Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis.   II

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Symbolverzeichnis.   IV

1.  Einleitung  1

2.  Risikobegriff  3

2.1  Betriebliche Risiken  4

2.2  Marktrisiken  7

2.3  Sonstige Risiken  9

3.  Risiko und Unternehmensbewertung  11

3.1  Berücksichtigung des Marktrisikos in Rahmen der Ertragswertverfahren  11

3.1.1  Sicherheitsäquivalentmethode  12

3.1.2  Risikozuschlagsmethode  13

3.2  Berücksichtigung der firmen- und branchenspezifischen Risiken in  

Rahmen  der Risikosimulation  15

4.  Risikoallokation  20

4.1  Die vertragliche Risikozuordnung nach OECD Business Restructuring  

Draft.   20

4.1.1  Überprüfung der vertraglichen Risikozuordnung hinsichtlich  

der  tatsächlichen Durchführung  22

4.1.2  Überprüfung der vertraglichen Risikozuordnung hinsichtlich  

des  Fremdvergleichsgrundsatzes  25

4.1.2.1  Der Kontrollaspekt  30

4.1.2.2  Die Finanzkapazität  36

4.1.3  Wesentlichkeit der Risikoübernahme  41

4.1.4  Nichtanerkennung der vertraglichen Risikozuordnung  45

4.2  Risikozuordnung nach deutschem Recht  50

4.2.1  Ökonomisch-rationale Analyse der Risikozuordnung  53

4.2.2  Grenzen zulässiger vertraglichen Risikoübernahme: Die Gute-Sitten-  

Klausel.   56

5.  Zusammenfassende Überlegungen  60

Literaturverzeichnis.   62

Rechtsquellenverzeichnis.   72

Verzeichnis  der Verwaltungsanweisungen.  73

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Abkürzungsverzeichnis

BB Betriebs-Berater BGBl. Bundesgesetzblatt BMF Bundesministerium der Finanzen CAPM Capital Asset Pricing Model DB Der Betrieb DCF Discounted Cash Flow DS Der Sachverständige DStR Deutsches Steuerrecht EDV elektronische Datenverarbeitung ET European Taxation FB FinanzBetrieb FCF Free Cash Flows FR Finanz-Rundschau ggf. gegebenenfalls i.H.v. in Höhe von IStR Internationales Steuerrecht ITPJ International Transfer Pricing Journal LLP Limited Liability Partnership m. E. meines Erachtens OECD Organisation for Economic Co-Operation and Development PWC PricewaterhouseCoopers SS Sommersemester TaxNotesInt Tax Notes International TPG Transfer pricing guidelines for multinational enterprises and tax administrations Tz. Teilziffer Ubg. Unternehmensbesteuerung VerwGrs-Fktverl Verwaltungsgrundsätze-Funktionsverlagerung VerwGrs-Verf. Verwaltungsgrundsätze-Verfahren WiSt. Wirtschaftswissenschaftliches Studium WACC Weighted Average Cost of Capital

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Symbolverzeichnis

EK Eigenkapital FK Fremdkapital i risikoloser Zinssatz r EK Eigenkapitalzins r FK Fremdkapitalzins

gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz r ^WACC rz Risikozuschlag s Steuervorteil SÄ Sicherheitsäquivalent ß Beta Faktor t Periode µ[r M ] erwartete Rendite des Marktportfolios

/s

1. Einleitung

Die Expansion deutscher Unternehmen ins Ausland erfolgt in erster Linie mit dem Ziel, die komparativen Kostenvorteile auszunutzen. Die bieten sich insbesondere bei Einschaltung von zentralen Einkaufsgesellschaften, Verlagerung der Produktion in ein Land mit größerer Dichte an Fachpersonal und gleichzeitig niedrigeren Personalkosten, größerer Marktnähe und Steigerung der Absatzzahlen durch Kundennähe und kundenorientierten Produktentwicklung. ¹ Außerdem führt die immer mehr globalisierte Wirtschaft zu steigender Wettbewerbsintensität, die wiederum die Unternehmen zu Konzentration auf diejenigen Leistungsbereiche der Wertschöpfungskette zwingt, die den Wert des Unternehmens steigern und somit langfristig zur Stabilität beitragen. Die restlichen Bereiche werden aus Optimierungsgründen ausgegliedert. ² Dies ist nur ein kleiner Ausschnitt der Beweggründe, die zur steigenden Anzahl der Funktionsverlagerungen führen. Daher ist die Behandlung der Unternehmensrestrukturierungen eines der wichtigsten aktuellen Themen im nationalen und internationalen Steuerrecht. ³ Die Unternehmensrestrukturierungen bringen zweifelsfrei neue Chancen und steueroptimierende Möglichkeiten, aber natürlich auch Risiken mit sich. ⁴ Die Reallokation von Chancen und Risiken verleiten Steuerbehörden verschiedener Länder zu unkoordinierten Aktionen, in deren Folge ein weltweiter Handel eingeschränkt werden kann. ⁵ Diese Problematik hat die OECD als Herausforderung empfunden und den Diskussionsentwurf Transfer Pricing Aspects of Business Restructurings herausgearbeitet, in dem versucht wird, ein einheitliches Verständnis für die Behandlung von Restrukturierungen der multinational tätigen Unternehmen zu unterstützen. 6

Es ist Ziel dieser Arbeit, die Risikoallokation zwischen verbundenen Unternehmen zu beleuchten, die Lücken in der Behandlung von Risikozuordnung im Rahmen der Funktionsverlagerungen sowohl im nationalen als auch internationalen (Steuer-)

¹ Vgl. Lorenz/Ham/Kluge, Expansion, IStR 2008, S. 1; Granwell/Flignor, Summary, TaxNotesInt 2008, S. 549; Freudenberg/Peters, Allokation, BB 2008, S. 1425f.

² Vgl. Greifeneder, Verrechnungspreise, 2001, S. 295; Granwell/Flignor, Summary, TaxNotesInt 2008, S. 549; Bakker/Cottani, Transfer, ITPJ 2008, S. 272.

³ Haas, Business Restructurings, S. 3 (Internetquelle); Beck, Business Restructuring, TaxNotesInt 2008,Vol. 51, S. 271; Kuckhoff/Schreiber, Funktionsverlagerung, IStR 1999, S. 321

⁴ Vgl. Lorenz/Ham/Kluge: Expansion, IStR 2008, S. 1

⁵ Vgl. Greil, OECD-Diskussionspapier, IWB 2009, S. 2365.

^{6 Vgl. OECD, Diskussionsdraft, § 7, (Internetquelle).}

Recht aufzuzeigen. Dabei werden zuerst der Risikobegriff definiert und die Risikoursachen präsentiert. Ferner wird die Rolle des Risikos in Unternehmen durch seine Berücksichtigung im Rahmen der Unternehmensbewertung hervorgehoben. Anschließend wird als Schwerpunkt dieser Arbeit die Risikoallokation nach OECD-Diskussionsentwurf zu Business Restructurings vom 19.09.2008 vorgestellt und analysiert, dicht gefolgt von der Präsentation der deutschen „Sichtweise“ bezüglich der Risikoverteilung im Rahmen von Funktionsverlagerungen.

2. Risikobegriff

In der Literatur wird der Begriff „Risiko“ unterschiedlich definiert: Einige sprechen von Risiko in weiterem Sinne und verstehen darunter sowohl die Verlustgefahr als auch die Gewinnchancen. ⁷ Andere Verfasser verstehen unter „Risiko“ im Rahmen der unternehmerischen Tätigkeit die Möglichkeit der negativen Abweichung des tatsächlichen Ergebnisses vom Planwert. ⁸ Dagegen spricht man im Falle der möglichen positiven Abweichung nicht mehr von Risiken, sondern von Chancen. Es sind verschiedene Trennungslinien zwischen Risiken und Chancen denkbar, denn erst nach der Feststellung des Nullpunkts kann die Höhe des Risikos bzw. der Chance festgestellt werden. 9

An dieser Stelle möchte ich anmerken, dass meiner Arbeit der engere Risikobegriff zugrunde gelegt wird und entsprechend nur die negativen Abweichungen von der Zielgröße betrachtet werden.

Die unternehmerische Tätigkeit ist stets mit zukunftsbezogenen Entscheidungen verbunden. ¹⁰ Auch die Entscheidung, eine Funktion ins Ausland zu verlagern, ist zukunftsbezogen und bringt eine Vielzahl von unsicheren Umständen mit sich. In diesem Abschnitt möchte ich näher auf den Risikobegriff und die Risikoursachen eingehen, ehe ich die Diskussion bezüglich der Allokation der mit der Funktionsverlagerung verbundenen Risiken beginne.

Es gibt eine Vielzahl von verschiedenen Risiken und Risikoarten. Alle haben aber als gemeinsames Merkmal, dass sie die Höhe der finanziellen Überschüsse eines Unternehmens negativ beeinflussen können. 11

Unternehmerische Risiken werden in der Literatur in verschiedener Art und Weise systematisiert: sie werden unter anderem nach Ursachen, Wirkung,

Beeinflussbarkeit, Versicherbarkeit bzw. Abwälzbarkeit usw. eingeteilt. In meiner Arbeit werde ich die unternehmerischen Risiken in betriebliche Risiken, Marktrisiken und sonstige Risiken einteilen.

⁷ Vgl. Bussmann, Risiko, 1955, S. 11ff.; Haas, Unsicherheit, 1965, S. 11ff.

⁸ Vgl. Pollanz, Steuerberater, 2000, S. 18f; Nicklisch, Sonderrisiken, BB 1991, S. 3.

⁹ Vgl. Bea/Dichtl/Schweitzer, Betriebswirtschaftslehre, 2002, S. 393f.

¹⁰ Vgl. Mensch, Risiko, 1991, S. 42f.

^{11 Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 23f.}

2.1 Betriebliche Risiken

Betriebliche Risiken setzen sich aus zwei Zweigen zusammen: Risiken aus dem realwirtschaftlichen und aus dem finanzwirtschaftlichen Bereich. Die Risiken des realwirtschaftlichen Bereichs umfassen alle Formen der zeitlichen, qualitativen und mengenmäßigen Verschlechterung der Leistungserstellung. Die Verursachung der Verschlechterung können unter anderem Streiks, Betriebsunterbrechungen, Ausfall einzelner Maschinen oder mangelnde Kontrolle sein. ¹² In der Literatur werden die Risiken des realwirtschaftlichen Bereichs in Personen-, Prozess- und Systemrisiken unterteilt. Die Personenrisiken umfassen unter anderem beispielsweise Mitarbeiterdelikte (Diebstahl, Betrug etc.), Mitarbeiterfehler und mangelnde Qualifizierung. Die Prozessrisiken beschreiben alle Risiken, die zur Störung des normalen Geschäftsablaufs führen - wie beispielsweise unvollständige Ablaufbeschreibungen und mangelnde Kontrollen. Die Systemrisiken beinhalten all jene Risiken, die mit der EDV zusammenhängen - beispielsweise Ausfall von Hard-und Software, allgemeine Programmfehler und Datensicherheitsprobleme, die unter anderem durch Viren verursacht werden. 13

Außerdem kann man die realwirtschaftlichen Risiken auch nach Funktionsbereichen unterteilen, was im Rahmen meiner Arbeit zur besseren Visualisierung der Risiken führt, die bei einer Funktionsverlagerung eventuell ins Ausland übertragen werden. An dieser Stelle beschränke ich die Darstellung von Risiken auf die drei meines Erachtens wichtigsten Funktionsbereiche: Beschaffung, Produktion und Absatz. Einem Unternehmen, das die Einkaufsfunktion übernimmt, sind beispielsweise solche Risiken zuzuordnen, die im Zusammenhang mit bestellten Produktionsfaktoren bzw. Ware stehen. Vor allem sind die Risiken der verspäteten Lieferung und/oder eventueller Beschädigung bzw. Vernichtung während des Transports relevant. 14

In Produktionsunternehmen ist insbesondere das Risiko gegenwärtig, dass die Produktion misslingt bzw. unerwünschte Produktionsergebnisse auftreten. Diese Ereignisse sind unter anderem auf qualitativ minderwertige Rohstoffe und/oder die Bedienungsfehler des Personals zurückzuführen. Auch die Risiken im

¹² Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 25f.

¹³ Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 201ff.

^{14 Vgl. Rogler, Risikomanagement, 2002, S. 17.}

Zusammenhang mit Forschung und Entwicklung sind den Unternehmen mit Produktionsfunktion zuzuordnen: diese Risiken bestehen unter anderem darin, dass keine verkaufsfähigen Produkte entstehen, obwohl Zeit und Geld investiert wurden, und sonst keine verwertbaren Erkenntnisse gewonnen werden. ¹⁵ In Vertriebsunternehmen können im realwirtschaftlichen Bereich entsprechend ihrer Funktion Risiken abgeleitet werden, die aus der Überbrückung von zeitlichen, räumlichen, qualitativen und quantitativen Unterschieden zwischen Hersteller und Endabnehmer resultieren. Dies sind unter anderem Risiken, die mit Transport und Lagerung der zum Vertrieb bestimmten Ware zusammenhängen:

Transportverzögerung, Beschädigung oder Vernichtung der Waren während des Transports bzw. der Lagerung. ¹⁶ Außerdem kann man dem Absatzbereich vor allem die Risiken zuordnen, die mit dem Verkauf der hergestellten Ware im Zusammenhang stehen: hier ist besonders das Risiko relevant, dass sich keine Abnehmer der produzierten Erzeugnisse finden lassen. ¹⁷ Dagegen werden Risiken aus dem finanzwirtschaftlichen Bereich häufig als „operative Risiken“ bezeichnet und haben als Ursache insbesondere mangelhafte Planungs-, Informations-, Abwicklungs- und Kontrollsysteme für finanzielle Transaktionen auf Kassa- und Terminmärkten. ¹⁸ Bei Unterstellung einperiodiger Betrachtungsweise, ist das Risiko dann gegeben, wenn die eingetretene Nettoeinzahlung unter dem Kapitaleinsatz liegt. ¹⁹ Eine herausragende Bedeutung bei der Risikoausweitung besitzen die Finanzinstrumente. Sie umfassen einerseits Kassatitel (z. B. Forderungen und Verbindlichkeiten) und andererseits Derivate (z. B. Termingeschäfte, Swaps). ²⁰ Im Weiteren werden Risiken des finanzwirtschaftlichen Bereichs in Marktpreisrisiken, Adressausfallrisiken und Liquiditätsrisiken unterteilt. Marktpreisrisiken oder allgemein Preisrisiken umfassen ungünstige Wertänderungen von Finanzinstrumenten auf Grund von gesamtmarktbezogenen Schwankungen von Zinssätzen, Wechselkursen, Aktienindizes oder Güterpreisen. Somit werden die Preisrisiken in Zinsänderungsrisiken, Wechselkursrisiken und Aktienkursrisiken unterteilt.

¹⁵ Vgl. Bennauer/Dyckhoff, Produktentwicklung, WiSt 1995, S. 2f.

¹⁶ Vgl. Rogler, Risikomanagement, 2002, S. 15f.

¹⁷ Vgl. ebenda, S. 235ff.

¹⁸ Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 24ff.

¹⁹ Vgl. Bea/Dichtl/Schweitzer, Betriebswirtschaftslehre, 2002, S. 445f.

^{20 Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 35f.}

Zinsänderungsrisiko stellt das bedeutendste Risiko innerhalb der Preisrisiken dar, da es sowohl direkt auf verschiedene Bilanz- und GuV-Positionen als auch indirekt über die Unternehmenswertrechnung einwirkt, z. B. kann stärkere Diskontierung der Zahlungsüberschüsse die Vermögenswertverluste verursachen. Die direkte Wirkung des Zinsänderungsrisikos wird beispielsweise durch festverzinsliche Wertpapiere im Anlagevermögen, Forderungen aus Lieferung und Leistung im Umlaufvermögen sowie Verbindlichkeiten auf der Passivseite ausgelöst: steigende Fremdkapitalzinsen führen zu höherem Zinsaufwand. 21

Das Wechselkursrisiko spielt bei exportierenden Unternehmen eine erhebliche Rolle. Auf dieses Risiko werde ich weiter unten im Rahmen der Marktrisiken näher eingehen.

Unter dem Aktienkursrisiko wird die negative Abweichung von einer geplanten Zielgröße aufgrund unsicherer zukünftiger Entwicklung der Aktienkurse verstanden. ²² Das Aktienkursrisiko ist für Unternehmen relevant, die in ihrem Anlagevermögen einen großen Bestand an Kapitalbeteiligungen unterhalten. Beispielsweise ist bei einem Versicherungsunternehmen der Aktienanteil meistens in der Größenordnung zwischen 5% und 25%. Somit stellen die Kursschwankungen für Versicherungsunternehmen ein erhebliches Aktienkursrisiko dar. ²³ Unter Adressausfallrisiken wird ein teilweiser bzw. vollständiger Ausfall von Zins-und Tilgungsleistungen im Kreditgeschäft verstanden. Darüberhinaus werden zu diesen Risiken auch insolvenzbedingte Verluste anderer Aktiva (z. B. strategische Aktienbeteiligungen, erworbene Unternehmensanteile) gezählt. Im Unterschied zu Marktpreisrisiken, insbesondere Zinsänderungs- und Aktienkursrisiken, ist das Ausmaß des Adressausfallrisikos erheblicher. Die Marktpreisrisiken resultieren in erster Linie aus marktüblichen und konjunkturbedingten Schwankungen. ²⁴ Um den Adressausfallrisiken in gewissem Maße entgegen zu wirken, wurde durch den Basler Ausschuss für Bankenaufsicht die Einstufung der Kreditnehmer in eine Rating-Klasse entsprechend ihrer Bonität eingeführt. Es gibt insgesamt folgende Rating-Klassen: AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, wobei die Klasse AAA für die beste Bonität und Klasse CCC dagegen für die Kreditnehmer mit Insolvenzgefahr steht. ²⁵ Diese Klassifizierung ist gemäß der EU-Richtlinie für alle Kreditinstitute und

²¹ Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 104f.

²² Vgl. ebenda, S. 145f.

²³ Vgl.Wenninger, Marktrisiken, 2004, S. 25f.

²⁴ Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 156.

²⁵ Vgl. Wolke, Risikomanagement, 2008, S. 160ff.; Füser/Heidusch, Rating, 2002, S. 27ff.

Finanzdienstleistungsinstitute vorzunehmen. Die Adressausfallrisiken spielen aber nicht nur für die Kreditinstitute eine erhebliche Rolle, auch für Nichtbanken sind sie entschieden relevant. Warenkredite nehmen eine zunehmende Bedeutung an - daher ist es heutzutage durchaus üblich, dass bei Unternehmen der Bestand an Forderungen aus Lieferung und Leistung eine wesentliche Größe hat. Adressausfallrisiko besteht in diesem Fall aus potentiellem Verlust infolge des Geschäftspartnerausfalls. Folglich werden vertraglich vereinbarte Zahlungen von Kontrahenten nicht erfüllt. ²⁶ Das Liquiditätsrisiko ist in zwei Dimensionen unterteilt: Zum einen spricht man von unternehmerischem Liquiditätsrisiko, wenn es aufgrund von unzureichender Finanzplanung oder dem Eintreten von unvorhersehbaren Ereignissen (z. B. Großschäden, Naturkatastrophen, Ausfall von Geschäftspartnern usw.) zu finanziellen Engpässen kommt. Zum anderen erfasst die zweite Ebene des Liquiditätsrisikos die Markt- bzw. Produktliquidität. Dabei werden unter anderem solche Situationen zu beobachten sein, bei der ein Kreditinstitut wegen Marktstörungen nicht ohne weiteres in der Lage sein wird, eine bestimmte Position zu seinem vorherigen Marktpreis aufzulösen bzw. an Abwicklungsterminen seine Zahlungsverpflichtung zu erfüllen. In der Regel ist die Konsequenz des Liquiditätsrisikos die rasche Verwertung von Aktiva und erhebliche Preiszugeständnisse. 27

2.2 Marktrisiken

Marktrisiken setzen sich aus teilweise nur schwer quantifizierbaren ökonomischen Risiken und den währungsbedingten Umrechnungsrisiken zusammen. ²⁸ Das ökonomische Risiko lässt sich ins Wettbewerbsrisiko, Transaktionsrisiko und latentes Risiko unterteilen. Ein Transaktionsrisiko besteht für bereits abgeschlossene Geschäfte, wenn die Preiskomponente zukunftsbezogen ist bzw. von einem Wechselkurs abhängt. Wechselkursschwankungen sind in der Regel auf politische und wirtschaftliche Ursachen zurückzuführen. ²⁹ Diese Währungsrisiken beeinflussen Geschäfte, die ggf. durch Forderungen, Verbindlichkeiten und

Drohverlustrückstellungen in der Bilanz niedergeschlagen sind. Nebenbei werden die

²⁶ Vgl. Winter, Risikomanagement, 2001, S. 101f.

²⁷ Vgl. ebenda, S. 102.

²⁸ Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 26.

^{29 Vgl. Stocker/Schütz/Stocker, Management, 2006, S. 328.}

abgeschlossenen Geschäfte durch Zinsänderungsrisiken und Güterpreisrisiken beeinflusst. Zinsänderungsrisiken treten in Form ungewisser zukünftiger Zinszahlungen auf, die die Höhe des finanziellen Überschusses des Unternehmens beeinflussen. Auch die schwankenden Preise für Rohstoffe und Fertigprodukte berühren unmittelbar die Ein- und Auszahlungssphäre der Unternehmen. ³⁰ Im Rahmen der Funktionsverlagerung sind die Transaktionsrisiken vor allem durch die Liefervorgänge zwischen verbundenen multinationalen Unternehmen relevant. ³¹ Durch die globalisierte Wirtschaft und nicht zuletzt wegen der steigenden Anzahl der Funktionsverlagerungen nimmt die Anzahl der Geschäftsbeziehungen zwischen verschiedenen Ländern zu. Obwohl dadurch auch die Transaktionsrisiken zunehmen, ergab eine Umfrage der „Bank of America“, dass nur 60% der Befragten das Transaktionsrisiko als solches identifizieren, und eine große Mehrheit von ihnen (55%) es durch Absicherungsinstrumente wie Devisentermingeschäfte und Devisenoptionen absichern. 32

Der Begriff Wettbewerbsrisiko beschreibt eine ungünstige Ergebnisveränderung auf Grund einer sich verschlechternden Wettbewerbsposition des Unternehmens im Vergleich zu seinen Konkurrenten. Dazu tragen vor allem Wechselkurs-, Zins-, und Rohstoffpreisrisiken bei. Sinkt beispielsweise der Euro/Dollar Wechselkurs, hat der deutsche Exporteur im Gegensatz zum amerikanischen Produzenten schlechtere Karten, da seine Wettbewerbssituation in den USA sich verschlechtert. Behält der deutsche Exporteur seine Preise in Dollar bei, schlägt das Wechselkursrisiko in voller Höhe durch; erhöht er dagegen seine Preise in den USA, wird in dieser Situation das Mengenrisiko relevant, denn mit steigenden Preisen sinkt bekanntlich die abgesetzte Menge. Dagegen wird der amerikanische Produzent durch den sinkenden Euro/Dollar Wechselkurs besser gestellt, da er mit einer aggressiveren Preispolitik reagieren kann und nicht gezwungen ist seine Preise zu erhöhen. ³³ Hat ein Unternehmen einen größeren Anteil an variabel verzinslichen Verbindlichkeiten als sein Konkurrent, wird ihn das Zinsänderungsrisiko heftiger treffen, denn beispielsweise eine Zinssteigerung wird seine Zahlungsüberschüsse negativ beeinflussen. 34

³⁰ Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 26ff.

³¹ Vgl. ebenda, S. 26.

³² Vgl. Stocker/Schütz/Stocker, Management, 2006, S. 333.

³³ Vgl. Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 28f.

³⁴ Vgl. Beike/Barckow, Risk-management, 2002, S. 17f; Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 28f.

Ein latentes Risiko ist die Folge wettbewerblicher Konkurrenz bei internationalen Ausschreibungen. Besonders wenn es sich um internationale

Unternehmensbeteiligungen oder Aufträge handelt, fallen latente (verborgene) Risiken an, unter anderem bezüglich des Auftragsumfangs bzw. der Auftragsmenge, des Preises der Leistung, die im Land des Auftraggebers erfolgt und ggf. in fremder Währung bezahlt werden muss, was in sich Wechselkursrisiken birgt, und Feststellung der Zahlungstermine, die im Falle der Zahlungsverzögerung zu Zinsrisiken führen. 35

2.3 Sonstige Risiken

Unter sonstigen Risiken sind vor allem juristische Risiken, Reputations-, und Länderrisiken gemeint.

Juristische Risiken entstehen aus unerwarteten Gesetzesänderungen mit einer Rückwirkung auf bestehende Verträge, und aus richterlicher Rechtsfortbildung. Darüberhinaus werden zu diesem Bereich auch Risiken bezüglich der unbestimmten Höhe von Verpflichtungen gezählt, die aufgrund von Produkthaftung, Gewährleistung, oder arbeitsrechtlichen Ansprüchen entstehen. Im Rahmen der Funktionsverlagerungen werden außerdem Risiken relevant, die im Zusammenhang mit der Durchsetzbarkeit von Verträgen auf internationaler Ebene stehen, sowie aus der möglichen Feststellung der Unwirksamkeit dieser Verträge seitens Finanzbehörden resultieren. ³⁶ In meiner Arbeit werde ich diese Problematik im Rahmen der Risikoallokation nach OECD Business Restructuring Draft näher beleuchten.

Reputationsrisiko liegt vor im Falle einer Reputationsabnahme des eigenen Unternehmens auf Grund von mangelnden Leistungen im finanzwirtschaftlichen oder realwirtschaftlichen Bereich. In der Regel sind Reputationsrisiken die Folgewirkungen anderer Risikoereignisse. ³⁷ Wird beispielsweise eine Zahlung bzw. Abwicklung von Finanztransaktionen verzögert oder treten im realwirtschaftlichen Bereich Mängel bei Fertigprodukten auf, hat dies eine Reputationsabnahme zur Folge. Als Konsequenzen können sich höhere Refinanzierungskosten, niedrigere

³⁵ Vgl. Kempe, Management, 2004, S. 74; Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 28f.

³⁶ Vgl. Reichling, Risikomanagement, 2003, S. 32; OECD, Diskussionsentwurf, § 35ff. (Internetquelle).

³⁷ Vgl. Kaiser/Köhne, Risiken, 2004, S. 29.

Absatzpreise oder Abbruch von Geschäftsbeziehungen ergeben. Da die Ursprünge des Reputationsrisikos im Auftreten von Risikoereignissen anderer Risikoarten liegen, ist die Behandlung des Risikos im Rahmen der jeweils auslösenden Risikoart notwendig. 38

Länderrisiken sind insbesondere im internationalen Kontext zu beachten. Sie treten dann auf, wenn eine mit der unternehmerischen Tätigkeit verbundene Nichterreichung der Zielsetzung vorliegt, die aus der gesamtwirtschaftlichen, politischen und soziokulturellen Situation eines (Partner)Landes resultieren. ³⁹ Die politischen Risiken liegen unter anderem dann vor, wenn im Partnerland eine Gefahr der vollständigen oder teilweisen Enteignung des Unternehmens besteht (Enteignungsrisiko), wenn die Dispositionsfreiheit des Unternehmens infolge von Auflagen, sozialen Unruhen oder sogar Kriegen eingeschränkt wird (Dispositionsrisiko), oder wenn Schwierigkeiten bei der Rechtsverfolgung und Rechtsdurchsetzung in den einzelnen Ländern vorhanden sind (rechtliches Risiko). Wirtschaftliche Risiken sind vor allem aus nicht vorhersehbaren Veränderungen der ökonomischen Variablen zurückzuführen. Die Insolvenz des ausländischen Geschäftspartners (Zahlungsrisiko), Gefahr von Gewinneinbußen aufgrund von Wechselkursschwankungen (Währungsrisiko) und Gefahr von Schwund, Verderb und verspätetem Eintreffen der Transportware (Transportrisiko) stellen drei wesentliche Gefahren im Zusammenhang der auf wirtschaftliche Ursachen zurückzuführenden Länderrisiken dar. 40

³⁸ Vgl. Kaiser/Köhne, Risiken, 2004, S. 29f; Gebhard, Risikomanagement, 2001, S. 34f.

³⁹ Vgl. Eschlbeck, Wirtschaft, 2006, S. 720.

^{40 Vgl. Berndt/Altobelli/Sander, Marketing-Management, 2005, S. 105f.}

3. Risiko und Unternehmensbewertung

Jede unternehmerische Entscheidung ist eine Entscheidung unter Unsicherheit. Daher haben Risiken einen enormen Einfluss auf die Ertragslage eines Unternehmens. Dieser Abschnitt dient dazu, ersichtlich zu machen, dass die Risiken in der Praxis in die Unternehmensbewertung einbezogen werden und eine entscheidungsrelevante Größe in diesem Zusammenhang darstellen.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass für die Kapitalanleger an der Börse das systematische Risiko (Marktrisiko) relevant ist. Das systematische Risiko stellt denjenigen Teil des Risikos dar, der sich nicht über die Diversifikation vermindern bzw. beseitigen lässt. ⁴¹ Dagegen wird für die nicht-börsennotierten Unternehmen auch das unsystematische Risiko eine Rolle spielen.

3.1 Berücksichtigung des Marktrisikos in Rahmen der Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren hat die Bestimmung von Grenzpreisen eines Unternehmens aus der Sicht eines bestimmten Käufers oder Verkäufers zum Ziel. Daher werden bei der Diskontierung von prognostizierten Zahlungsüberschüssen individuelle, entscheidungssubjektspezifische Risikopräferenzen zu Grunde gelegt. ⁴² Betrachten wir als Ausgangssituation ein Unternehmen, dessen erwartete Zahlungsüberschüsse für den 5-periodigen Detailplanungszeitraum gegeben sind. Ab der 6. Periode wird ein konstanter Zahlungsüberschuss als ewige Rente angenommen. ⁴³ Bei der Ermittlung eines Unternehmenswerts mittels Diskontierung der Zahlungsüberschüsse handelt es sich aufgrund von Zukunftsbezogenheit um ein Kalkül unter Risiko. Werden die risikobehafteten Ausschüttungen (im Zähler) mit dem Kapitalisierungszinssatz einer sicheren Anlage (im Nenner) diskontiert, wird sich bei dieser Vorgehensweise eine Inkonsistenz wegen verschiedener herausstellen. ⁴⁴ Risikodimensionen Daher wird im Rahmen des

Ertragswertverfahrens entweder der Zähler in die sichere Größe umgewandelt (Sicherheitsäquivalentmethode) oder der Nenner dem Risiko angepasst

⁴¹ Vgl. Weizensäcker/Krempel, Bewertung, FB 2004, S. 809; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, 2003, S.277; Romeike/Finke, Erfolgsfaktor, 2003, S. 111f.

⁴² Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 127.

⁴³ Vgl. Frühling, Unternehmensbewertung, FB 2009, S. 200f.

⁴⁴ Vgl. Wangler, Fehlerquellen, DS 2005, S. 248

(Risikozuschlagsmethode). 45

3.1.1 Sicherheitsäquivalentmethode

Unter einem Sicherheitsäquivalent versteht man jenen Betrag, der für einen Investor den gleichen Nutzen stiftet wie die unsicheren, d.h. zustandsabhängigen, Zahlungsüberschüsse. Würde man also annehmen, dass ein Investor eine Barabfindung angeboten bekommt und indifferent ist zwischen dem Erhalt der Abfindung und dem Recht auf die Zahlungen, müsste unter Voraussetzungen von Rationalität und logischer Konsistenz des Entscheiderverhaltens der Nutzen aus der Barabfindung gleich dem Erwartungsnutzen der Zahlungsüberschüsse sein. ⁴⁶ Das Sicherheitsäquivalent ist für jeden Entscheider individuell zu bestimmen. Dabei werden die risikobehafteten Zahlungsüberschüsse mittels der

entscheidungsträgerindividuellen Nutzenfunktion sowie der von Neumann/Morgenstern entwickelten Risiko-Nutzenfunktion in eine

entscheidungsträgerindividuelle Nutzengröße transformiert. ⁴⁷ Es gibt eine Vielzahl von individuellen Nutzenfunktionen; alle haben aber als Gemeinsamkeit eine monotone Steigung sowie konkave Wölbung. ⁴⁸ Mit anderen Worten steigt zwar der Nutzen mit wachsenden Zahlungsüberschüssen, sinkt jedoch mit zunehmender Risikobehaftung. Stimmen Sicherheitsäquivalent und Erwartungswert der Zahlungsüberschüsse überein, spricht man von einem risikoneutralen Investor. Ist der Investor bereit, mehr bzw. weniger Risiko auf sich zu nehmen, spricht man von einem risikofreudigen bzw. risikoaversen Entscheidungsträger. Bei dieser Vorgehensweise wird der Unternehmenswert dadurch bestimmt, dass die Sicherheitsäquivalente in den einzelnen Zeitpunkten des Prognosezeitraums mit dem Kapitalisierungszinssatz einer sicheren Anleihe diskontiert werden.

⁴⁵ Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006 S. 127ff.

⁴⁶ Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 134; Weizensäcker/Krempel, Bewertung, FB 2004, S. 808.

⁴⁷ Vgl. Eisenführ/Weber, Entscheiden, 1999, S. 211ff.

⁴⁸ Vgl. Kuhner/Maltry, Unternehmensbewertung, 2006, S. 133.