Inhaltsverzeichnis

PROBLEMSTELLUNG.   5

1.  GRUNDLAGEN ZUM PHASENMODELL UND DESSEN KOMPONENTEN IN DER  

UNTERNEHMENSBEWERTUNG   6

1.1.  DAS PHASENMODELL IM RAHMEN DER GESAMTBEWERTUNGSVERFAHREN.  6

1.2.  ZUM EINFLUSS DER WACHSTUMSRATE IN DER PHASE DER EWIGEN RENTE.  8

1.3.  ZUR MÖGLICHEN BEDEUTUNG DER EWIGEN RENTE IM PHASENMODELL  9

2.  ANHALTSPUNKTE ZUR BESTIMMUNG DER WACHSTUMSRATE IM MODELL DER  

EWIGEN  RENTE  10

2.1.  THESAURIERUNGSBEDINGTE STEIGERUNG DER BEWERTUNGSRELEVANTEN ÜBERSCHÜSSE ALS  

AUSGANGSPUNKT   10

2.2.  GELDENTWERTUNGSRATE ALS MÖGLICHE UNTERGRENZE?  11

2.3.  RATE DES VOLKSWIRTSCHAFTLICHEN WACHSTUMS ALS MÖGLICHE OBERGRENZE?  13

3.  DAS MODELL VON BRADLEY JARRELL ZUR VERKNÜPFUNG VON  

THESAURIERUNGS  -BEDINGTEM UND INFLATIONSBEDINGTEM WACHSTUM IN DER  

EWIGEN  RENTE  14

3.1.  ZUSAMMENFASSUNG DER UNTERSUCHUNGSERGEBNISSE VON B J  14

3.2.  ZUR AUFKOMMENDEN KRITIK AM MODELL VON B J.  16

3.3.  ZUR WISSENSCHAFTLICHEN BESTÄTIGUNG DES ANSATZES VON B J  17

4.  SPEZIELLE PROBLEMFÄLLE BEI DER QUANTIFIZIERUNG DER WACHSTUMSRATE  17

4.1.  ZUR STREUUNG DER WACHSTUMSABSCHLÄGE IN DER RECHTSPRECHUNG  17

4.2.  ZUR ERMITTLUNG DER RELEVANTEN PREISSTEIGERUNGSRATE.  18

5.  THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG  19

LITERATURVERZEICHNIS   21

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Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1-q Thesaurierungsquote bzw. Reinvestitionsrate AG Aktiengesellschaft B&J Bradley und Jarrell BIP Bruttoinlandsprodukt CF t Cashflow zum Zeitpunkt t D Fremdkapital (zu Marktwerten) E Eigenkapital (zu Marktwerten) EU Europäische Union FCF Free Cash Flow G Wachstumsrate (nominal) g Wachstumsrate (real) HGB Handelsgesetzbuch IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IFRS International Financial Reporting Standards Eigenkapitalkosten k ^EK LG Landgericht M&M Modigliani & Miller OLG Oberlandesgericht q Ausschüttungsquote

r ^u Unternehmensinterne Rendite

r ^vSt Kapitalkosten vor persönlichen Steuern Rz. Randziffer T Länge Detailplanungszeitraum (Phasenmodell) t Zeit t x Steuersatz V 0 Gegenwärtiger Unternehmenswert V L Fremdkapital + Eigenkapital (zu Marktwerten) V t Unternehmenswert zum Zeitpunkt t W Kapitalkosten (nominal) WACC Gewichtetedurchschnittliche Kapitalkosten Fremdkapitalkosten W D

Eigenkapitalkosten (verschuldetes Unternehmen) WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft Inflationsrate

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Abbildungsverzeichnis   

Eigene  Darstellungen  

Abbildung  1: Grafische Darstellung des Phasenmodells  

Abbildung  2: Einfluss der Wachstumsrate in der ewigen Rente.  

Abbildung  3: Bedeutung des Fortführungswertes im Phasenmodell  

Abbildung  4: Beispiel zur Berechnung eines Unternehmenswertes bei Inflation.  

Abbildung  5: Wachstumsabschläge in der Rechtsprechung  

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Problemstellung

Nach den Gesamtbewertungsverfahren ergibt sich der Wert eines Unternehmens aus den, auf den Bewertungsstichtag diskontierten erwarteten finanziellen Überschüssen des Detailplanungszeitraums und dem, auf den Bewertungsstichtag diskontierten

Fortführungswert. 1

Zur Berechnung des Fortführungswerts im Rahmen von Phasenmodellenverwendet man

häufig das auf Gordon/Shapiro zurückgehende Wachstumsmodell: 2

Dieses Modell unterstellt ein unendliches geometrisches Wachstum der Überschüsse mit einer konstanten Rate, welches durch einen Wachstumsabschlag vom Kalkulationszinsfuß erfasst

wird. ³ Da die Fortführungswerte oft den überragenden Anteil am Unternehmenswert bilden, ist ihrer Berechnung eine hohe Bedeutung beizumessen.2

Die vorliegende Arbeit diskutiert die Ursachen des Wachstums und deren Berücksichtigung im Wachstumsabschlag. Unter Wachstum versteht man in diesem Fall nicht ausschließlich eine thesaurierungsbedingte Steigerung der bewertungs-relevanten Überschüsse. Thesaurierungsbedingtes Wachstum entsteht durch die Wiederanlage nicht ausgeschütteter

Gewinne. ⁴ Die relevanten Zahlungsüberschüsse können darüber hinaus inflationsbedingt wachsen. Steuerinduziertes Wachstum wird aus dieser Analyse ausgeschlossen. Die Argumentationen und Berechnungen beruhen im Folgenden stets auf dem Fall vor persönlichen und unternehmens-bezogenen Steuern. Die Frage der Verknüpfung von thesaurierungsbedingtem und inflationsbedingtem („autonomen“) Wachstum wird in der

Literatur zur Unternehmensbewertung seit längerem intensiv diskutiert. 5

Hier setzt ein Beitrag von Bradley und Jarrell (im folgenden B&J) an, der die Auswirkungen der Geldentwertung (wird im Folgenden synonym verwendet mit Inflation) auf das Gordon Wachstums-Modell im Rahmen der Unternehmensbewertung untersucht. Die Autoren stellten fest, dass bisher keine systematische Analyse der Auswirkungen einer vorherrschenden

¹ Vgl. Stellbrink (2005), S. 1-3.

² Vgl. Wiese (2007), S. 1-2.

³ Von Wiese (2007), S. 1.

⁴ Vgl. Friedl/Schwetzler (2010), S. 418.

⁵ Von Friedl/Schwetzler (2009), S. 2.

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Geldentwertung auf das Gordon/Shapiro-Modell durchgeführt wurde. ⁶ Wird die Geldentwertungsrate vernachlässigt, so ruft dies einen Fehlerterm hervor der keineswegs

unbedeutend hinsichtlich der relativen Höhe ist. ⁷ Beispielsweise wird der korrekte Wert eines Unternehmens, welches keine neuen Nettoinvestitionen tätigt, bei einer erwarteten Inflationsrate von 2% und realen Kapitalkosten von 3% um ganze 40% unterschätzt.6

Praktische Relevanz erlebt das Thema der vorliegenden Arbeit durch die Neufassung des

IDW Standards S1, welcher die Durchführung von Unternehmensbewertungen regelt. ⁸ Konkret tangiert Rz. 94 ff. die nachfolgenden Ausführungen. Hier wird der Einfluss von Preissteigerungen und Inflation auf das Wachstum der bewertungs-relevanten Überschüsse diskutiert.9

Meine weiteren Ausführungen geben zuerst einen kurzen Überblick über das Phasen-modell und dessen Komponenten. Anschließend werden Anhaltspunkte zur Be-stimmung der Wachstumsrate im Modell der ewigen Rente diskutiert. Darauf aufbauend setzt sich diese Arbeit mit dem Bewertungsmodell von B&J und den daraus ableitbaren Folgerungen für die

Unternehmensbewertung auseinander. ⁹ Abschließend werden konkrete Problemfälle, die bei der Quantifizierung der Wachstumsrate auftreten, diskutiert.

1. Grundlagen zum Phasenmodell und dessen Komponenten in der

Unternehmensbewertung

1.1. Das Phasenmodell im Rahmen der Gesamtbewertungsverfahren

Im Rahmen der Unternehmensbewertung sind künftige finanzielle Überschüsse zu

prognostizieren. ¹⁰ Dabei lassen sich erwartete Zahlungsüberschüsse für einen bestimmten Zeitraum (in praxi 3-5 Jahre) plausibler und sicherer prognostizieren als für die darauf folgenden Jahre. Gezwungenermaßen ergibt sich somit ein Horizont für die Zukunftsbetrachtung jenseits dessen die Quantifizierung der Finanz-überschüsse nur noch auf weltumfassenden Annahmen zu stützen ist. Darum wird die Planung in der Praxis häufig in zwei Phasen vorgenommen. Diese Phasen werden im Folgenden mit den Namen „Detailplanungsphase“ und „Phase der ewigen Rente“ betitelt.

⁶ Vgl. Bradley/ Jarrell (2008), S. 66-72.

⁷ Vgl. Wiese (2007), S. 1-2.

⁸ Vgl. IDW (2008), S. 20-21, Rz. 94-98.

⁹ Vgl. Friedl/Schwetzler (2009), S. 2.

¹⁰ Vgl. auch im Weiteren IDW (2008), S. 16-17, Rz. 75-80.

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