II

Vorwort

Die vorliegende Diplomarbeit untersucht die Bedeutung der Hedgefonds-Branche für die Finanzmärkte und fokussiert dabei den Einfluss, den diese spekulativen Marktakteure auf die Effizienz und die Risikoallokation haben. Hedgefonds werden für ihre spekulativen und aggressiven Vorgehensweisen immer wieder stark kritisiert. Ihnen wird vorgeworfen, destabilisierend auf das gesamte Finanzsystem einzuwirken, wodurch folglich auch die Effizienz an den Märkten leidet. Trotz häufiger Kritik gibt es jedoch auch einige Stimmen, die die positiven Auswirkung auf die Finanzmärkte betonen. Beide Gruppen halten ihre Aussagen in den meisten Fällen m.E. sehr allgemein und bleiben häufig einen wissenschaftlichen Nachweis schuldig. Es ist klar, dass Hedgefonds auf der einen Seite die Finanzmärkte destabilisieren können - wie das Beispiel der Krise von Long-Term Capital Management aus dem Jahr 1998 zeigt -, auf der anderen Seite jedoch durch ihr aktives Handeln und ihre häufig wechselnden Strategien Märkte liquider und effizienter machen.

An die veränderte Risikoallokation auf der einen Seite und auf den Einfluss auf die Effizienz auf der anderen Seite soll bei der Bearbeitung wie folgt herangegangen werden: Zunächst wird an die eben genannten allgemeinen Argumentationsstränge angeknüpft und die positiven Auswirkungen auf die Effizienz gegen die Gefährdung der Systemstabilität gegeneinander abgewägt. Im zweiten Teil wird dann sehr viel tiefer auf ausgewählte Hedgefonds-Strategien eingegangen. Hier soll gegenübergestellt werden, ob die Renditen von Hedgefonds eher als Risikoprämie aufgefasst werden können, oder ob die Überwindung von Ineffizienzen zu einer eher risikolosen Rendite führt. Letzteres käme der Förderung von Effizienz gleich. Zu den Strategien gehören auch sogenannte Arbitrage-Strategien, die eigentlich nicht unter die Spekulation fallen dürften, da sie aus theoretischer Sicht risikolos sein sollten. Sie werden dennoch behandelt, weil sie in der Praxis ganz offensichtlich nicht risikolos sind, wie die Untersuchungen noch zeigen werden. Aufgrund des begrenzten Umfangs der Arbeit können jedoch nicht alle Strategien abgehandelt werden. Es soll an dieser Stelle darauf hingewiesen werden, dass diese Arbeit nicht zum Ziel hat, Effizienz- und Risikoallokationsgesichtspunkte aus Sicht der Anleger bzw. der Portfoliosteuerung herauszuarbeiten. Ebenso wenig soll auf Rahmenbedingungen wie z.B.

III

die Diskussion um eine effektivere Regulierung oder die Problematik mangelnder Transparenz eingegangen werden.

Es wird außerdem darauf hingewiesen, dass aufgrund der vielen Anglizismen und Wortzusammensetzungen, die diese Thematik mit sich bringt, einige strittige Grenzfälle bei der Rechtschreibung auftreten - auch nach den Richtlinien des neuesten Duden. Grundsätzlich werden Begriffe, die in den Überschriften verwendet werden, und solche, die in der Finanzbranche allgemein bekannt sind und häufig Verwendung finden, im Text nicht kursiv geschrieben, weil es das Gesamtbild der Arbeit stören würde. Hierzu gehören z.B. „Spread“, „Swap“, „Convertible Bond Arbitrage“ u.ä.. Andere Begriffe, die weniger gebräuchlich sind, werden - wie von den Richtlinien vorgegeben - kursiv geschrieben. Englische Ausdrücke werden i.d.R. ohne Bindestrich geschrieben, es sei denn, sie werden mit einem deutschen Wort verknüpft, so z.B. „Merger Arbitrage“, aber: „Merger-Arbitrage- Strategie“.

IV

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   VI

TABELLENVERZEICHNIS   VI

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  VII

1  EINLEITUNG  1

2  GRUNDLAGEN  2

2.1  SPEKULATION  2

2.2  HEDGEFONDS  3

2.2.1  Terminus  3

2.2.2  Merkmale  4

2.2.3  Abgrenzung zu anderen Anlageformen  6

2.2.4  Aufbau und Organisation  7

2.2.5  Strategieüberblick  9

3  BEDEUTUNG DES INTERNATIONALEN HEDGEFONDS-MARKTES  11

3.1  GRÖSSE UND ENTWICKLUNG  12

3.2  LEVERAGE  15

3.3  PERFORMANCE  16

3.3.1  Betrachtung des Alpha  17

3.3.2  Problematik der Datenerhebung.  18

3.4  EINSCHÄTZUNG SYSTEMISCHER RISIKEN  19

3.4.1  Rolle der Primebroker  20

3.4.2  Direkter Einfluss auf Finanzmärkte  21

3.4.3  Spezielle Rolle des Leverage  23

3.4.4  Bedeutung von Kreditderivaten  24

3.5  ZWISCHENFAZIT  25

4  AUSGEWÄHLTE HEDGEFONDS-STRATEGIEN:  

INEFFIZIENZÜBERWINDUNG  ODER RISIKOÜBERNAHME?  26

4.1  DISTRESSED DEBT  28

4.1.1  Entwicklung der Distressed-Debt-Märkte  29

4.1.2  Ineffizienzen  31

4.2  RISK/MERGER ARBITRAGE  32

4.2.1  Rendite  32

4.2.2  Ineffizienzen  34

4.2.2.1  Transaktionskosten und andere Anlagebeschränkungen  35

4.2.2.2  Informationsasymmetrien  36

4.2.3  Ergebnisse  37

V

4.3  CAPITAL STRUCTURE ARBITRAGE  38

4.3.1  Convertible Bond Arbitrage  39

4.3.1.1  Dynamisches Delta-Hedging  41

4.3.1.2  Berücksichtigung des Gamma  42

4.3.1.3  Ineffizienz oder höherdimensionales Risiko?  43

4.3.1.4  Zwischenfazit  45

4.3.2  Skizzierung weiterer Strategien  46

4.4  FIXED INCOME ARBITRAGE  48

4.4.1  Interest Rate Swap Spread Arbitrage  50

4.4.1.1  Risiken  51

4.4.1.2  Ineffizienz oder Risikoprämie?  53

4.4.2  Weitere Strategien und Ergebnisse  54

4.5  OPPORTUNISTISCHE STRATEGIEN  56

4.5.1  Global Macro  56

4.5.1.1  Probleme bei der Bestimmung von Ineffizienzen  57

4.5.1.2  Risikoprofil von Trendfolgestrategien  58

4.5.2  Emerging Markets  60

4.5.3  Negativer Einfluss auf Preisbildung  61

5  ABSCHLUSSBETRACHTUNG  63

ANHANG   65

LITERATURVERZEICHNIS   71

VI

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: TYPISCHE HEDGEFONDS-STRUKTUR .................................................................. 9 ABBILDUNG 2: STRATEGIEÜBERBLICK HEDGEFONDS .............................................................. 10 ABBILDUNG 3: ANZAHL UND VERWALTETES VERMÖGEN DER HEDGEFONDS, 1990-2006 ....... 13 ABBILDUNG 4: WACHSTUM HEDGEFONDS, CDS, DEBT SECURITIES, 2001-2006 .................... 14 ABBILDUNG 5: ROLLIERENDER VIERJAHRESDURCHSCHNITT DER HEDGEFONDS-ERTRÄGE,

1995-2005 ....................................................................................................................... 17 ABBILDUNG 6: BEISPIEL FÜR NEGATIVE LEVERAGE-AUSWIRKUNGEN ..................................... 23 ABBILDUNG 7: GRÖSSE DES DEFAULTED- UND DISTRESSED-DEBT-MARKTES, 1990-2006 ..... 29 ABBILDUNG 8: VERGLEICH RISK-ARBITRAGE-INDIZES UND S&P500, 2003-2007 .................. 34 ABBILDUNG 9: VERGLEICH FIXED-INCOME-ARBITRAGE-INDIZES UND LEHMAN BROTHERS

AGGREGATE BOND INDEX, 2003-2007 ............................................................................ 49 ABBILDUNG 10: ENTWICKLUNG DER 10 JAHRES U.S. SWAP SPREAD VOLATILITÄT, 1995-2004

......................................................................................................................................... 53 ABBILDUNG 11: PERFORMANCEVERGLEICH GLOBAL-MACRO-INDIZES, 2003-2007 ................ 57 Im Anhang:

ABBILDUNG 12: GRÖSSE DER HEDGEFONDS-BRANCHE IM VERGLEICH, 2006 ......................... 67 ABBILDUNG 13: EFFEKTIVER LEVERAGE BEI KREDITORIENTIERTEN HEDGEFONDS-STRATEGIEN

......................................................................................................................................... 67 ABBILDUNG 14: VERGLEICH HFRI UND MSCI-WORLD, 1997-2006 ....................................... 68 ABBILDUNG 15: ANTEILE AM PRIMEBROKERGESCHÄFT, 2004 & 2005 .................................... 68 ABBILDUNG 16: ÜBERSICHT ÜBER PRIMEBROKERSERVICE FÜR HEDGEFONDS ......................... 69 ABBILDUNG 17: VERGLEICH ZWISCHEN S&P 500 UND DISTRESSED-INDIZES, 2003-2007 ....... 69 ABBILDUNG 18: CHARAKTERISTIK EINER WANDELANLEIHE IN BEZUG AUF DIE

BASISWERTENTWICKLUNG ............................................................................................... 70

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: LEVERAGE KREDITORIENTIERTER HEDGEFONDS-STRATEGIEN, 2005 UND 2007 ... 16 TABELLE 2: BSP. CONVERTIBLE BOND ARBITRAGE, TEIL A .................................................... 40 TABELLE 3: BSP. CONVERTIBLE BOND ARBITRAGE, TEIL B .................................................... 40 TABELLE 4: PERFORMANCECHARAKTERISTIKA VERSCHIEDENER ANLAGEKLASSEN, 1994-2002

......................................................................................................................................... 44 Im Anhang:

TABELLE 5: FONDSVOLUMEN DER ZEHN GRÖSSTEN HEDGEFONDS IN MRD. USD, 2006 .......... 65 TABELLE 6: HANDELSVOLUMINA VON HEDGEFONDS AUF FIXED-INCOME-MÄRKTEN, 2005 .. 65 TABELLE 7: AUSFALLRATEN FESTVERZINSLICHER ANLEIHEN IN DEN USA, 1971-2006 .......... 66

VII

Abkürzungsverzeichnis

BDB = Bundesverband Deutscher Banken BP = Basispunkt (1 bp = 0,01%) CSFB = Credit Swiss First Boston (privates Kreditinstitut) CTA = Commodity Trading Adviser EMC = Emerging Market Countries EONIA = Euro Overnight Index Average EUR = Euro EURIBOR = Euro Interbank Offered Rate FED = Federal Reserve (amerikanische Zentralbank) FSA = Financial Services Authority (Britische Aufsichtsbehörde) FSF = Financial Stability Forum HFR = Hedge Fund Research (Datenbank über Hedgefonds ) JPY = Japanischer Yen LIBOR = London Interbank Offered Rate LSE = London Stock Exchange LTCM = Long-Term Capital Management (privater Fonds) MSCI = Morgan Stanley Capital Index NYSE = New York Stock Exchange OECD = Organisation for Economic Cooperation and Development OTC = Over-The-Counter SEC = Securities and Exchange Commission (US-Aufsichtsbehörde) S&P = Standard and Poor’s USD = US-Dollar USP = Unique Selling Proposition

1

1 Einleitung

Das Thema „Hedgefonds“ steht seit geraumer Zeit immer wieder im Zentrum der öffentlichen Diskussion. Dabei überwiegt eindeutig die häufig sensationsjournalistisch angehauchte Negativpresse: In den beinahe täglich erscheinenden Berichten liest man vor allem über rücksichtslose, ausschließlich auf Profit ausgerichtete Investmentvehikel, die durch extrem riskante Geschäfte und ihre enorme finanzielle Macht eine Gefahr für das gesamte Finanzsystem darstellen. Anleger werden vor hohen Verlusten und mangelnder Transparenz gewarnt, und das Vorgehen wurde schon mit dem Einfallen von Heuschrecken gleichgesetzt. In der Tat sind einige Aspekte nicht von der Hand zu weisen, so z.B. die Gefahr von systemischen Risiken und das Problem der mangelnden Transparenz, aber es fehlt vor allem an einer differenzierteren Betrachtung. Nur ein geringer Teil der Wirtschaftspresse beschäftigt sich tiefgehender mit der Thematik und grenzt z.B. Private-Equity-Fonds von Hedgefonds ab, analysiert etwa Performancemessungen und Rendite-/Risikoprofile genauer oder setzt sich mit den verschiedenen Hedgefonds-Strategien auseinander.

Äußerst selten wird über positive Auswirkungen der Branche berichtet: Hierzu gehört vor allem die Innovationskraft, die Unterstützung der Preisfindung durch aktive und flexible Handelsstrategien, die Schaffung von Liquidität in engen bzw. schlecht integrierten Märkten und die Verbesserung der Effektivität des Risikotransfers. Hedgefonds tragen zu einer besseren Funktionsfähigkeit der Märkte bei, indem sie die Breite und Tiefe der Finanzmärkte erweitern und eine wichtige Rolle bei der Risikoallokation übernehmen. Es mag sein, dass diese Punkte nur teilweise im originären Interesse von Hedgefonds liegen, sie jedoch deshalb aus fast allen Betrachtungen auszuschließen und die Aktivitäten der Fonds auf ihre negativen Effekte und Risiken zu reduzieren, wirft ein verzerrendes Bild auf diese Gattung der spekulativen Anleger. Diese Arbeit hat das Ziel, den Effekt von Hedgefonds auf die Effizienz von Kapitalmärkten näher zu erläutern. Sind die systemischen Risiken, die von diesen Marktteilnehmern ausgehen, so hoch, dass sie eher für eine Verschlechterung der Effizienz sorgen, oder wird diese eher verbessert, indem Ineffizienzen systematisch ausgenutzt und so minimiert werden? Um dieser Frage nachzugehen, wird in einem ersten Schritt versucht, die Bedeutung der Hedgefonds-Branche für die internationalen Finanzmärkte herauszuarbeiten.

2

Nach einer genauen Bestimmung des Terminus werden dazu die Größe und Entwicklung, der Einsatz von Fremdkapital und die Performance genauer analysiert. Es schließt sich die Einschätzung systemischer Risiken aus verschiedenen Betrachtungswinkeln an. Im zweiten Schritt sollen dann ausgewählte Hedgefonds-Strategien vorgestellt und auf die Ausnutzung von Ineffizienzen untersucht werden. Die Frage, die hierbei im Vordergrund steht, ist, ob Hedgefonds tatsächlich Ineffizienzen ausnutzen, oder ob die Renditen als Prämien für die Übernahme erhöhter Risiken betrachtet werden können. Letzteres würde dem vorherrschenden Bild in der Presse entsprechen, das Hedgefonds als extrem risikofreudige spekulative Anleger darstellt. Sollte sich allerdings ergeben, dass überwiegend Ineffizienzen ausgenutzt werden, könnte dies als Beitrag zur Verbesserung der Effizienz der Finanzmärkte gewertet werden.

2 Grundlagen

In diesem Teil soll der Begriff der Spekulation kurz erläutert und der Bezug zur Hedgefonds-Branche hergestellt werden. Zudem soll ein umfassendes Bild über die Gattung der Hedgefonds erstellt werden, indem Terminus, Merkmale, Aufbau und Organisation beschrieben werden, eine Abgrenzung zu anderen Anlageformen vorgenommen wird und ein Strategieüberblick verschafft wird.

2.1 Spekulation

Der Begriff Spekulation umfasst das Kaufen, Halten oder Verkaufen von Aktien, Rohstoffen, Derivaten, Währungen, Immobilien oder anderen werthaltigen Gegenständen, um Gewinn aus den Preisschwankungen zu generieren. ¹ Der Spekulant übernimmt somit bewusst Risiken, um hohe Erträge zu erzielen. Aus diesem Grund wird Spekulation auch in der Literatur von der Absicherung (Hedging) abgegrenzt. Somit gehen von der Spekulation insbesondere Wirkungen auf die Allokation von Risiken auf Finanzmärkten aus. Aber auch die Liquidität einzelner Finanzmarktinstrumente, wie z.B. Derivate, wird durch Spekulanten erhöht. Allerdings kann es durch die Konzentration von Kapital auch zu erhöhten Risiken für die Finanzmarktstabilität kommen. 2

¹ Vgl. Peetz (2007), S. 111 f.

² Vgl. Badischer Wertpapierclub (o.D.), S. 1.

3

2.2 Hedgefonds

Die Vielfältigkeit unter den Hedgefonds-Strategien und den Märkten, auf denen Hedgefonds tätig sind, macht sie zu idealtypischen spekulativen Anlegern auf internationalen Finanzmärkten. Aus dem gleichen Grund allerdings ist es unmöglich, eine allumfassende Definition dieser Investmentvehikel zu geben. Weder in Gesetzestexten noch in einschlägiger wissenschaftlicher Literatur wird der Begriff einheitlich beschrieben. Die Deutsche Bundesbank schreibt dazu, Hedgefonds seien „eine sehr heterogene Gruppe von Investmentgesellschaften (...), für die es weder eine Legaldefinition noch eine andere allgemein akzeptierte Abgrenzung gibt“. ³ Aus diesem Grund wird versucht, im folgenden ein grundlegendes Verständnis für diese Investmentvehikel bzw. Anlageklasse zu vermitteln, statt sie in eine enge Definition zu pressen.

2.2.1 Terminus

Der Terminus Hedgefonds ist an und für sich irreführend, da das aus dem Angelsächsischen stammende Wort to hedge im Finanzwesen das Absichern gegen Risiken aus Preisveränderungen beschreibt. Es geht also in diesem Sinne nicht um das Anlegen von Geldern vor dem Hintergrund der Renditeerzielung, sondern um die Neutralisierung bzw. Minimierung von Verlustrisiken aus Aktien-, Anleihe- oder Devisenpositionen. Hierzu wird häufig auf Derivate zurückgegriffen, die durch ihre Hebel bei relativ geringem Kapitaleinsatz überproportional an der Preisentwicklung ihres Underlying partizipieren und deren Wert sichals Hedging-Instrument eingesetzt - entgegengesetzt zum Underlying entwickelt. Die meisten Fonds nutzen Hedging-Instrumente, um sich vor anderen als den bewusst eingegangen Risiken abzusichern. ⁴ Bei bestimmten Hedgefonds-Strategien werden diese Instrumente allerdings nicht nur zu Absicherungszwecken, sondern auch zur Renditeerzielung eingesetzt und somit bewusst Risiken übernommen. ⁵ Der Name kann also zum einen auf die Verwendung der Hedging-Instrumente zurückgeführt werden, die zu Absicherungs- und Spekulationszwecken verwendet werden. Zum anderen kann auch die Strategie des weltweit als ersten Hedgefonds angesehenen Investmentvehikels Ursache für den Namen sein. Bei diesem Fonds von A. W.

³ Deutsche Bundesbank (1999), S. 31.

⁴ Vgl. Bundesbank (1999), S. 32.

⁵ Vgl. Peetz (2007), S. 42 f.

4

Jones wurden Hedging-Instrumente in ihrem originären Sinn verwendete, nämlich Risiken auszuschließen. Jones kombinierte den Leerverkauf von Aktien und die Aufnahme von Fremdkapital, wodurch ein hoher Hebeleffekt erzielt wurde. Er ging von der Annahme aus, dass das Risiko der Investition in Aktien in das allgemeine Marktrisiko, das er zu neutralisieren versuchte, und das spezifische Risiko, das aus der individuellen Auswahl der Aktien resultiert, aufgeteilt werden kann. Er separierte diese beiden Risiken und erstellte zum einen ein Portfolio aus leerverkauften Aktien, um sich gegen das allgemeine Risiko eines fallenden Marktes abzusichern. Zum anderen kaufte er solche Aktien, die er als unterbewertet erachtete, und finanzierte dies zum großen Teil aus Fremdkapital, um einen hohen Leverage zu erzielen. Der Fonds kann also als marktneutral bzw. hedged betrachtet werden, weil er gegen das allgemeine Marktrisiko als abgesichert galt. 6

2.2.2 Merkmale

Die grundsätzlichen Charakteristika heutiger Hedgefonds umfassen im Wesentlichen dieselben wie die des Jones-Hedgefonds im Jahr 1949. In Anlehnung an die Aufstellung der Eidgenössischen Bankenkommission der Schweiz sind folgende Merkmale typisch: 7

S Einsatz von Fremdkapital: Neben dem Hebeleffekt durch den Einsatz von Derivaten werden von den meisten Hedgefonds zusätzlich Fremdmittel aufgenommen, die die Ertragsmöglichkeiten erhöhen - aber auch das Risikopotenzial. S Nutzung aller Assetklassen: Die Möglichkeiten umfassen das Kaufen, Halten, Verkaufen (z.T. auch Leerverkaufen) von Aktien, Anleihen, Devisen, Rohstoffen, Immobilien, Derivaten und anderen werthaltigen Gegenständen. S Nutzung aller Märkte: Viele Hedgefonds konzentrieren sich nicht auf einen Markt, sondern investieren in Abhängigkeit ihrer Strategien in verschiedenen Regionen, z.B. Europa, USA oder Emerging Market Countries (EMC). ⁸ S Absolute Return: Im Gegensatz zu den meisten Investmentfonds und anderen traditionellen Kapitalanlagegesellschaften messen sich Hedgefonds i.d.R. nicht an

⁶ Vgl. Eichengreen/Mathieson (1999), S. 3 f.

⁷ Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 15 f.

⁸ Vgl. Cottier (1997), S. 17.

5

Benchmarks wie z.B. Aktienindizes. Es gilt nicht, relativ besser zu sein als ein Vergleichsmaßstab, wofür evtl. auch eine negative Performance ausreichen würde, sondern Ziel ist es, absolut positive Erträge zu generieren. S Hohe und gewinnabhängige Gebühren: Das Management wird stärker als bei herkömmlichen Fonds an den Gewinnen beteiligt, i.d.R. zwischen 20% und 50%. Daneben fallen Ausgabe und Verwaltungsgebühren an. Bei Dach-Hedgefonds addieren sich zu den Gebühren auch die der einzelnen Fonds. 9

S Privatbeteiligungen des Managements: Häufig sind Hedgefonds-Manager selbst mit ihrem Privatvermögen im Fonds investiert, wodurch das Moral-Hazard-Problem verringert wird.

S Geringe Transparenz und Regulierung: Die Transparenz unter Hedgefonds ist sehr begrenzt, da das unique selling proposition (USP) ungern öffentlich gemacht wird. Zu unterscheiden ist die Transparenz auf Investoren-, Gegenpartei- und Marktebene. ¹⁰ Letztere umfasst die Regulierung von Hedgefonds und ist immer wieder Anlass zur Kritik. ¹¹ Um Regulierungsvorschriften zu umgehen, haben viele Fonds ihren Sitz in weniger regulierten Gebieten, z.B. den Bermudas oder Cayman Islands - sogenannten Offshore-Finanzplätzen, die meistens außerhalb der OECD-Länder liegen. ¹² Eine andere Möglichkeit zur Umgehung einiger Vorschriften liegt in der Wahl der Gesellschaftsform: Eine limited partnership z.B. (ähnlich Kommanditgesellschaft) mit maximal 499 Partnern ist in den USA bis zu einem bestimmten Anlagevolumen bei der SEC nicht registrierungspflichtig und unterliegt somit nur eingeschränkt der Regulierung. 13

S Beschränkte Verfügbarkeit des eingezahlten Kapitals: Sogenannte lock-in-periods beschränken bei vielen Hedgefonds einen kurzfristige Abzug der Einlagen. S Hohe Mindesteinlagen: Mindesteinlagen von teilweise mehr als 500 Tsd. Euro sind keine Seltenheit, weswegen zu den Anlegern auch meistens nur vermögende

⁹ Vgl. Carsten (2007), S. 1.

¹⁰ Vgl. BDB (2007), S. 7.

¹¹ Die Problematik der Transparenz soll hier nicht näher diskutiert werden. Es stellt sich aber die Frage, ob die geringe Transparenz und niedrigen aufsichtsrechtlichen Anforderungen nicht Voraussetzung dafür waren, dass eine solche Anlageklasse bisher überhaupt Erfolg hatte.

¹² Vgl. Cottier (1997), S. 60/278.

¹³ Vgl. Ebenda sowie SEC (2005).

6

Privatkunden oder Institutionelle gehören. Ursache für die hohe Mindesteinlage ist meistens eine limitierte Investorenzahl und eingeschränkte Marketingmöglichkeiten wie z.B. Werbeverbote. 14

S Strategievielfalt: Jede erdenkliche Investmentstrategie ist möglich. 15

2.2.3 Abgrenzung zu anderen Anlageformen

Hedgefonds gelten als alternative bzw. nicht-traditionelle Investmentanlage und unterscheiden sich von den traditionellen Anlageformen wie Aktien, Obligationen, Festgeld sowie anderen Wertpapieren und Fonds. Letztere sind für alle Investoren zugänglich, verfügen über eine hohe Liquidität sowie relative transparente und gut nachzuvollziehende Strategien. Hedgefonds hingegen versuchen, Marktineffizienzen auszunutzen, um höhere Renditen zu erzielen, was teilweise nur in engen Märkten bzw. bestimmten Branchen möglich ist. Hierzu bedarf es neben komplexer Strategien auch einer Begrenzung des Investorenkreises und einer Beschränkung der Kapitalverfügbarkeit, da ansonsten die geringe Liquidität zur Gefahr für Fonds und Anleger werden kann. 16

Zu den alternativen Investmentanlagen gehören neben Hedgefonds auch private equity funds ¹⁷ und managed future funds, die nun voneinander abgegrenzt werden sollen:

S Private equity funds investieren i.d.R. in nichtbörsennotierte Unternehmen und stellen entweder Wachstums- oder Risikokapital (growth bzw. venture capital) zur Verfügung oder nehmen ganze Unternehmenskäufe (buy outs) vor. Sie unterscheiden sich von Hedgefonds vor allem durch ihren eher langfristigen, mehrjährigen Anlagehorizont und sind zudem in den meisten Fällen an der Kontrolle über die Zielfirma interessiert. Hedgefonds beteiligen sich zwar auch an Firmen, allerdings eher mit der Zielsetzung der kurzfristigen Gewinne aus Aktien- oder Derivatgeschäften. In einigen Fällen wird versucht, schon durch kleinere Beteiligungen und die Suche aktiv Gleichgesinnter das

¹⁴ Vgl. Pichl (2001), S. 8 f.

¹⁵ Die Hedgefonds-Strategien sind zentraler Bestandteil der Arbeit und sollen daher in Punkt 2.2.5 sowie im Hauptteil vertiefend betrachtet werden.

¹⁶ Vgl. Pichl (2001), S. 16.

¹⁷ Gerade diese Unterscheidung fehlt in der eingangs erwähnten öffentlichen Debatte um die „Heuschrecken“ meist völlig.

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Management des betroffenen Unternehmens zu beeinflussen. Ein Beispiel hierfür ist der britische Fonds TCI, der mit einer nur 1%igen Beteiligung den Übernahmekampf um die niederländischen Bank ABN Amro auslöste. Z.Z. versuchen wiederum zwei amerikanische Hedgefonds, mit einer 1,6%igen Beteiligung das Management des Elektronikkonzerns Philips zu beeinflussen. 18

S Managed future funds unterscheiden sich von Hedgefonds hauptsächlich dadurch, dass ihr Anlagehorizont auf - meist börsengehandelte - Terminkontrakte begrenzt ist. Ursprünglich war diese Art von Fonds auf den Warenterminmärkten tätig, weswegen die Berufsbezeichnung für die Vermögensverwalter auch commodity trading adviser (CTA) ist. Inzwischen werden allerdings sehr viel mehr Financial Futures gehandelt. ¹⁹ Hedgefonds hingegen sind in der Auswahl ihrer Anlageklassen sehr viel freier und handeln z.B. auch mit außerbörslichen Derivaten oder sind auf Kassamärkten tätig. Managed future funds sind in den USA sehr viel strenger reglementiert, insbesondere bei der Aufnahme von Fremdkapital, und die Mindestanlagesumme ist i.d.R. deutlich geringer als bei Hedgefonds. 20

Abschließend ist zu sagen, dass in der Praxis die Grenzen der einzelnen alternativen Anlagearten immer fließender werden. Hedgefonds können aufgrund der fehlenden Anlagebeschränkungen theoretisch alle am Markt existierenden Investmentinstrumente und Investmentstrategien einsetzen. Dies hat in den letzten Jahren durch die immer stärker werdenden Mittelzuflüsse und mangels Alternativen zu stärker werdenden Überschneidungen mit Managed-Future- und Private-Equity-Strategien geführt. 21

2.2.4 Aufbau und Organisation

Aufbau und Organisation können von Fonds zu Fonds sehr stark variieren. In den meisten Fällen firmieren sie als limited partership (ähnlich Kommanditgesellschaft). Das Fondsvermögen befindet sich hierbei im Besitz des Sponsoren (Komplementär), der

¹⁸ Vgl. o.V. (2007a), S. 11.

¹⁹ Vgl. Pichl (2001), S. 17 f.

²⁰ Vgl. Ebenda, S. 18 f.

²¹ Vgl. Ebenda, S. 19 sowie Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 17.

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uneingeschränkt haftet, sowie der Investoren (Kommanditisten). ²² Häufig ist der Fondsmanager, der alle Investmententscheidungen trifft, mit dem Sponsor (auch General Partner genannt) identisch. ²³ Er entwickelt das Konzept, gründet und verwaltet den Fonds und fungiert als Organisator und Vermarkter, ggf. durch Unterstützung externer Investmentmanager und Trader. Gelegentlich werden zusätzlich administrative Aufgaben ausgelagert. Der Sponsor kann z.B. ein Assetmanager, ein Broker oder eine Bank sein. In den USA ist er verpflichtet, 1% des Fondsvermögens beizusteuern. ²⁴ Fondsmanagement und Sponsor können in einigen Fällen aber auch getrennt voneinander sein.

Eine wichtige Schnittstelle zwischen Investoren und Fonds nimmt der Primebroker - in den meisten Fällen eine Investmentbank - ein. Er fungiert häufig als Depotbank und sorgt dafür, dass die Einlagen (Cash und Titel) getrennt vom Fondsmanagement verwaltet werden, wodurch er zu einer wichtigen Kontrollinstanz wird. ²⁵ Der Primebroker ist außerdem für die Finanzierung und Abwicklung von Transaktionen zuständig und bietet daneben viele wichtige Dienstleistungen an. ²⁶ Dazu gehören die „Ausführung von Handelsaktivitäten, unter anderem auch die Wertpapierleihe (securities lending), die Bereitstellung von Krediten, die operationelle Unterstützung bei der Handelsabwicklung (settlement), die Wertschriftenverwaltung (custody) und die Berichterstattung (reporting)“ ²⁷ . Zudem sind die Investmentbanken/Primebroker häufig selbst im betreuten Fonds investiert. ²⁸ Das komplette Gefüge aus Hedgefonds, Sponsor/General Manager, Fondsmanagement, Primebroker/Depotbank, Investoren und externen Investmentmanagern bzw. Tradern soll anhand der folgenden Grafik verdeutlicht werden:

²² Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 17 f.

²³ Vgl. Pichl (2001), S. 43.

²⁴ Vgl. Cottier (1997), S. 69.

²⁵ Vgl. Pichl (2001), S. 45.

²⁶ Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 20.

²⁷ Ebenda. Siehe auch Anhang: Abb. 16.

²⁸ Die Bankenaufsicht kann die Risiken durch diese engen Verstrickungen nur sehr schwer einschätzen und sieht hierin eine Gefahr für die Finanzmarktstabilität. Vgl. u.a. Hildebrandt (2005a), S. 11, BDB (2007), S. 7 f. Weitere Ausführungen siehe Kapitel 3.4.1.

2.2.5 Strategieüberblick

Die Deutsche Bundesbank unterteilt Hedgefonds-Strategien grundsätzlich in relative value und absolute value. Letztere gehen von den „Veränderungen emittentenspezifischer oder gesamtwirtschaftlicher Fundamentalfaktoren“ ²⁹ aus. Der Relative-Value-Ansatz „zielt auf Fehlbewertungen im Preisverhältnis zwischen mehr oder weniger eng verwandten Finanzaktiva ab und kann als ‚Arbitrage in Erwartungen’ aufgefasst werden“ ³⁰ . Unter diese zwei Kategorien ist jedoch eine Subsummierung der sehr vielfältigen Vorgehensweisen von Hedgefonds äußerst schwierig ³¹ , weshalb andere Quellen von vornherein eine subtilere Differenzierung vornehmen. Die Schweizer Bankenkommission wie auch die EZB klassifizieren übergeordnet in relative value, event driven (ereignisorientierte) und opportunistic (opportunitisch/direktional). ³² Eine

²⁹ Deutsche Bundesbank (1999), S. 34.

³⁰ Ebenda.

³¹ Vgl. BDB (2005), S. 4 f.

³² Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007), S. 15, Garbaravicius/Dierick (2005), S. 8 f.,

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eindeutige Subsummierung der vielfältigen Fonds, die z.T. auch Mischformen aus verschiedenen Strategien darstellen, ist aber auch bei dieser Unterteilung nicht unproblematisch. Daher werden in der folgenden Übersichts-Grafik zusätzlich Multistrategie-Fonds und Dachfonds (Funds of Funds) aufgeführt:

Relative-Value-Strategien zielen wie oben beschrieben auf die Verengung oder Ausweitung des Spread zwischen zwei Wertpapieren ab, die in verschiedenen Merkmalen ähnlich sind oder vom selben Emittenten stammen. Sie werden auch als marktneutral bezeichnet, weil sie durch den Kauf und Leerverkauf von Wertpapieren und Derivaten das systematische Risiko zu eliminieren versuchen. Bei ereignisorientierten (event driven) Strategien wird - wie der Name sagt - auf spezielle Ereignisse und die damit verbundenen erwarteten Neubewertungen reagiert, so z.B. auf Fusionen und Übernahmen oder auf Unternehmenskrisen bzw.