Verschuldungspolitik unter dem Aspekt von Leveragewirkungen

Inhaltsverzeichnis

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  III

1  EINLEITUNG  1

2  KAPITALSTRUKTUR UND KAPITALKOSTEN  1

2.1  KAPITALARTEN  1

2.2  ENTLOHNUNG DER FINANCIERS  2

2.3  KAPITALKOSTEN  2

2.4  GESAMTKAPITAL UND VERSCHULDUNGSGRAD  3

3  RISIKOPRÄMIEN UND UNTERNEHMENSWERT  4

3.1  DER EINFLUSS DER KAPITALKOSTEN AUF DEN UNTERNEHMENSWERT  4

3.2  DAS GELDENTWERTUNGS- UND ZINSÄNDERUNGSRISIKO  4

3.3  DAS BONITÄTSRISIKO  5

4  LEVERAGE-EFFEKT  6

4.1  ANSPRÜCHE VON FREMD- UND EIGENKAPITALGEBERN  6

4.2  WIRKUNGEN UND DETERMINANTEN DES LEVERAGE-EFFEKTES  6

4.2.1  Herleitung und Determinanten  6

4.2.2  Gewinnfall  7

4.2.3  Verlustfall  8

4.2.4  Risikobetrachtung  8

4.3  OPERATING LEVERAGE UND FINANCIAL LEVERAGE  9

4.4  NUTZEN UND GEFAHREN DER HEBELWIRKUNG  10

5  DIE SUCHE NACH DER OPTIMALEN KAPITALSTRUKTUR  12

5.1  FINANZIERUNGSREGELN  12

5.2  DER TRADITIONELLE ANSATZ  12

5.3  DAS MODIGLIANI-MILLER THEOREM  14

5.4  DER NEO-INSTITUTIONALISTISCHE ANSATZ  15

6  ZUSAMMENFASSUNG UND FAZIT  16

7  LITERATURVERZEICHNIS  IV

II

Abkürzungsverzeichnis

BiRiLiG Bilanzrichtliniengesetz c.p. ceteris paribus (unter sonst gleichen Bedingungen) EK Eigenkapital, Beteiligungskapital FK

GK HGB KWG M/M Modigliani and Miller (US-amerikanische Autoren) III

1 Einleitung

Hat sich eine Unternehmensführung als ihr Individualziel die Maximierung des Unternehmensgesamtwertes gesetzt, kann sie dies durch Minimierung ihrer Kapitalkosten erreichen, da beide Zielsetzungen einander entsprechen. ¹ Das mit dieser Minimierung verbundene Unterziel der Optimierung der Relation zwischen Fremd- und Eigenkapital unter Beachtung der Wirkung auf das Risiko-Ertrags-Verhältnis steht im Mittelpunkt dieser Seminararbeit.

Obwohl die Finanzierungstheorie verglichen mit anderen Zweigen der betriebswirtschaftlichen Theorie recht jung ist, finden sich bereits im Jahre 1869 ein Beitrag zu diesem Thema. ² Eine wissenschaftliche Forschung nach einer möglichen Optimierung der Kapitalstruktur fand allerdings erst statt, als Mitte des letzten Jahrhunderts eine tiefgreifende Änderung der Sichtweise des Unternehmens die noch junge Betriebswirtschaftslehre durchdrungen hatte. ³ Welche immense Bedeutung dagegen heute dem Bereich Finanzierung in den Unternehmen zukommt, lässt sich aus dem Umfang der Forschungsergebnisse in den letzten 50 Jahren, dem heutigen Einfluss eines „Chief Financial Officer“ ⁴ und auch an den veränderten Kapitalstrukturen ⁵ der z.B. deutschen Wirtschaft erkennen.

Steht ein Unternehmen heute vor der genannten Optimierungsproblematik, so kann es also eine Reihe von Ansätzen, von denen die wichtigsten im Kapital 5 kurz vorgestellt werden, nutzen, um die möglichen Alternativen richtig zu bewerten. Die Kapitel 2 und 3 führen die hierfür nötigen Grundbegriffe ein und es wird erläutert, wie sich Finanzierungspolitik auf die Kapitalkosten und damit auf die Bewertung des Unternehmens auswirken kann. Dem Leverage-Effekt ist Kapitel 4 gewidmet, er nimmt eine zentrale Stellung in den Modellen und Ansätzen ein. Am Ende des Kapitels 4 werden kurz die mit der Nutzung des Effekts verbundenen Risiken und sein Nutzen erläutert. Abschließend wird ein Fazit gezogen und kritisch Stellung zur Anwendbarkeit der vorgestellten Modelle bezogen.

2 Kapitalstruktur und Kapitalkosten

2.1 Kapitalarten

Stellt man auf die Rechtsstellung der Financiers der Unternehmung ab, so kann man das zur Leistungserstellung benötigte Kapital in Eigenkapital (Beteiligungskapital) und Fremdkapital (Kreditkapital) unterscheiden. „Beteiligungskapital wird von Eigentümern (Gesellschaftern) der Unternehmung unbefristet und ohne feste Verzinsung zur Verfügung gestellt; die Kapitalgeber sind grundsätzlich an Gewinn und Liquidationserlös beteiligt. ... Kreditkapital ist demgegenüber durch befristete Über- ¹ Vgl.Süchting (1995, S. 466). Dieser Zusammenhang wird im Kapital 3.1 erläutert.

² Vgl. Schneider (1987, S. 350ff).

³ Vgl. Schmidt und Terberger (1999, S.31ff).

⁴ Zum heutigen Einfluss eines Finanzvorstands im Vergleich zu früher vgl. Gebhardt, et al. (1993, S. 2).

⁵ Vgl. Franke und Hax: (1999, S. 495).

1

lassung (mit unterschiedlichsten Laufzeiten) und vertraglich festgelegte Zins- und Tilgungsverpflichtungen charakterisiert.“ 6

2.2 Entlohnung der Financiers

Überlässt ein rationaler Financier einer Unternehmung Kapital, so verspricht er sich daraus einen Nutzenvorteil gegenüber seinen sonstigen Verwendungsmöglichkeiten, insbesondere des sofortigen Konsums. ⁷ Dieser Opportunitätsgedanke legt damit gleichzeitig die Kapitalkosten der Unternehmung fest, ⁸ denn diese muss sich, kann sie keine günstigeren Finanzierungsquellen erschließen, zu den entsprechenden Kosten finanzieren. Aber wie lässt sich der Nutzenvorteil quantifizieren? Die naheliegendste Verwendung des Kapitals wäre für den Financier sicher der sofortige Konsum ⁹ . Soll er nun aber sein Kapital investieren, so ist er demnach für den Konsumverzicht zu entschädigen. Des weiteren wird das Unternehmen dem Financier die mit der Investition übernommene Beteiligung an verschiedenen Risiken entgelten müssen. Unterstellt man einen risikoaversen Financier, im Sinne des Bernoulliprinzips, bedingen c.p. höhere Risiken der Investition höhere Finanzierungskosten.

Der so implizit gebildete Kapitalkostensatz wird im Falle der Kreditfinanzierung im Kontrakt festgehalten oder lässt sich im Falle der Beteiligungsfinanzierung aus dem Aktienkurs und der Dividende bilden. 10

2.3 Kapitalkosten

Um die Optimalität von Finanzierungsentscheidungen einschätzen zu können, muss Klarheit über die Kosten der im Unternehmen eingesetzten Finanzierungsmittel herrschen.

Bezeichnet man mit A die Auszahlungen je Periode für die Überlassung von Kapital in der Höhe E, so lässt sich der Kapitalkostensatz k allgemein in der folgenden Form festlegen:

Bezeichnet man die Zinsforderung der Kapitalgeber pro Periode mit Z, ergibt sich als Kostensatz k FK für das Fremdkapital FK somit:

Z

⁶ Eilenberger (1994, S. 11, S. 13), engere Abgrenzungen finden sich bei Drukarczyk (1999, S. 255f.).

⁷ Vgl. Süchting (1995, S. 297ff).

⁸ Vgl. Süchting (1995, S. 420ff).

⁹ Vgl. Schmidt und Terberger (1999, S.101).

¹⁰ Bei Kreditfinanzierung über festverzinsliche Wertpapiere sind zusätzlich Kursunterschiede zwischen Anfang und Ende der Halteperiode zu berücksichtigen. Bei nicht gehandelten Eigenkapitaltiteln drücken Ausscheiden, Eintreten und Veränderungen an den Anteilen von Gesellschaftern sowie die Höhe der Gewinnbeteiligung die Renditeerwartungen aus. Für tiefergehende Darstellungen s. Schmidt und Terberger (1999, S. 198ff.)

2

Beim EK ist die Ermittlung des Kostensatzes aufgrund der zukünftigen, als vage anzusehenden Auszahlungen schwierig. Nach Süchting (1995, S. 420) berechnet sich die Dividendenrendite in Prozent wie folgt:

„Setzt man ... den geplanten Dividendenbetrag auf den Nominalwert des neu emittierten Aktienkapitals (AK ^NW ) in Beziehung zu dem bei der Emission erzielten Kurswert (AK ^KW ), so erhält man die Dividenden-Kurs-Relation (Dividends-Price-Ratio):

Die Dividendenrendite ist der unmittelbare Preis für die Kapitalüberlassung, den die kapitalnehmende Unternehmung zu zahlen hat (ohne Berücksichtigung von Steuern und Transaktionskosten).“ ¹¹ Hinzu kommen bei Aktienkapital, wie oben bereits erwähnt, die von den Financiers erwarteten Kurssteigerungen, die zwar nicht direkt zu Auszahlungen führen, aber trotzdem von den an Anlegerinteressen orientierten Kapitalnehmern mit eingepreist ¹² werden müssen (Näheres dazu im Kapitel 3). Demgemäss berechnet sich der Eigenkapitalkostensatz der laufenden Periode wie folgt:

− + KA KA D

mit D als laufendem Dividendenertrag, KA 1 Kurs am Ende und KA 0 Kurs am Anfang der Halteperiode (bzw. Zeitraum vor Liquidation). 13

2.4 Gesamtkapital und Verschuldungsgrad

Die Passivseite der Unternehmensbilanz gibt Auskunft über die Herkunft der zur Leistungserstellung verwendeten Finanzmittel. Hier wird ersichtlich, wie sich Fremdkapital FK und Eigenkapital EK zum Gesamtkapital GK addieren.

GK

Ergeben sich betragsmäßige Veränderungen von wenigstens einer der beiden aufgeführten Kapitalarten durch z.B. Kapitalmaßnahmen im Zuge einer Investitionsfinanzierung, so ändern sich die Zusammensetzung der Passivseite der Unternehmensbilanz und mit ihr die Relationen Fremdkapital (FK) zu Eigenkapital (EK) und FK zu Gesamtkapital (GK).

Aus diesen Relationen erhält man die Verschuldungsgrade V 1 und V 2 :

FK V

= ¹¹ Süchting verwendet in den angegebenen Ausführungen Prozentwerte für die Kostensätze, daher multipliziert er in der zitierten Formel den Bruch mit 100.

¹² Die Kurssteigerungen werden mit in die Preisbildung einbezogen.

¹³ Vgl. Süchting (1995, S. 419ff).

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