Kurzfassung

Während die Anlageklasse Exchange Traded Funds (ETF) noch bis vor einigen Jahren ein Nischendasein führte und die wenigsten mit dem Kürzel ETF etwas anzufangen wussten, ist sie heute nicht mehr vom Markt der Anlageprodukte wegzudenken. Die Veränderungen der rechtlichen Rahmenbedingungen und ein anhaltender Trend zu einfacheren, transparenteren und flexibleren Produkten haben ETFs in den vergangenen Jahren einen erheblichen Wachstumsschub verschafft. Auch die Präsenz in den Finanzmedien und der wissenschaftlichen Literatur hat sich vervielfacht.

Trotz dieser positiven Entwicklung herrschen vor allem bei privaten Investoren noch immer erhebliche Informationsdefizite in Bezug auf ETFs. Diese sind vor allem darauf zurückzuführen, dass Geschäftsbanken und Finanzberater im klassischen Retailgeschäft aufgrund der fehlenden Bonifikation keinen Anreiz sehen, ihren Kunden diese Produktgattung aktivanzubieten.

In dieser Arbeit werden daher nach Darstellung aller relevanten Rahmenbedingungen vor allem der aktuelle Markt, die potenziellen Auswahlkriterien und beispielhafte Einsatzmöglichkeiten dieser jungen

Produktgattung beleuchtet. Zusammenfassend lässt sich behaupten, dass sich auch der durchschnittliche Privatanleger mit einem gewissen Interesse an Finanzmärkten zukünftig mit der Anlageklasse der Exchange Traded Funds beschäftigen muss.

II   

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis. VI   

1  Einleitung und Aufbau der Arbeit - 1 -  

2  Grundlagen. - 2 -  

2.1  Exchange Traded Funds - 2 -  

2.2  Passives Portfoliomanagement - 3 -  

2.3  Abgrenzung von ETFs zu konkurrierenden passiven Produkten. - 5 -  

2.4  Ursprung von Exchange Traded Funds. - 6 -  

2.5  Der Index als Basis jedes ETF-Investments. - 7 -  

3  Konstruktion und Handel von Exchange Traded Funds - 10 -  

3.1  Methoden der Indexierung - 10 -  

3.1.1  Anforderungen an Nachbildungsverfahren. - 10 -  

3.1.2.  Physische Nachbildungsmethoden - 11 -  

3.1.3  Synthetische Nachbildungsmethoden - 13 -  

3.1.4  Angewandte Nachbildungsverfahren und Bewertung - 15 -  

3.2  Rechtliche Rahmenbedingungen von Exchange Traded Funds - 16 -  

3.3  Steuerliche Rahmenbedingungen von Exchange Traded Funds - 17 -  

3.4  Der Handelsmechanismus am Beispiel des XTF-Segmentes der Deutschen  

B  örse. - 18 -  

4  Marktüberlick - 20 -  

4.1  Entwicklung des Marktes für Exchange Traded Funds in Deutschland. - 20 -  

4.2  Einordnung von Exchange Traded Funds nach abbildender Asset-Klasse. - 23 -  

5  Einsatzmöglichkeit für Investoren am Beispiel einer Core-Satellite-Strategie. - 26 -  

6  Fondsratings als Auswahlkriterium - 28 -  

7  Risiken von Exchange Traded Funds - 32 -  

7.1  Allgemeine Risiken. - 32 -  

7.2  Tracking-Error - 33 -  

8  Resümee und Ausblick - 35 -  

Anhang  - 36 -  

Literaturverzeichnis  - 41 -  

   III

   III

Abkürzungsverzeichnis

  AuM Assets under Management

BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V.

DAX Deutscher Aktienindex

DS Designated Sponsor

EStG Einkommenssteuergesetz

ETF Exchange Traded Fund

ETFX ETF Exchange (Europe) Plattform

FT Financial Times

iNAV Indicative Net Asset Value

InvG Investmentgesetz

KAG Kapitalanlagegesellschaft

MCSI Morgan Stanley Capital International

MiFiD Markets in Financial Instruments Directive

OGAW Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren

S&P Standard & Poor's

TE Tracking-Error

TER Total Expense Ratio

SPDRs Standard & Poor's Depositary Receipts

UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities

XTF ETF-Handelssegment der Deutschen Börse

IV 

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Vereinfachte Funktionsweise Swap-basierter ETFs - 14 -  

Abbildung  2: Entwicklung des ETF-Segmentes - 21 -  

Abbildung  3: Nachbildungsverfahren in Deutschland gelisteter ETFs - 38 -  

Abbildung  4: Creation-/ Redemption-Prozess der Deutschen Börse - 38 -  

Abbildung  5: Ratingpanels der Scope Analysis GmbH - 39 -  

Abbildung  6: Anlagestrategien mit ETFs - 39 -  

Abbildung  7: Prognostizierter TE in Abhängigkeit der Aktienanzahl im  

Tracking  -Portfolio - 40 -  

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Unterschiede zwischen den wichtigsten Indexprodukten………..……..- 36 -

Tabelle 2: Vergleich der zentralen Merkmale von Nachbildungsverfahren…….…- 37 -

VI 

1 Einleitung und Aufbau der Arbeit

Exchange Traded Funds (ETFs) haben sich in den vergangenen Jahren rasant entwickelt und ziehen immer größeres Interesse auf sich, sowohl von institutionellen als auch privaten Anlegern. Trotz der inzwischen enormen Präsenz in den Finanzmedien herrschen nicht nur bei Privatanlegern, sondern erstaunlicherweise auch bei zahlreichen Anlageberatern noch immer erhebliche Informationsdefizite

im Hinblick auf diese junge Anlageklasse. Ziel dieser Arbeit ist es daher, dem fachkundigen Leser ausgehend von der theoretischen Motivation passiver Anlagestrategien einen Überblick über den Aufbau und die Funktionsweise von ETFs und deren Beurteilungs- und Einsatzmöglichkeiten zu geben.

Hierzu werden im ersten Teil zuerst die Grundzüge des passiven Portfoliomanagements beleuchtet und kritisch hinterfragt. Im Anschluss bekommt der Leser einen umfassenden Einblick in die Entwicklung und die wichtigsten Eckdaten von ETFs. Um die verschiedenen Kennzahlen und Ausprägungen von ETFs richtig interpretieren zu können, werden in Kapitel 3.1 die verschiedenen Methoden des Index-Trackings vorgestellt. Auf diese Weise wird das zugrunde liegende Gerüst klar verdeutlicht. Da auch ETFs nicht in einem rechtsfreien Raum existieren, werden in den darauf folgenden Kapiteln die für potenzielle Investoren wichtigsten relevanten Vorschriften des Investmentgesetzes sowie der steuerlichen Gesetzgebung zusammengefasst. Da der Börsenhandel von ETF-Anteilen zu den wichtigsten Unterscheidungskriterien im Vergleich mit klassischen Investmentfonds zählt, vermittelt Kapitel 3.4 mithilfe des eigens für diese Produkte geschaffenen XTF-Segmentes der Deutschen Börse einen detaillierten Einblick in die Handelsmechanismen von ETFs.

Um die Relevanz von Exchange Traded Funds und deren Einsatzmöglichkeiten nochmals klar darzustellen, beschreibt Kapitel 4 zum einen die Marktentwicklung des ETF-Segmentes in Deutschland und liefert zum anderen Informationen über die mit ETFs abbildbaren Asset-Klassen. Die Darstellung der dich daraus ergebenden Einsatzmöglichkeiten im Zusammenhang mit den verschiedensten Anlagestrategien der Investoren ist allerdings in einer Arbeit wie dieser nicht allumfänglich möglich. Kapitel 5 befasst sich daher allein mit der in der Praxis am häufigsten mit ETFs umgesetzten Core-Satellite-Strategie und erläutert ihre theoretische Fundierung. Die den Investoren bei der Auswahl geeigneter Produkte zur Verfügung stehenden

‐ 1 ‐   

„Wegweiser“ in Form von qualitativen und quantitativen ETF-Ratings werden in Kapitel 6 untersucht und bewertet. In Kapitel 7 werden schließlich die allgemeinen Risiken einer Fondsanlage beleuchtet und das zentrale Managementinstrument in Form des Tracking-Errors vorgestellt. Den Abschluss bildet ein Ausblick auf die zu erwartende Entwicklung des globalen ETF-Marktes.

2 Grundlagen

2.1 Exchange Traded Funds

Exchange Traded Funds sind wörtlich übersetzt „börsengehandelte Fonds“. Sie stellen ein Sondervermögen von Wertpapieren dar und werden wie der Name vermuten lässt während der Börsenöffnungszeiten auf einfache und effiziente Weise zu aktuellen Preisen gehandelt.

Im Gegensatz zu den weitläufig bekannten und verbreiteten klassischen Investmentfonds haben ETFs neben den besonderen Eigenschaften, die im Zuge dieser Arbeit dargestellt werden sollen vor allem einen Kostenvorteil, der sich auf ihre spezifische Konstruktion zurückführen lässt. So muss ein Anleger bei einem klassischen Investmentfonds beispielsweise einem Fonds auf dem deutschen

Aktienmarkt mit Ausgabeaufschlägen von bis zu 5 Prozent und Management Fees von bis zu 1,5 Prozent pro Jahr rechnen.

Im Gegensatz dazu fallen im Zusammenhang mit einem Investment beispielsweise in einen ETF bezogen auf den DAX lediglich rund 0,15 Prozent Management Fees pro Jahr an. Zudem wird kein Ausgabeaufschlag berechnet. Zu beachten ist allerdings, dass dem Anleger durch den Kauf von ETF-Anteilen über die Börse Kosten entstehen, die verursacht durch Kaufspesen und die Differenz von Kauf-und Verkaufskurs (Spread) jedoch deutlich unter den vergleichbaren Gebühren eines Ausgabeaufschlags liegen. 1

¹  Vgl. Eibl H. (2008), S. 17 ff.  ‐ 2 ‐   

2.2 Passives Portfoliomanagement

Das wichtigste Unterscheidungsmerkmal zwischen klassischen Aktienfonds und ETFs liegt in der Wahl der Anlagestrategie. Klassische Aktionsfonds verfolgen in der Regel eine aktive Anlagepolitik (aktives Portfoliomanagement). Dabei ist es Aufgabe des Fondsmanagers, eine Outperformance gegenüber einer im Voraus festgelegten Benchmark ² zu erzielen. Der Fondsmanager orientiert sich dabei zwar an der Benchmark, versucht aber, durch den Einsatz verschiedener Methoden ein abweichendes Portfolio zusammenzustellen, um so eine höhere risikoadjustierte Rendite ³ zu erreichen. Probate Managementstile sind dabei die fundamentale Analyse, die charttechnische Analyse, der Value- oder Growth-Stil, die Elliot-Wave-Analyse, Behavioral Finance, das Relative-Stärke-Modell und das Market Timing. ⁴ Dieses aktive Portfolio wird laufend vom Fondsmanager überprüft und in Abhängigkeit von Marktsituation beziehungswiese wirtschaftlichen Entwicklungen den sich daraus ergebenden Veränderungen angepasst. 5

Im Gegensatz dazu ist es im passiven Portfoliomanagement nicht das Ziel, eine Outperformance zu erreichen, sondern lediglich, die Benchmark möglichst genau abzubilden. Demnach werden Änderungen im Portfolio nur vorgenommen, wenn sich der Vergleichsindex selbst ändert. Diese Nachbildung von geeigneten Indizes wird auch als Index-Tracking ⁶ bezeichnet.

Der Ansatz des passiven Portfoliomanagements basiert auf der Theorie effizienter Märkte ⁷ . Sie geht davon aus, dass alle Marktteilnehmer in jedem Moment alle preisrelevanten Informationen besitzen und auf neue Meldungen derart reagieren, dass die Preise permanent die entsprechenden Informationen enthalten. ⁸ Dadurch ist es aktiven Anlegern nur noch durch den Einsatz der verschiedenen Managementinstrumente möglich, unterbewertete Titel zu selektieren und aufgrund des daraus resultierenden Informationsvorsprungs eine Outperformance zu erzielen.

² Vergleichsindex für einen deutschen Aktienfonds ist beispielsweise der DAX. Anforderungen an eine Benchmark finden sich in Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 48 ff. 

³ Die Differenz aus risikoadjustierter Rendite und Marktrendite kann als Risiko interpretiert werden, das durch aktives Handeln entsteht.  

⁴ Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 18819. 

⁵ Aktive Managementstile werden in dieser Arbeit nicht weiter behandelt. Genaue Informationen finden sich in Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 99 ff. 

⁶ Vgl. Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 108. 

⁷ Vgl. Fama E. (1970), S. 383 ff. 

⁸ Vgl. Etterer A./Wambach M. (2007), S. 11.  ‐ 3 ‐   

Durch die Vielzahl von qualifizierten Investoren, die wiederum von einer Vielzahl von Analysten unterstützt werden und ihre Informationen mithilfe von elektronischen Medien in Sekundenschnelle um die Welt schicken können, sind allerdings gerade in hoch entwickelten Märkten kaum noch Informationsvorsprünge erreichbar. Daher besteht unter Wissenschaftlern kaum noch Uneinigkeit über das Vorhandensein effizienter Märkte, sondern lediglich über den Grad der Ausprägung. 9

Somit ist festzustellen, dass bei Gültigkeit der Informationseffizienz die

Zusatzkosten für Wertpapiertransaktionen und Research innerhalb eines aktiven Managements zwar die Rendite des Portfolios vermindern, aber nicht zu einer über dem Marktwert liegenden Rendite führen. Das hat zur Folge, dass die Kurse von Wertpapieren nur noch auf unerwartete Ereignisse reagieren, da alle bekannten und erwarteten Informationen bereits im Preis erhalten sind (Random-Walk-Hypothese). ¹⁰ In diesem Zusammenhang muss allerdings auf die Existenz des sogenannten „Informationsparadoxons“ hingewiesen werden: Die beschriebene effektive Informationsverarbeitung funktioniert nur dann, wenn eine gleichbleibend große Anzahl von Investoren weiterhin nicht an die Informationseffizienz der Kapitalmärkte glaubt und eine aktive Anlagestrategie verfolgt. Ein Blick auf die Anzahl und die Anlagevolumina aktiv verwalteter Investmentfonds scheint die These zu bestätigen: Aktuell sind in den 6.506 verschiedenen Publikumsfonds in Deutschland über 681 Milliarden Euro investiert. 11

Diese Ergebnisse werden weitestgehend von empirischen Studien bestätigt. Sie zeigen auf, dass selbst über einen längeren Zeitraum (mehr als zehn Jahre) nur wenige aktive Fonds in der Lage sind, ihren Vergleichsindex zu schlagen (lediglich 5%). Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass die Indexierung in 95 Prozent aller Fälle eine deutlich höhere Performance erzielt als aktiv gemanagte Fonds. 12

Auch der in Deutschland vom Handelsblatt und der unabhängigen Ratingagentur Morningstar verliehene Morningstar Fund Award bestätigt diese Tendenz. Mit iShares - die Sparte für börsengehandelte passive Indexfonds von Blackrockkonnte sich erstmals eine ETF-Gesellschaft diesen angesehenen Performance-Preis

⁹ Detaillierte Ausführungen zu den verschiedenen Ausprägungen der Informationseffizienz finden sich in Bruns C./Meyer-Bullerdiek F. (2008), S. 73 ff. sowie Budinsky B. (2002), S. 56 ff. 

¹⁰ Vgl. Etterer A./Wambach M. (2007), S. 11. 

¹¹  Vgl. BVI e.V. (2010), S. 1. 

¹² Vgl. Etterer A./Wambach M./Schmitt H. (2004), S. 23.  ‐ 4 ‐