Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   ii

Abk  ürzungsverzeichnis  ii

1.  Einleitung und Motivation der Arbeit  1

2.  Lebensversicherungsunternehmen und zu berücksichtigende Spezifika bei ihrer  

Bewertung.   2

2.1.  Grundlagen der traditionellen DCF Bewertung.  2

2.2.  Besonderheiten von Lebensversicherungsunternehmen.  5

2.2.1.  Aktivseite der Bilanz  7

2.2.2.  Passivseite der Bilanz  7

2.2.3.  Cash Flow Ermittlung.  9

3.  Implikationen und Entwicklung von Bewertungsansätzen  12

3.1.  Vorbemerkungen und Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes  12

3.2.  Embedded Value.  14

3.3.  European Embedded Value  19

3.4.  Market Consistent Embedded Value  22

4.  Schlussbetrachtung und Implikationen für Forschung und Praxis.  26

Anhang. 28   

Anhang 1:  Fehler bei der Bestimmung des WACC im Entity Ansatz  28

Anhang 2:  Principal Agent Konflikt.  30

Anhang 3:  Ermittlung des freien Cash Flows der Eigentümer  31

Anhang 4:  Beispiel zur Bewertung des ANAV  32

Literaturverzeichnis   33

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ertragsprofil einer Lebensversicherung ........................................................12   Abbildung 2: Vergleichende Gegenüberstellung EV/EEV/MCEV.....................................13   Abbildung 3: Zeitwert von Garantien und Optionen (TVFOG) ..........................................20   Abbildung 4: MCEV - Berechnung .....................................................................................23  

Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value

DCF Discounted Cash Flow EK Eigenkapital FK Fremdkapital HGB Handelsgesetzbuch o.ä. oder ähnliches VAG Versicherungsaufsichtsgesetz VVG Versicherungsvertragsgesetz zfbf Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

1. Einleitung und Motivation der Arbeit

Helmut Perlet, ehemaliges Mitglied des Vorstands der Allianz SE, leitet seinen Gastbeitrag in der Börsen Zeitung vom 17.12.2009 mit dem Satz ein „Eines der vielen Rätsel in der Rechnungslegung von Versicherungsgesellschaften ist die Frage, wie Lebensversicherungsbestände zu bewerten sind“ und spricht damit ein Thema an, das bereits seit den 80er Jahren des letzten Jahrtausends intensiv behandelt wird und seit dieser Zeit einer stetigen Entwicklung unterliegt.

Die Langfristigkeit von Versicherungsunternehmen hat es schon immer schwierig gemacht, sie relativ zueinander und über die Zeit zu vergleichen. ¹ Diese Arbeit soll eine Betrachtung der vergangenen und aktuellen Praxis bzgl. der Bewertung von Lebensversicherungsunternehmen bieten und eine Diskussion der Anwendungsprobleme beinhalten, sowie einen Überblick über aktuelle Entwicklungen bieten. Dabei soll Kapitel 2 dem Leser ein Grundverständnis für die traditionelle Unternehmensbewertung mittels der DCF Methode vermitteln. Dem anschließend werden Spezifika von Lebensversicherungsunternehmen im Bewertungskontext herausgestellt und es wird auf die Anpassung der DCF Methode diesbezüglich sowie ihre Schwächen eingegangen. Eine Bewertungsmethode, die dem langfristigen Charakter des Lebensversicherungsgeschäfts gerecht wird, wie auch der besonderen Charakteristik und Stellung des versicherungstechnischen Fremdkapitals, ist der Embedded Value (EV), der in den 1980er Jahren bereits in Großbritannien Anwendung fand. In Kapitel 3 wird seine Entwicklung über den European Embedded Value (EEV), der zum ersten Mal Optionen und Garantien explizit berücksichtigt, bis hin zum Market Consistent Embedded Value (MCEV) dargestellt. In einer darauf folgenden Schlussbetrachtung wird abschließend in Kapitel 4 auf Implikationen für Forschung und Praxis eingegangen.

Diese Arbeit soll nicht die unterschiedlichen Bewertungsanlässe thematisieren, da dies den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde. Es ist jedoch anzumerken ist, dass die verschiedenen Bewertungsmethoden im Detail durchaus davon beeinflusst werden können. ² Ferner wird nicht zwischen Rechtsformen von Lebensversicherungsunternehmen unterschieden, folglich kann keine allgemeingültige Anwendung der behandelten Themengebiete und Methoden gewährleistet werden.

¹ Vgl. Frasca/LaSorella 2009, S. 1.

² Eine detaillierte Behandlung der Bewertungsanlässe findet sich z.B. in Sieben 1994, S. 480 ff.; Schultze

2003, S. 5 ff.

Der Free Cash Flow (FCF), der im Rahmen des Entity Ansatzes berechnet wird, ist derjenige Zahlungsmittelüberschuss nach Investitionen, der (theoretisch) zur Ausschüttung an die Anteilseigner verfügbar ist, unter der Annahme vollständiger Eigenfinanzierung. Im Rahmen des Equity Ansatzes wird der Free Cash Flow to Equity (FCFE) berechnet, der den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht.

Dabei werden beim FCF aus Konsistenzgründen die Steuern so berechnet, als sei das Unternehmen zu 100% durch Eigenkapital finanziert. Die eigentliche Finanzierungsstruktur und der dadurch entstehende Steuervorteil werden bei der Diskontierung des FCF bereits im WACC berücksichtigt. Abschreibungen sind wieder zur Cash Flow Größe hinzu zu addieren, da diese nicht zahlungswirksam sind. Investitionen und Reinvestitionen in Form des Working Capitals und Capital Expenditures sind als zahlungswirksame Elemente abzuziehen. Der FCFE berücksichtigt in seiner Berechnung die tatsächlichen Steuern, die nach Abzug der Steuer mindernden Zinsen gezahlt werden, da sie nicht, wie beim Entity Ansatz, im Rahmen der Kapitalkosten berücksichtigt werden. Letztendlich müssen noch Zahlungsströme an die Fremdkapitalgeber in Form von Zinsen bzw. Kredittilgungen berücksichtigt werden. Kreditaufnahmen werden hinzuaddiert.

Da die explizite Berechnung der Cash Flows zeitlich nur begrenzt sein kann, muss an deren Ende mit einem Restwert, dem sog. Terminal Value, gearbeitet werden. Dieser wird häufig durch eine Fortschreibung des letzten detailliert geplanten Jahres als konstante oder ewige Rente mithilfe des Gordon-Modells ⁷ ermittelt. ⁸ Dabei ist es notwendig, dass das letzte geplante Jahr repräsentativ für die gesamte darauffolgende Zukunft stehen kann und in dem eine Art Gleichgewichtszustand (steady state) erreicht sein muss. ⁹ Der Terminal Value ist eine maßgebliche Komponente des Unternehmenswertes, da es nicht unüblich ist, dass er den größten Anteil am Unternehmenswert darstellt. ¹⁰ Er kann, auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert, folgendermaßen dargestellt werden:

€ €

⁷ Vgl. Gordon/Shapiro 1956, S. 102 ff.; Gordon 1959, S. 99 ff.

⁸ Bzgl. verschiedener Berechnungen des Terminal Value, siehe z.B. Damodaran 2002, S. 303 ff.

⁹ Vgl. Schultze 2003, S. 142.

¹⁰ Vgl. Rappaport 1998, S.40.

Der Kapitalkostensatz im Equity Ansatz entspricht der erwarteten bzw. geforderten Eigenkapitalrendite E(R e ), die ein Investor für den Verzicht auf eine alternative Anlage mit vergleichbarem Risiko fordert. Die Berechnung der erwarteten Eigenkapitalrendite baut auf der Arbeit von Sharpe (1964) über „Capital Asset Prices“ auf, in der er mithilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) das Zustandekommen von Preisen auf dem Kapitalmarkt erklärt. ¹¹ Eine der zentralen Erkenntnisse der Arbeit ist die Bestimmung der Risikoprämie mit Hilfe des Betafaktors β, der das systematische Risiko des Unternehmens, also den marginalen Risikobeitrag eines Unternehmens zum Portfolio eines wohldiversifizierten Investors, widerspiegelt. Infolgedessen ergibt sich die erwartete Eigenkapitalrendite zu:

E(R e ) = r f + β e (E(R M ) − r f )

mit r f als Rendite eines risikolosen Wertpapiers und E(R M ) als Erwartungswert der Rendite € des Marktportfolios.

Da im Entity Ansatz eine Cash Flow Größe benutzt wird, die allen Anteilseignern zusteht, muss diese mit dem WACC, als gewogenem Kapitalkostensatz, diskontiert werden. Aufbauend auf obigen Ergebnissen ergibt sich damit der WACC zu:

mit t als Unternehmenssteuersatz und E(R d ) als erwartete Fremdkapitalkosten. Zu gewich-

€

ten sind die erwartete Eigen- bzw. Fremdkapitalrendite mit der Zielkapitalstruktur des Unternehmens ¹² .

Sowohl für den Equity Ansatz, als auch für den Entity Ansatz soll abschließend noch einmal das oben Erarbeitete in einer Formel zusammengefasst werden.

Entity Ansatz (Gordon-Modell):

¹¹ Für Details zum CAPM sowie zu den Kritikpunkten, siehe z.B. Sharpe 1964, Schultze 2003, S.271 - 281.

€ ¹² Vgl. Copeland/Koller/Murrin 2002, S. 252 f.

Equity Ansatz (Gordon-Modell):

mit NBV als Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens ¹³ und g als konstante Wach-

€

stumsrate.

Die Standardliteratur bzgl. der Unternehmensbewertung fokussiert auf die Bewertung von Industrieunternehmen. Im Folgenden sollen spezifische Besonderheiten eines Lebensversicherungsunternehmens im Bewertungskontext und mögliche Lösungsansätze herausgearbeitet werden.

2.2. Besonderheiten von Lebensversicherungsunternehmen

„Versicherungsunternehmen vereinen in sich zwei Geschäftsfelder: auf der einen Seite den versicherungstechnischen Bereich, in dem gegen Bezahlung Risiken übernommen werden, und auf der anderen Seite den Kapitalanlagebereich, in dem die Prämieneinnahmen am Kapitalmarkt investiert werden.“ ¹⁴ Farny (2006) teilt das Gesamtversicherungsgeschäft in drei Bestandteile auf. Zum einen dem Risikogeschäft, das den Kern eines jeden Versicherungsgeschäfts bildet. Der Versicherungsgeber übernimmt dabei eine Wahrscheinlichkeitsverteilung von Schäden und gibt dem Versicherungsnehmer für den Eintritt eines Versicherungsfalls ein Versicherungsschutzversprechen gegen die Zahlung von Prämien ab. Dies ist durch den Risikoausgleich im Kollektiv und in der Zeit möglich. Zweitens, dem Spar- und Entspargeschäft. Vor allem im Lebensversicherungsbereich ist das Risikogeschäft rechtlich und/oder faktisch mit einem planmäßigen Spar- oder Entspargeschäft ver-bunden. Der dritte Bestandteil, das Dienstleistungsgeschäft, stellt Abwicklungsleistungen zum Risiko-, Spar- und Entspargeschäft in den Funktionen der Leistungserstellung (Vertrags-, Schadenbearbeitung) und Absatz dar. 15

Bei der Umsetzung von Bewertungsmodellen sind die Spezifika der verschiedenen Branchen zu berücksichtigen. Dies gilt im Besonderen für Lebensversicherungsunternehmen

¹³ Da bisher nur betriebliche Vorgänge erfasst wurden, muss der Wert des nicht-betriebsnotwendigen Ver-

mögens addiert werden, siehe z.B. Nguyen 2008b, S. 170.

¹⁴ Rapp/Rederer 2005, S. 49. Für einen Überblick über wirtschaftliche Formen von Versicherungsunterneh-

men, siehe z.B. Farny 2006, S. 231 ff.

¹⁵ Vgl. Farny 2006, S. 22 f.; Nguyen 2008a, S. 282 ff.