I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis. VI   

Symbolverzeichnis   VII

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Gang der Untersuchung.  2

2  Theoretische und konzeptionelle Grundlagen der Portfoliooptimierung  3

2.1  Asset Allokation  3

2.1.1  Definition Asset Allokation  3

2.1.2  Top-down- und Bottom-up-Ansatz  5

2.1.3  Investment-Opportunity -Set  9

2.1.4  Strategische Asset Allocation vs. Taktische Asset Allocation.  11

2.2  Steuerung des Portfoliomanagements  14

2.2.1  Aktives Portfoliomanagement  15

2.2.2  Passives Portfoliomanagement.  18

2.2.3  Empirischer Ergebnisvergleich  20

2.2.4  Kritische Würdigung  21

2.3  Indexing.  22

2.3.1  Indizes als Benchmark der Indexanlage  23

2.3.2  Arten von Indizes  24

3  Exchange Traded Funds - Portfoliooptimierungsinstrument  25

3.1  Definition ETF  25

3.2  Historische Entwicklung  26

3.3  Vorteile und Nachteile von ETF  28

3.4  Handel  32

3.4.1  XTF-Handelsplattform  32

3.4.2  Indikativer Nettoinventarwert und Berechnung des iNAV  33

3.4.3  Creation-Redemption-Prozess  35

3.4.4  Xetra-Liquiditätsmaß  38

3.5  Tracking Error  40

3.6  Indextrackingstrategien  43

II

3.6.1  Full-Replikation  43

3.6.2  Representative-Sample  45

3.6.3  Synthetische Replikation  46

3.7  Risiken der ETF-Anlage  48

4  Handelsstrategien mit ETF  51

4.1  Anlagestrategien für Privatanleger  51

4.1.1  Core-Satellite-Strategie  51

4.1.2  Portfoliodiversifikation  53

4.1.3  Intraday Trading  54

4.2  Anlagestrategien für professionelle Anleger  55

4.2.1  ETF-Leerverkäufe  55

4.2.2  ETF als Futures-Ersatz  58

4.2.3  Covered-Call-ETF  61

4.2.4  Protective-Put-ETF  63

4.3  Alternative Sonderformen des Indexing  65

4.3.1  Exchange Traded Commodities  65

4.3.2  Enhanced Index Funds  68

4.3.3  Indexzertifikate  71

4.3.4  RAFI-ETF  73

4.3.5  Indexnahe Fonds  73

4.4  Steuerliche Behandlung von ETF  75

5  Fazit  77

Anhang   

Literaturverzeichnis   

III

Abkürzungsverzeichnis

AMEX American Stock Exchange BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BP Basispunkt CF Cashflow CIP Cash Index Participation CME Chicago Mercantile Exchange CTE Central Tracking Error DAX Deutscher Aktienindex DBC Deutsche Börse Commodities DS Designated Sponsors EIF Enhanced Traded Fund EMH Efficient Market Hypothesis ETCs Exchange Traded Commodities Eurex European Exchange ETF Exchange Traded Funds HIP Toronto 100 Index Participation Hrsg. Herausgeber iNAV indikativer Nettoinventarwert InvG Investmentgesetz IOS Investment-Opportunity-Set IPS Index Participation Shares IR Information Ratio KAG Kapitalanlagegesellschaft KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis LK Leihekosten MAW Mittlere prozentuale Abweichung der absoluten Wertdifferenzen MPT Moderne Portfoliotheorie MW Mittlere prozentuale Wertabweichung NAV Net Asset Value NYSE New York Stock Exchange OTC Over-the-Counter

IV

p. a. per annum PHLX Philadelphia Stock Exchange RAFI Research Affiliates Fundamental Indexing REX Deutscher Rentenindex SAA Strategische Asset Allocation SDAX Small-Cap-Deutscher Aktienindex SPDR Standard & Poor´s Depositary Receipt TAA Taktische Asset Allocation TIP Toronto Stock Exchange Index Participation TE Tracking Error TER Total Expense Ratio TK Transaktionskosten UN Unternehmen Xetra Exchange Electronic Trading XTF Marktsegment der Deutschen Börse AG für Exchange Traded Funds XLM Xetra Liquiditätsmaß

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Assetklassen  

Abbildung  2: Top-down-Ansatz  

Abbildung  3: Bottom-up-Ansatz  

Abbildung  4: Globale Enwicklung der ETF  

Abbildung  5: Creation-Redemption-Prozess  

Abbildung  6: Core-Satellite-Strategie  

VI

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Empirische Performanceberechnung des DAX, REX und CRB  12

Tabelle 2:  Entwicklung der ETF auf Xetra  33

Tabelle 3:  Xetra Liquiditätsmaß von ETF  39

Tabelle 4:  Positionsunterteilung bei Optionen  62

VII

Symbolverzeichnis

c it aktueller Korrekturfaktor der Gesellschaft i zum Zeitpunkt t

FX t Currency conversion factor at time t I t Indexwert zum Zeitpunkt t N t Anzahl der Fondsanteile zum Zeitpunkt t

p it Kurs des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t P t Portfoliowert zum Zeitpunkt t Kurs des Wertpapiers zum Verkaufzeitpunkt P(t 0 ) q it Anzahl der zugrundeliegenden Wertpapiere der Gesellschaft i zum Zeitpunkt t ^A aktive Rendite zum Zeitpunkt des Wertpapiers zum Zeitpunkt t R kt

R % k

^A mittlere aktive Rendite des Wertpapiers t Berechnungszeitpunkt des iNAV® T Anzahl der Beobachtungszeitpunkte TE (MAW) Tracking-Error gemessen über die mittlere prozentuale Abweichung der absoluten Wertdifferenzen TE (MW) Tracking-Error gemessen über die mittlere prozentuale Wertabweichung

1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Über 90 % der gesamten Investmentfonds erreichen nicht das Ziel einen auserwählten Benchmarkindex in der Wertentwicklung auf langfristige Sicht zu übertreffen. Im gleichen Sinne besitzt dieser Umstand Gültigkeit für professionelle Investoren im externen Fondsgeschäft und für Privatanleger ohnehin, die das direkte Investment in Aktien wählen. ¹ Der Grund hierfür sind die mathematischen Voraussetzungen, denn die Hälfte sämtlicher Investitionen liegen über dem Referenzindex und die andere Hälfte darunter. ² Ist auf der Basis dieser Prämisse nun die aktive oder passive Investmentphilosophie zu bevorzugen? Sollte der Anleger den passiven Investmentstil präferieren und sich mit dem Marktdurchschnitt zufrieden geben oder den aktiven Anlagestil mit dem Risiko, schlechter als der Index abzuschneiden, bevorzugen?

Die Pleite der Investmentgesellschaft Lehman Brothers im Jahr 2008 als Folge der Finanzkrise, verunsicherte viele Anleger in Deutschland. Viele Privatanleger, die in Zertifikate investierten, fielen unter das Emittentenrisiko und verloren das eingesetzte Kapital. Anstatt, wie bisher, auf Rendite ohne Risikoadjustierung zu setzen, bevorzugten Investoren die Sicherheit und suchten nach Alternativinvestments. Vielerorts hörte man in den Medien unterdies das Wort Sondervermögen in Verbindung mit ETF. ETF sind passiv verwaltete Investmentfonds, die einen selektierten Benchmarkindex kostengünstig replizieren und zusätzlich den Vorteil bieten, wie Aktien handelbar zu sein. Obwohl ETF schon seit 2000 in Deutschland existieren und sich bei institutionellen Anlegern seit Jahren durchgesetzt haben, genießen sie unter deutschen Anlegern einen niedrigen Bekanntheitsgrad. Eine Analyse seitens AXA Investment Managers und TNS Infratest ergab, dass für 89 % der deutschen Privatanlager der Begriff ETF immer noch ein Fremdwort ist. 3

Die Diplomarbeit befasst sich daher mit der Problematik der oben aufgeworfenen Fragen. Darauf aufbauend wird untersucht, ob ETF eine echte alternative Investitionsform in Krisenzeiten oder ein Marketingprodukt für Vermarktungszwecke darstellen. Die Zielsetzung der Arbeit ist es, die offenen Fragestellungen zu beantworten und den

¹ Vgl. Kommer, G. (2007), S. 9.

² Vgl. ebd., S. 24.

³ Vgl. , Stand: 10.04.2010.

2

Kenntnisstand der Investoren zu erweitern. Es werden Handelsstrategien für private und professionelle Anleger im Rahmen der Portfoliooptimierung mit ETF aufgezeigt.

1.2 Gang der Untersuchung

Um die Problemstellung zu untersuchen, gliedert sich die Arbeit in 5 Kapitel. Nach der Einleitung, die an das Thema heranführt, folgen in Kapitel 2 theoretische und Konzeptionelle Grundlagen der Portfoliooptimierung. Der Abschnitt 2.1 durchleuchtet die Asset Allokation, die als Grundlage für ein erfolgreiches Portfoliomanagement dient. Darauffolgend wird im Abschnitt 2.2 das aktive und passive Portfoliomanagement erläutert und einem empirischen Performancevergleich unterzogen, in dem schon im frühen Stadium die Frage der Entscheidung zwischen der aktiven und passiven Anlageform eine Eruierung findet. Grundlagen des Indexing in Abschnitt 2.3 bilden die Basis für das weitere Verständnis der ETF, die in Kapitel 3 untersucht werden. Darauf aufbauend werden in Abschnitt 4.1 und 4.2 Anlagestrategien für private und professionelle Anleger gezeigt, mit denen sich die Möglichkeit für Finanzmarktakteure bietet, das Portfolio zu optimieren. Im weiteren Verlauf werden in Abschnitt 4.3 die alternativen Sonderformen des Indexing erörtert, und mit der steuerlichen Behandlung der ETF in Abschnitt 4.4 wird das Kapitel abgeschlossen. Dem Anleger wird spätestens hier klar, ob die Anlage in ETF eine echte alternative Investitionsform in Krisenzeiten darstellt oder nur als Marketingprodukt für Vermarktungszwecke dient. Das abschließende Kapitel 5 fasst die wichtigsten Ergebnisse im Fazit zusammen gibt und einen Ausblick auf weitere Ent- wicklungen.

3

2 Theoretische und konzeptionelle Grundlagen der Portfoliooptimierung

2.1 Asset Allokation

2.1.1 Definition Asset Allokation

Der Begriff Asset Allokation heißt wörtliFK EHUVHW]W ÄSODW]LHUHQ YRQ 9HUP|JHQ³. Allocare entspringt aus dem Lateinischen und bedeutet Äplatzieren³. Unter Asset Allokation versteht man die Streuung des Investitionskapitals auf unterschiedliche Anlageklassen. Das Ziel ist hierbei die Optimierung des Portfolios in Bezug auf Rendite und Risiko. ⁴ Bei einer Anlageklasse, auch Assetklasse genannt, handelt es sich um korrespondierende Vermögenswerte mit ähnlichen Rendite-Risiko-Eigenschaften. In Beziehung zu alternativen Vermögenswerten ist diese Entwicklung uneinheitlich. Die Einordnung als gesonderte Assetklasse basiert nicht auf der Handelbarkeit, sondern auf der ungleichen Rendite in Kollation zu alternativen Vermögensklassen. ⁵ Assetklassen werden in diverse Gruppen gegliedert. Folgende Abbildung zeigt die Haupt-Asset-Klassen mit den dazugehörigen Sub-Asset-Klassen.

Abbildung 1: Assetklassen

Quelle: In Anlehnung an: Etterer, A. et al. (2003), S. 23; Kommer, G. (2007), S. 67.

⁴ Vgl. Schlütz, J. et al. (2008), S. 8.

⁵ Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 117.

4

Um das Gesamtportfolio eines Substanzverlustes durch Aktien zu entziehen, ist eine ökonomische Diversifikation des Anlagekapitals auf unterschiedliche Assetklassen der wichtigste Bestandteil einer langfristigen Investitionsstrategie. Im Jahre 1991 quantifizierten die Finanzwissenschaftler Gary Brinson, Brian Singer und Gilbert Beebower mit LKUHU QRUPDWLYHQ $UEHLW Ä'HWHUPLQDQWV RI 3RUWIolio Performance 2: An UpGDWH³ GLH Mitwirkung der Asset Allokation zu 90 % zum entscheidenden Punkt der Anlagerendite. Hierbei hat der Erwerbszeitpunkt und die Einzeltitelselektion demnach nicht mehr eine inferiore Bedeutung. Wichtig ist die angemessene Allokation der einzelnen Assetgruppen. Portfolios, die ihre Aktiengewichtung auf einem hohen Stand halten, werden von der Volatilität der Finanzmärkte erfasst. Bei sinkenden Märkten repliziert das investierte Kapital die Volatilitätskurve der Finanzmärkte und führt zu starkem Substanzverlust des Portfolios. Eine Beimischung der Anlageklassen Tagesgeld und Geldmarktfonds in das Portfolio senkt das Risiko. Da Risiko und Rendite in direktem Zusammenhang stehen, wird durch die Risikominimierung auf der anderen Seite auf Gewinnmöglichkeiten verzichtet. In der Finanzwelt hat jeder Marktteilnehmer andere Risikoneigungen und Renditeerwartungen. Infolgedessen fällt die Allokation jedes Marktteilnehmers unterschiedlich aus. Die ideale Allokation bestimmt sich durch die persönlichen Präferenzen, Beschränkungen und Rahmenbedingungen jedes Einzelnen. In Anbetracht der wachsenden Volumina der Finanzinstrumente und der Komplexität dieser Anlagevehikel auf dem Kapitalmarkt ist eine optimale Asset Allokation ein diffiziles Thema. Verstärkt wird diese Tatsache zusätzlich durch die Unsicherheit der zukünftigen Wertentwicklungen an den Finanzmärkten. Fondsmanager und Banken verfügen über Analyseprogramme, die von Hypothesen und Statistiken der Vergangenheit gestützt werden. Diese Annahmen sind die Voraussetzung für die qualitativen Resultate der Finanztools. Zwar bieten kostenintensive Programme eine Hilfe bei Investitionsentscheidungen, bieten aber keine Gewähr für zukünftige Entwicklungen an den Finanzmärkten. ⁶ Ein wesentliches Kriterium für eine erfolgreiche Asset Allokation ist die Kapitalgewichtung in die unterschiedlichen Anlageklassen und eine breite Diversifikation über Länder. Ein Beispiel hierzu liefert der empirische Vergleich des Indizes

⁶ Vgl. Schlütz, J. et al. (2008), S. 7 ff.

5

Dow-Jones mit dem Nikkei-Index. In der Betrachtungsperiode zwischen 1990 und 2000 verdreifachte sich der Dow-Jones. Der Nikkei hingegen halbierte seine Notiz. ⁷ Diese Wertentwicklung der Indizes indiziert, dass eine systematisch strukturierte Asset Allokation für ein langfristig erfolgreiches Portfolio unverzichtbar ist.

2.1.2 Top-down- und Bottom-up-Ansatz

Eine strukturierte Asset Allokation erfolgt auf unterschiedlichen Ansatzmöglichkeiten. Investitonsentscheidungen für eine Portfolioaufstellung lassen sich durch den Bottomup- und den Top-down-Ansatz realisieren. ⁸ Der Bottom-up-Ansatz basiert auf einer gesonderten Wertpapierbetrachtung auf unterster Ebene. Anknüpfend daran bestimmt man die Gewichte in den einzelnen Anlageklassen. Als Gewicht bezeichnet man die Klassifikation des Investitionskapitals in unterschiedliche Vermögenswerte. Anhand der Gewichtungsquote bestimmt man folgend die Assetklassen.

Beim Top-down-Ansatz selektiert man primär die einzelnen Anlageklassen. Im Folgendem ermittelt man die Gewichtung der Assetklassen und investiert das Kapital in gewählte Finanzprodukte und erstellt so das Wertpapierportfolio. 9

⁷ Vgl. Eibl, H. (2008), S. 147.

⁸ Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 20.

⁹ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 15 f.

6

Grundlage für beide Ansätze, den Top-down-Ansatz und Bottom-up-Ansatz, bildet die Fundamentalanalyse. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die Top-down-Methode.

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 132; Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 233.

Die Vorgehensweise der Top-down-Methode umfasst eine graduelle Arbeitsweise von oben nach unten. Originär wird bei dieser Prozedur die wirtschaftliche Lage nach makroökonomischen Aspekten untersucht. Die weltweite Wirtschaftslage ist hierbei der Grundstein des Prozesses. Erst danach befasst man sich mit einzelwirtschaftlichen Untersuchungen und den Analysen über das Unternehmen.

Nach der weltweiten Wirtschaftsanalyse werden beim Top-down-Ansatz Währungsanalysen und Prognosen durchgeführt, um Währungsrisiken vorzubeugen. Der vordergründige Passus schließt mit einer Prognose über Länder und Branchen ab. An dieser Stelle muss der Anleger sich entscheiden, ob die Allokation länder- oder

7

branchenspezifisch ausgerichtet wird. Wird der Länderansatz bevorzugt, findet auf der Grundlage von Länderprognosen eine Länderallokation statt. Nachfolgend findet eine Allokation der Branchen in Bezug auf die determinierten Länder statt. Im Anschluss wird eine Analyse der Unternehmen durchgeführt, in die das Investitionskapital fließt. Auf dieser Basis kann nun eine Wertpapierauswahl erfolgen. Konträr dazu wird beim branchenspezifischen Ansatz auf der Basis einer Branchenanalyse und -prognose eine Branchenallokation vollzogen. Hierbei werden Branchengewichtungen konstatiert. Länder- und Devisenanallokationen werden bei veränderten Marktgegebenheiten angepasst. Nach einer Analyse der UN, in die investiert werden soll, folgt zum Abschluss die Wertpapierauswahl. ¹⁰ Der Bottom-up-Ansatz fußt im Gegensatz zum Top-down-Ansatz auf einer differenzierten Verfahrensweise. Im Folgendem ist die Abbildung des Bottom-up-Ansatz visualisiert.

Abbildung 3: Bottom-up-Ansatz

Quelle: In Anlehnung an: Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 133.

¹⁰ Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 132; Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 232 f.

8

Zu Beginn erfolgt die Recherche nach aussichtsreichen Wertpapieren, die auf eine Anzahl begrenzt wird. Anschließend erfolgt eine Untersuchung und Projektion auf die zukünftige Entwicklung dieser Wertpapiere. Auf dieser Basis findet eine Wertpapierauswahl statt, die durch eine Portfoliozusammenstellung abgerundet wird. ¹¹ Welcher der beiden Ansätze, Top-down oder Bottom-up, bevorzugt wird, ist in der Finanzwelt unterschiedlich. Die Verfahrensweise im Assetmanagement beinhaltet eine Kombination zwischen beiden Ansätzen. Eine alleinige Implementierung des Topdown-Ansatzes birgt die Gefahr, dass kursrelevante Risiken von ausgewählten Wertpapieren versäumt werden. Demgegenüber bleiben beim Bottom-up-Prozedere makroökonomische Gesichtspunkte unberücksichtigt, die gleichermaßen zu solchen Risiken führen. Ungeachtet dessen, bedarf es dennoch einer Fokussierung innerhalb beider Methoden. Zielpunkte der Asset Allokation, wie z. B. Anlagezeitraum und Analyseintensität, sind auszuloten. Der Bottom-up-Ansatz erfordert im Gegensatz zum Topdown-Ansatz einen höheren Aufwand an Analysezeit. Die Suche nach aussichtsreichen Investitionsmöglichkeiten im Anlageuniversum nimmt mehr Zeit in Anspruch als die Analyse von Makrodaten bei der Top-down-Methode. Eine Untersuchung von z. B. 700 Wertpapieren weltweit ist zeitintensiver als eine Makronalyse von 10 Ländern. Der Bottom-up-Ansatz ist aufgrund des Rechercheaufwands kostenintensiver. Schnell wird klar, dass die Auswahl für eines der beiden Ansatzmöglichkeiten unter anderem auch eine Kostenfrage referiert. 12

Bei großen Banken wird angesichts der Präferenz hinsichtlich Einzeltitelauswahl der Privatanleger neben dem Top-down-Ansatz auch der Bottom-up-Ansatz offeriert. Konträr dazu bevorzugt man in den Finanz- und Analyseabteilungen der Investmentgesellschaften den Bottom-up-Ansatz. Hintergrund ist die Erstellung von Kaufempfehlungen einzelner Wertpapiere. Investmentgesellschaften und Banken sind dafür bekannt, durch ihre Analysten Kaufempfehlungen auszusprechen und hierduch auf die Kompetenz der eigenen Gesellschaft aufmerksam zu machen. ¹³ Die Entscheidung für einen der beiden Ansätze im Rahmen einer Asset Allokation ist in der Finanzwelt individuell zu entscheiden.

¹¹ Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 133.

¹² Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 233 f.

¹³ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 17.

9

2.1.3 Investment-Opportunity-Set

In der Finanzwelt steht die Kurzbezeichnung IOS für das Investment-Opportunity-Set. Im Zuge der Asset Allokation präsentiert das IOS die weltweit zur Verfügung stehenden Investitionsmöglichkeiten, die ein Anleger bei der Portfoliozusammenstellung in Erwägung ziehen kann. ¹⁴ In erster Linie findet eine Vorselektion der Assets und Assetklassen statt, die für den Investor in seiner Portfolioselektion relevant sind. Aufgrund der verschiedenen Anlagepräferenzen werden Investoren zahlreiche Assets hinsichtlich der Merkmale von Beginn an ausschließen. Risikoaverse Anleger werden in ihrer Portfoliozusammenstellung Finanzinstrumente, wie z. B. Optionen und Hedge Fonds, nicht in Betracht ziehen. Die Selektion einzelner Assets fußt auf den Asset-Eigenschaften und wird anhand der Berücksichtigung der Vor- und Nachteilhaftigkeit für den Investor vorgenommen.

Primär bestimmt sich die Vorauswahl auf der Basis der Attribute Gewinnaussichten, Risiko und Liquidierbarkeit der Assets. Ein weiterer Aspekt bezieht sich auf die Fähigkeiten und die Investitionserfahrung des Anlegers. Unbekannte Anlagesegmente werden seitens des Investors gemieden. In diesem Zusammenhang ist der Home-Bias eine oftmals umgesetzte Handlungweise von Investoren. ¹⁵ Die Verhaltensweise beim Home-Bias beeinflusst die Diversifikationseffekte eines Portfolios. Die Vorgehensweise der Marktteilnehmer tendiert dazu, dass Wertpapierinvestitionen des Heimatlandes bevorzugt werden und so ein nicht diversifiziertes Portfolio entsteht. Es erfolgt eine Verzerrung des Wertpapierportfolios, das auch als Bias bezeichnet wird. Nach Markowitz besitzen einseitig aufgebaute Portfolios bei einer identischen Renditeerwartung größere Risiken als Wertpapierportfolios mit Streuungseffekt. ¹⁶ Ein abschließender Aspekt in der Vorauswahl für die Determinierung des IOS ist die Wahl des Anlegers bezüglich des Kapitalverwalters. Auswahlkriterien zu diesem Zweck sind Transaktionskosten, Depotkosten und Aufwand für die Kontrolle des Portfolios. Nach einer Analyse der Vorauswahl-Kriterien befasst sich das IOS im Kern mit Faktoren hinsichtlich Rendite, Besteuerung und Risikounterteilung. Bezugnehmend auf die Rendite sollte der Anleger eine realistische Renditeerwartung auf die Investments haben. Eine Untersuchung des Besteuerungspunktes indiziert, dass allerorts Zinseinkünfte

¹⁴ Vgl. Spremann, K., Gantenbein, P. (2005), S. 234.

¹⁵ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 11.

¹⁶ Vgl. Bruns, C., Meyer-Bullerdiek, F. (2008), S. 86 f.

10

und Dividendenzahlungen der Steuer unterliegen. Die Spekulationsgewinne auf globaler Ebene werden hingegen unterschiedlichlich behandelt. In einigen Ländern sind Spekulationsgewinne steuerfrei, sofern die Haltefrist für Investitionen abläuft. Der Investor muss angesichts der Besteuerung entscheiden, welche Assets auf globaler Ebene für die Aufnahmeliste seines IOS in Betracht kommen. ¹⁷ Ein weiterer Kernpunkt in der Aufbauphase des IOS ist die Evaluierung des Risikos. Hierbei erfolgt eine Verifikation des Risikos unter folgenden Aspekten: ¹⁸ N Risiko in Bezug auf die Volatilität der Assets; N Risiko hinsichtlich der Konjukturaussichten;

N Ausfallrisiko des Emittenten: Hierbei wird die Kreditwürdigkeit des Kapitalnehmers überprüft und durch Ratingagenturen mit Hilfe eines Ratingverfahrens benotet;

N Risiko im Hinblick auf globale Krisen: Dabei wird das Land einer Untersuchung unterzogen, in der es um die Sicherheit der Kapitalanlage im Krisenfall geht; N Risiken auf der Basis der rechtlichen Grundlagen: Unter diesem Risikokriterium erfolgt eine Analyse der Rechtslage des jeweiligen Investitionslandes bei An-spruchsforderungen der Anleger aufgrund politischer Instabilität; N Operational-Risk: Bei diesem Risikomerkmal erfolgt eine kritische Auseinandersetzung mit der Transaktionssicherheit zwischen dem Käufer und Verkäufer. Zielpunkt ist eine effiziente und sichere Durchführung der Transaktion. Bei der Festlegung des IOS sind die Erfahrung und der finanzwirtschaftliche Wissens-stand des Anlegers wichtige Gesichtspunkte. Investoren mit Finanzerfahrung werden ihr IOS auf breitem Spektrum der zur Verfügung stehenden Assets aufbauen. Konträr dazu werden Investoren mit marginalen Kenntnissen ihr IOS auf einer knappen Bandbreite aufbauen. Im Zuge der Zeit wird der Investor aufgrund wachsender Finanzkenntnisse und Erfahrung das IOS breiter aufstellen. In diesem Zusammenhang wird der Investor die Rendite und das Risiko besser einschätzen können und öffnet sich neuen Assetklassen. 19

¹⁷ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 11 f.

¹⁸ Vgl. ebd., S. 12 f.

¹⁹ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 14.

11

2.1.4 Strategische Asset Allocation vs. Taktische Asset Allocation

Ä'LH Asset Allocation wird üblicherweise in Strategische und Taktische Asset Allokation untergliedert, wobei die Übergänge in der Praxis teils fließend sind.³ ²⁰ Unter Strategischer Asset Allocation (SAA) versteht man die Zusammenstellung der Assetklassen im Aufbau des Portfolios, in der die Assetklassen nach Ländern, Branchen und Währungen entsprechend langfristiger Sichtweise diversifiziert werden. Im Rahmen der Taktischen Asset Allokation (TAA) handelt es sich um die temporäre Chancenwahrnehmung mit dem Ziel der Renditesteigerung innerhalb der Assetklassen. Hierbei werden einzelne Assets aufgrund einer Divergenz der SAA mit Hilfe der Wertpapieranalyse einer Unter- oder Übergewichtung im Portfolio innerhalb der Assetklassen unterzogen. 21

Im Ablaufprozess der SAA wird in einem primären Schritt das Investitionskapital auf ausgewählte Assetklassen unterteilt. Die Präferenzen des Investors bezüglich der finanziellen Mittel und der Risikoneigung werden unter langfristigem Betrachtungshorizont optimiert. In einem sekundären Prozessschritt erfolgt eine Assetklassengewichtung unter strategischen Gesichtspunkten.

Um den Prozess der SAA zu verdeutlichen, folgt ein Beispiel zu diesem Thema, in dem GLH$VVHWNODVVHÄ$NWLHQ³JHZlKOWZXUGH

Die $VVHWNODVVHÄ$NWLHQ³wird in verschiedene Länder, wie Deutschland, Japan, Brasilien und die Türkei, unterteilt. Dies geschieht je nach Präferenzausrichtung jedes einzelnen Investors unterschiedlich. Nach einer Länderaufteilung wird jedes separate Land in verschiedene Branchen strukturiert. Im weiteren Verlauf wird die Branchengewichtung für jedes Investitionsland ermittelt. Abschließend wird das Anlagekapital auf die Gewichtungsprozente aufgeteilt. Das Resultat der SAA führt zu einem Investoren-portfolio, das auf einer transparenten Strukturierung hinsichtlich einer Länder-, Branchen-, und Währungsallokation aufgebaut ist. In diesem Kontext müssen die Gewichtungen der Assetklassen in bestimmten periodischen Zeitintervallen nach bestimmten Faktoren einer Überprüfung unterzogen werden. Eine strategische Abweichung im Zuge von Finanzmarktgegebenheiten müssen durch eine Feinjustierung des Portfolios auf das Präferenzziel des Investors optimiert werden. 22

²⁰ Etterer, A. et al. (2003), S. 22.

²¹ Vgl. ebd.

²² Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 23 f.

12

Für die Wertentwicklung eines Investorenportfolios fällt auf der Basis einer Signifikanzbetrachtung die SAA stärker ins Gewicht als die TAA. ²³ Infolgedessen ist eine periodenmäßige Analyse der SAA erforderlich, um das Portfolio auf veränderte Marktgegebenheiten zu optimieren. Aufgrund der Veränderungen von Rendite- und Risikoverschiebungen in den Assetklassen sollte das Intervall der Periodenanalyse 3 Jahre nicht überschreiten. Die Performance des Anlegerportfolios wird mit Hilfe von Benchmarks einem Vergleich unterzogen. ²⁴ Wie wichtig eine periodenmäßige Assetklassenanalyse ist, indiziert der unten abgebildete Performancevergleich zwischen Deutschem Aktienindex (DAX), dem Deutschen Rentenindex (REX) und dem Commodity Research Bureau (CRB), einem Index der die Performance der Assetklasse Rohstoffe abbildet.

Tabelle 1: Empirische Performanceberechnung des DAX, REX und CRB

Quelle: Eigene Berechnung in Anlehnung an:

http://stooq.de/q/d/?s=ci.f>, Stand: 10.02.2010.

Die Indizes Dax, Rex und CRB wurden mit Hilfe der historischen Indexstände einem Vergleich unterzogen. Auf der Basis der Schlussstände des letzten Handelstages im Dezember des jeweiligen Jahres erfolgte eine Performanceberechnung der Indizes aus kurzer, mittelfristiger und langfristiger Sicht. 'LH %HUHFKQXQJHQ VLQG LP Ä$QKDQJ Performanceberechnung DAX, REX und CRB³]XHUVHKHQ

Dass eine SAA über kurze Zeiträume einer Assetklassenanalyse unterzogen werden sollte, belegt die Perfomancetabelle zwischen den Indizes. Die Wertentwicklung des DAX über eine Zeitspanne von 10 Jahren beweist, dass eine passive Haltung in Bezug

²³ Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 91.

²⁴ Vgl. Kaiser, D. G. (2004), S. 301.

13

auf die Assetklasse Aktien zu einem Verlust von 14,39 % geführt hätte. Eine kritische Auseinandersetzung nach nur einem bzw. 5 Jahren hätte zu einem Gewinn von 23,85 % und 39,97 % in der Anlageklasse Aktien geführt. Die Assetklasse Anleihen, die durch den REX repliziert wird, zeigt eine stetige Wertentwicklung über die evaluierten Zeiträume. Anleihen bringen aufgrund ihrer geringen Schwankungsbreite gegenüber Aktien Stabilität ins Anlegerportfolio und senken das Risiko. Rohstoffe, die in dieser Berechnung durch den CRB-Rohstoffindex vertreten wird, outperformte die anderen Assetklassen. Aufgrund ihrer hohen Schwankungsbreite und Abhängigkeit gegenüber Konjukturzyklen dienen sie aber nur zur Beimischung ins Investorenportfolio. Auf der Basis dieser Erkenntnisse wird konstatiert, dass eine Zusammenstellung verschiedener Assetklassen das Risiko des Wertpapierportfolios reduziert und zeitgleich die Rendite steigert. Sämtliche Anlagebeschlüsse eines Investors führen über eine SAA. Vor diesem Hintergrund kann gesagt werden, dass eine Strategische Asset Allocation den Grundbaustein für ein langfristig erfolgreiches Anlageportfolio darstellt. ²⁵ Im Gegensatz zur SAA hat die TAA das Ziel, auf Veränderungen an den Finanzmärkten zu reagieren und auf kurze Sicht das Portfolio zu optimieren. Die TAA verfolgt im Vergleich zur SAA eine aktive Handelsstrategie mit dem Ziel, die Benchmark zu übertreffen. Eine Abweichung der SAA nutzt die TAA mit der Folge einer Reduzierung bzw. Erhöhung der Gewichte selektierter Assets. ²⁶ In diesem Zusammenhang wird das Investorenportfolio bei Betrachtung einerkurzen Zeitspanne mit unterbewerteten Branchen und Werpapieren übergewichtet. ²⁷ Bei der Systematisierung des Investorenportfolios innerhalb der TAA spricht man auch von einer Allokation auf der Mikroebene. ²⁸ Darüber hinaus ist das Ziel der TAA neben der Chancenwahrnehmung eine Risikominimierung infolge von Finanzmarktunsicherheiten. Grundvoraussetzung für das Erreichen dieser Ziele ist eine Analysendurchführung hinsichtlich aktueller Finanzmarktgegebenheiten, des Investorenklimas und aktueller Trends an den Finanzmärkten. Die Analysen und Portfolioumschichtungen, die unter die TAA fallen, erfordern einen hohen Zeitaufwand und führen zu zusätzlichen Kosten. ²⁹ Auf der Basis der Analysen erfolgt eine taktische Justierung des Portfolios, die

²⁵ Vgl. Etterer, A. et al. (2003), S. 25.

²⁶ Vgl. ebd., S. 27.

²⁷ Vgl. Gelfarth, V. (2005), S. 131.

²⁸ Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2007), S. 109.

²⁹ Vgl. Spremann, K. (2006), S. 38.

14

monatlich einer Überprüfung unterzogen wird. Hieraus resultieren Optionsmöglichkeiten für das Investorenportfolio, was eine Über- oder Untergewichtung der betroffenen Assets zur Folge hat. ³⁰ Grundlage dieser Portfoliostrukturierung sind Benchmarkabweichungen innerhalb der Anlageklassen. 31

Auf der Basis der fundamentalen und technischen Analyse wird eine Wertpapierauswahl innerhalb der Assetklassen getroffen. Infolgedessen kann eine Fokussierung der Wertpapiere auf Märkte und Branchen erfolgen. Dieser Vorgang wird auch als Ä6WRFNSLFNLQJ³EH]HLFKQHW Angesichts einer Veränderung der Finanzmarktlage werden mit Hilfe von Ä0DUNHW7LPLQJ³die Marktgewichte einer Reduzierung bzw. einer Erhöhung unterzogen. Auf diese Weise wird die Liquiditätsquote im Investorenportfolio je nach Marktsituation hoch- oder runtergefahren. Dieser Vorgang kann auch auf Währungsebene vollzogen werden. Mit Hilfe der technischen Analyse werden die Entscheidungen über das Timing der Transaktionen im Wertpapapierportfolio getroffen. 32

2.2 Steuerung des Portfoliomanagements

Unter dem Begriff Portfoliomanagement versteht man die Zusammensetzung verschiedener Assetklassen unter Berücksichtigung der Portfoliomerkmale Rendite, Sicherheit und Liquidität. Bei Abweichungen dieser Merkmale werden, um das Ziel zu erreichen, Veränderungen im Portfolio durchgeführt. Dies erfolgt in Absprache mit dem Inves-tor. ³³ Die Anlagemerkmale Rendite, Sicherheit und Liquidität werden im 3RUWIROLRPDQDJHPHQW DXFK DOV ÄPDJLVFKHV 'UHLHFN³ EH]HLFKQHW Innerhalb des magischen Dreiecks herrscht ein Zielkonflikt zwischen den Kritierien. Im Portfoliomanagement ist es zu keinem Zeitpunkt möglich, diese 3 Aspekte parallel einer Maximierung zu unterziehen. Infolgedessen ist es erforderlich, die Zielpräferenzen des Kapitalanlegers festzulegen. Hierbei muss der Investor entscheiden, welche Kriterien bei seiner Anlage zu berücksichtigen sind. ³⁴ Ziel des Portfoliomanagements ist die Zusammenstellung eines Investorenportfolios, das die Merkmale Rendite und Sicherheit in

³⁰ Vgl. Zschaber, M.C. (2005), S. 112.

³¹ Vgl. Leoni, W. (2008), S. 254.

³² Vgl. Kleeberg, J.M., Rehkugler, H. (2002), S.24 f. zitiert nach Dennin, T. (2009), S. 40.

³³ Vgl. Spremann, K. (2008), S. 24.

³⁴ Vgl. Götte, R. (2005), S. 21 f.