Shareholder Value

III

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Abbildungsverzeichnis  VI

  Einleitung  1

1.  Unternehmen und Shareholder  2

1.1  Begriffsklärung  2

1.2  Ursprung des Shareholder Value  3

1.3  Ziele des Shareholder Value  3

1.4  Zieldivergenz zwischen Managern und Eigentümern  5

1.4.1  Entlohnung der Manager mit einer bedeutsamen  6

  Beteiligung am Eigentum  

1.4.2  Verknüpfung der Eigentumsrendite mit der Entlohnung  6

1.4.3  Die Gesellschaft ist von einer Übernahme bedroht  7

1.4.4  Konkurrenz auf dem Arbeitsmarkt für Führungskräfte  8

2.  Bewertung nach dem Shareholder Value Ansatz  9

2.1  Shareholder Value als Managementkonzept  9

2.2  Unzulänglichkeiten der Zahlen aus dem Rechnungswesen  10

2.3  Unternehmenswert und Shareholder Value  11

2.3.1  Cash-flow als Leistungsgröße  14

2.3.2  Kapitalkosten als Diskontierungsfaktor  15

2.3.3  Residualwert der Unternehmung als Teil des  16

  Unternehmenswertes  

2.4  Ermittlung des Shareholder Value  16

2.4.1  Abgrenzung zu traditionellen Methoden der  16

  Unternehmensbewertung  

2.4.2  Shareholder Value Ansatz nach Rappaport  18

2.4.3  Shareholder Value Ansatz nach Copeland, Koller,  22

  Murrin (McKinsey)  

IV

2.4.4  Shareholder Value Ansatz nach Lewis (BCG)  24

2.4.5  Shareholder Value Ansatz nach Stern Stewart Co.  27

2.5  Vergleich der betrachteten Bewertungsmethoden  31

3.  Wertorientiertes Controlling  34

3.1  Notwendigkeit einer wertorientierten Unternehmensführung  34

4.  Kritik und Probleme des Shareholder Value  35

4.1  Inhaltliche Kritikpunkte am Shareholder Value Konzept  35

4.2  Kritikpunkte bei der Berechnung des Shareholder Value  37

4.3  Probleme bei der Cash-flow Berechnung  37

  Stakeholder Ansatz 5 .  38

  Literaturverzeichnis  VI

  Eigenständigkeitserklärungen  VIII

IV

Abkürzungsverzeichnis

a.a.O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung AktG Aktiengesetz Aufl. Auflage BCG Boston Consulting Group Bd. Band bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise CFROI Cash-flow Return on Investment DCF Discounted Cash-flow d.h. das heißt EBIT Earnings before Interest and Taxes EPS earnings per share etc et cetera EVA Economic Value Added ff. fortfolgende insbes. Insbesondere IV betrieblich investierten Vermögen K Gesamtkapitalkostensatz KonTrag Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich MW Marktwert MWZ Marktwertzuwachs NOPAD Net Operating Profit after Taxes

V

ROI Return on Investment ROE. Return on Equity sog. sogenannt S. Seite u.a. unter anderem u.a.m. und andere mehr vgl. vergleiche WACC Weighted-Average-Cost-of-Capital z.B. zum Beispiel

VI

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1 : Verknüpfung der Interessen von Manager und Eigentümer  

  Abbildung 2 : Entstehung von Wertlücken  

  Abbildung 3 : Unternehmenswert und Shareholder Value  

  Abbildung 4 : Ermittlung des Unternehmenswertes  

  Abbildung 5 : Prozeß der Strategieformulierung und -bewertung  

  Abbildung 6 : Shareholder Value nach Rappaport  

  Abbildung 7 : Das Shareholder Value Netzwerk  

  Abbildung 8 : Shareholder Value nach Copeland u a  

  Abbildung 9 : Ermittlung des CFROI  

  Abbildung 10 : Unternehmenswert und Shareholder Value  

  Abbildung 11 : Ermittlung des Economic Value Added  

  Abbildung 12 : Ermittlung von investiertem Vermögen und NOPAT  

  Abbildung 13 : Shareholder Value nach Stern/Stewart  

  Abbildung 14 : Vergleich der Bewertungsmethoden  

  Abbildung 15 : Darstellung der Wertreiber  

  Abbildung 16 : Anspruchsgruppen (Stakeholders) der Unternehmung und Ihre  

  Interessen  

1

Einleitung

Das Umfeld eines Wirtschaftsunternehmens unterliegt einem ständigen Wandel, der das Unternehmen permanent zur Anpassung an die aktuellen Geschehnisse zwingt. Zweifelsohne hat der Trend zur Globalisierung die Wirtschaft in den letzten Jahren nachdrücklich verändert. Auf den Kapitalmärkten haben die Teilnehmer in zunehmendem Maße eine globale Sicht entwickelt. Die Informationsforderungen der Anleger sind gestiegen, woraus sich eine zunehmende Orientierung der Unternehmen hin zu den Anlegern ergibt. Sie verlangen mehr Daten über die als Investitionsobjekte zur Verfügung stehenden Unternehmen. Cash-flow orientierte Größen gewinnen an Bedeutung. Um erfolgreich bestehen zu können, werden Konzepte der Unternehmensführung entwickelt, die den Kapitalmarkt als Lenkungsinstrument zugrunde legen. In diesem Zusammenhang wird der Shareholder Value Ansatz diskutiert. Der Shareholder Value oder auch Geschäftswert ist der Wert, den ein Investor einem Unternehmen oder auch einem Teil einer Unternehmung beimisst. Im Grunde genommen ist es nicht relevant, ob diese Beteiligung an einer Personen-oder Kapitalgesellschaft erfolgt, jedoch ist das Shareholder Value eindeutig vor dem Hintergrund von Kapitalgesellschaften namentlich von börsennotierten

Aktiengesellschaften zu sehen. Das Konzept geht aus diesem Grund davon aus, dass es sich bei den Anteilseignern um Aktionäre handelt, welche korrekterweise als Stockholder bezeichnet werden müssten. Die Darstellung in der vorliegenden Arbeit soll sich trotz der auch für alle anderen gesellschaftsrechtlichen Formen gegebenen Anwendbarkeit auf die Rechtsform der Aktiengesellschaft beschränken. Welchen Kapitalrückfuß kann der Anteilseigner sich aus den von ihm eingesetzten Mitteln erhoffen? Wie hoch ist der Gegenwartswert der erwarteten Rückflüsse? In welchem Verhältnis steht dieser Wert zu dem Wert alternativer Kapitalanlagen? In der vorliegenden Arbeit wird zunächst der Begriff des Shareholder Value, mit den dazugehörigen Informationen zur geschichtlichen Herkunft sowie den Begriffsbestimmungen der führenden Wissenschaftler dieser Disziplin, erläutert. Im weiteren Verlauf werden verschiedene Methoden der Unternehmensbewertung dargestellt und kritisch beleuchtet. Abschließend werden konkrete Kritikpunkte des Shareholder Value Konzeptes aufgezeigt und zudem der Stakeholder Ansatz erläutert.

2

1. Unternehmen und Shareholder

1.1 Begriffsklärung

Das Shareholder Value Konzept, ursprünglich aus den USA stammend, ist ein Instrument der strategischen Unternehmensbewertung.

Der Begriff entspricht im Deutschen am ehesten der Bezeichnung des Anteilseigners, welcher vom engl. Shareholder (Aktionär) und Value (Wert) abgeleitet ist. Wolfgang Ballweisser bspw. übersetzt den Begriff des Shareholder Value als Marktwert des Eigenkapitals. ¹ Alfred Rappaport hingegen definiert den Begriff als Eigentümerrendite, welche sich aus den zahlbaren Dividenden und der Steigerung des Kurswertes ergibt. ² Einige Bezeichnungen im deutschsprachigen Raum wären hingegen „Aktionärsnutzenansatz“ „Wertsteigerungsanalyse“ und im Rahmen von Planungsmodellen die Begriffe „wertorientierte Strategieplanung“ bzw.

„Wertorientiertes Planungsmodell“.

So lassen sich aus der Literatur unzählige differenzierte Definitionen zum Begriff des Shareholder Value aufzeigen.

Im Grundgedanken des Shareholder Value hält der Anteilseigner einen bestimmten Teil des Eigenkapitals eines Unternehmens. Durch diese Beteiligung wird ein Eigentumsrecht an der Unternehmung zum Ausdruck gebracht. ³ In den Mittelpunkt des Interesses rückt aus diesem Grund die Gesamtmaximierung des Unternehmenswertes, von welchem die Summe der Werte der Shareholder einen wesentlichen Teil ausmacht.

Im folgenden Abschnitt soll auf den historischen Ursprung des Shareholder Value näher eingegangen werden.

¹ Vgl. Ballweisser, W., Shareholder Value, in: Handwörterbuch Unternehmensrechnung und Controlling, Stuttgart 2002, S. 1764

² Vgl. Rapperport, A., Shareholder Value: ein Handbuch für Manager und Investoren, Stuttgart 1995, S. 5 (i. f. zit. als: Rappaport, 1999)

³ Vgl. Schneck, O., Lexikon der Betriebswirtschaft, München 1994, S. 43

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1.2 Ursprung des Shareholder Value

Seinen Ursprung findet der Shareholder Value Ansatz in der Finanzbedarfsplanung, wobei er v.a. in der Investitionsrechnung angewendet wird. Der Ansatz des Shareholder Value ist von der Beurteilung einzelner Investitionsprojekte auf die Überprüfung der Vorteilhaftigkeit alternativer Strategien übertragen worden. Zudem können durch diesen Ansatz Zusammenschlüsse von Unternehmungen (externes Wachstum) sowie Kapazitätserweiterungen (internes Wachstum) wertmäßig betrachtet werden. Die unerwünschten Unternehmensübernahmen der frühen achtziger Jahre in den USA waren der Anlass für die Entwicklung des Shareholder Value Konzeptes. Unterbewerte Unternehmen können durch ein effektives Management ihren Wert steigern, was nicht zuletzt auch potentielle Käufer wissen. Allerdings ist dies in der Regel nur eine Spekulation. ⁴ Die betroffenen Unternehmen streben daher nach einer Maximierung des Aktienkurses (bei Aktiengesellschaften), um sich gegen die unerwünschten Übernahmeversuche zu schützen. 5

1.3 Ziele des Shareholder Value

Das Hauptziel jedes Investors ist das Erzielen hoher Renditen auf das investierte Kapital. Anteilseigener streben folglich nach hohen Rückflüssen bei möglichst niedrigem Risiko. Unter Rückflüsse sind Ausschüttungen (Dividenden- und Bonuszahlungen) sowie Kurssteigerungen an den Wertpapierbörsen mit der Folge, potentiell einen höheren Verkaufserlös der erworbenen Wertpapiere zu erzielen, zu verstehen. Die Interessen der Shareholder (Anteilseigner) liegen in der langfristigen Vermögensvermehrung. 6

Die Rendite des Anteilseigners zur zentralen Zielgröße der Unternehmensführung zu erheben, ist Ziel der (unternehmens-) wertorientierten oder auch (kapital-) marktorientierten Führungsebene. Um die Managementleistung und den

⁴ Vgl. von Jürgensonn, I., Strategische optionen für das Corporate Real Estate Management, 1. Auflage, Wien 1997, S. 169 (i. f. zit. als: Jürgensonn, 1997)

⁵ Vgl. Schmusch, M., Unternehmensakquisition und Shareholder Value, Wiesbaden 1998, S. 31 (i. f. zit. als: Schmusch, 1998)

⁶ Vgl. Reimann, B.C., Managing for the Shareholder: An Overview for the Value-Based Planning. In Planning Review, Vol. 16, 1/1988, S.11 ff. und von Jürgensonn, 1997, S. 171