III

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Der Markt für Fusionen und Übernahmen in Deutschland  

Abb.  2: Bestandteile der Abwehr von feindlichen Übernahmen  

Abb.  3: Feindliche Übernahmeversuche mit deutscher Beteiligung  

Abb  4: Verteidigungsmaßnahmen  

IV

Inhaltsverzeichnis

1  Einleitung  1

1.1  Einordnung.  3

1.2  Gesellschafts- und Aktienrechtliche Einleitung in Deutschland  5

2  Proaktive Abwehrstrategien.  5

2.1  Organisationsrechtliche Maßnahmen.  6

2.1.1  Vinkulierung von Aktien.  6

2.1.2  Ausgabe stimmrechtsloser Vorzugsaktien  6

2.1.3  Ausgabe von Arbeitnehmeraktien.  7

2.1.4  Kontrollausübungserschwerung.  7

2.2  Verteuerungsmaßnahmen  8

2.2.1  Wechselseitige Beteiligungen  8

2.2.2  Erwerb und Rückerwerb eigener Aktien.  9

2.2.3  Ausgabe von Wandel- und Optionsanleihen.  9

2.2.4  Verwendung einer Sicherungs-GmbH  10

2.2.5  Shareholder Value Investor Relations.  10

2.3  Zweifelhafte Abwehrmaßnahmen.  11

2.3.1  Satzungsbestimmungen.  12

2.3.2  Veräußerung von „Kronjuwelen“  12

2.3.3  Implementierung einer Holdingstruktur.  13

2.3.4  Equity Carve Out.  14

2.3.5  Vertragliche Absprachen.  14

2.3.6  Golden Parachutes.  15

2.3.7  Vorratsbeschlüsse.  15

3  Reaktive Abwehrmaßnahmen.  16

3.1  Pac Man.  16

3.2  Greenmailing.  16

3.3  Kapitalerhöhung.  17

3.4  Kartellrechtliche Probleme  17

3.5  Fat Man  18

V

3.6  White Knight.  18

3.7  Corporate Suicide.  19

4  Kritik und Zusammenfassung.  19

4.1  Ökonomischer Mehrwert  20

4.2  Praktikable Strategien  21

Anhang 23   

Literaturverzeichnis   33

Internetquellen   38

Rechtsquellenverzeichnis   41

1 E Einleitung 1

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Themenkomplex der unterschiedlichen Abwehrmaßnahmen (engl. Defence) gegen feindliche Unternehmensübernahmen. ¹ Unter dem Begriff einer „feindlichen Übernahme“ versteht man in der Regel die Absicht eines Investors (engl. Raider), ein Zielunternehmen kaufen zu wollen. ² Entscheidend ist dabei, wie der Investor die Mehrheit der Stimm- und Kapitalanteile an der Gesellschaft erhalten kann, denn erst sie ermöglichen einen maßgeblichen Einfluss des Investors auf die Zielgesellschaft. 3

Der Begriff der „feindlichen Übernahme“ ⁴ ist abgeleitet aus dem englischsprachigen Begriff „hostile takeover“. ⁵ Der Investor wendet sich bei einer Übernahme, in der Regel mit einem öffentlichen Übernahmeangebot, direkt an die Eigentümer (Aktionäre) bzw. bieterfreundliche Mehrheitsgesellschafter des Zielunternehmens, ohne vorher die Einwilligung des Übernahmeunternehmens eingeholt zu haben. Kauft der Investor dabei Anteile direkt, d.h. ohne Einschaltung der Börse, z.B. von institutionellen Eigentümern, um möglichst sofort eine große Anzahl von Unternehmensanteilen zu erhalten, spricht man von einem Paketkauf (engl. Block Trade).

Alternativ besteht die Möglichkeit eines sukzessiven Beteiligungsaufbaus über die Börse (engl. creeping takeover). ⁶ In Deutschland kann diese Form der Übernahme aufgrund von übernahme- und kapitalmarktrechtlicher Meldepflichten aber nur eingeschränkt zur Anwendung kommen. Kapitalmarktrechtlich wird ein Bieter bereits ab einem Beteiligungserwerb von fünf Prozent veröffentlichungspflichtig nach § 21 Abs. 22 WpHG. Seit Inkrafttreten des WpÜG besteht mit dem Überschreiten der Kontrollschwelle nach § 29 Abs. 2. WpÜG die Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtangebotes. 7

Das Familienunternehmen Schaeffler hatte sich im Jahr 2008 durch sogenannte Swap-Geschäfte, also Tauschgeschäfte mit mehreren Banken, einen Zugriff auf die Continental AG gesichert und dabei gleichzeitig die o.g. Meldepflichten umgangen. 8

Mit der Bezeichnung „feindlich“ kommt dabei die ablehnende Haltung des Managements, sprich Vorstand und Aufsichtsrat des Übernahmekandidaten zum Ausdruck. ⁹ Von einer „freundlichen Übernahme“ spricht man in diesem

¹ Hier: öffentlich an der Börse notierte Aktiengesellschaften

² Vgl. Klein, A. (1997), S. 2086

³ Vgl. Witt, C.-H. (1998), S. 13; Ulbricht, H. (2006), S. 115

⁴ In diesem Zusammenhang spricht die Literatur daher auch statt „feindlicher“ von einer „unfreundlichen bzw. unkoordinierten“ Unternehmensübernahme. Vgl. Palm, B. (2002), S. 13ff.

⁵ Vgl. Schuster, M. (2003), S. 17; Fahrholz, B. (1998), S. 105

⁶ Vgl. Etzbach, P. (2002) S. 33ff.

⁷ Vgl. Stumpf, G. H. (2004), S. 187

⁸ Vgl. o.V. (2008), Suche nach weißem Ritter, spiegel.de

⁹ Vgl. Schanz, K. M., (2000), S. 338

2

Zusammenhang, wenn die Zustimmung des Managements des Zielunternehmens gegeben ist. Die Unternehmenseigentümer können eine Übernahme u.U. dadurch verhindern, dass sie ihre Unternehmensanteile dem Investor nicht andienen. Das Kaufangebot des Investors liegt daher regelmäßig über dem (Börsen-) Wert der Anteile, um den Aktionären einen finanziellen Mehrwert zu bieten. ¹⁰ Es ist ferner zu erwähnen, dass „feindliche“ Übernahmen oft in ihren Bedingungen - im Wesentlichen Preis oder auch Zusagen über Bestand von Standorten, etc. - nachgebessert werden. 11

Eine der Hauptaufgaben des Managements ist es generell, den Wert des Unternehmens für die Eigentümer zu maximieren (Shareholder Value Gedanke ¹² ). Der Vorstand und der Aufsichtsrat hat daher auch verpflichtend eine Stellungnahme zu dem Übernahmeangebot abzugeben, in wie fern die Übernahme einen finanziellen Mehrwert für die Aktionäre bietet und welche Folgen für das Unternehmen abzusehen sind, sowie eine Einschätzung des Managements zu den Zielen des Investors. ¹³ Da das Top-Management nach einem Eigentümerwechsel gewöhnlich mehrheitlich nicht übernommen wird, werden die Manager regelmäßig aus Eigeninteresse eine Übernahme verhindern wollen. ¹⁴ Die „Verteidigung“ ist daher eine rationale Reaktion gegen Übernahmeversuche.

Im Zuge der allgemeinen Finanz- und Wirtschaftskrise hat das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen in den letzten Jahren seit 2007 stark gelitten. Jedoch gehen die (Investment-) Banken davon aus, dass sich die Bedingungen auf dem Markt für Fusionen und Übernahmen im Jahr 2010 verbessern werden. 15

Quelle: Entnommen aus: o.V. (2009), FAZ, Optimismus auf dem Übernahmemarkt, S. 23

Auf dem Markt für M&A Transaktion ist laut JP Morgan die Talsohle erreicht und erwartet in 2010 einen Anstieg des Transaktionsvolumens um 30 bis 35 Prozent. 16

¹⁰ Wackerbarth, U. (2004), Rn.56, S. 176

¹¹ Vgl. o.V. (2004), Chronik einer Übernahmeaffäre, manager-magazin.de. So geschehen auch in der Übernahme von Mannesmann durch Vodafone, hier Aufstockung des Angebots pro Mannesmann-Aktie von 43,7 Vodafone-Anteilen auf 53,7 Anteile; Vgl. Wirtz, B.W. (2003), S. 108f.

¹² Shareholder Value (deutsch: Aktionärswert) ist definiert, als der Marktwert des Eigenkapitals und entspricht vereinfacht dem Unternehmenswert und dem davon abhängigen Wert der Anteile., Vgl. Rappaport, A. (1994) S. 3ff.; Perridon, L., Steiner, M. (2004), S. 15

¹³ Vgl. Schuster, M. (2003), S. 95ff.; Wirtz, B.W. (2003), S. 237

¹⁴ Vgl. Schanz, K. M., (2000), S. 338; Renner, W. (2008), § 11 WpÜG, Rn. 72-73, S. 199

¹⁵ Vgl. o.V. (2009), Optimismus auf dem Übernahmemarkt, FAZ, S. 23

¹⁶ Vgl. o.V. (2009), 2010 wird das Jahr des Eigenkapitals, FAZ, S. 18

3

1.1 Einordnung

Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmeversuche werden gewöhnlich von Investmentbanken begleitet bzw. gesteuert und fallen unter den Begriff Unternehmenszusammenschlüsse und Unternehmensübertragungen (engl. Mergers & Acquisitions, kurz M&A). Im Rahmen der Mergers & Acquisition-Tätigkeiten berät eine Investmentbank u.a. Unternehmen, die sich vor feindlichen Übernahmen schützen möchten. ¹⁷ Bei dem dabei vergebenen Mandat handelt es sich um ein Verteidigungsmandat (engl. Defence-Mandat). Ein umfassendes Abwehrmandat reduziert dabei die Übernahmegefahr und erhöht die Chance auf eine erfolgreiche Verteidigung. 18

Abzugrenzen gegenüber einem umfassenden Verteidigungsmandat ist das sog. Corporate Broking. Das Corporate Broking Team einer Investmentbank analysiert für ein Unternehmen lediglich den Kreis der Aktionäre genauer bzw. findet überhaupt erst deren Identität und Interessen heraus. In ein Corporate Broking Mandat eingebunden ist der sog. Designated Sponsor, also ein Händler, der am Aktienmarkt als Marktmacher auftritt und für die Liquidität in dem Aktienwert sorgt. ¹⁹ Das Defence-Mandat einer Investmentbank, welches sich umfassend auf die Verteidigung eines Unternehmens konzentriert, wird daher sinnvoller weise um die Mandate Designated Sponsor und Corporate Broking erweitert. 20

Die Kernelemente eines Verteidigungskonzeptes bestehen dabei aus unterschiedlichen Elementen, wie z.B. der Identifikation und Beseitigung möglicher Schwachstellen im Unternehmen und der grundsätzlichen Einschätzung der Kapitalmärkte, u.a. ob eine Übernahme finanziell über den Kapitalmarkt darstellbar ist. Weitere Elemente der Abwehrstrategie liegen in der Analyse von möglichen Übernahmeszenarien und der Identifikation rechtlicher und politischer Rahmenbedingungen. Ebenso gehören die Bereiche Unternehmensstrategieentwicklung, Kommunikation und Steuerrecht dazu. Das Risiko eines feindlichen Angriffs ist dabei von unterschiedlichen Faktoren abhängig, wie z.B. der Sektorcharakteristika in dem ein Unternehmen tätig ist, der Unternehmensbewertung ²¹ und -einschätzung durch den Aktien- und Kapitalmarkt, der finanziellen und operativen Leistungsfähigkeit, dem zukünftigen Ausblick des Unternehmens und dessen Aktionärsstruktur ²² sowie dem Universum möglicher Käufer.

Doch gerade durch die Lancierung von Abwehrmaßnahmen besteht auch die Gefahr, dass eine Gesellschaft als potentieller Übernahmekandidat überhaupt erst wahrgenommen wird. 23

¹⁷ Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S. 19 sowie S. 212

¹⁸ Vgl. Hockmann, H. J. (2002), S. 167ff.

¹⁹ Vgl. Achleitner, A.-K. (2002), S. 280; Perridon, L., Steiner, M. (2004), S. 173

²⁰ Vgl. o.V. (2007), Neue Helfer für die Verteidigung gegen feindliche Aufkäufer, FAZ, S. 23; Hartmann, J. u.a. (2008), Conti wappnet sich gegen feindliche Übernahme, welt.de

²¹ Vgl. Ernst, D., u.a. (2008), S.2

²² Aktionärsstruktur: hier ist der Anteil der frei verfügbaren Aktien (engl. Freefloat) gemeint, sowie ob überhaupt und in welchem Umfang Ankerinvestoren vorhanden sind.

²³ Vgl. Mohr, P., Butollo, M. (2009), Mergers and Acquisitions, wu.ac.at, S. 42

Quelle: Entnommen aus Achleitner, A.-K. (2002), S. 213

Hinsichtlich einer feindlichen Übernahme haben sich auf der Käuferseite verschiedene Techniken im Laufe der Zeit entwickelt. Zunächst das öffentliche Übernahmeangebot (engl. Tender Offer). Hierbei handelt es sich um ein Übernahmeangebot unter direkter Ansprache der Aktionäre.

Beim sog. Dawn Raid zielt der Bieter auf den unbemerkten Erwerb der Kontrollrechte ab. Zur Umgehung der Beteiligungsgrenzen und um Kursausschläge zu vermeiden, erfolgt beim Dawn Raiding der Aktienkauf in Form von Aktienpaketen -unter Umgehung der Börse- von anderen (Finanz-) Investoren.

Weiterhin der sog. Proxy Fight oder Proxy Contest. Hier versucht der Investor die Zielgesellschaft dahingehend zu beeinflussen -ohne selbst ein eigenes großes Aktienpaket zu erwerben- eigene Vertreter in den Aufsichtsrat zu wählen, um die Vorraussetzungen für eine möglichst freundliche Übernahme zu schaffen.

Der Bear Hug schließlich ist ein Mix aus einer freundlichen und einer feindlichen Übernahme. Hierbei informiert der Investor zunächst das Management über die Übernahmeabsichten und informiert anschließend die Öffentlichkeit über die Kaufabsichten, ohne jedoch eine verbindliche Kaufzusage (engl. Tender Offer) abzugeben. Im Zuge dessen ist es wahrscheinlich, dass die Aktienkurse der Zielgesellschaft steigen werden. Um nun als Vorstand im Sinne der Aktionäre zu handeln (Shareholder Value Gedanke) und nicht gleichzeitig Opfer einer -im engeren Sinne- feindlichen Übernahme (engl. Hostile Takeover) zu werden und weiterhin einen