II

Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  II

  Abkürzungsverzeichnis  III

  Symbolverzeichnis  IV

1.  Einleitung  1

2.  Unternehmensbewertung  1

2.1  Bewertungsanlässe  1

2.2  Bewertungsfunktionen  2

2.3  Bewertungsprinzipien  3

3.  Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung  4

3.1  Substanzwertverfahren  4

3.2  Mittelwertverfahren  4

3.3  Multiplikatorverfahren  5

4.  Moderne Bewertungsverfahren  5

4.1  Ertragswertverfahren  5

4.2  Discounted Cash Flow-Verfahren  7

4.2.1  Nettoverfahren (equity approach)  9

4.2.2  Bruttoverfahren (entity approach)  11

4.2.2.1  Weighted Average Cost of Capital (WA)CC Methode  11

4.2.2.2  Adjusted Present Value (APV) Methode  12

5.  Schlussbetrachtung  13

  Zusammenfassung  V

  Literaturverzeichnis  VII

  Abbildungsverzeichnis  X

  Tabellenverzeichnis  X

Anhang XI   

III

Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value BuW Betrieb und Wirtschaft (Zeitschrift) BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) CAPM Capital Asset Pricing Model (Kapitalmarktpreisbildungsmodell) CF Cash Flow DCF Discounted Cash Flow DStR Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) EBIT Earnings Before Interests and Taxes FCF Free Cash Flow HFA Hauptfachausschuss des IDW IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. Tz. Textziffer WACC Weighted Average Cost of Capital WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft Zfbf Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

IV

Symbolverzeichnis

A t prognostizierte Auszahlungen in den Jahren t = 1,...,T ^e FCF Free Cash Flows (FCF) an die Eigentümer bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung FCF t Erwartungswert der FCF für Eigentümer und Fremdkapitalgeber in Periode t ^EK FCF t Erwartungswert des FCF für die Eigentümer in Periode t E t prognostizierte Einzahlungen in den Jahren t = 1,...,T EK Marktwert des Eigenkapitals FK Marktwert des Fremdkapitals GK Marktwert des Gesamtkapitals = EK + FK i risikoloser Zins (landesüblicher Zinsfuß) ^e Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung r EK

r EK risikoangepasste Renditeforderung der Eigentümer r FK Renditeforderung der Fremdkapitalgeber r M - i Erwartete "Überrendite" bei Anlage in riskanten statt risikolosen Wertpapieren r M Erwartungswert der Rendite aus der Anlage des Geldes im "Marktportfolio" s Steuersatz für Ertragssteuern auf Unternehmensebene ß Maß für die Risikoklasse des Unternehmens t Periode T Planungshorizont UW Unternehmenswert ^e V Marktwert des Unternehmens bei fiktiver Eigenfinanzierung ^s V Wert der unternehmenssteuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung WACC durchschnittlicher gewogener Kapitalkostensatz z Kapitalisierungszinssatz

1

1. Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen gewinnt im Zuge der international und national ansteigenden Zahl von Unternehmenskäufen zunehmend an Bedeutung. Dabei belegen empirische Untersuchungen, dass der Anteil an Transaktionen, in denen für die Übernahme zu hohe Preise gezahlt werden, erheblich ist. Mögliche Ursachen dafür sind die Überschätzung von Synergien und Möglichkeiten in noch unbekannten Geschäftsfeldern erfolgreich zu sein bzw. der Einsatz fehlerhafter Bewertungsmethoden oder die falsche Anwendung dieser. Ein Unternehmen zu bewerten bedeutet, es mit einer alternativen Anlagemöglichkeit zu vergleichen. Aus dem bekannten Preis des Vergleichsobjektes wird auf den unbekannten Wert des Unternehmens geschlossen. Es existiert eine Vielzahl von Methoden zur Unternehmensbewertung, die allerdings nicht alle dieses Opportunitätsprinzip beachten. Im Folgenden werden die gebräuchlichsten Bewertungsverfahren vereinfacht beschrieben und teilweise vergleichend bewertet.

2. Unternehmensbewertung

Unter Berücksichtigung aller Erfolgspotenziale des bestehenden Unternehmens und der darauf einwirkenden Einflüsse, dient die Unternehmensbewertung dazu, potenzielle Preise für ganze Unternehmen oder Unternehmensteile zu ermitteln. In Theorie und Praxis gilt es als unbestritten, dass sich die Bewertung von Unternehmen stets an ihrer jeweiligen Zwecksetzung orientieren muss (Zweckadäquanzprinzip). Dieses Prinzip lässt jedoch offen, welche Zwecke im Einzelnen mit der Unternehmensbewertung zu verfolgen sind. Als Konsequenz haben sich in Abhängigkeit vom Bewertungsanlass ¹ unterschiedliche Zielsetzungen für die Bewertung (Bewertungsfunktionen) gebildet, die nicht ohne Auswirkungen auf den zu ermittelnden Unternehmenswert bleiben, da sie die einzelnen Bewertungsfaktoren unterschiedlich stark gewichten.

2.1 Bewertungsanlässe

Die Vielfältigkeit der Anlässe macht eine Klassifizierung schwierig. Daher existiert eine Fülle von Klassifizierungsansätzen. Peemöller ² unterscheidet die Bewertungsanlässe nach Lebensphasen eines Unternehmens (Gründung bis Liquidation), nach der Art der Regelung (gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen), nach der Interessenlage von Gesellschaftern bzw. Investoren (Kauf oder Verkauf, Aufnahme oder Ausscheiden von Gesellschaftern) und nach dem Entscheidungsbezug (entscheidungsabhängig oder

¹ Vgl. Anhang Tabelle 1

² Vgl. Peemöller (Praxishandbuch) S. 17

2

entscheidungsunabhängig). Grundsätzlich gibt jede Veränderung in der Zusammensetzung der Eigentümer einen Anlass zur Unternehmensbewertung. ³ In der Praxis wird hauptsächlich zwischen entscheidungsabhängigen und entscheidungsunabhängigen Bewertungsanlässen unterschieden. 4

Entscheidungsabhängige Anlässe beabsichtigen eine Änderung der Eigentumsverhältnisse. Zu den Anlässen bei denen keine der Parteien die Änderung der Eigentumsverhältnisse durchsetzen kann, gehören Kauf, Verkauf, freiwillige Fusionen, Entflechtung von Unternehmen sowie der Eintritt eines Gesellschafters in ein bestehendes Unternehmen. Die wesentlichen Anlässe bei denen eine der Parteien die Änderung der Eigentumsverhältnisse durchsetzen kann, sind das Ausscheiden eines Gesellschafters einer

Personenhandelsgesellschaft, die Ermittlung der Ausgleichszahlung bei Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages, die Abfindung von Minderheitsgesellschaftern bei übertragener Umwandlung sowie die Enteignung.

Entscheidungsunabhängige Anlässe, ohne folgende Änderung der Eigentumsverhältnisse, sind Unternehmensbewertungen für Besteuerungszwecke, Kreditwürdigkeitsprüfungen und Sanierungen.

2.2 Bewertungsfunktionen

Man unterscheidet die in der Literatur vorherrschende entscheidungslogisch ausgerichtete Kölner Funktionenlehre und die phasenorientierte Funktionenlehre des IDW. Im Mittelpunkt der Kölner Funktionenlehre steht die Ermittlung des subjektiven Entscheidungswertes des Käufers oder Verkäufers. Dieser Entscheidungswert, auch Grenzpreis für die Entscheidung über den Kauf oder Verkauf des Unternehmens genannt, gibt an, was der Käufer maximal für das Unternehmen bezahlen darf (Preisobergrenze) bzw. was der Verkäufer mindestens für das Unternehmen fordern muss (Preisuntergrenze), damit die Transaktion nicht zu einer Verschlechterung seines Vermögens führt. ⁵ Während diese mandantenspezifische Preisermittlung der Beratungsfunktion entspricht, liegt die Aufgabe der Vermittlungsfunktion darin, im Falle eines Dissenses der Verhandlungsparteien bezüglich des Kaufpreises einen Schiedswert (Arbitriumwert) vorzuschlagen, der als Kompromissvorschlag keine der beiden Parteien übervorteilt. Ein positiver Einigungsbereich (Grenzpreis Verkäufer nicht höher als Grenzpreis des Käufers) ist

³ Vgl. Drukarczyk (Unternehmensbewertung) S. 118, Anhang Tabelle 1

⁴ Vgl. Born (Unternehmensanalyse) S. 17 f.

⁵ Vgl. Drukarczyk (Unternehmensbewertung) S. 128

3

Grundlage für seine Ermittlung. ⁶ Der Gutachter hat das Gebot der Unparteilichkeit zu beachten. 7

Die Argumentationsfunktion im Rahmen nicht dominierter Verhandlungssituationen ergänzt die beiden Zwecksetzungen. Sie hat die Aufgabe die Argumentation einer Verhandlungspartei durch den Ansatz eines Unternehmenswertes so zu unterstützen, dass das angestrebte Verhandlungsresultat möglichst weitestgehend erreicht wird. ⁸ Neben den genannten Hauptfunktionen gibt es auch eine Reihe von Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung. Hierzu zählen im Wesentlichen die Steuerbemessungs(Unternehmenswertbestimmung zur Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage), die Vertragsgestaltungs- (Festlegen von Wertgrößen im Rahmen der Gestaltung von Gesellschaftsverträgen) und die Kommunikations- bzw. Bilanzfunktion (Vermittlung von Informationen über die Ertragskraft des Bewertungsobjektes). ⁹ Die phasenorientierte Funktionenlehre des IDW unterscheidet sich von dem Kölner Bewertungsmodell durch eine ungleich stärkere Betonung des Objektivierungs- und Neutralitätsgedankens. 10

2.3 Bewertungsprinzipien

Der Entscheidungsträger (Käufer oder Verkäufer) kann die Möglichkeit des Betreibens des Bewertungsobjektes (Unternehmens) mit der besten Alternative (Vergleichsobjekt) konfrontieren. Für diesen Vergleich relevante Grundsätze sind insbesondere das Prinzip der Bewertungseinheit, das Prinzip der Zukunftsbezogenheit und das Prinzip der Subjektbezogenheit. 11

Das Prinzip der Bewertungseinheit fordert, dass der Gesamtwert eines fortbestehenden Unternehmens nur losgelöst von den isolierten Einzelwerten der realen Bestandteile der Unternehmung als einer einheitlichen Ganzheit gefunden werden kann. Das der Entscheidungsträger nur an dem in der Zukunft aus dem Unternehmen und der optimalen Alternative zu ziehenden Erfolgen interessiert ist wird durch das Prinzip der Zukunftsbezogenheit ausgedrückt.

Das Prinzip der Subjektbezogenheit richtet die Bewertung schließlich nach dem jeweiligen Entscheidungsträger, also nach dem tatsächlichen oder potentiellen Eigentümern des Unternehmens, aus. Diese Abhängigkeit wird mit den unterschiedlichen Zielen einzelner Eigentümer begründet.

⁶ Vgl. Born (Unternehmensanalyse) S. 43

⁷ Vgl. IDW (IDW S 1) Tz. 69

⁸ Vgl. Hatzig (Unternehmensbewertung) S. 69

⁹ Vgl. Hatzig (Unternehmensbewertung) S. 70

¹⁰ Vgl. Hammel/Braun/Schmotz (Neue Wege in der Unternehmensbewertung) Der Betrieb, Heft 7/2001, S. 341

¹¹ Vgl. Rödl (Unternehmensbewertung) S. 82 ff.