAS International Accounting Standards i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinne IEA International Energy Agency IFRS International Financial Reporting Standards IIASA International Institute of Applied Systems Analysis ImmoWertV Immobilienwertermittlungsverordnung IPCC Intergovernmental Panel on Climate Change IRR Internal Rate of Return (interner Zinsfuß)

VI

IVD Immobilienverband Deutschland IVS The International Valuation Standards i.w.S. im weiteren Sinne JLL Index Jones Lasalle Index KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau KKW Kohlekraftwerk KWM Kapitalwertmethode MAD Marketed Asset Disclaimer (Marktverzichtsannahme) MBS

MRV Mean-Reverting Process (Rückkehr-zum-Mittelwert) NHK 2000 Normalherstellungskosten 2000 NPV Net Present Value (Barwert, Kapitalwert) o.J. ohne Jahresangabe o.O. ohne Ortsangabe o.V. ohne Verfasser pdf Portable Document Format RICS Royal Institution of Chartered Surveyors RND Restnutzungsdauer ROA Realoptionsansatz ROV Realoptionsverfahren ROW Realoptionswert(e) ROZ-IPD

S. Seite s.h. siehe hierzu SWV Sachwertverfahren TCF Total-Cashflow TEGoVA The European Group of Valuers` Association unb. unbekannt (e, er) URL Uniform Resource Locator VGB Allgemeine Wohngebäude-Versicherungsbedingungen völl. völlig vollst. vollständig/ vollständige VWV Vergleichswertverfahren WACC Weighted Average Cost of Capital (gewogener Kapitalkos-

WSchV Wärmeschutzverordnung WEG Wohnungseigentumsgesetz WertV Wertermittlungsverordnung WertR Wertermittlungsrichtlinien zugel. zugelassen/ zugelassene

VIII

Symbolverzeichnis

Preisnachlässe α

standardnormalverteilte Zufallszahl ε

Volatilität der Zufallsprozesse σ

Preiselastizität der Gebäudepreise Φ

Preiselastizität der Erschließungskosten

AGE i Alter des Gebäudes CO 2 Kohlenstoffdioxid (Treibhausgas) d Faktor einer Abwärtsbewegung dt infinitesimal kleiner Zeitraum D(t) Reinerträge der zukünftigen Perioden elementarer Wiener-Prozess dW g Wachstumsrate HT i Höhe des Gebäudes I* Investitionsniveau L i Lage des Gebäudes LSF i Grundstücksgröße n Betrachtungszeitraum p Diskontierungszinssatz P i Preisfunktion q Diskontierungsfaktor q i Wohnfläche Q i Quartal der Preisbeobachtung r risikofreier Diskontierungszinssatz RE jährlicher Reinertrag RW Restwert u Faktor einer Aufwärtsbewegung Zufallsvariable W

€ Euro $ Dollar

IX

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Übersicht über die Wertermittlungsverfahren  

Abbildung  2: Unsicherheiten im Handel mit Emissionsrechten  

Abbildung  3: Anlässe einer Bewertung  

X

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vergleich der Wertermittlungsmethoden in Bezug auf Un-

sicherheit und Flexibilität ...................................................................20 Tabelle 2: Überblick über die realoptionsbasierten Modelle der Immobilienprojektentwicklung .............................................................................43 Tabelle 3: Überblick über die realoptionsbasierten Bewertungsmöglichkeiten im Rahmen des CO 2 -Emissionshandels ............................55 Tabelle 4: Deutsche Immobilienindizes im Vergleich ....................................... XIV Tabelle 5: Charakteristika der Verzögerungsoption (Titman, 1985) .................. XV Tabelle 6: Charakteristika der Investitionsverzögerungsoption (Büch, 2006) ... XVI Tabelle 7: Charakteristika der Umnutzungsoption (Büch, 2006) ..................... XVII Tabelle 8: Charakteristika der zusammengesetzten Optionen (Stronzik,

2006) ............................................................................................. XVIII

1

1. Problemstellung und Zielsetzung der Untersuchung

Die differenzierte Betrachtung von Chancen und Risiken einer Investition ist heute - in Anbetracht der angelsächsischen Immobilienmarktkrise und der daraus resultierenden globalen Rezession - hoch aktuell. Denn nur wenn es möglich ist, die vorhandenen Potenziale zu erkennen und deren Risiken mit sachgerechten Methoden und Verfahren einzupreisen, wird es gelingen, weiterhin erfolgreich zu investieren. ¹ Andernfalls besteht die Gefahr von Finanzierungs- und Tilgungsproblemen. In der Regel werden bisher Entscheidungen für oder gegen eine Investition in Immobilien klassischerweise auf der Grundlage des Kapitalwertes getroffen. ² Hierbei stellt sich jedoch ein Entscheidungsproblem dar, d.h. entweder wird sofort investiert, oder für immer darauf verzichtet. Diese Diplomarbeit soll einen Beitrag zur Übertragung „moderner“ Ansätze auf die Bewertung von Immobilien leisten. 3

Wertsteigerungs-, aber auch Energieeinsparungspotenziale von Immobilien sollen aufgezeigt, und hierfür adäquate Bewertungsverfahren vorgestellt werden. Beispielsweise sind in Verbindung mit unbebauten Grundstücken, aber auch Emissionsrechten ⁴ Flexibilitäten verbundenen, die jedoch durch die in der Praxis angewandten Wertermittlungsverfahren nicht ausreichend berücksichtigt werden können. ⁵ Aus der Investitionsrechnung ist die Realoptionsanalyse ⁶ bekannt, die unter solchen Umständen herangezogen wird, um Unsicherheiten erfassbarer zu machen. 7

¹ In einer aktuellen Ausgabe der Immobilien Zeitung lautet ein Artikel „Developer planen viele Projekte - auch jetzt“ in

dem zu den steigenden Immobilienprojektentwicklungsvolumen im Wohnungs- bzw. Hotelsektor trotz fallender Ge-

samt-Projektierungsvolumina Stellung genommen wird. Vgl. Bomke, 2009, S. 3.

² Vgl. Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1002. Das Ziel der Kapitalwertmethode ist es, den Gegenwartswert aller erwarte-

ten Netto-Cashflows zukünftiger Perioden, abgezinst mit einem Diskontierungszinssatz, anzugeben. Vgl. Hom-mel/Lehmann, 2001, S. 115.

³ Vgl. Kruschwitz/Löffler, 2005, S. 22 f.

⁴ Mit diesem Zertifikat besteht für den Inhaber das verbriefte Recht, eine bestimmte Menge CO2 zu emittieren. Die

Zertifikate werden öffentlich gehandelt, womit die Preise Schwankungen unterworfen sind. Vgl. Stronzik, 2006, S. 7,

Fußnote 2.

⁵ In den nachfolgenden Abschnitten werden diese auf der Kapitalwertmethode beruhenden Verfahren vorgestellt. Das

Ziel dieser Methode ist es, den Gegenwartswert aller erwarteten Netto-Cashflows zukünftiger Perioden anzugeben. Vgl.

Hommel/Lehmann, 2001, S. 115.

⁶ Der Begriff der Realoptionen geht auf Myers zurück. Werden die sich ergebenden Investitionsmöglichkeiten ausgeübt

und führen diese zu neuen Möglichkeiten, könne von Wachstumsoptionen gesprochen werden. Vgl. Myers, 1977, S.150

ff.

⁷ Vgl. hierzu Abschn. 3.2 ff.

2

1.1 Methodik und Aufbau der Arbeit

In Kapitel 1 wird zunächst der Untersuchungsgegenstand definiert, um nachfolgend eine mehrdimensionale Betrachtung dessen wiederzugeben. In Kapitel 2 werden die verschiedenen aktuell angewandten Bewertungsverfahren für Immobilien vorgestellt. Dabei werden zuerst die Verfahren erläutert, welche in der gutachterlichen Praxis Anwendung finden. ⁸ In einem nächsten Schritt werden die nicht normierten Verfahren, zu denen auch gängige internationale Verfahren zählen, erläutert und mit den normierten Verfahren verglichen. Ein besonderes Augenmerk wird auf die unterschiedliche Ermittlung des Liegenschaftszinssatzes bzw. Diskontierungszinssatzes gerichtet. 9

Hiernach wird im 3. Kapitel das Realoptionsverfahren (ROV) vorgestellt. Mit Hilfe dieses Ansatzes können Handlungsmöglichkeiten (im speziellen Opportunitätskosten einer sofortigen und irreversiblen Entwicklung), für die die herkömmlichen Ansätze nicht ausreichen, beurteilt werden. ¹⁰ Im weiteren Verlauf werden Arbeiten vorgestellt, die mögliche Investitionsalternativen für Wertsteigerungen von Immobilien als Erwerb und Ausübung von Optionen wiedergeben. ¹¹ Im Hauptteil dieser Arbeit sollen im Rahmen des Realoptionsverfahrens die Unsi-cherheitsfaktoren von Immobilieninvestitionen ¹² herausgearbeitet, und Methoden zu deren Auswirkung auf ihre Bewertung analysiert werden. In den Kapiteln 4 und 5 geht es um die Bewertung von Investitionen in Energieeinsparungspotenziale und -technologien, die im Kontext zum Emissionshandel zu betrachten sind. Hierbei werden die Investitionsrisiken, aber auch die Schwierigkeiten bei der Finanzierung und Regulierung dargestellt, und Ansätze zu deren Lösung vorgeschlagen. Anschließend geht es darum, die klimapolitischen Ziele des Staates, welche sich in der Gesetzgebung bzw. in der Subventionspolitik auswirken, in Verbindung mit Energieeinsparungspotentialen von Immobilien zu betrachten. Am Schluss dieser Arbeit (Kapitel 6) sollen die Er-

⁸ Sindin der Verordnung über Grundsätze für die Ermittlung der Verkehrswerte von Grundstücken geregelt. Vgl. WertV.

⁹ Beim DCF-Verfahren bzw. den anderen internationalen Verfahren werden Diskontierungs- keine Liegenschaftzinssät-

ze verwendet. Vgl. Kap. 2.

¹⁰ Vgl. Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S.1002.

¹¹ Die Überlegung, ob der Realoptionsansatz bei der Bewertung von Immobilien einen Beitrag leisten kann und wie

weitreichend dieser sein wird, ist einer der zentralen Punkte dieser Diplomarbeit.

¹² Die Bewertung von Assets, insbesondere von Immobilien ist wichtig. Sie gestaltet sich schwierig, wenn es darum

geht, die relevanten Risiken zu identifizieren und deren Höhe anzugeben. Assetbewertungen finden beispielsweise in

den Bereichen Renten, Derivativen, Aktien und Immobilien statt. Im Rahmen des Risikomanagements werden, je nach

Assetklasse, andere Risikokategorien berücksichtigt. Vgl. Maier, 2007, S. 287.

3

kenntnisse beider Bereiche zusammengetragen, nach Gemeinsamkeiten hin untersucht werden, um hiernach mit einem kurzen Ausblick die Arbeit abzuschließen.

1.2 Definition des Grundstücksbegriffs

In der immobilienwirtschaftlichen Literatur ist eine Unterteilung des Grundstücksbegriffs in eine rechtliche und eine ökonomische Begriffsauffassung vorzufinden. Demnach sei juristisch gesehen keine Verwendung des Immobilienbegriffs vorhanden. ¹³ Vielmehr könne man im rechtlichen Sinne von „Grundstücken“ sprechen, welche sich katasterrechtlich auf einen zusammenhängenden Teil der Erdoberfläche beziehen. ¹⁴ Im Weiteren werden im BGB Abgrenzungskriterien für Grund und Boden zusammengefasst, wobei zwischen den wesentlichen Bestandteilen ¹⁵ , den Rechten ¹⁶ und dem Zubehör ¹⁷ eines Grundstücks unterschieden wird. ¹⁸ Diese Unterteilung bildet die Grundlage für die Wertermittlung von Grundstücken nach den normierten Verfahren der Wertermittlungsver-ordnung (WertV).

Im ökonomischen Sinne spricht man von Wirtschaftsgrundstücken, die sich deutlich von dem rechtlich geprägten Grundstücksbegriff unterscheiden können. ¹⁹ Die hier zusammengefassten Grundstücke „... sind demnach [als] selbst-

¹³ InDeutschland existiert kein eigenständiges Immobilienrecht. Mehrere Rechtsbereiche (z.B. bürgerliches Recht,

Steuerrecht, Handelsrecht, Baurecht und das Kreditrecht) behandeln Immobilien bzw. Rechte, die mit diesen verbunden

sind. Vgl. Pfnür, 2002, S. 6-9 und Kraus, 2008, S. 39.

¹⁴ Nach § 3 ff. GBO besteht ein Grundstück (laut der sachenrechtlichen Definition im Sinne des Bürgerlichen Gesetzes-

buches) aus einem oder mehreren Teilen der Erdoberfläche, das im Bestandsverzeichnis des Grundbuches unter einer

laufenden Nummer aufgeführt ist. So ist es möglich, mehrere Flurstücke zusammenzufassen. Die Eintragung erfolgt in

das Grundbuch, das als öffentliches Register beim Amtsgericht geführt wird. In dem Titelblatt, Bestandsverzeichnis und

den drei Abteilungen sind alle Informationen, die die Wirtschafts- bzw. Rechtsverhältnisse des Grundstücks betreffen,

dargelegt. S.h. Brauer, 2006, S. 83-100. Nachfolgend werden die Begriffe Grundstück, Immobilie und Liegenschaft als

Synonyme verwandt.

¹⁵ Vgl. § 94 BGB: „(1) Zu den wesentlichen Bestandteilen eines Grundstücks gehören die mit dem Grund und Boden

fest verbundenen Sachen, insbesondere Gebäude, sowie die Erzeugnisse des Grundstücks, solange sie mit dem Bo-

den zusammenhängen. Samen wird mit dem Aussäen, eine Pflanze wird mit dem Einpflanzen wesentlicher Bestandteil

des Grundstücks. (2) Zu den wesentlichen Bestandteilen eines Gebäudes gehören die zur Herstellung des Gebäudes

eingefügten Sachen.“

¹⁶ Vgl. § 96 BGB: „Rechte, die mit dem Eigentum an einem Grundstück verbunden sind, gelten als Bestandteile des

Grundstücks.“ Diese sind subjektiv-dingliche Rechte, wie Grunddienstbarkeiten (§ 1018 BGB), Vorkaufsrechte und

weitere.

¹⁷ Vgl. § 97 BGB: „(1) Zubehör sind bewegliche Sachen, die, ohne Bestandteile der Hauptsache zu sein, dem wirt-

schaftlichen Zwecke der Hauptsache zu dienen bestimmt sind und zu ihr in einem dieser Bestimmung entsprechenden

räumlichen Verhältnis stehen. Eine Sache ist nicht Zubehör, wenn sie im Verkehr nicht als Zubehör angesehen wird. (2)

Die vorübergehende Benutzung einer Sache für den wirtschaftlichen Zweck einer anderen begründet nicht die Zube-

höreigenschaft. Die vorübergehende Trennung eines Zubehörstücks von der Hauptsache hebt die Zubehöreigenschaft

nicht auf.“

¹⁸ Vgl. Pfnür, 2002, S. 6-9.

¹⁹ Es kann vorkommen, dass mehrere Grundstücke als eine wirtschaftliche Einheit (z.B. Teileigentum i.S. des WEG)

angesehen werden können. Vgl. hierzu Engelbrecht, 1998, S. 6.

4

ständige ökonomische Einheiten zu verstehen, die ein äußerlich erkennbarer abgegrenzter Teil der Erdoberfläche sind...“. ²⁰ Hiermit wird auf eine räumliche Abgrenzung im Rahmen des wirtschaftlichen Immobilienbegriffs abgestellt. Innerhalb des wirtschaftlichen Immobilienbegriffs überwiegen allerdings die inves-titionstheoretischen und produktionstheoretischen Sichtweisen, vor allem die Eigenschaft, Immobilien als eine längerfristige Anlage zu betrachten, ist von wesentlicher Bedeutung. 21

1.2.1 Kernprobleme der Immobilienökonomie

Klassischerweise wird unter Immobilie ein Zusammenwirken von Raum und Geld für eine bestimmte Zeit verstanden. ²² Jedoch ist keines dieser Attribute unerschöpflich oder unbegrenzt verfügbar, womit wir mit der ersten Problematik konfrontiert sind. Unter dem Begriff Verteilungsproblematik können die Kernprobleme der Immobilienökonomie verdeutlicht werden. ²³ Zunächst ist darauf aufmerksam zu machen, dass die Größe an wirtschaftlich sinnvoll nutzbarer Fläche begrenzt ist. ²⁴ Dieser Effekt wird ferner dadurch verstärkt, dass mit dem Bevölkerungswachstum parallel auch deren wirtschaftliche Aktivität steigt. Dies führt dazu, dass Immobilien und wirtschaftlich nutzbare Flächen zu knappen Gütern werden, und somit die Flächenallokation einer rechtlichen Regulierung bedarf. ²⁵ Der Bund versucht dieser Aufgabe durch eine übergeordnete Planung und Ordnung des Raumes gerecht zu werden. ²⁶ Die rechtlichen Grundlagen sind im Grundgesetz (GG) ²⁷ , im Bau- und Raumordnungsgesetz (BauROG) und in einer Reihe von untergeordneten Gesetzen geregelt, auf die hier im Einzelnen nicht eingegangen werden soll. 28

Weitere Verteilungsprobleme entstehen durch Faktoren wie die Standortgebun-

²⁰ Engelbrecht,1998, S. 6 (Fußnote 10). Was genau unter einer wirtschaftlichen Einheit zu verstehen ist, und wie eine

Bewertung in diesem Falle zu folgen hat, ist im Bewertungsgesetz geregelt. Vgl. §§ 2 ff. BewG.

²¹ Genaue Erläuterungen bzw. Ausführungen zum wirtschaftlichen Immobilienbegriff, vgl. Kraus, 2008, S. 50-53 und

Schäfers ,1997, S. 14.

²² So auch Lucius, 2001, S. 75.

²³ Vgl. Pfnür, 2002, S. 14.

²⁴ Engelbrecht (1998, S. 8) stellt in einer Abbildung, die sich nach der Klassifizierung des Bewertungsgesetzes richtet,

die verschiedenen Immobilienarten bezüglich ihrer Nutzung zusammen. Hierbei wird zunächst in zwei Hauptgruppen

(Grundvermögen bzw. land- und forstwirtschaftliches Vermögen) unterschieden. Danach folgt eine weitere Untergliede-

rung dieser Hauptgruppen, so dass man einen guten Überblick über die Immobilienarten erhält.

²⁵ Vgl. Bach u.a., 2005, S. 31-36.

²⁶ Vgl. Pfnür, 2002, S. 16.

²⁷ Vgl. Art. 75 Abs. 1 Nr. 4 GG.

²⁸ Vgl. Pfnür, 2002, S. 14-20.

5

denheit und die Zeitpunktbezogenheit der Immobilienökonomie, die sich wesentlich auf Investitions- und Finanzierungsentscheidungen auswirken. ²⁹ Daher darf die regionale Wirtschaftssituation nicht außer Acht gelassen werden. ³⁰ Somit setzt eine effiziente Planung und Gestaltung von Immobilien Vorkenntnisse über die Rahmenbedingungen zum Zeitpunkt der Nutzung an dem jeweiligen Standort voraus. 31

Zusammenfassend kann man sagen, dass Immobilien im Laufe der Zeit einem technologischen -, makroökonomischen -, politisch-rechtlichen -, soziokulturellen - und ökologischen Wandel unterworfen sind. ³² Um diesen Nut-zungsanforderungen gerecht zu werden, sollten eingehende Analysen erstellt werden, damit den genannten Anforderungen Rechnung getragen werden kann. Das Endprodukt sollte das Ergebnis eines dynamischen Prozesses sein, so dass Immobilien nicht schon zum Zeitpunkt ihrer Erstellung überholt sind. 33

1.2.2 Unterscheidungsmerkmale von Immobilien

Anhand einer mehrdimensionalen Betrachtung ist es möglich, den Immobilienmarkt zu ordnen. Die Gliederung erfolgt hierbei unter Berücksichtigung der Merkmale Art und Zweck der Immobilie, aber auch nach dem Anlegertyp. ³⁴ Die ersten beiden Betrachtungsebenen charakterisieren eine Immobilie dahin gehend, ob bzw. wie sie genutzt wird. Die dritte Ebene macht Aussagen über die Eigentümerstruktur. In der Realität werden Mischformen der Immobiliennutzung gewählt, um einen Diversifikationseffekt zu erreichen.

²⁹ Die beiden Merkmale Standortgebundenheit und Zeitpunktbezogenheit in Verbindung mit der Heterogenität der

Immobilien führen dazu, dass jede Immobilie einmalig, ein Unikat, ist. Weitere Charakteristika von Immobilien sind ihre

lange Produktionsdauer, hohe Kapitalbindung, Dauerhaftigkeit bzw. Langlebigkeit und hohen Übertragungskosten. Vgl.

Brauer, 2006, S.26-27 und Pfnür, 2002, S. 27 f.

³⁰ In diesem Artikel untersucht der Autor die Aussagekraft lokaler Marktlagen auf die Investitionstätigkeit durch den

Einsatz des q-Wertes (Tobins q), welcher die Marktpreise und die HK einander gegenüber stellt, um eine Vorteilhaftig-

keit potenzieller Investitionen abzuleiten. Vgl. Nitsch, 2004, S. 66-82.

³¹ Vgl. Bach u.a., 2005, S.37-43 und Kaiser, 1979, S.18 ff.

³² Vgl. Pfnür, 2002, S. 13-28.

³³ Wenn in der Vorplanungsphase Machbarkeitsstudien nur unzureichend oder ungenau durchgeführt werden, sind u.U.

aktuelle Entwicklungen nicht berücksichtigt, was zu einer Diskrepanz zwischen dem Sach- und dem Marktwert einer

Immobilie führen kann.

³⁴ An einem Beispiel soll diese Betrachtungsweise kurz erläutert werden. Zunächst sind „Immobilienarten“ - unbebaute

bzw. bebaute Grundstücke - zu unterscheiden, die im BewG eingehend beschrieben werden. Vgl. hierzu §§ 72-75

BewG. Eine gewerbliche Immobilie ist gemäß § 74 BewG ein bebautes und weiter gemäß § 75 BewG ein Geschäfts-

grundstück. Letztendlich würde eine tiefergehende Betrachtung auf dieser Ebene dann eine Identifikation als Gewerbe-

immobilie, d.h. eine Büro-, Hotel-, Spezial-, Industrieimmobilie zulassen. Bei der Betrachtungsebene „Zweck der Nut-zung“ zwischen eigengenutzten und fremdgenutzten Immobilien unterschieden werden, wobei beim letzteren weiter

zwischen direkter und indirekter Kapitalanlage unterschieden wird. Wenn wir den „Anlegertypus“ genauer betrachten,

dann wird in unserem speziellen Fall ein Privathaushalt allein eher unwahrscheinlich als Anleger in Frage kommen,

sondern eher renditeorientierte institutionelle und/oder private Investoren. Vgl. Rehkugler/Jandura/Morawski, 2005, S. 5-

15.

6

Neben diesen Unterscheidungsmerkmalen ist für die Wertermittlung noch ihr baulicher Zustand von Bedeutung. ³⁵ Für eine Wertermittlung ist es wesentlich, in welcher Lebenszyklusphase die Immobilie sich zu dem jeweiligen Zeitpunkt (Bewertungsstichtag) befindet. ³⁶ Beispielweise eignen sich die normierten Verfahren für die Nutzungsphase, in den vorgelagerten Phasen würde eher die Residualwertmethode zum Einsatz kommen.

Im folgenden Kapitel wird es darum gehen, die aktuell angewandten Verfahren der Grundstückswertermittlung kennen zu lernen. Aus diesem Anlass werden die normierten und nicht normierten Verfahren der gutachterlichen Wertermittlungspraxis überblicksartig dargestellt.

(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an § 7 WertV, § 182 BewG, gif, 2006, BSI,

³⁵ Vgl. Rehkugler/Jandura/Morawski, 2005, S. 4. Beispielsweise liefert die Anlage 7 der NHK 2000 Anhaltswerte für die

Ausstattung abhängig vom Gebäudetyp.

³⁶ Der Lebenszyklus einer Immobilie wird in die Phasen Konzeption, Planung, Bau, Nutzung und Rückbau unterteilt.

Vgl. Pelzeter, 2007, S. 39.

7

2. Abgrenzung des Untersuchungsgegenstandes

2.1 Anlässe und Gegenstand einer Immobilienbewertung

Der Immobilienmarkt spielt als Anlage für Privatpersonen und Institutionen, aber auch als Produktionsfaktor ³⁷ , eine bedeutende Rolle. ³⁸ Dies kann durch den Umstand verdeutlicht werden, dass Immobilien am Gesamtvermögen den größten Anteil ³⁹ ausmachen. Es ist offensichtlich, dass hier bereits eine Bewertung stattgefunden haben muss. Dabei soll darauf hingewiesen werden, dass sich mit den verschiedenen Anlässen ⁴⁰ einer Bewertung, auch unterschiedliche Verfahren etabliert haben. ⁴¹ Gleichzeitig haben sich hieraus, infolge rechtlicher Grundlagen und verschiedener Anwendungsgebiete, unterschiedliche Wertbegriffe herausgebildet, auf die hier allerdings nicht näher eingegangen werden soll. 42

Wie oben schon erwähnt, kann eine Immobilienbewertung aus vielen verschiedenen Anlässen erforderlich werden. Beispielweise können im Vorfeld von Immobilientransaktionen sowohl Käufer als auch Verkäufer mit der Bestimmung eines marktgerechten Angebotspreises überfordert sein, so dass ein unabhängiges Gutachten hier Abhilfe schaffen könnte. ⁴³ Auch bei einer Zwangsversteigerungen oder Enteignung sind die jeweiligen Immobilien zu bewerten. Mit der Bewertung einer Immobilie muss nicht immer eine Transaktion verbunden sein, denn im Rahmen von Unternehmensbewertungen, konventionellen Bank- oder Private Equity-Projektfinanzierungen, Performancequantifizierungen, Bilanzie-

³⁷ Alsbauwirtschaftliche Produktionsfaktoren werden Arbeit, dispositiver Faktor, Betriebsmittel, Werkstoffe, Boden,

Kapital sowie Information und Kommunikation bezeichnet. Vgl. Diederichs, 2005, S. 51 und Brauer, 2006, S. 22-24.

³⁸ Immobilien gelten wegen ihrer qualitativen Eigenschaften als „Basisfaktor“. Sie bilden die Grundlage für menschliche

Existenz. Vgl. Francke, 2005, S. 287.

³⁹ Es gibt keine wirklich präzisen Angaben hierzu. Schätzungen gehen von etwa 45-50 % Immobilienvermögen am

inländischen Gesamtvermögen aus. Vgl. Bone-Winkel/Müller/Pfrang, 2008, S. 31, Francke, 2005, S. 287 und Kauff-

mann/Nastansky, 2007, S. 56. Die Abhängigkeit zwischen dem Vermögens- und dem Flächenmarkt ist in dem 4-

Quadranten Modell von DiPasquale und Wheaton (1992, S. 181-198) dargestellt. Dabei geht es darum die Effekte auf

das langfristige Gleichgewicht sowohl zwischen als auch innerhalb der beiden Märkte abzubilden. Vgl. Geltner u.a.,

2007, S. 25-33.

⁴⁰ Eine genauere Abbildung zu den Anlässen von Immobilienbewertungen befindet sich unter Engelbrecht, 1998, S. 12.

⁴¹ Beispielsweise kann hier die Ermittlung des Beleihungswertes genannt werden, bei der eine Immobilie als Sicherheit

für einen zu gewährenden Kredit dient. Der Wert wird aus dem Verkehrswert, gemindert um einen angemessenen

Risikoabschlag, gebildet. So auch Lux/Schröter, 2005, S. 1.

⁴² Ein Überblick über die wichtigsten, aktuell gebräuchlichen Wertbegriffe ist bei Diederichs (2006, S. 607-609) gege-

ben. Weitere Erläuterungen zum Wertbegriff (vgl. Leopoldsberger/Thomas/Naubereit, 2008, S. 460-470, Pfnür, 2004, S.

16-51 und Ranker, 2006, S. 9 ff.).

⁴³ Vor einer Investitionsentscheidung brauchen potenzielle Investoren eine Bewertung aller mit der jeweiligen Immobilie

in Zusammenhang stehender ökonomischer Faktoren, damit sich deren Chancen und Risiken herauskristallisieren

lassen. So auch Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1003.

8

rungen und nicht zuletzt steuerliche Notwendigkeiten oder Strategien kann ebenfalls eine Bewertung erforderlich sein. ⁴⁴ Aus diesen Anlässen ist der Bewertungszweck abzuleiten, der wiederum den Objektivierungsgrad der Wertermittlung wesentlich beeinflusst. ⁴⁵ In der Literatur wird in diesem Zusammenhang auf die grundsätzliche Bedeutung der objektiven Werteinschätzung von Immobilien hingewiesen. So können Fehleinschätzungen, die unter Umständen zu enormen Einbußen führen könnten, vermieden werden. ⁴⁶ Die Wertermittlung kann sich sowohl auf bebaute bzw. unbebaute Grundstücke, als auch auf Rechte ⁴⁷ und Belastungen, welche mit dem Grundstück verbunden sind, beziehen. ⁴⁸ Wie aus der Abbildung 1 (S. 6) entnommen werden kann, sind Verkehrswerte bebauter und unbebauter Grundstücke national nach den Bewertungsverfahren gemäß der Wertermittlungsverordnung WertV zu ermitteln. Die Ermittlung erfolgt hiernach entweder über normierte oder nicht normierten Verfahren. Die normierten Verfahren der WertV dienen den örtlichen Gutachterausschüssen gemäß §§ 192 ff. BauGB. Werden Bewertungen durch andere Sachverständige vorgenommen, können auch nicht normierte oder internationale Verfahren eingesetzt werden. ⁴⁹ Zudem existieren auch internationale Verfahren, mit denen Verkehrswerte ermittelt werden können.

2.2 Verkehrswertermittlung mit den normierten Verfahren der WertV

Das Ziel der Wertermittlung von Grundstücken ist die Bestimmung des Verkehrswertes. ⁵⁰ Das Baugesetzbuch gibt für den Verkehrswert ⁵¹ (Marktwert) eine

⁴⁴ Nähere Erläuterungen und Ausführungen zu den Gründen einer Bewertung (vgl. Maier, 2007, S. 290).

⁴⁵ So ähnlich Beck, 2005, S. 219.

⁴⁶ Die Herleitung des objektiven Wertes, als Mittelwert aus den Grenzpreisen der Käufer und Verkäufer (vgl. Simon

u.a., 2005, S. 9-11). Weitere Artikel machen darauf aufmerksam, dass stark schwankende Preise zu Unsicherheiten

und Forderungsausfällen im Finanzsystem führen können und aus diesem Grund, der Bedarf nach einheitlichen unter-

jährigen Indexreihen in Deutschland gegeben ist. Vgl. Kauffmann/Nastansky, 2007, S. 56.

⁴⁷ Beispiele zu der Wertermittlung von Rechten (vgl. Anlage 12 WertR 2006).

⁴⁸ Wertermittlungen beziehen sich i.d.R. auf folgende Bestandteile einer Immobilie: Grundstück, bauliche Anlagen

(Gebäude, Außenanlagen, Sonstige Anlagen, Zubehör, besondere Betriebseinrichtungen usw.), Rechte (die mit dem

Eigentum verbunden sind, wie z.B. privatrechtliche Vereinbarungen, Dienstbarkeiten, Baulasten, Nutzungsrechte, Erb-

baurechte usw.) und Belastungen (z.B. Kontaminationen). Der hierbei ermittelte Wert wird zudem wesentlich von fol-

genden Einflussgrößen bestimmt, die sich in zwei Gruppen aufteilen lassen: bodenwertbeeinflussende (z.B. Lage,

Größe, Nutzungsmöglichkeiten, Risiken bzw. Chancen, Marktentwicklung, Konjunktur, Erträge usw.) oder gebäude-

wertbeeinflussende (z.B. Erträge, Nutzung, Zustand, Risiken bzw. Chancen, Marktentwicklung, Konjunktur, Steuern

usw.) (vgl. §§ 1, 2 WertV und Simon u.a., 2005, S. 26-30).

⁴⁹ In solch einem Fall ist die Wahl des Verfahrens zu begründen, weil die normierten Verfahren ein standardisiertes und

anerkanntes Regelwerk darstellen. So auch Diederichs, 2006, S. 610.

⁵⁰ Je nach Zielen einer Bewertung gibt es verschiedene Wertebegriffe für Immobilien, wie z.B. Beleihungswert gemäß §

12 Abs. 1 HBG, gemeiner Wert gemäß § 9 BewG, Versicherungswert gemäß den §§ 9-11 VGB 2000, Buchwert gemäß

9

Definition vor, bei der es darum geht, einen Preis zu ermitteln, welcher unter objektiven Gesichtspunkten wahrscheinlich am Markt erzielt werden könnte. ⁵² Von wesentlicher Bedeutung bei der Wertermittlung ist die Zeitpunktbezogenheit ⁵³ der Bewertung, was sich mit der Aussage in der Definition „gewöhnlicher Geschäftsverkehr“ legitimiert. Denn je kürzer der Vermarktungszeitraum des Objektes, umso wahrscheinlicher ist eine Abweichung vom Marktwert. Die baulichen Nutzungsmöglichkeiten ⁵⁴ des Grundstücks, die Lage auf dem regionalen Grundstücksmarkt, die Dauer der Vermarktung aber auch die Art des Verkaufs (z.B. Verkauf im Verwandschaftskreis, Zwangsversteigerungen, Scheidung usw.) sind von primärer Bedeutung für die Wertermittlung, und können zu auße-rordentlichen Preisen führen. ⁵⁵ Von besonderer Bedeutung bzw. Schwierigkeit ist hierbei die Marktanpassung. Hierfür müssen die auf dem Markt herrschenden Angebots- und Nachfragestrukturen ⁵⁶ genauestens analysiert werden, um passende Vergleichswerte folgern zu können. ⁵⁷ Nachfolgend werden die in der WertV definierten Wertermittlungsverfahren dargestellt, mit denen Verkehrswerte (Marktwerte) ermittelt werden. Die Wahl des jeweils am besten geeigneten Verfahrens richtet sich nach der Art des Wertermittlungsgegenstands. Die Verfahren werden im Anschluss näher erläutert. 58

2.2.1 Das Vergleichswertverfahren

Diese Wertermittlungsmethode gilt als die sicherste unter den normierten Verfahren. Hierbei wird der Marktwert über einen Vergleich mit ähnlichen, am Markt

§ 253 Abs. 1 HGB, „True and Fair View“ nach IAS/IFRS, Zeitwert gemäß IAS 16 Ziffer 32, steuerlicher Grundbesitzwert.

Vgl. Leopoldsberger/Thomas/Naubereit, 2008, S. 460-470 und Diederichs, 2006, S. 607-609.

⁵¹ Die Definition des Verkehrswertes nach § 194 BauGB gilt genauso für den Marktwert. In der Arbeit von Brenner,

Schulz und Härdle (2007, S. 1003) wird darauf hingewiesen, dass in der immobilienwirtschaftlichen Praxis eher der

Begriff Verkehrswert Anwendung findet.

⁵² Vgl.§ 194 BauGB: „Der Verkehrswert wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermitt-

lung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften,

der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne

Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre.“ Kleiber macht darauf aufmerksam,

„...dass der „Verkehrswert“ materiell identisch mit dem „Marktwert“ ist...“. Kleiber, 2006, S. 7.

⁵³ Vgl. § 3 (1) WertV.

⁵⁴ Vgl. BauNVO.

⁵⁵ Vgl. Petersen, 2005, S. 9.

⁵⁶ Die subjektive Werttheorie zieht den Wert einer Sache aus dem subjektiven Nutzen des betreffenden, während die

objektive Wertelehre jeder Sache genau den Wert zuordnet, welcher sich aus den speziellen Eigenschaften dieser

ergibt. Vgl. Simon u.a., 2005, S. 7-9.

⁵⁷ Jede dieser Bewertungsverfahren wird einer stichtagsbezogenen Marktanpassung unterzogen. S.h. Simon/Weyers,

2007, S. 641 ff.

⁵⁸ Vgl. § 7 II WertV: „Die Verfahren sind nach der Art des Gegenstands der Wertermittlung (§ 2) unter Berücksichtigung

der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr bestehenden Gepflogenheiten und der sonstigen Umstände des Einzelfalls zu

wählen, die Wahl ist zu begründen.“

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vorhandenen Objekten, geschätzt. Damit am Grundstücksmarkt vorhandene Immobilien als Vergleiche herangezogen werden können, müssen Vergleichsobjekte in ausreichender Anzahl vorhanden und weitgehend typisiert sein. ⁵⁹ D.h. die wertbeeinflussenden Merkmale ⁶⁰ des zu bewertenden Grundstücks sollten mit denen, die zu vergleichen sind, übereinstimmen. Existieren an dem regionalen Standort keine vergleichbaren Objekte, so kann auf Vergleichsgrundstücke aus ähnlichen Gebieten zurückgegriffen werden. Jede wertbeeinflussende Abweichung sollte in Form von Zu- bzw. Abschlägen oder auch in einer anderen geeigneten Form berücksichtigt werden. 61

Die sogenannten Vergleichsfaktoren ⁶² bilden eine weitere Variante, um bebaute Grundstücke miteinander vergleichen zu können. Im Unterschied zu einem absoluten Kaufpreisvergleich werden hier relativierte Werte herangezogen. Eine Vervielfältigung des jährlichen Ertrags oder einer anderen begründeten Bezugsgröße mit dem Vergleichsfaktor, führt zu dem gesuchten Vergleichswert, welcher noch u.U. durch Zu- bzw. Abschläge korrigiert werden muss. ⁶³ Geht es bei der Ermittlung um unbebaute Grundstücke, wird i.d.R. auf den mittelbaren Preisvergleich zurückgegriffen. ⁶⁴ Hier kommen die sogenannten Bodenrichtwerte zum Einsatz, die allerdings durch diverse Korrekturen ⁶⁵ an die vorliegenden Erfordernisse angepasst werden.

Mit diesem Verfahren ist eine marktbezogene Wertermittlung möglich, jedoch werden keine Unsicherheiten oder Flexibilitäten diskutiert, was als eine wesentliche Schwäche gesehen werden kann. 66

2.2.2 Das Ertragswertverfahren

Die Ausgangsfrage für die Ermittlung des Ertragswerts einer Immobilie besteht

⁵⁹ Vgl. Abschn. 3.1.1 WertR 2006.

⁶⁰ Die wertbeeinflussenden Merkmale werden in der WertV beschrieben. S.h. §§ 4, 5 WertV.

⁶¹ Vgl. § 14 (2) WertV.

⁶² Vgl. § 12 WertV: „Vergleichsfaktoren für bebaute Grundstücke“.

⁶³ Vgl. § 14 (1) WertV.

⁶⁴ Es handelt sich um aus Verkäufen abgeleitete, durchschnittliche und sich auf die Lage beziehende Werte von unbe-

bauten Grundstücken, welche i.d.R. alle zwei Jahre von dem Gutachterausschuss für Grundstückswerte ausgegeben

werden. Es handele sich hierbei um das sog. vereinfachte Vergleichswertverfahren. Vgl. Brenner/Schulz/Härdle, 2007,

S. 1006.

⁶⁵ Der Wert unbebauter Grundstücke kann im speziellen von Faktoren wie Art (z.B. reine Wohngebiete, allgemeine

Wohngebiete, besondere Wohngebiete usw.) und Maß der baulichen Nutzung (GRZ, GFZ, BMZ), Form und Größe des

Grundstücks, Entwicklungs- und Erschließungszustand, Kontaminationen, Immissionen usw. beeinflusst werden. Vgl.

Simon, J. u.a., 2005, S. 66 ff.

⁶⁶ Vgl. Tabelle 1 und Brenner/Schulz/Härdle, 2007, S. 1003.