Inhaltsverzeichnis

Deckblatt   

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

1  Einleitung  

1.1  Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  2

2  Die Rolle von Finanzanalysten auf dem Kapitalmarkt  3

2.1  Grundlegende Charakterisierung von Finanzanalysten  3

2.1.1  Definition und Abgrenzung der Finanzanalysten  3

2.1.2  Klassifizierung der Finanzanalysten  4

2.2  Funktionen und Ziele auf dem Kapitalmarkt  6

2.2.1  Analysten als Informationsintermediäre  6

2.2.2  Funktionen von Finanzanalysten aus ökonomischer Sicht  8

2.2.2.1  Informationseffizienz  9

2.2.2.2  Verfahrenseffizienz  11

2.2.2.3  Reduzierung von Agency-Problemen  13

2.3  Aufgaben und Inhalte der Finanzanalystentätigkeit  16

2.3.1  Organisatorische Einordnung in den Banken  16

2.3.2  Methodik des Finanzresearchs  18

2.3.3  Der Finanzresearch Prozess  20

2.3.3.1  Informationsbeschaffung  21

2.3.3.2  Informationsverarbeitung  22

2.3.3.3  Informationsdistribution.  24

3  Einflussfaktoren auf die Qualität des Finanzresearchs  25

3.1  Empirische Erkenntnisse zu den Empfehlungen und Prognosen  26

3.1.1  Kursreaktion bei Veröffentlichung  26

3.1.2  Überoptimismus  29

I

3.2  Verhaltenswissenschaftliche Einflussfaktoren  31

3.2.1  Behavioral Finance  31

3.2.2  Verhaltensanomalien und Heuristiken  32

3.3  Interessenkonflikte  36

3.3.1  Interessenkonflikte aufgrund von Geschäftsbeziehungen  37

3.3.1.1  Inhouse Beziehungen  37

3.3.1.2  Management Beziehungen  40

3.3.2  Persönliche Interessen und Ziele der Finanzanalysten  43

3.3.2.1  Erfolgsorientierte Ziele.  44

3.3.2.2  Eigene Aktienbestände und Mandatstätigkeiten  46

3.3.3  Externe Einflüsse  47

3.4  Spezifische Einflussfaktoren  50

3.4.1  Analysten- und arbeitgeberspezifische Faktoren  51

3.4.2  Unternehmensspezifische Faktoren  53

3.5.  Regulierung des Analystentätigkeit  54

3.5.1  Freiwillige Selbstregulierung  54

3.5.2  Gesetzliche Regulierung  56

3.6  Zusammenfassung  57

4  Untersuchung der Analysteneinschätzungen im Zeitraum  

November  2007 bis Januar 2008  58

4.1  Situation am deutschen Aktienmarkt  59

4.2  Empirische Untersuchung der Prognosen und Empfehlungen  64

4.2.1  Datenbasis  65

4.2.2  Untersuchung der Aktienempfehlungen und Kursprognosen  67

4.3  Beurteilung der Ergebnisse  73

4.4  Entwicklungen im Finanzresearch  76

5  Zusammenfassung und Ausblick  78

Anhang   VI

Literaturverzeichnis   XXXI

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Bewertungsrelevante Informationsströme am Kapitalmarkt  

Abbildung  2: Stufen der Informationseffizienz nach Fama  

Abbildung  3: Einordnung des Research in das Tätigkeitsfeld einer Bank.  

Abbildung  4: Beispiele für Trendlinien in der Technischen Analyse  

Abbildung  5: Beispiele für Formationen in der Technischen Analyse  

Abbildung  6: Informationsaktivitäten des Finanzanalysten  

Abbildung  7: Methoden des Researchs  

Abbildung  8: Subjektive Bewertung von Preisänderungen  

Abbildung  9: Kursreaktion auf preisrelevante positive Information  

Abbildung  10: Anspruchsgruppen der Sell Side Analysten  

Abbildung  11: Zielsystem der Sell Side Analysten  

Abbildung  12: Entwicklung der Geldmenge M3 im Euroraum  

Abbildung  13: Leitzinsentwicklung USA und Euroland  

Abbildung  14: Ifo Weltwirtschaftsklima  

Abbildung  15: Verbraucherpreiseindex für Deutschland  

Abbildung  16: Wachstumsbeiträge zum realen Bruttoinlandsprodukt  

Abbildung  17: ZEW Konjunkturindikator  

Abbildung  18: Ifo Geschäftsklimaindex für Deutschland  

Abbildung  19: Entwicklung des DAX in 2007  

Abbildung  20: Entwicklung des MDAX in 2007  

Abbildung  21: Analystenprognosen für den DAX Ende 2008  

Abbildung  22: Entwicklung DAX zwischen November 2007 und Januar 2008  

Abbildung  23: Entwicklung MDAX zwischen September 2007 und Januar 2008  

Abbildung  24: Anzahl der Empfehlungen (Betrachtungsperiode und  

Vergleichsperioden)   

Abbildung  25: Absolute Verteilung der Empfehlungen (November 2005 bis  

Januar  2006)  

Abbildung  26: Absolute Verteilung der Empfehlungen (November 2006 bis  

Januar  2007)  

Abbildung  27: Absolute Verteilung der Empfehlungen (November 2007 bis  

Januar  2008  

III

Abbildung 28: Relative Verteilung der Empfehlungen (November 2005 bis

Januar 2006) ....................................................................................... XXI Abbildung 29: Relative Verteilung der Empfehlungen (November 2006 bis

Januar 2007) ....................................................................................... XXI Abbildung 30: Relative Verteilung der Empfehlung (November 2007 bis

Januar 2008 ........................................................................................ XXII Abbildung 31: Verteilung der Empfehlungskategorien Buy und Hold/Sell (November 2005 bis Januar 2006) ..................................................... XXII Abbildung 32: Verteilung der Empfehlungskategorien Buy und Hold/Sell (November 2007 bis Januar 2008) ..................................................... XXIII

Abbildung 33: Histogramm........................................................................................ XXIII Abbildung 34: Anzahl der Kurszielanpassungen (November 2007 bis

Januar 2008) ....................................................................................... XXIV Abbildung 35: Relative Verteilung der Kurszielanpassungen (November 2007

bis Januar 2008) ................................................................................. XXIV Abbildung 36: Zeitpunkte der Kurszielanpassungen im Januar 2008 ....................... XXV

IV

Tabellenverzeichnis  :  

Tabelle 1:  Bewertungskategorien und ihre Bedeutung  XXVI

Tabelle 2:  Informationswahrnehmungsanomalien  XXVIII

Tabelle 3:  Informationsverarbeitungsanomalien.  XXIX

Tabelle 4:  Entscheidungsanomalien  XXIX

Tabelle 5:  Untersuchte Banken und Analystenhäuser  XXX

V

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung Abs. Absatz AnSVG Anlegerschutzverbesserungsgesetz BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bayern LB Bayerische Landesbank CFA Chartered Financial Analyst DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management evtl. eventuell f. folgende ff. fort folgende gem. gemäß ggf. gegebenenfalls EPS Earning Per Share EZB Europäische Zentralbank Fed Federal Reserve MDAX Mid-Cap-DAX NASAD Association of Securities Dealers NYSE New York Stock Exchange o. V. ohne Verfasser SEC Securities Exchange Commission Tab. Tabelle WpHG Wertpapierhandelsgesetz Ifo Institut für Wirtschaftsforschung München HWWI Hamburgischen Weltwirtschaftsinstitut WGZ Bank Westdeutsche Genossenschafts-Zentralbank West LB Westdeutsche Landesbank ZEW Zentrums für Wirtschaftsforschung Mannheim

VI

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„An der Börse ist zwei mal zwei stets fünf minus eins“, sagte einmal Bonmot André Kostolany und beschrieb damit, wie schwierig es ist die Entwicklungen an den Kapitalmärkten zu prognostizieren. ¹ Kapitalmarktakteure, welche sich mit der Erstellung dieser Prognosen beruflich befassen, werden als Finanzanalysten bezeichnet. Sie erstellen im Rahmen ihrer Tätigkeit Prognosen und Aktienempfehlungen zu börsennotierten Unternehmen und versuchen ihre zukünftigen Entwicklungen aufzuzeigen. Ihre Aufgabe besteht insbesondere darin, Fehlbewertungen von Aktien beziehungsweise von Unternehmen aufzudecken und diese dann in entsprechende Handlungsempfehlungen für die Investoren umzuwandeln. Sie leisten in ihrer Rolle als Informationsintermediäre einen wichtigen Beitrag zur Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte. Jedoch werden sie ihrer Funktion an den Kapitalmärkten nur dann gerecht werden, wenn sie ein möglichst objektives und unabhängiges Aktienresearch erstellen. Nach dem Platzen der Kapitalmarktblase Ende der 90er Jahre bestanden jedoch erhebliche Zweifel, ob die Vorrausetzungen tatsächlich immer erfüllt wurden. Bis zum März 2000 waren die internationalen Kapitalmärkte von einem längerfristigen Aufwärtstrend geprägt. Die positive Entwicklung an den Märkten führte dazu, dass die Inves-toren die Arbeit der Analysten kaum kritisch hinterfragten, trotz ihrer viel zu optimistischen Prognosen und Empfehlungen. Als jedoch die Kurse ab März 2000 verstärkt Verluste verzeichneten und die Kapitalmarktblase platzte, gerieten die Analysten verstärkt in die Kritik. Ihnen wurde unter anderem vorgeworfen, dass sie durch viel zu optimistische Prognosen und Empfehlungen den rasanten Anstieg der Kapitalmärkte vorangetrieben hätten. Kritiker argumentieren zudem, dass dieser extreme Überoptimismus der Analysten zu unüberlegten Wertpapierkäufen auf Seiten der Investoren beigetragen hätte, was letztlich den rapiden Anstieg der Kurse veranlasste, ohne das dieser fundamental gerechtfertigt gewesen wäre. ² Darüber hinaus gerieten Analysten auch bei verschiedenen Bilanzskandalen wie beispielsweise von Worldcom oder Enron in die Kritik. So rieten Analysten zum Teil noch wenige Tage vor dem Bankrott von Worldcom die Aktie zu kaufen. Nach diesen offensichtlichen Problemen mit diesen Einschätzungen der Analysten wurde eine Reihe an gesetzlichen und standesrechtlichen Regelungen erlassen, um insbesondere den häufig als Hauptgrund für diese Überoptimismus genannten Interessenkonflikten entgegenzuwirken und letztlich das Vertrauen der Anleger zurückzugewinnen. Jedoch ist es fraglich, ob diese

¹ Bangert (2008), S. 10.

² Vgl. Göres (2004), S. 1 ff.

1

Maßnahmen die Interessenkonflikte und den Überoptimismus der Analysten verhindern können. Daher soll in der vorliegenden Arbeit die Rolle der Analysten bei der Entwicklung des deutschen Aktienmarktes zwischen November 2007 und Januar 2008 untersucht werden.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Das Anliegen der vorliegenden Arbeit ist es, einerseits aufzuzeigen, wie objektiv und unabhängig die Prognosen und Empfehlungen der Finanzanalysten überhaupt sein können. Dazu werden die wichtigsten Einflussfaktoren, welche auf die Qualität des Finanzresearchs wirken können, theoretisch identifiziert und beschrieben. Darüber hinaus wird im Rahmen der empirischen Untersuchung, dass Verhalten und die Rolle der Analysten bei der Entwicklung des deutschen Aktienmarktes zwischen November 2007 und Januar 2008 aufgezeigt. Aus diesen Überlegungen heraus, resultiert die Struktur der nachfolgenden Arbeit. Diese Arbeit wird daher neben der Einleitung in 4 Kapitel untergliedert. Zunächst wird in dem Kapitel 2 die Rolle der Finanzanalysten am Kapitalmarkt aus theoretischer Sicht beschrieben. Der Begriff des Finanzanalysten wird definiert und es werden die Finanzanalysten klassifiziert. Dem schließt sich die Erläuterung ihrer Funktionen am Kapitalmarkt an, die sie erbringen beziehungsweise aus theoretischer Sicht erbringen sollten. Anschließend werden im Rahmen der Leistungserbringung von Analysten die verschiedenen Analysemethoden sowie der Ablauf der Finanzanalyse beschrieben. Das Kapitel 3 befasst sich mit den möglichen Einflussfaktoren auf die Qualität der Prognosen und Empfehlungen. Zunächst werden die empirischen Erkenntnisse zu den Marktreaktionen und dem Überoptimismus von Empfehlungen und Prognosen dargestellt. Anschließend werden die Einflussfaktoren beschrieben, welche die Qualität des Researchs möglicherweise beeinflussen und einen erhöhten Optimismus begründen können. Es werden dabei verhaltenswissenschaftliche Aspekte, Interessenkonflikte sowie spezifische Einflussfaktoren identifiziert und thematisiert. Der Abschluss des Kapitels beschreibt die aktuellen Entwicklungen im Bezug auf die gesetzlichen und standesrechtlichen Veränderungen, welche sich direkt auf die Analystentätigkeiten auswirken. Kapitel 4 präsentiert die eigene empirische Untersuchung der veröffentlichten Analysteneinschätzungen am deutschen Aktienmarkt. Sie erstreckt sich über den Zeitraum November 2007 bis Januar 2008. Zunächst werden die fundamentalen Rahmenfaktoren und die Entwicklung des deutschen Aktienmarktes in dem Betrachtungszeitraum dargestellt. Die anschließende Untersuchung überprüft die Empfeh-

2

lungen und Prognosen auf einen möglicherweise bestehenden Überoptimismus. Zudem wird die Frage geklärt, ob die Analysten in diesem Zeitraum einen entscheidenden Einfluss auf die Entwicklung des deutschen Aktienmarktes hatten. Nach der Beurteilung der Ergebnisse werden die Weiterentwicklungsmöglichkeiten und aktuellen Tendenzen im Finanzresearch aufgezeigt. Die wesentlichen Ergebnisse und Erkenntnisse der theoretischen und empirischen Analyse dieser Arbeit werden in dem Kapitel 5 zusammengefasst.

2 Die Rolle von Finanzanalysten auf dem Kapitalmarkt 2.1 Grundlegende Charakterisierung der Finanzanalysten

2.1.1 Definition und Abgrenzung der Finanzanalysten

Finanzanalysten werden häufig auch als Investment- oder Wertpapieranalysten bezeichnet und sind der Gruppe der Informationsintermediäre zuzuordnen. Ihre grundlegende Aufgabe besteht in der Beschaffung, Überprüfung, Verarbeitung, Interpretation sowie der strategischen Einordnung allgemein verfügbarer Informationen und spezieller Vorkenntnisse, um darauf aufbauende Prognosen und Empfehlungen für Unternehmen erstellen zu können. Diese dienen wiederum anderen Kapitalmarktteilnehmern als Basis für künftige Anlage-und Investitionsentscheidungen. 3

Gemäß der Definition der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) sind Finanzanalysten Personen, „die aufgrund allgemein verfügbarer Informationen und spezieller Vorkenntnisse eine Beurteilung und Bewertung von Wertpapieren von Unternehmen und deren Derivaten - auch von Volkswirtschaften, Kapitalmärkten und Branchen - in Form von zumeist schriftlichen Analysen vornehmen. Die Ergebnisse der Arbeit der Analysten dienen privaten und institutionellen Anlegern und den Kundenberatern, Vermögensverwaltern sowie Portfolio Managern in Kapitalanlagegesellschaften im In- und Ausland als Grundlage für Anlageentscheidungen.“ 4

Finanzanalysten sind grundsätzlich von den Finanzjournalisten abzugrenzen, die bei den verschiedensten Börseninformationsdiensten wie beispielsweise Börsenbriefen, Anlagemagazinen oder Sendern beschäftigt sind. Die Finanzjournalisten verarbeiten sowohl direkte Unternehmensnachrichten und Research-Berichte über Unternehmen, als auch von ihnen eigens recherchierte Informationen. Diese Ergebnisse werden dann in den verschiedenen Medien von ihnen publiziert. Das übergeordnete Ziel der Journalisten ist es, neben einer

³ Vgl. Friedrich (2007), S. 39; Hax (1998), S.11 ff.

⁴ DVFA (2000a), S.48.

3

Verbesserung ihrer persönlichen Reputation, eine Steigerung der Auflagenhöhe beziehungsweise der Einschaltquote des jeweiligen Mediums zu erreichen. ⁵ Eine ebenso von den Finanzanalysten abzugrenzende und schwer einzuordnende Gruppe sind die sogenannten „Gurus“ oder „Tippgeber“. Damit sind Personen gemeint, welche in der Öffentlichkeit stehen und eine so intensive Wirkung entfalten können, dass sie durch ihre Empfehlungen Aktienkurse mit geringeren Handelsumsätzen zu bewegen vermögen. Die Gurus stammen zu einem geringeren Anteil aus der Gruppe der Analysten, aber zu einem weit größeren Teil aus der Gruppe der Journalisten. Problematisch ist hierbei vor allem die Kombination aus Journalismus mit öffentlichkeitswirksamen Fernsehauftritten und einem gleichzeitigen Engagement als Vermögensverwalter. Massenpsychologische Mechanismen können hierbei zu erheblichen und fundamental nicht gerechtfertigten Kursbewegungen führen, die gewinnbringend ausgenutzt werden könnten. Dies ist insbesondere dann problematisch, wenn im Vorfeld der Berichtsveröffentlichung entsprechende Positionen seitens dieser Akteure aufgebaut wurden. ⁶ Da die vorliegende Arbeit sich speziell auf

die Leistungen von Finanzanalysten konzentriert, ist es unerlässlich, die Teilgruppe der Finanzanalysten klar von den anderen Teilgruppen der Finanzjournalisten und den sogenannten „Tippgebern“ abzugrenzen.

2.1.2 Klassifizierung der Finanzanalysten

Finanzanalysten können anhand ihrer institutionellen Dimension differenziert werden. Die institutionelle Dimension unterscheidet zwischen (1) Sell Side Analysten und (2) Buy Side Analysten. 7

(1) Die Sell Side Analysten sind in den Research-Abteilungen von Investment- oder Universalbanken sowie Brokerhäusern tätig und bieten ihre Leistungen vorwiegend externen Abnehmergruppen an. Das primäre Ziel ist es, eigene Kunden anzusprechen als auch Neu-kunden zu gewinnen, um somit die eigene Handelsabteilung zu unterstützen. Das Research wird dabei entweder direkt an die Kunden weitergegeben oder über die Journalisten beziehungsweise die Informationsdienstleister veröffentlicht. Dabei ist zu beachten, dass die breite Öffentlichkeit diese Informationen häufig mit zeitlicher Verzögerung erhält, da zunächst die zahlende Kundschaft mit den Berichten und Empfehlungen bedient wird. Für das Kreditinstitut, welches im Regelfall die Kosten für das Sell Side Research trägt, ist eine

5 Vgl. Döring (2000), S.121; Von Rosen/ Gerke (2001), S. 11 f.

⁶ Vgl. Von Rosen/Gerke (2001) S.11 f.

⁷ Vgl. Wichels (2002), S.31 ff.

4

solche Abteilung nur dann sinnvoll, wenn die entstehenden Kosten durch zusätzliche Einnahmen kompensiert werden. Diese zusätzlichen Erträge können durch den Verkauf der Berichte, eine Erhöhung des Handelsvolumens sowie durch eine Steigerung des Bekanntheitsgrades der Research-Abteilung erzielt werden.

(2) Im Gegensatz zu den Sell Side Analysten sind die Buy Side Analysten in der Regel Angestellte von institutionellen Anlegern beispielsweise von Kapitalanlagegesellschaften, Versicherungen oder Kreditinstitute. Sie erstellen Gutachten, Studien und Anlageurteile ausschließlich für das eigene Unternehmen. Diese gelieferten Informationen fließen direkt in die Investitionsentscheidung ein und unterstützen ihre jeweiligen Portfolio Manager bei der Einschätzung von Branchen und Einzelunternehmen. Institutionelle Anleger mit einem eigenen Buy Side Research finanzieren diese Abteilungen zumeist über einen besseren Anlageerfolg beziehungsweise durch die Performanceoptimierung ihrer Kapitalanlagen. ⁸ Neben den institutionellen Analysten existiert eine Gruppe von Analysten, die nicht eindeutig zugeordnet werden können. Es handelt sich dabei um die Gruppe der unabhängigen Analysten, die in den letzten Jahren sehr stark an Bedeutung gewonnen hat. Zu den größten und bedeutendsten unabhängigen Analystenhäusern in Deutschland zählen unter anderem Independent Research, Equinet, SES Research sowie AC Research. Im Gegensatz zu den Buy Side Analysten und den Sell Side Analysten sind diese nicht für eine Investmentbank oder für institutionelle Anleger tätig, sondern sie sind eigenständig und stellen den Investoren ihre unabhängigen Finanzanalysen gegen ein entsprechendes Entgelt zur Verfügung. Sie verkaufen ihre Research-Berichte meist auf Abonnentenbasis oder als Projektarbeiten. Die Zielgruppe ist zumeist ein kleiner wohlhabender Kreis an privaten und institutionellen Anlegern. Diesen Analystenhäusern wird zwar eine hohe Objektivität und Unabhängigkeit zugeschrieben, aber sie sind auch sehr stark auf gute Beziehungen und Kontakte zu dem Unternehmensmanagement und insbesondere zu den Kunden ihrer Auftragsstudien angewiesen. Dies können wiederum Gründe sein, welche die vollkommene Unabhängigkeit dieser Analystenhäuser in Frage stellen. 9

Die institutionellen Analysten unterscheiden sich in ihren Zielen und den Research-Tätigkeiten. So generieren die Sell Side Analysten zunächst keine direkten Erlöse für ihre Reports und unterliegen somit einem besonderen Konflikt. Zum einen sollen sie ein möglichst unverzerrtes Research erstellen um ihrer Funktion als Informationsintermediär nachzukommen. Andererseits besteht die Gefahr, dass die Zielsetzungen ihrer Arbeitgeber hin-

⁸ Vgl.Mikhail/Walther/Willis (2004), S. 68; Von Rosen/Gerke (2001), S. 1.

⁹ Vgl. Schnell, C. (2005), S. 27.

5

sichtlich der Neukundengewinnung und der Handelsvolumenerhöhung stärker wiegen als häufig angenommen wird. Hingegen sind derartige Konflikte zwischen den Buy Side Analysten und den Portfolio Managern kaum zu erwarten, da die Weitergabe des Research-Reportes nicht nach außen stattfindet. 10

So stehen im besonderen die Sell-Side Analysten im Fokus der öffentlichen Diskussionen, wenn es um Fehleinschätzungen bestimmter Unternehmen und den damit verbundenen Interessenkonflikten geht. Aus diesem Grund untersucht der Autor in der nachfolgenden Arbeit die Gruppe der Sell Side Analysten auf mögliche Interessenkonflikte.

2.2 Funktionen und Ziele auf dem Kapitalmarkt

2.2.1 Analysten als Informationsintermediäre

Kapitalmärkte sind die Koordinationsstellen, um monetäre Dispositionsmöglichkeiten von Kapitalanbietern und Kapitalnachfragern zusammenzuführen und das Kapital an seine effizienteste Verwendungsmöglichkeit zu lenken. Der Wertpapiermarkt stellt einen Teilbereich des Kapitalmarktes dar, an dem die Kapitalvermittlung in verbriefter Form koordiniert wird. ¹¹ Nachfolgend werden die Leistungen der Finanzanalysten untersucht, welche sich auf den Wertpapiermarkt als Teilbereich des Kapitalmarktes beziehen. Diese Kapitalmärkte sind durch Prozesse der Informationswahrnehmung, -verarbeitung und -weitergabe gekennzeichnet, die das Ergebnis eines Informationswettbewerbes zwischen sämtlichen Marktteilnehmern aufzeigen. Die auf diesem Markt kommunizierten Informationen stellen ein zweckorientiertes Wissen dar, zum Beispiel in Form von Nachrichten über die Wahrscheinlichkeit, mit der ein bestimmtes Ereignis eintreten kann. Somit zeigen Nachrichten, welche Kursveränderungen hervorrufen, Wertpapierinformationen an. ¹² In der Abbildung 1

werden die unterschiedlichen Akteure auf den Kapitalmärkten dargestellt. Die beiden Hauptakteure sind zum einen die Unternehmer, welche als Kapitalnachfrager agieren und zum anderen die Investoren, welche als Kapitalgeber auftreten. Die Unternehmer benötigen Kapital um ihre notwendigen Investitionen durchzuführen. Investoren sind bereit dieses zur Verfügung zu stellen, vorausgesetzt sie können dadurch eine entsprechend hohe Rendite erzielen. Jedoch besteht in dieser Konstellation eine asymmetrische Informationsverteilung. Die Unternehmen besitzen einen entscheidenden Informationsvorsprung gegenüber den Kapitalgebern bezüglich des eigenen zukünftigen Entwicklungspotenzials und

¹⁰ Vgl. Göres (2004), S. 32; Pietzsch (2004), S. 11 f.

¹¹ Vgl. Aulibauer/ Thießen (2002a), S. 5.

¹² Vgl. Von Rosen/Gerke (2001), S. 10 f.

6

möglicher Risiken, die mit einer Investition verbunden sind. Damit es trotzdem zu einem Kapitaltransfer kommen kann, müssen sowohl von den Unternehmen als auch von Dritten Informationen über das Unternehmen produziert und diese zur Verfügung gestellt werden. Die Spezialisten im Sammeln, Auswerten und Kommunizieren von Informationen werden in der Literatur als Informationsintermediäre bezeichnet. ¹³ Sie können definiert werden als „Intermediäre, die bei einem Austausch von Finanzierungstiteln eingeschaltet werden, um die aus einer asymmetrischen Informationsverteilung resultierenden Informationsbarrieren zwischen Kapitalnehmern und Kapitalgebern zu überwinden oder abzumildern.“ ¹⁴ Die Informationsintermediäre stellen die dritte Gruppe neben den Investoren und Unternehmen auf dem Markt für Wertpapierinformationen dar. Sie sind das Bindeglied zwischen der Quelle einer Information, dem Unternehmen und dem Investor und dienen gleichzeitig als Verbreitungskanal für bewertungsrelevante Informationen. Diese Informationen werden durch sie gebündelt und mittels entsprechender Analysen aufgearbeitet. Aufgrund dieser Informationsverarbeitung, liegt kein reiner Informationshandel, sondern eine Informationsintermediation vor. Die von ihnen erstellten Analysen und Empfehlungen basieren in der Regel auf öffentlich verfügbaren Informationen sowie berufsspezifischen Kenntnissen und sind das Ergebnis eines komplexen Informations- und Verarbeitungsprozesses. Sie dienen sowohl den privaten als auch den institutionellen Investoren als Basis für deren Anlage-und Investitionsentscheidungen. 15

Die Abbildung 1 veranschaulicht, dass dem kapitalnachfragenden Unternehmen unterschiedliche Arten und Wege für den Informationstransfer zur Verfügung stehen. Von den Unternehmen, der Hauptquelle der bewertungsrelevanten Informationen, fließen die Nachrichten drei Zielgruppen zu. Dies geschieht zum einen durch eine direkte Kommunikation mit den Anlegern und zum anderen durch eine indirekte Kommunikation über zwischengeschaltete Informationsintermediäre. Der Gruppe der Informationsintermediäre sind neben den Medien die Finanzanalysten zuzuordnen. Sie dienen dabei als Informationsagenten zwischen dem Unternehmen und dem Investor. Die übermittelten internen Unternehmens-informationen an den Kapitalmarkt sind zum einen gesetzlich vorgeschrieben und zum anderen erfolgt die Veröffentlichung auf freiwilliger Basis. Insbesondere die freiwillige Publizität stellt eine strategisch geplante und zielgerichtete Kommunikation der Unternehmen mit den Kapitalgebern und den Informationsintermediären, der sogenannten „Financi-

¹³ Vgl.Friedrich (2007), S. 44 f.

¹⁴ Hax (1998), S. 46.

¹⁵ Vgl. Stanzel (2007), S. 11 ff.

7

al Community“, dar. Diese strategisch geplante und zielgerichtete Kommunikation wird Investor Relation bezeichnet. Mit der Unterstützung von Investor Relations Maßnahmen wird die Strategie des Unternehmens in die Sprache der Financial Community übersetzt, um somit den Kapitalmarktteilnehmern das tatsächliche Wertpotenzial des Unternehmens zu verdeutlichen und ihre Erwartungshaltung positiv zu beeinflussen. ¹⁶ Die übergeordneten Ziele sind die Senkung der Kapitalkosten sowie eine langfristig angemessene Bewertung am Kapitalmarkt, welche die tatsächliche Ertragskraft und das tatsächliche Risiko des Unternehmens wiederspiegelt. 17

Ein wesentlicher Teil des Informationsflusses am Kapitalmarkt erfolgt durch die Zwischenschaltung von Informationsintermediären. Dies deutet darauf hin, dass Finanzanalysten sowohl für die Unternehmen als auch für die Investoren einen Mehrwert generieren können. Worin dieser Mehrwert genau liegt und wie sich die Existenz der Analysten theoretisch begründet, ist Inhalt des nachfolgenden Abschnittes.

2.2.2 Funktionen von Analysten aus ökonomischer Sicht

Die wesentlichen Voraussetzungen für einen funktionierenden Kapitalmarkt sind die Verfügbarkeit unverzerrter Informationen, eine breite Basis an Investoren mit Zugang zu diesen Informationen, Gesetze welche die Rechte der Investoren schützen sowie ein liquider und effizienter Sekundärmarkt. Für Analysten sind insbesondere die Verfügbarkeit unverzerrter Informationen als auch das Vorliegen eines liquiden und effizienten Sekundärmarktes entscheidend.

Um die Auswirkungen der Analysten bezüglich ihrer Analysen, Empfehlungen und Prognosen auf die Effizienz des Kapitalmarktes zu untersuchen, bietet sich die Verwendung der Konzepte der Informations- und Verfahrenseffizienz an. Nur wenn auf einem Kapitalmarkt eine optimale Informations- und Verfahrenseffizienz existiert, ist eine optimale Allokationseffizienz zu erreichen. Nachfolgend soll der Einfluss einer effektiven und effizienten Finanzanalyse hinsichtlich der Informations- und Verfahrenseffizienz untersucht werden. Zudem werden die Probleme, welche aufgrund unvollständiger Vertragsbeziehungen sowie durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle resultieren, im Rahmen der Agency Theorie thematisiert.

¹⁶ Vgl. Gerke (2002), S. 444.

¹⁷ Vgl. von Rosen/Gerke (2001), S. 10 f.; Pietzsch (2004), S. 18 f.

8

2.2.2.1 Informationseffizienz

Auf einem effizienten Kapitalmarkt hängt der zukünftige Aktienkurs nur von den in der Zukunft auftretenden Informationen ab und ist somit nicht rational prognostizierbar. Die Existenzberechtigung von Finanzanalysten steht somit in einem direkten Zusammenhang zur Theorie der Informationseffizienz von Kapitalmärkten. Die Basis für die Theorie der Informationseffizienz legt Fama (1970) mit seiner Definition eines effizienten Marktes: „A market in which prices always `fully reflect´ available information is called“. ¹⁸ Die Bedingungen für diese Theorie sind, dass den Marktteilnehmern alle verfügbaren Informationen jederzeit kostenlos zur Verfügung stehen, keine Transaktionskosten anfallen und homogene Erwartungen bezüglich der Interpretation von Informationen durch die Marktteilnehmer bestehen. 19

Auf den informationseffizienten Märkten werden sämtliche Informationen sofort verarbeitet und die Preise der gehandelten Wertpapiere beinhalten zu jedem Zeitpunkt die bewertungsrelevanten Informationen. Es ergeben sich Kursveränderungen, wenn „neue“ Informationen entstehen, die auf Basis vorangegangener Informationen nicht vorhersehbar waren. Die Einarbeitung beziehungsweise Verarbeitung neuer Informationen erfolgt unverzüglich und ohne jegliche Zeitverzögerung. Der Preis eines Wertpapieres ist somit zu jedem Zeitpunkt der beste Schätzer seines inneren Wertes und stellt somit einen verlässlichen Wertindikator und Anhaltspunkt für die Anlageentscheidung dar. ²⁰ Je nach Abhängigkeit

der zur Verfügung stehenden relevanten Informationen zur Bewertung eines Assets differenziert Fama drei Arten der Informationseffizienz: die schwache Form, die halbstrenge Form sowie die strenge Form.

Die Abbildung 2 verdeutlicht, dass jede höhere Form der Informationseffizienz die niedrigere Form einschließt. Eine schwache Informationseffizienz am Kapitalmarkt liegt vor, wenn sämtliche Informationen über historische Kursverläufe im aktuellen Kurs eines Wertpapieres enthalten sind. Wenn nun zu den historischen Kursverläufen noch öffentlich verfügbare Informationen, also alle durch Publikationen bekannt gegebenen Informationen, unmittelbar in die Preise der Wertpapiere einfließen, liegt eine halbstrenge Informationseffizienz vor. Hingegen ist ein Markt streng informationseffizient, wenn die Wertpapierpreise sämtliche bewertungsrelevanten Informationen enthalten. Der Pool an Informationen umfasst somit neben den historischen Kursen und den öffentlich verfügbaren Informatio-

¹⁸ Fama(1970), S. 383.

¹⁹ Vgl. Fama (1970), S. 383.

²⁰ Vgl. Stanzel (2007), S. 26.

9

nen auch die sogenannten Insiderinformationen. ²¹ Allein auf einem streng informationseffizienten Markt ist ein optimaler Transfer des Kapitals an seine bestmögliche Verwendungsmöglichkeit gegeben. Wenn im Marktpreis sämtliche bewertungsrelevanten Informationen vollständig und unverzüglich eingepreist sind, ist der Preismechanismus vollständig intakt. Jedoch ist auf einem streng informationseffizienten Markt eine Existenz der Finanzanalysten ohne Nutzen, da die Leistung von Finanzanalysten nicht in dem Handel und dem Aufspüren von Insiderinformationen bestehen sollte. 22

Desweiteren werden Finanzanalysten auf Märkten mit halbstrenger Inforationseffizienz keine Überrendite erzielen können, da die öffentlich verfügbaren Informationen unverzüglich eingepreist sind und die Erstellung von Analysen zu einer Überproduktion des bereits am Markt vorhandenem Wissens gleich kommt. Wenn diese Produktion zusätzlich mit Kosten verbunden ist, kommt es zu einer gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtssenkung. Es besteht jedoch ein logisches Defizit. Wie kommt es zu einem Aktienhandel, wenn auf einem informationseffizienten Markt kein Individuum durch Informationsbeschaffung und Informationsverarbeitung Überrenditen erzielen kann? Aus welchem Grund sollten dann teure Informationen gekauft oder produziert werden, wenn diese zu keinem Mehrwert führen? Wenn keine Anreize für irgendeine Informationstätigkeit existieren, dann wird es auch nicht möglich sein, dass sämtliche Informationen in den Marktpreisen reflektiert werden. Dieser von Grossman/Stiglitz (1980) beschriebene und untersuchte Zustand wird als Informationsparadoxon bezeichnet. 23

In der Realität existieren Marktunvollkommenheiten, welche aufgrund von Verhaltensanomalien oder individuelle Entscheidungsheuristiken zu einem suboptimalen Informationsverarbeitungsprozess führen. Ist das Verhalten der Marktteilnehmer emotional gebunden oder beeinflussen massenpsychologische Aspekte, wie beispielsweise ein Herdenverhalten, die Kursbildung, dann ist die Informationseffizienz des Kapitalmarktes eingeschränkt. Es resultieren daraus verschiedene Zustände am Kapitalmarkt wie beispielsweise spekulative Blasen und Überreaktionen etc., welche nicht oder nur sehr selten rational zu erklären sind. Zudem kommt es zu einem zumindest vorübergehend ineffizienten Markt unter der Annahme von strenger Informationseffizienz, wenn für die Informationssuche und Informationsauswertung Kosten entstehen, rechtliche Beschränkungen existieren, die Nutzung sowie Beschaffung von Informationen eingeschränkt ist und die Marktteilnehmer

²¹ Vgl. Henze (2004), S. 8.

²² Vgl. Pietzsch (2004), S. 23 f.; Seeger (1998), S. 33 ff.

²³ Vgl. Sapusek (1998), S. 115 ff.; Seeger (1998), S. 30 f.

10

das am Markt vorhandene Preissystem als vollkommen informativ ansehen. Das Modell von Grossmann/Stieglitz sieht die Einführung von Kosten für die Informationsbeschaffung vor, wobei das Ausmaß der damit verbundenen Entscheidungsverbesserung den Wert der Information beeinflusst. Es wird nur dann zu einer Informationsbeschaffung durch die Kapitalmarktteilnehmer kommen, wenn der Grenznutzen größer ist als die entstehenden Grenzkosten. Ansonsten werden die Informationen nicht beschafft und die Informationen werden nicht in die Preise eingearbeitet. Auch wenn die Informationen kostenlos verfügbar wären, müssen die Investoren über das nötige Wissen, die Fähigkeiten und Ressourcen verfügen, um die Informationen unverzerrt bewerten und verarbeiten zu können. Ist die Bemächtigung dieser Faktoren wiederum mit Kosten verbunden, so kann dies ebenso zu einer ineffizienten Informationsverarbeitung führen, auch wenn die Informationen kostenlos am Markt verfügbar wären. ²⁴ Dieses Problem kann durch die Tätigkeit von Finanzanalysten gelöst werden, da ihnen das Wissen und die Ressourcen zur Verfügung stehen, um die Informationseffizienz an den Kapitalmärkten zu sichern oder zu erhöhen. Im Rahmen ihrer Intermediationsfunktion können sie Größenvorteile als auch Spezialisierungsvorteile generieren, um somit die gesamten Informationskosten zu senken. Daraus folgt, dass Finanzanalysten auch nur dann auf den Kapitalmärkten existieren, wenn der Markt ineffizient ist und Abweichungen von einem vollkommenen Markt aufweisen. Durch ihre rationalen und unverzerrten Prognosen und Empfehlungen ermöglichen sie eine Erhöhung der Informationseffizienz und leisten somit einen Mehrwert für den Kapitalmarkt. Aus dieser Erkenntnis heraus, lässt sich die erste Funktion der Finanzanalysten ableiten. 25

2.2.2.2 Verfahrenseffizienz

Eine Variante zur Messung der Verfahrenseffizienz an den Kapitalmärkten, stellt die Effizienz als Summe der folgenden vier marktorganisationsbestimmten Kostenkomponenten dar: 1. den Kosten des Wertpapierservices der Bank, 2. den Kosten fortlaufender Informationen, 3. die Transaktionskosten sowie 4. die Verwaltungs- und Verwahrkosten. Die Produktion dieser Leistungen erfolgt mit dem jeweils rationellsten Verfahren und unter Wettbewerb der Leistungen der Anbieter. Das Ziel ist es die Summe der einzelnen Kostenkomponenten zu minimieren und damit den Grad der Verfahrenseffizienz zu erhöhen. ²⁶ Bei der genaueren Untersuchung des Beitrages von Finanzanalysten zur Verfahrenseffizienz stellen vor allem die Transaktionskosten einen entscheidenden Faktor dar. Für Anle-

²⁴ Vgl.Paul (1999), S. 650 ff.; Aulibauer/Thießen (2002b), S. 50 f.

²⁵ Vgl. Henze (2004), S. 6 ff.; Michaelsen (2001), S. 70 ff.

²⁶ Vgl. Bessler/Stanzel (2006), S. 228 ff.

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ger hat die Höhe der Transaktionskosten einen unmittelbaren Einfluss auf die Nachfrage nach Wertpapieren und der zu erzielenden Rendite. Je niedriger die Transaktionskosten für den Investor sind, umso höher ist die zu erzielende Rendite. Zum Teil sind bestimmte Kostenkomponenten gleichzeitig betroffen, daher können diese zu gegenläufigen Effekten führen. Aus diesem Grunde ist es sinnvoll, diese zu drei unabhängigen Teilgruppen zusammenzufassen: 1. der Informations- und Entscheidungsbereich, 2.der Ausführungsbereich sowie 3. der Erfüllungs- und Verwahrbereich. Die Tätigkeiten der Finanzanalysten und der damit verbundenen Verfahrenseffizienz beziehen sich vor allem auf den Informations- und Entscheidungsbereich. Dieser Bereich beinhaltet die anfallenden Kosten der Anleger für die fortlaufende Information, die transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten, die Sicherungskosten gegen Informationsrisiken als auch die Kosten der Emittenten für die vorgeschriebene Informationsbereitstellung im Rahmen der periodischen Publizität. 27

Bei der Entscheidungsfindung von Investoren hinsichtlich des Kaufs oder Verkaufs eines Wertpapieres sind neben den individuellen Präferenzen und Kriterien ebenso die Informationen über Handlungsalternativen und ergebnisbeeinflussenden Faktoren ausschlaggebend. Dazu zählen neben gesetzlichen Richtlinien der Börse, den Finanznachrichten ebenso die Prognosen und Empfehlungen der Finanzanalysten. Wenn nun eine entsprechend große Anzahl an Finanzanalysten am Markt existiert und ein entsprechend funktionierender Wettbewerb zwischen diesen besteht, werden die Kosten für den Informations- und Entscheidungsbereich sinken. Durch eine Kommunikation genauer unverzerrter Prognosen und Empfehlungen können die Anleger nun ihre transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten sowie die Kosten der Sicherung gegen Informationsrisiken minimieren. Die Anleger können durch die Existenz der Analysten ihre Kosten senken, wodurch ihre Rendite positiv beeinflusst wird. Eine Eigenerstellung der Prognosen würde mit weitaus höheren Kosten verbunden sein, da sie bei der Informationsverarbeitung nicht im selben Maße von Größen- und Spezialisierungseffekten profitieren können. Hingegen kommt es zu negativen Auswirkungen, wenn die von den Analysten erstellten Prognosen und Empfehlungen unvollständig oder fehlerhaft sind. So können beispielsweise fehlerhafte Unternehmensmeldungen, Analysen oder Prognosen zu Vermögensnachteilen bei den Anlegern führen. Auch wenn die Qualität des Aktienresearchs nicht verlässlich ist, wird der Anleger diese Informationen mit in seine Investitionsentscheidung einbeziehen und sichert sich gegen die mögliche Gefahr von Vermögensnachteilen mittels einer Art Selbstversiche- ²⁷ Vgl.Stanzel (2007), S. 30 ff.

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rung ab. Daraus resultieren zusätzliche Aufwendungen für die Absicherung und demzufolge höhere kalkulatorische Transaktionskosten. Diese wiederum wirken sich negativ auf die erzielbare Rendite aus und daraus resultieren höhere Kapitalkosten für die Unternehmen. Die gestiegenen Risiken erschweren die Liquiditätsbeschaffung und führen zu höheren Renditeforderungen der Investoren. Daher ist es notwendig, einen möglichst hohen Grad an Verfahrenseffizienz am Kapitalmarkt zu erreichen, denn nur dann kann eine entsprechend hohe Informationseffizienz erzielt werden. Entscheidend dabei ist, dass neue Informationen nur durch die Kauf- oder Verkaufsentscheidungen der Anleger in die Wertpapierkurse eingepreist werden. Aber die Anleger investieren nur dann, wenn die erwarteten Gewinne die anfallenden Transaktionskosten übersteigen. Ist dies nicht der Fall, werden die notwendigen Investitionen nicht getätigt und die neuen Informationen können nicht in die Kurse eingepreist werden. Aus diesem Grund spiegeln die Kurse nicht den tatsächlichen Informationsstand wieder und sind minderer Qualität. Daher wirken hohe Transaktionskosten hemmend und verhindern die entsprechenden Preisanpassungsmechanismen in den Kursen, welche jedoch notwendig sind um ein möglichst hohes Maß an Informationseffizienz zu erzielen. ²⁸ Abschließend ergibt sich, dass die Verfahrenseffizienz eine notwendige Bedingung für die Informationseffizienz ist, um eine hohe Allokationseffizienz an den Märkten zu erreichen. Dadurch können Analysten zu einem möglichst objektiven und unverzerrten Research beitragen.

2.2.2.3 Reduzierung von Agency Problemen

Agency Beziehungen existieren überall dort, wo eine Person (Prinzipal) eine andere Person (Agent) beauftragt, damit diese im Interesse des Prinzipals Leistungen erbringt, wobei eine Übertragung von Teilen der Entscheidungskompetenz auf den Agenten erfolgt. Eine solche Agency-Beziehung besteht bei börsennotierten Aktiengesellschaften zwischen den Eigenkapitalgeber (Prinzipal) und dem Unternehmensmanagement (Agent). ²⁹ Die Anteilseigner als Eigentümer des Unternehmens stellen für die Gegenleistung von zukünftigen Zahlungen ihr Kapital bereit und delegieren die Geschäftsführung an das Management. Die angestellten Manager entscheiden über die Verwendung der Ressourcen und beeinflussen damit den Gewinnanspruch der Kapitalgeber. Durch die Trennung zwischen Eigenkapital und der Leitungs-Verfügungsmacht können Risiken reduziert werden, da eine Kapitalbereitstellung durch eine Vielzahl von Anteilseignern erfolgt und dies eine breite

²⁸ Vgl. Stanzel (2007), S. 33.

²⁹ Vgl. Pietzsch (2004), S. 29.

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Streuung des unternehmerischen Risikos ermöglicht. Zudem können Manager mit ihrer Qualifikation und den entsprechenden Kenntnissen das investierte Kapital viel effizienter und gezielter einsetzen. Das Problematische an dieser Beziehung sind die bestehenden Interessenkonflikte zwischen den Eigenkapitalgebern und dem Management. Zwischen beiden Parteien besteht ein unterschiedliches Informationsniveau. Die Manager besitzen gegenüber den Investoren einen Informationsvorsprung bezüglich der Entwicklung und zukünftiger Erfolgspotenziale des Unternehmens. Jedoch genau diese Informationen sind entscheidend für den Eigenkapitalgeber um die Rendite zu kalkulieren. Aufgrund der unterschiedlichen Informationsniveaus beider Parteien wird dieser Zustand als asymmetrische Informationsverteilung bezeichnet. 30

Die Agency Theorie unterscheidet die aus der Arbeitsteilung resultierenden Informationsasymmetrien hinsichtlich ihrer Entstehungsphase zum einen vor Vertragsabschluss (Hidden Information) und zum anderen nach Vertragsabschluss (Hidden Action). Vor der vertraglichen Beziehung besteht für die potentiellen Eigenkapitalgeber (Prinzipal) die Gefahr, dass sie die tatsächliche Qualität eines Unternehmens aufgrund ihres Informationsdefizites nicht adäquat beurteilen können. Die Aktionäre müssen damit rechnen, dass der Unternehmenswert positiver dargestellt wird als dieser tatsächlich ist, um somit einen weitaus höheren Aktienkurs zu erzielen. Daher werden die Investoren eine Bewertung anwenden, welche sich an der durchschnittlichen Qualität aller Unternehmen orientiert und sie zahlen demzufolge auch nur einen entsprechend niedrigen Durchschnittspreis. Daraus folgt, dass sämtliche Agenten aus dem Markt austreten, welche gute oder bessere Qualität als der Durchschnitt anbieten und nur die Unternehmen mit minderer Qualität im Markt bleiben (adverse selektion). Unternehmen höherer Qualität (unterbewertete Unternehmen) werden daher ihren Kapitalbedarf hauptsächlich durch Innenfinanzierungen, beispielsweise Gewinnthesaurierungen, abdecken. Hingegen beziehen Unternehmen von minderer Qualität (überbewertete Unternehmen) ihren Liquiditätsbedarf hauptsächlich vom Kapitalmarkt. Die durchschnittliche Qualität am Markt wird dann weiter abnehmen und die rational handelnden Investoren werden ihre Investitionsbereitschaft zunehmend reduzieren. Als Folge des fehlenden Gleichgewichtes zwischen Preis und Qualität bleibt im Extremfall eine Kapitalbereitstellung durch die Investoren aus. Es kommt zum Marktversagen. ³¹ Die Problematik nach Vertragsabschluss besteht darin, dass das Management den Informa-tionsvorsprung ausnutzt, um den eigenen Nutzen zu maximieren (Moral Hazard). Ein ge-

³⁰ Vgl.Friedrich (2007), S.57 ff.

³¹ Vgl. Henze (2004), S. 10 ff.

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ringerer Arbeitseinsatz oder eine Verwendung der Ressourcen für eigene Interessen sind mögliche Ausprägungen eines derartigen Verhaltens. So besteht die Gefahr, dass das Kapital der Investoren nicht seiner effizientesten Verwendung zufließt und somit Ressourcen verschwendet werden. Um den Gefahren des Moral Hazard und Adverse Selektion entgegenzutreten, ist es wichtig entsprechende Vertrags- bzw. Finanzierungsbeziehungen zu gestalten, wodurch diese Probleme überwunden werden oder zumindest eine weitgehende Harmonisierung der Interessen erzielt werden kann. Vor Vertragsabschluss könnten die Investoren die Unternehmen genauer analysieren (Screening). Nach der Kapitalbereitstellung wären Maßnahmen wie die Aufstellung von Verhaltensregeln, dem setzen von Anreizen (Entlohnungssysteme) sowie eine Kontrolle der Unternehmensleitung durch die Beschaffung entsprechender Informationen (Monitoring) denkbar. Jedoch sind diese Maßnahmen wiederum mit sehr hohen Agency-Kosten verbunden und führen letztendlich nicht zu einer vollständigen Behebung dieser Konflikte. 32

Durch die Einschaltung von Finanzanalysten als Informationsintermediäre können die In-formationsasymmetrien reduziert werden, indem eine regelmäßige Überwachung des Managements für die Investoren stattfindet. Erfolgt eine Beobachtung des Managements durch jeden einzelnen Eigenkapitalgeber, so ergeben sich sehr hohe Agency-Kosten. Nach Diamond sind die Überwachungs- und Delegationskosten der Finanzanalysten, den sogenannten „Delegated Monitors“, in Summe geringer als die der alternativen Überwachung durch eine Vielzahl individueller Investoren. Sie haben den großen Vorteil die Informationen zu weitaus geringeren Kosten zu beschaffen als die einzelnen Investoren, da sie das nötige Wissen, die entsprechenden Branchenkenntnisse sowie die nötigen Erfahrungen, besitzen, um wichtige von unwichtigen Unternehmensinformationen herauszufiltern und zu verarbeiten. Sie können zudem diese Informationen und Erfahrungen für die Analyse gleicher oder ähnliche Unternehmen mit einfließen lassen. Sie stellen für jeden Investor einen geeigneten Ansprechpartner bezüglich unternehmensspezifischer Fragestellungen dar und leisten als unabhängige Gutachter einen sehr wichtigen Beitrag zur Beurteilung und Bewertung eingeholter Informationen. Finanzanalysten können durch ihre Fachkenntnisse, Erfahrungen und ihre öffentliche Wirksamkeit Einfluss auf das Unternehmensmanagement ausüben (Monitoring). ³³ Durch publizierte Research-Berichte in denen Schwachstellen der Unternehmensstrategie oder negatives Verhalten des Managements aufgedeckt werden, können Analysten einen entsprechenden Druck auf das Unternehmen aufbauen und indi-

³² Vgl.Paul (1999), S. 656 ff.; Perridon/Steiner (2003), S. 50.

³³ Vgl. Nassauer (2000), S. 27 ff.

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rekt Einfluss auf das Management ausüben. So sind Analysten im Zusammenwirken mit dem Markt prinzipiell in der Lage das Management im Sinne der Eigenkapitalgeber zu disziplinieren und können somit einen Beitrag zur externen Unternehmenskontrolle, der Corporate Governance, leisten. 34

Durch die Existenz von Finanzanalysten sind zum einen die Agency-Kosten wesentlich geringer und daraus resultiert ein höherer Unternehmenswert. Somit besitzen die Finanzanalysten im Rahmen der Überwachung der Unternehmensführung Kostenvorteile. Demzufolge ist eine Beobachtung durch Analysten auch aus Sicht des Unternehmens ein erstrebenswertes Ziel. Andererseits kann den Analysten kein völlig selbstloses Verhalten im Sinne einer Gewährleistung der Kapitalmarkteffizienz und Unternehmenskontrolle bestätigt werden. Vielmehr wird ihr Verhalten häufig von eigenen Karriereplanungen, Entlohnungen und einer gewissen Loyalität gegenüber ihren Arbeitgebern beeinflusst. Als Nutzenmaximierer werden Analysten immer darauf achten, die Interessen des eigenen Arbeitgebers nicht zu verletzen, aber auch gleichzeitig ihre eigene Zielfunktion zu maximieren. Diese mehrstufigen Principal-Agent-Beziehungen sind wichtige Determinanten für die Researchqualität und stehen im Kapitel 3 im Mittelpunkt der Ausführungen.

2.3 Aufgaben und Inhalte der Finanzanalystentätigkeit

2.3.1 Organisatorische Einordnung in den Banken

Finanzanalysten betreiben Research, das heißt sie analysieren systematisch wert- und kursbestimmende Faktoren und beurteilen Märkte, Branchen oder Einzelunternehmen in Form von eigens erstellten Researchstudien. Eine Researchstudie - im Folgenden auch als Research, Research-Bericht, Studie oder Finanzanalyse bezeichnet - ist eine schriftliche oder elektronische Mitteilung und beinhaltet eine Analyse der an den Kapitalmärkten gehandelten Instrumente, deren Emittenten sowie einer entsprechenden Investmentempfehlung. Das Ziel des Researchs besteht darin, die zukünftigen Entwicklungen und Potenziale der Analyseobjekte sicherer einschätzen zu können. ³⁵ In diesem Zusammenhang wird des Öfteren auch von einem Coverage oder Analysten-Coverage gesprochen. Diese Bezeichnung stellt die Bearbeitung eines bestimmten Marktsegmentes oder bestimmten Unternehmens durch das Research beziehungsweise durch einen Analysten dar. ³⁶ Zu den Zielgruppen der Research-Leistungen zählen, neben den eigenen Kunden, auch die bankinternen Geschäftsbe-

³⁴ Vgl.Schmidt/Weiß (2003), S. 12.

³⁵ Vgl. Gerke (2002), S. 676.

³⁶ Vgl. Pietzsch (2004), S. 13.

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reiche und deren Kunden, fremde Banken und institutionelle Investoren. Im Rahmen der Öffentlichkeitsarbeit von Banken werden diese Studien auch Nichtkunden kostenlos oder gegen ein entsprechendes Entgelt angeboten. ³⁷ Banken organisieren ihr Research ganz un-

terschiedlich, wobei sich im Wesentlichen drei Grundformen herauskristallisiert haben. (1) Dies ist zum einen das in Investment- und Universalbanken am häufigsten vorzufindende zentralisierte Inhouse Research. Hierbei erfolgt eine Konzentration sämtlicher Research-Aufgaben in einer einzelnen Abteilung. Diese zentrale Organisation ermöglicht eine unmittelbar geschäftsunterstützende Vorleistung für eine Vielzahl von Tätigkeiten der einzelnen Geschäftsbereiche und stellt einen wesentlichen Baustein der Wertschöpfungskette in Banken dar (vgl. Abb.3). Dennoch veranschaulicht das Research kein Geschäftsfeld im engeren Sinne, da es keinen eigenen Umsatz generiert. Stattdessen trägt es unmittelbar durch seine Aktivitäten maßgeblich zur Umsatzentwicklung in den Geschäftsbereichen bei. Research-Reports werden den Investoren zumeist kostenlos zur Verfügung gestellt. Eine Bezahlung für das Research erfolgt jedoch indirekt durch die Gebühren für die durchgeführten Wertpapiertransaktionen. Unter rein ökonomischen Aspekten stellt ein zentralisiertes Inhouse-Research eine sinnvolle Variante dar, jedoch muss das Research einer Vielzahl an Abnehmern mit den unterschiedlichsten Bedürfnissen gerecht werden. Zudem birgt eine derartige umfangreiche und komplexe organisatorische Einflechtung des Researchs in den Banken die Gefahr, dass insbesondere Analysten zahlreichen externen Einflussfaktoren ³⁸ ausgesetzt sind, welche zu den häufig kritisierten Interessenkonflikten führen. (2) Eine weitere Möglichkeit stellt die Ausgründung des Researchs in eine selbstständige Tochtergesellschaft, dem sogenannten Outsourcing beziehungsweise dem unabhängigen Research dar. Hierbei wird die Research-Abteilung in eine rechtlich selbstständige Tochtergesellschaft ausgegliedert und kann sich einer unmittelbaren Einflussnahme durch bankgeschäftliche Interessen entziehen. So steht eindeutig die Wettbewerbs- und Abneh-merorientierung im Vordergrund. Neben der schwierigen Aufgabe adäquate Preise für die Leistungen am Markt für ihre Research-Berichte zu erzielen, stehen sie im direkten Wettbewerb mit den häufig kostenlos verfügbaren Reports. Diese Variante birgt die Gefahr, dass die Research-Tochtergesellschaft nicht alle Anforderungen der internen Geschäftsbereiche befriedigen kann und somit einzelne Geschäftseinheiten ihr eigenes Research aufbauen, woraus Doppelarbeiten sowie Effizienzverluste resultieren. (3) Die dritte Variante eine Research-Abteilung in den Banken zu organisieren, stellt ein

³⁷ Vgl. Diehl (1998), S. 7 f. ³⁸ Vgl. Zimelka (2002a), S. 641.

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dezentral integrierte Inhouse Research dar. Hierbei wird die Abdeckung des Aufgabenspektrums der unterschiedlichen bankinternen Geschäftsbereiche in den Vordergrund gestellt. So erhält jede Zentraleinheit einen eigenen individuell zugeschnittenen und funktionsspezifischen Research-Bereich. Zentral wird lediglich ein Basis-Research eingerichtet, welches die volkswirtschaftlichen Gesamteinschätzungen erstellt und diese allen anderen Abteilungen bereitstellt. Dies ermöglicht eine optimale Abstimmung zwischen Angebot und Nachfrage. Jedoch erschwert eine solche Dezentralisierung eine problemlose interne Abstimmung zwischen den einzelnen Bereichen, beispielsweise bei der gemeinsamen Nutzung von Datenbanken. Ebenso können Abteilungsgrenzen eine enge Zusammenarbeit und Kommunikation von Informationen innerhalb des Konzerns verhindern, was sich entsprechend negativ auf die Effizienz der einzelnen Teileinheiten auswirken wird. Alle 3 Organisationsformen des Researchs sind mit entsprechenden Vor- und Nachteilen verbunden. Letztendlich ist die Anwendung in der Praxis von verschiedenen Kriterien und deren jeweiligen Gewichtung abhängig. Zu diesen Entscheidungskriterien gehören u.a. die individuellen Qualitätsansprüche, der Kostensituation sowie verschiedene Trends und Entwicklungen an den Finanzmärkten. 39

2.3.2 Methodik des Finanzresearchs

Die Kerntätigkeit der Finanzanalysten ist die Analyse und Bewertung von Unternehmen. Im Rahmen der Finanzanalyse werden notwendige Informationen gesammelt, aufbereitet und ausgewertet, um somit Einschätzungen bezüglich der zukünftigen Entwicklung von Vermögenspositionen der Investoren erstellen zu können. Die Finanzanalyse ermöglicht Prognosen hinsichtlich der zukünftigen Aktienkursentwicklungen. Auf der Basis dieser Prognosen werden über die Zusammenstellung von Portfolios (Selection) sowie hinsichtlich empfohlener Transaktionszeitpunkte (Timing) Aussagen getroffen. Um derartige Prognosen erstellen zu können, bedarf es der passenden Methoden. ⁴⁰ Es ist festzustellen,

dass die Bedeutung eines formalisierten methodischen Vorgehens des Researchs in den vergangenen Jahren stets an Bedeutung gewonnen hat. Dies ist vor allem in der rasanten technischen Entwicklung begründet. So haben insbesondere quantitative Methoden in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen. Auch die zunehmende Komplexität der Finanzmärkte stellt neue und höhere Anforderungen an die Transparenz der angewandten Methoden aufgrund der Kunden, die zunehmend die erstellten Prognosen hinterfragen und sie

³⁹ Vgl. Zimelka (2002a), S. 637.

⁴⁰ Vgl. Klein (1999), S. 49; Zimelka (2002b), S. 660.

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