(How) Can bubbles exist on rational stock markets?  I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Variablenverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

1  Einleitung und Problemstellung  1

2  Begriffe und Abgrenzung der Arbeit  2

2.1  Effiziente Märkte  2

2.2  Kritik an der Markteffizienzhypothese  3

2.3  Begriffserläuterung und Abgrenzung.  4

3  Formen von Bubbles  7

3.1  Deterministische Bubbles  7

3.2  Stochastische Bubbles  7

3.3  Agency-orientierte Bubbles  9

4  Modell von Allen/Gorton  9

4.1  Annahmen des Modells  9

4.2  Basis-Modell  10

4.3  Erweiterungen des Basis-Modells  13

4.4  Beurteilung des Modells  17

5  Fazit  18

6  Literaturverzeichnis  IV

(How) Can bubbles exist on rational stock markets? II

Variablenverzeichnis

Blasenterm zum Zeitpunkt t B Betrag der Anleger Gesamter Investitionsbetrag der guten Portfolio-Manger Gesamter Investitionsbetrag der uninformierten Trader d Dividende Störterm E Erwartungswertoperator Informationsmenge der jeweiligen Stufe I ⁽⁾ p Preis a p t aktueller Marktpreis zum Zeitpunkt t () erwarteter Preis zum Zeitpunkt t f p t Fundamentalwert zum Zeitpunkt t r Marktzins Wert der Aktien der Liquiditätsverkäufer t Zeitvariable V Erwartungswert einer Aktie y erwirtschafteter Betrag durch die Portfolio-Manager Gewinnanteil der Anleger Wahrscheinlichkeit für hohe Auszahlung Auszahlung an die Anleger Zufallsvariable Wahrscheinlichkeit für das weitere Bestehen einer Bubble Gewinn der uninformierten Trader Anteil der guten PM

(How) Can bubbles exist on rational stock markets? III

Abkürzungsverzeichnis

EMH Efficient-Market-Hypothesis

KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis

TB Transversalitätsbedingung

PM Portfolio-Manager

WP-A Wertpapiere mit asymmetrischer Information

WP-S Wertpapiere mit symmetrischer Information

(How) Can bubbles exist on rational stock markets? 1

1 Einleitung und Problemstellung

Die aktuelle Finanzkrise zeigt einmal mehr, dass es auf den Finanzmärkten zu so genannten spekulativen Blasen kommen kann. Dabei tauchen schon seit Bestehen von Börsen immer wieder spekulative Blasen auf. Die wohl erste Spekulationsblase in der Geschichte der Menschheit ist die im 17. Jahrhundert in Holland aufgetretene Tulpenmanie (1634-1637). Auf dem Höhepunkt dieser Manie wurden für eine einzige Tulpenzwiebel, nach heutigem

Maßstab, zehntausende Euro bezahlt. ¹ Weitere historische Beispiele sind - - - wobei letzteres - Jahrhundertwende(2001) einen raschen Wertverlust an den Börsen.

Doch wie kann es dazu kommen, dass rationale Akteure Vermögenswerte zu überhöhten Preisen kaufen, obwohl die fundamental gerechtfertigten Preise teilweise um ein Vielfaches niedriger sind?

Der Theorie der effizienten Märkte entsprechend können keine spekulativen Blasen auftreten, da kurzfristige Abweichungen vom Fundamentalwert durch Arbitrageure sofort gewinnträchtig ausgenutzt werden. Spekulative Blasen dagegen entstehen dadurch, dass sich Aktienkurse immer weiter von ihrem fundamental gerechtfertigten Wert entfernen und diese Abweichungen einen längerfristigen Bestand haben können. Da die zukünftigen Erträge bzw. Dividenden mit Unsicherheit behaftet sind und auch der Risikozins im Zeitablauf variiert, ist die Ermittlung eines Fundamentalwertes regelmäßig problematisch.

In dieser Arbeit wird zunächst auf das Postulat der Effizienten Märkte eingegangen sowie Begriffe und Definitionen in diesem Zusammenhang erläutert. Daraufhin erfolgt eine Kategorisierung von spekulativen Blasen, wobei kurz auf die Unterschiede eingegangen wird. Anschließend wird das Modell von Allen/Gorton vorgestellt, in dem es aufgrund von asymmetrisch verteilten Informationen zu spekulativen Blasen kommen kann, obwohl sich alle Marktteilnehmer rational verhalten. Abschließend wird das Modell kritisch beurteilt und die Ergebnisse zusammengefasst.

¹ Vgl. WISU-Magzin (10/08) S. 1242

(How) Can bubbles exist on rational stock markets? 2

2 Begriffe und Abgrenzung der Arbeit

2.1 Effiziente Märkte

Gemäß der efficient-market hypothesis Märkte als effizient bezeichnet, wenn die Marktpreise jederzeit alle relevanten und verfügbaren Informationen vollständig

widerspiegeln. ² Übertragen auf den Aktienmarkt bedeutet das, dass sich die rationalen Erwartungen der Investoren in den Aktienkursen niederschlagen. Somit kann keine überdurchschnittliche Rendite erzielt werden, da jede neue und wichtige Information ohne Zeitverzögerung die Preise beeinflusst. In der Literatur werden bezüglich der EMH drei Stufen der Informationseffizienz unterschieden:

1. Schwache Effizienz (I S ): Zukünftige Preise können nicht prognostiziert werden, indem vergangene oder historische Informationen über Kurse bzw. Kursveränderungen verwendet werden. Somit kann beispielsweise mit der Charttechnik keine systematisch überdurchschnittliche Rendite erzielt werden.

2. Mittel-starke Effizienz (I M ): Durch die zusätzliche Einbeziehung aller allgemein verfügbaren Informationen kann keine Überrendite erzielt werden. Somit ist eine Fundamentalanalyse nicht von Nutzen, da jegliches Wissen bereits in den Kursen eingepreist ist.

3. Starke Effizienz (I ST ): Auch durch die Einbeziehung von privaten bzw. geheimen Informationen kann keine Überrendite erzielt werden. Folglich können auch durch einen Insiderhandel keine Überrenditen erzielt werden.

Dabei gilt: I S I M I ST. Wobei I () die jeweils verfügbaren Informationen der entsprechenden Effizienzstufe bezeichnet.

Die klassische EMH unterstellt, dass alle Marktteilnehmer einen kostenlosen Zugang zu Informationen haben. Außerdem existieren keine Transaktionskosten. Die Marktteilnehmer sind Preisabnehmer und haben rationale Erwartungen. Erwartungen sind dann als rational zu bezeichnen, wenn die Preise auf Basis der zukünftig zu erwarteten Ausschüttungen der

Vermögenswerte berechnet werden. ³ Damit bewegen sich die Kurse um ihren Fundamentalwert und weisen nur bei neu eingetroffenen Informationen, die für die

Bewertung als relevant erachtet werden, Schwankungen auf. ⁴ Dabei passen sich die Preise aufgrund der neuen Informationen in unendlicher Geschwindigkeit an. Bereits bei

² Vgl. Fama (1970), S. 383

³ Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2007), S. 450

⁴ Vgl. Franke/Hax (2003), S. 400