II

Inhaltsverzeichnis

Seite  :  

Abbildungsverzeichnis.   IV

Tabellenverzeichnis.   V

Abk  ürzungsverzeichnis.  VI

Formelverzeichnis   VIII

1  Einleitung  1

1.1  Hinführung zum Thema  1

1.2  Gang der Untersuchung  3

2  Wertorientierte Unternehmensführung als Ausgangspunkt zur  

Begr  ündung des Value Reporting.  4

2.1  Wesentliche Ursachen zur Begründung des Konzepts der  

wertorientierten  Unternehmensführung  4

2.2  Unternehmenswertsteigerung als zentrale Zielsetzung im  

Wertmanagement   7

2.3  Überblick über Methoden der Wertmessung.  10

2.4  Einordnung des Value Reporting in das Gesamtkonzept des  

wertorientierten  Managements  12

3  Begriff und Einordnung des Value Reporting  14

3.1  Erklärung des Begriffs Value Reporting unter Bezugnahme seiner  

Ziele  und inhaltlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten.  14

3.1.1  Zielsetzung des Value Reporting  14

3.1.2  Inhaltliche Ausgestaltungsmöglichkeiten.  16

3.2  Einordnung des Value Reporting in die externe  

Unternehmenskommunikation   19

3.2.1  Abgrenzung zum Bereich der Investor Relations  20

3.2.2  Abgrenzung zum verpflichtenden Financial Reporting  21

3.3  Einordnung des Value Reporting in den Kontext seiner möglichen  

Interessensgruppen   26

4  Investoren als primäre Zielgruppe des Value Reporting -  

Ihr  Entscheidungsproblem und mögliche Lösungswege  29

4.1  Die Investoren und ihr grundsätzliches Entscheidungsproblem.  29

4.2  Überblick über mögliche Verfahren zur Lösung des  

Entscheidungsproblems   31

III

4.3  Die fundamentale Aktienanalyse als geeignetes Verfahren zur  

Einbindung  wertorientierter Informationen  34

4.3.1  Als Substanzwertverfahren  35

4.3.2  Als Zukunftserfolgswertverfahren.  37

5  Informationsbedürfnisse der Investoren als inhaltlicher  

Bezugsrahmen  des Value Reporting  39

5.1  Begründung und Systematisierung der Informationsbedürfnisse.  39

5.2  Angaben zur Ermittlung des Zukunftserfolgswertes.  41

5.2.1  Angaben zur nachhaltigen Erfolgsgröße  41

5.2.2  Angaben zum Kalkulationszinssatz.  42

5.2.3  Angaben zur Prognoseunterstützung.  44

5.3  Angaben zur Ermittlung des Substanzwertes  46

5.3.1  Angaben über stille Reserven  46

5.3.2  Angaben über nichtbilanzierte Vermögenswerte.  53

5.3.3  Angaben zum originären Firmenwert  54

6  Informationsanforderungen der Investoren als qualitativer  

Bezugsrahmen  des Value Reporting  56

6.1  Grundsatz der Vollständigkeit  57

6.2  Grundsatz der Glaubwürdigkeit  59

6.3  Grundsatz der Vergleichbarkeit  60

7  Gegenüberstellung der Informationsbedürfnisse und  

  -anforderungen in der aktuellen Berichterstattungspraxis.  62

7.1  Vorbemerkung der Untersuchung.  62

7.2  Ermittlung des Zukunftserfolgswertes.  64

7.3  Ermittlung des Substanzwertes  71

8  Schlussbetrachtung  78

Anhang   80

Literaturverzeichnis   84

Verzeichnis  zitierter Geschäftsberichte  92

IV

Abbildungsverzeichnis

Seite:

Abb. 1: Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung bei DAX-

Unternehmen..................................................................................... 1 Abb. 2: Entstehungsursachen einer wertorientierten

Unternehmensführung ....................................................................... 4 Abb. 3: Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Marktwert

des Eigenkapitals .............................................................................. 9 Abb. 4: Gesamtkonzept eines wertorientierten Managements..................... 13 Abb. 5: Wertlücke als Ansatzpunkt des Value Reporting ............................. 15 Abb. 6: Value Reporting-Modell nach Müller................................................ 16 Abb. 7: Value Reporting-Modell nach Labhart ............................................. 17 Abb. 8: Value Reporting-Modell nach PwC .................................................. 18 Abb. 9: Einordnung des Value Reporting in die externe

Unternehmenskommunikation ......................................................... 19 Abb. 10: Geschäftsberichtsbestandteile bei

konzernrechnungslegungspflichtigen Aktiengesellschaften............. 23 Abb. 11: Value Reporting im Blickwinkel möglicher Interessensgruppen

und deren Ziele................................................................................ 26 Abb. 12: Aktienbesitzer und deren Anteile am Aktienbesitz in Deutschland

(Ende 2004)..................................................................................... 29 Abb. 13: Unter- und Überbewertung in der fundamentalen Aktienanalyse .... 32 Abb. 14: Berechnungsschema des inneren Wertes einer Aktie ..................... 34 Abb. 15: Komponenten des Unternehmenswertes bei Einzelbewertung ....... 35 Abb. 16: Inhaltliche Anforderungen der Investoren an ein Value Reporting... 40 Abb. 17: Indirekte Berechnung des Free Cashflow........................................ 41 Abb. 18: Wirkungszusammenhänge zwischen nichtfinanziellen Angaben

und Werttreibern.............................................................................. 45 Abb. 19: Kategorisierung immaterieller Werte ............................................... 55

V

Tabellenverzeichnis

Seite:

Tab. 1: Bewertung von Vermögensgegenständen und Schulden zum

Zeitwert nach IFRS .......................................................................... 52 Tab. 2: Bewertungskatalog zur Überprüfung der Informationsbedürfnisse und -anforderungen in der aktuellen Berichtspraxis ........................ 63 Tab. 3: Berechnung des Free Cashflow der METRO Group (2006-2008) ... 64 Tab. 4: Berechnung der Kapitalkosten der METRO Group (2006-2008) ..... 66 Tab. 5: Prognoseinformationen der METRO Group im Jahr 2008 ............... 68 Tab. 6: Zusammenfassende Bewertung der Informationen zum

Zukunftserfolgswert ......................................................................... 70 Tab. 7: Identifikation stiller Reserven der METRO Group im Jahr 2008 ...... 73 Tab. 8: Identifikation möglicher immaterieller Werte der Metro Group für

das Jahr 2008.................................................................................. 75 Tab. 9: Zusammenfassende Bewertung der Informationen zum

Substanzwert ................................................................................... 77

VI

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung Abs. Absatz BCF Brutto-Cashflow BIB Bruttoinvestitionsbasis AICPA American Institute of Certified Public Accountants AKEU Arbeitskreis "Externe Unternehmensrechnung" der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. AKIWR Arbeitskreis "Immaterielle Werte im Rechnungswesen" der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. AktG Aktiengesetz BB Betriebs-Berater (Zeitschrift) BilMoG Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz BSC Balanced Scorecard CAPM Capital Asset Pricing Model CFROI Cash Flow Return on Investment CGU Cash Generating Unit CVA Cash Value Added DAX Deutscher Aktien Index DB Der Betrieb (Zeitschrift) DBO Defined Benefit Obligation DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) DCF Discounted Cashflow DIRK Deutscher Investor Relations Kreis DRS Deutsche Rechnungslegungsstandards DSR Deutscher Standardisierungsrat DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management EBIT Earnings before Interest and Taxes EP Economic Profit et. al. et alii (lat.: und andere) EVA Economic Vaue Added

VII

F. Framework Fn. Fußnote GuV Gewinn- und Verlustrechnung HGB Handelsgesetzbuch IC Invested Capital i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinne i.w.S. im weiteren Sinne IAS International Accounting Standards IASB International Accounting Standards Board IFRS International Financial Reporting Standards IR Investor Relations KoR Zeitschrift für internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung MVA Market Value Added NOA Net Operating Assets NOPAT Net Operating Profit After Taxes NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes PR Public Relations PwC PricewaterhouseCoopers RFID Radio Frequency Identification RoA Return on Assets ROCE Return on Capital Employed RoI Return on Investment S. Seite SV Shareholder Value Tab. Tabelle TSR Total Shareholder Return TUG Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz Tz. Teilziffer WACC Weighted Average Cost of Capital zfbf Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung zfwu Zeitschrift für Wirtschafts- und Unternehmensethik

VIII

Formelverzeichnis

CF t Cashflow je Periode EK Eigenkapital E t Erfolg je Periode FK Fremdkapital GK Gesamtkapital k Kapitalkostensatz K 0 Innerer Wert der Aktie K A Aktueller Aktienkurs k EK Eigenkapitalkostensatz k FK Fremdkapitalkostensatz r f Risikolose Mindestverzinsung r m Verzinsung eines repräsentativen Marktindizes RW n Residualwert s Steuerersparnis ß Betafaktor

1

1 Einleitung

1.1 Hinführung zum Thema

Spätestens die jüngst zu beobachtende Finanz- und Wirtschaftskrise hat die immanente Bedeutung des Engpassfaktors „Kapital“ verdeutlicht. Geringe Eigenkapitalquoten als Sicherungspotenzial gepaart mit Liquiditätsproblemen bei regelmäßig anfallenden Zahlungsverpflichtungen haben seitdem viele Unternehmen zum Ausscheiden aus dem Wirtschaftsverkehr gezwungen. Umso bedeutender erscheint heutzutage eine gesicherte und ausreichende Kapitalbeschaffung. In Folge dessen wird es als unabdingbar angesehen, die Finanzierungsbemühungen auch auf internationale Kapitalmärkte auszudehnen. Der internationale Wettbewerb um die Bindung neuer sowie das Halten bestehender Kapitalgeber erfordert jedoch das Einhalten bestimmter Spielregeln. Neben einer international anerkannten Rechnungslegung nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) wird vor allem eine stärkere Berücksichtigung der Interessen der Investoren gefordert. Vor diesem Hintergrund hat sich bei größeren kapitalmarktorientierten Unternehmen die Zielsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung weitgehend durchgesetzt ¹ (Vgl. Abb. 1).

¹ Vgl. Coenenberg, A.G./ Salfeld, R. (2007), S. 3.

2

Dieses Führungs- und Steuerungskonzept stellt die Interessen der Aktionäre (Shareholder) über die anderer am Unternehmen beteiligter Anspruchsgruppen und sieht die Steigerung des Aktionärsvermögens, des sogenannten „Shareholder Value“, als Maxime unternehmerischen Handelns an. Ein derart postuliertes Bekenntnis zur Wertorientierung kann bei konsequenter Ausrichtung und Implementierung im Unternehmen zu einer Erhöhung des fundamentalen, auch inneren Unternehmenswertes führen. ² Damit sich die innere Wertsteigerung jedoch auch in Kurssteigerungen auf dem Kapitalmarkt umsetzen und damit unmittelbar zu einem Nutzen der Aktionäre beitragen kann, muss die wertorientierte Ausrichtung und deren Instrumentarium glaubhaft und aktiv an Kapitalmarktteilnehmer kommuniziert werden. ³ Das Hauptmedium einer solchen kontinuierlichen Kapitalmarktkommunikation stellt der jährlich zu veröffentlichende Geschäftsbericht dar. Die darin enthaltenen Informationen über wertbestimmende Faktoren, die aus Investorensicht gezielt als Entscheidungsgrundlage ihres In-vestitionsvorhabens genutzt werden können, sind Gegenstand der wertorientierten Berichterstattung bzw. des Value Reporting. 4

Vor dem Hintergrund der zunehmenden Bekennung zum wertorientierten Management und der aus Aktionärssicht erforderlichen Wertkommunikation verfolgt diese Arbeit das Ziel, die wertorientierte Berichterstattung aus dem Blickwinkel der Aktionärsbedürfnisse zu würdigen. Es soll untersucht werden, welche Informationsangaben und -anforderungen aktuelle und potenzielle Investoren für ihre Anlageentscheidung benötigen und inwiefern sie dabei auf Berichtselemente im Value Reporting zurückgreifen können.

² Vgl. Ruhwedel, F./ Schulze, W. (2002), S. 606.

³ Vgl. Ruhwedel, F./ Schulze, W. (2002), S. 602; Günther, T./ Beyer, D. (2001), S. 1624; Pellens, B. et. al. (2000), S. 178.

⁴ Beide Begriffe sollen fortan synonym verwendet werden.

3

1.2 Gang der Untersuchung

Um den Leser mit dem zum Verständnis erforderlichen Hintergrund des Value Reporting vertraut zu machen, soll in Kapitel 2 einleitend auf die Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung eingegangen werden. Dieses Managementkonzept ist als die originäre strategische Unternehmensrichtung zu sehen, aus der Value Reporting hervorgegangen ist und bildet folglich das theoretische Fundament einer wertorientierten Berichterstattung. ⁵ Anschließend wird in Kapitel 3 der Begriff des Value Reporting definiert und in die externe Unternehmenskommunikation eingeordnet. Die Abgrenzung erscheint sinnvoll, da sowohl Schnittstellen zum Bereich der Investor Relations als auch zur gesetzlich geforderten Finanzberichterstattung bestehen.

Im Anschluss daran wird in Kapitel 4 vertiefend auf die Perspektive der Investoren als primäre Zielgruppe des Value Reporting eingegangen. Hierbei soll geklärt werden, wer der typische Investor im Rahmen der wertorientierten Berichterstattung ist, wie sein grundsätzliches Entscheidungsproblem zu sehen ist und durch welche Verfahren er mit Hilfe eines Value Reporting seine Entscheidungsfindung unterstützen kann.

Anhand der vorgestellten Analysemöglichkeiten wird in Kapitel 5 und 6 deduktiv abgeleitet, welche Informationen mit welchen jeweiligen Eigenschaften ihm dabei zukommen müssen. Die herausgearbeiteten Informationsbedürfnisse undeigenschaften werden anschließend in Kapitel 7 vor dem Hintergrund eines ausgewählten Geschäftsberichts synoptisch miteinander verbunden. Es gilt zu analysieren, inwiefern die im Rahmen des Value Reporting geforderten Informationen in der aktuellen Berichterstattung publiziert werden und ob sie die für einen Investor notwendigen Eigenschaften aufweisen. Durch den dabei stattfindenden Vergleich werden im Umkehrschluss die Informationsdefizite hervorgehoben, die einem umfassenden Value Reporting noch entgegenstehen.

⁵ Vgl. Banzhaf, J. (2005), S. 97; Wenzel, J. (2005), S. 14.

4

2 Wertorientierte Unternehmensführung als Ausgangs-

punkt zur Begründung des Value Reporting

2.1 Wesentliche Ursachen zur Begründung des Konzepts der

wertorientierten Unternehmensführung

Der Begriff der wertorientierten Unternehmensführung ⁶ hat sich heutzutage als Leitbegriff moderner Unternehmensführung weitgehend durchgesetzt. ⁷ Dabei bezeichnet er das Führungs- und Steuerungskonzept eines Unternehmens, das sämtliche Unternehmensaktivitäten auf eine Steigerung des Unternehmenswertes aus Sicht der Eigenkapitalgeber ausrichtet. ⁸ Obwohl erste Überlegungen zur Wertorientierung auf den deutschen Sprachraum der 60er-Jahre zurückzuführen sind, ⁹ ist der Kerngedanke dieses Managementansatzes in der Öffentlichkeit insbesondere durch die Arbeiten von ALFRED RAPPAPORT bekannt geworden. ¹⁰ Als wesentliche Gründe für die Einführung einer wertorientierten Unternehmensführung werden in der Literatur vor allem die in Abb. 2 genannten Rahmenbedingungen angeführt.

⁶ Weitgehend synonym werden auch die Begriffe „Value-based Management“, ^{„Shareholder} Value-Management“, „wertorientiertes Management“ und „Wertmanagement“ genannt.

⁷ Vgl. Coenenberg, A.G./ Salfeld, R. (2007), S. 3.

⁸ Vgl. Weber, J. et. al. (2004), S. 6.

⁹ Im Hintergrund stand die Ermittlung des „ökonomischen Gewinns“, welcher als Maßstab einer für Aktionäre gerechteren Ausschüttung dienen sollte. Vgl. Banzhaf, J. (2005), S. 97.

¹⁰ Sein 1986 erschienenes Werk: “Creating Shareholder Value“ wird als maßgeblicher Wegbe- reiter des Wertmanagements angesehen. Vgl. Coenenberg, A.G./ Sallfeld, R. (2007), S. 3.

5

Einer der Hauptgründe RAPPAPORTS für die Einführung eines wertorientierten Managements ist in einer damit hervorgerufenen Abwehrstrategie vor (i.d.R. feindlichen) Unternehmensübernahmen zu sehen. ¹¹ Ausgelöst durch sog. „Wertlücken“ ¹² kann es finanziell attraktiv sein, Unternehmen mit geringem Wert aufzukaufen und nach erfolgreicher Übernahme und Restrukturierung zu einem höheren Wert zu verkaufen. Eine konsequente wertorientierte Ausrichtung mit dem Ziel der Unternehmenswertsteigerung soll derartigen Übernahmegedanken durch eine Schließung dieser Wertlücke entgegenstehen. 13

Ein weiterer Grund zur Wertorientierung kann in der Kritik an bilanziellen Kennzahlen zu Steuerungszwecken für interne Entscheidungen gesehen werden. ¹⁴ Als wichtige Gründe gegen die Verwendung entsprechender Kennzahlen nennt RAPPAPORT die bei deren Ermittlung zur Verfügung stehenden Wahlrechte ¹⁵ , die Nichtberücksichtigung von Investitionserfordernissen ¹⁶ sowie die Vernachlässigung des Risikos ¹⁷ und Zeitwertes des Geldes ¹⁸ . Die im Zuge der Wertorientierung konzipierten Steuerungs- und Messgrößen ¹⁹ erheben demgegenüber den Anspruch, die erwähnten Nachteile zu reduzieren und insofern aussagekräftiger als Entscheidungs- und Steuerungsgrundlage zu wirken.

¹¹ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 1f.

¹² Gemeint ist die Differenz zwischen dem aktuellen Unternehmenswert und seinem potenziellen Wert nach erfolgreicher Implementierung eines Wertmanagements. Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 2. Zum Begriff der Wertlücke siehe auch Abb. 5 in Kapitel 3.1.1.

¹³ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 2.

¹⁴ Dazu gehören alle Kennzahlen auf Grundlage der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) und dem damit berechneten Periodenerfolg. Als wichtige gewinnorientierte Kennzahlen zu Steuerungszwecken sind vor allem der Gewinn pro Aktie, Return on Investment (RoI), Return on Assets (RoA) oder die Umsatzrendite zu nennen. Vgl. Schaffer, C. (2005), S. 15.

¹⁵ Gemeint sind die je nach verwendeter Rechnungslegung alternativ zulässigen Ansatz- und Bewertungsverfahren für die Abbildung von Bilanzsachverhalten und somit die Gestaltungsmöglichkeiten bei der Ermittlung des Gewinns. Für die nach IFRS relevantesten Bilanzierungswahlrechte vgl. Hommel, M./ Rammert, S. (2006).

¹⁶ Die zur Substanzerhaltung des Unternehmens erforderlichen Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen gehen nicht in die Gewinnermittlung ein. Vgl. Rappaport (1999), S. 18.

¹⁷ Unter „Risiko“ wird grundsätzlich die Möglichkeit des Abweichens von geplanten Größen verstanden. Vgl. Steiner, M/ Bruns, C. (2007), S. 52. Diese Volatilitätsbetrachtung wird in der Gewinnermittlung nicht berücksichtigt.

¹⁸ Der Zeitwert des Geldes („time value of money“) besagt, dass ein Euro heute mehr wert ist als ein Euro in Zukunft, da der entsprechende Betrag in der Zwischenzeit zinsbringend angelegt werden kann. Der Gewinn als Differenz von Ertrag und Aufwand kann diese Zeitpräferenz nicht ausdrücken. Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 21.

¹⁹ Vgl. dazu Kapitel 2.3.

6

Eine veränderte Aktionärsstruktur und der weltweite Wettbewerb um Kapitalgeber sind als weitere Ursachen einer stärkeren Wertorientierung zu nennen. ²⁰ Aufgrund des zunehmenden Aktienanteils institutioneller ²¹ und ausländischer Kapitalgeber ist der Einfluss und Druck auf Unternehmensentscheidungen gewachsen. Bei der gleichzeitig vorherrschenden globalen Konkurrenz um das Kapital der Investoren ist eine primär den Eigenkapitalgebern ausgerichtete Interessenserfüllung bei vielen börsennotierten Unternehmen in den Fokus getreten. Das Wertmanagement stellt die Zielvorstellung der Eigenkapitalgeber in den Vordergrund und kann somit zu einer Bindung bestehender und zum Anreiz neuer Investoren beitragen.

Eine zunehmend in den letzten Jahren in Erscheinung tretende Ursache hat ihre Begründung in der Principal-Agent-Theorie ²² und der damit in der Öffentlichkeit geführten Corporate Governance-Diskussion. ²³ Die Principal-Agent-Theorie befasst sich allgemein mit Auftraggeber-Auftragnehmer-Beziehungen und den daraus resultierenden asymmetrischen Informationsverteilungen. ²⁴ Bezogen auf den Kapitalmarkt stellen Aktionäre als Auftraggeber (Principal) dem Unternehmen Kapital zu Verfügung, das das Management als Auftragnehmer (Agent) nach deren Interessen verwalten soll. Die Situation ist dadurch gekennzeichnet, dass Aktionäre einerseits ihre Eigentümerrechte durch Delegation an das Management abgeben müssen und dass andererseits eine mangelnde Kontrollmöglichkeit der Managementleistung vorliegt. ²⁵ Aufgrund dieser Divergenz kann es vorkommen, dass das Management die Situation durch die Verfolgung eigener Zielvorstellungen und gleichzeitig fehlender Sanktionierung ausnutzt. Als mögliche Lösung dieses Problems bietet das Wertmanagement die Möglichkeit einer variablen Managementvergütung in Abhängigkeit der entsprechenden Wertschaffung aus Sicht der Aktionäre. 26

²⁰ Vgl. Baum, H-G. (2007), S. 283.

²¹ Institutionelle Anleger sind vor allem Kapitalanlagegesellschaften wie Versicherungen, Pensions- und Investmentfonds.

²² Vgl. Perridon, L./ Steiner, M. (2007), S. 523ff.

²³ Unter „Corporate Governance” sind allgemein die unternehmensinternen Kontroll- und Anreizstrukturen gemeint. Vgl. Bassen, A. et. al. (2006), S. 375.

²⁴ Vgl. Banzhaf, J. (2005), S. 61.

²⁵ Vgl. Bassen, A. et. al. (2006), S. 379f.

²⁶ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 133.

7

2.2 Unternehmenswertsteigerung als zentrale Zielsetzung im Wertmanagement

Die erwähnten Rahmenbedingungen haben viele kapitalmarktorientierte Unternehmen dazu veranlasst, sich in Hinblick möglicher Anspruchsgruppen ²⁷ primär an den Interessen der Aktionäre (Shareholder) zu orientieren. ²⁸ Das unmittelbare Ziel dieser Anspruchgruppe wird dabei in der Erwirtschaftung einer maximalen Rendite unter Inkaufnahme eines angemessenen Risikos gesehen. ²⁹ Die für die Rendite maßgeblichen Geldrückflüsse setzen sich dabei aus den laufenden Ausschüttungen wie Dividenden, Bonuszahlungen, Bezugs- und Gratisaktien sowie aus den Kurswertsteigerungen ihrer Aktien zusammen. ³⁰ Voraussetzung für das Zustandekommen von laufenden Ausschüttungen wie Dividenden kann in der Erwirtschaftung zukünftiger Zahlungsüberschüsse aus eigener Kraft gesehen werden. ³¹ Kurswertsteigerungen werden demgegenüber durch den Marktwert der Unternehmung geprägt, welcher sich als Produkt von emittierten Aktien mit dessen Preis ergibt. ³² Das Ziel des Shareholder Value Management wird in der Maximierung dieser Eigentümer- bzw. Marktwertrendite gesehen. 33

Die aus Aktionärssicht geforderte Zielvorstellung eignet sich jedoch nur bedingt als unternehmensinterne Ziel- und Steuerungsgröße. Gegen die Verwendung sprechen vor allem massenpsychologische Verhaltenstendenzen der Kapitalmarktteilnehmer sowie Einflüsse aus dem makroökonomischen und politischen Umfeld, welche den Börsenkurs und damit die Marktwertrendite kurzfristig be-

²⁷ Unter den Anspruchsgruppen (Stakeholdern) von Unternehmen zählen alle Gruppen oder Personen, die die Erreichung von Unternehmenszielen beeinflussen können oder selbst davon beeinflusst werden. Vgl. Freemann, R.E. (2004), S. 229. Neben den Aktionären sind damit vor allem Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter und Gläubiger zu nennen.

²⁸ Aufgrund des damit ausdrücklich postulierten Vorzugs der Interessen der Aktionäre vor denen anderen Anspruchsgruppen, ist es insbesondere in Deutschland zu einer moralischen Auseinandersetzung dieser Thematik unter dem Schlagwort „Shareholder Value vs. Stakeholder Value“ gekommen. Vgl. Achatz, H. (1998), S. 14.

²⁹ Vgl. Banzhaf, J. (2005), S. 99.

³⁰ Vgl. Banzhaf, J. (2005), S. 100.

³¹ Vgl. Banzhaf, J. (2005), S. 100.

³² Vgl. Stiefl, J./ Westerhold, K. (2008), S. 4f.

³³ Zur Messung der Eigentümer- bzw. Marktwertrendite kann der „Total Shareholder Return“ (TSR) eingesetzt werden. Dieser ergibt sich als Summe von Kurssteigerung und Dividende dividiert durch den Anfangskurs der Aktie. Vgl. Dinter, H.-J./ Swoboda, M. (2001), S. 256.

8

einflussen können. ³⁴ Zudem kann ein fehlender Börsenkurs für einzelne (Teil-) Geschäftsbereiche und eine ausschließlich damit zur Verfügung stehende expost Kontrolle negativ eingewendet werden. ³⁵ Aufgrund derartiger Probleme setzt die wertorientierte Unternehmensführung den fundamentalen, auch inneren Unternehmenswert als „fiktiven Marktwert“ an dessen Stelle. ³⁶ Die Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung kann insofern in der Maximierung des inneren Unternehmenswertes gesehen werden. ³⁷ Dieser ergibt sich als objektiv „richtiger“ Unternehmenswert nach gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung und drückt sich aus Aktionärssicht im inneren Wert des Eigenkapitals aus. ³⁸ Da die Zielfunktion insofern nicht auf den Gegebenheiten des Kapitalmarktes beruht, kann ein Wertmanagement auch ausdrücklich von nichtbörsennotierten Unternehmen verfolgt werden. 39

Dass vor dem Hintergrund der Maximierung des inneren Unternehmenswertes trotzdem im Sinne der Zielvorstellungen der Aktionäre gehandelt wird, erklärt sich durch die Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes. Dabei wird angenommen, dass sämtliche Unternehmensinformationen allen Kapitalmarktteilnehmern sofort zugänglich sind und unmittelbar im Preis des Wertpapiers verarbeitet wurden. ⁴⁰ Unter der Restriktion dieser sogenannten „strengen Informationseffizienz“ ⁴¹ entsprechen sich der innere Unternehmenswert und sein auf dem Kapitalmarkt ermittelter Marktwert (Vgl. Abb. 3). Diese idealtypische Vorstellung, d.h. eine Steigerung des inneren Unternehmenswertes, führt zu einem gleich hohen Anstieg des Marktwertes, ist in der Realität jedoch aufgrund un-

³⁴ Vgl. Dinter, H.-J./ Swoboda, M. (2001), S. 256.

³⁵ Vgl. Weber, J. et. al. (2004), S. 26.

³⁶ Vgl. Weber, J. et. al. (2004), S. 27.

³⁷ Obwohl oftmals synonym verwendet, ist der Begriff der „wertorientierten Unternehmensführung“ als Oberbegriff sämtlicher Verfahren der Wertsteigerung zu sehen. Das „Shareholder Value-Konzept“ ist dabei als eine mögliche Ausprägungsform zu sehen. Vgl. Stiefl, J./ Westerhold, K. (2008), S. 6.

³⁸ Vgl. Wenzel, J (2005), S. 109.

³⁹ Vgl. Lewis, T.G. (1994), S. 12.

⁴⁰ Vgl. Steiner, M./ Bruns, C. (2007), S. 39; Banzhaf, J. (2006), S. 77f.

⁴¹ Der Terminus der Informations- oder Kapitalmarkteffizient kann gem. Fama in drei Abstufungen differenziert werden. Nach der schwachen Informationseffizienz reflektieren Wertpapierkurse lediglich die Verarbeitung vergangener Informationen. Nach der halbstrengen In-formationseffizienz werden alle öffentlich verfügbaren Informationen und bei strenger Informationseffizient alle verfügbaren Informationen, und damit auch Insiderinformationen, direkt in den Kursen verarbeitet. Vgl. zum Begriff Banzhaf, J. (2006), S. 77ff.

9

vollkommener Märkte grundsätzlich nicht gegeben. Die Bandbreite möglicher Markt- bzw. Börsenwerte schwankt i.d.R. um den objektiv gerechtfertigten Unternehmenswert. Mögliche Abweichungen basieren auf Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensleitung und Kapitalmarkt. Demnach haben Kapitalmarktteilnehmer eine andere Vorstellung vom Wert des Unternehmens als das Unternehmen selbst. Obwohl es zu dieser beobachtenden Divergenz zwischen Unternehmens- und Marktwert kommen kann, stellt das Wertmanagement beide Größen zugunsten einer damit ermöglichten Wertsteuerung gleich. 42

Abb. 3:

Werden die so theoretisch hergeleiteten Zielvorstellungen der Aktionäre auf die praktische Unternehmensrealität bezogen, bedeutet dies, dass Unternehmen sämtliche Aktivitäten auf ihren Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes überprüfen müssen. Denn nur im Falle einer Wertsteigerung wird im Interesse der Aktionäre gehandelt und kann somit ein Beitrag zu deren Bindung geleistet werden. Investitionen oder Unternehmensbereiche, die nicht zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragen, d.h. sog. „Wertvernichter“ sind, sind dementsprechend im Sinne der Wertorientierung zu unterlassen oder zu veräußern.

⁴² Vgl. Schaffer, C. (2005), S. 6.

10

2.3 Überblick über Methoden der Wertmessung

Um das Gesamtunternehmen, einzelne Geschäftsbereiche oder sonstige Aktivitäten auf ihre Wertsteigerung hin überprüfen zu können, bedarf es einer Operationalisierung, d.h. Messbarmachung der Zielgröße „Unternehmenswert“. Nach welchem Verfahren dieser bestimmt werden kann, steht seit Jahren verstärkt in der Diskussion der betriebswirtschaftlichen Literatur. Nach der sog. Funktionslehre, hängt dieser maßgeblich vom betrachteten Zweck der Bewertung ab, sodass per se nicht von einem objektiv richtigen Unternehmenswert gesprochen werden kann. ⁴³ Da der Unternehmenswert im Rahmen des Wertmanagements aus Sicht der Eigenkapitalgeber betrachtet werden soll, wird dieser im inneren Wert des Eigenkapitals gesehen. 44

Zu dessen Bestimmung sind eine unüberschaubare Anzahl von Ermittlungsverfahren konzipiert wurden. Sämtliche Verfahren konzentrieren sich dabei auf den Grundgedanken des Übergewinns. ⁴⁵ Eine Wertsteigerung liegt in dem Sinne erst dann vor, wenn eine Rendite oberhalb der Kapitalkosten erwirtschaftet wurde, wobei sich letztere als Mindestverzinsungsanspruch der Kapitalgeber interpretieren lässt. ⁴⁶ Dieser Sachverhalt lässt sich dabei aus zwei Perspektiven betrachten: zum einen prospektiv zur Strategiebewertung und zum anderen retrospektiv zur Performancemessung und Kontrolle der vergangenen Periode. 47

Zur Strategiebewertung und damit Bestimmung des zukünftigen Unternehmenswertes haben sich vor allem die Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) in der Praxis etabliert. Diese bauen auf den Erkenntnissen der dynamischen Investitionslehre ⁴⁸ auf und bestimmen den Unternehmenswert pro-

⁴³ Vgl. Mailand, H. et. al. (2008), S. 2605; Seppelfricke, P. (2005), S. 2.

⁴⁴ Vgl. Günther, T. (1997), S. 76.

⁴⁵ Vgl. Pape, U. (2000), S. 714.

⁴⁶ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 44.

⁴⁷ Vgl. Pape, U. (2000), S. 714.

⁴⁸ Die Investitionsrechnung dient allgemein zur Vorbereitung und Begründung von zukunftsbezogenen Investitionsentscheidungen. Die dynamischen Methoden kennzeichnen sich dabei durch die zeitlich differenzierte Erfassung der durch die Investition ausgelösten Zahlungsströme. Das Entscheidungskriterium zur Durchführung einer Investition wird dabei in einem positiven Barwert gesehen. Dieser kann als der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinste Wert der zukünftigen Zahlungsreihen verstanden werden.Vgl. ter Horst, K.W. (2001), S. 33ff.

11

spektiv, indem die für Kapitalgeber zur Verfügung stehenden Zahlungsmittel (Cashflows) unter Berücksichtigung der von ihnen geforderten Mindestverzinsung auf den Gegenwartszeitpunkt abgezinst (diskontiert) werden. Auf diesen methodischen Grundelementen baut der nach RAPPAPORT benannte Shareholder Value (SV) auf, der folglich als absolute Messgröße den Wert eines Unternehmens aus Eigenkapitalgebersicht ermittelt. 49

Zur retrospektiven Performancemessung und Kontrolle haben sich indes weitere Messkonzepte etabliert, welche die Wertschaffung der vergangenen Periode zahlenmäßig ausdrücken. Zu den in der Praxis geläufigsten sind der Economic Value Added (EVA), ⁵⁰ der Economic Profit (EP) ⁵¹ und der Cash Value Added (CVA) ⁵² zu nennen. Bei allen Konzepten handelt es sich um sog. Residualgewinnverfahren, bei denen der Wertbeitrag als Übergewinn aus der Differenz einer angepassten Gewinngröße und den Kapitalkosten bestimmt wird. Letztere sind dabei als Produkt von Kapitalkostensatz und investiertem Kapital ⁵³ definiert. Ist die Differenz zwischen der Gewinngröße und den Kapitalkosten positiv, wurde zusätzlicher Wert innerhalb der Periode generiert (sog. „Capital Charge Formel“). Der Übergewinn kann alternativ als Differenz von Kapitalrendite und Kapitalkostensatz ermittelt werden. Die Kapitalrendite ergibt sich als Quotient von Gewinngröße zum investierten Kapital (sog. „Value Spread Formel“). 54

Die beschriebenen Messkonzepte, DCF-Verfahren und Residualgewinnverfahren, unterscheiden sich insofern primär in dem unterstellten Zeitbezug der Wertmessung. Unter Bezugnahme des identischen Datenmaterials lassen sich jedoch beide Betrachtungsweisen ineinander überführen, sodass von alternativ zulässigen Bewertungsmethoden gesprochen werden kann. 55

⁴⁹ Vgl. dafür grundlegend Rappaport (1999).

⁵⁰ Vgl. Stewart, G.B. (1991).

⁵¹ Vgl. Copeland, T. et. al. (2002).

⁵² Vgl. Lewis, T.G. (1994).

⁵³ Teilweise auch als „gebundenes Vermögen“ bezeichnet. Dies ergibt sich aus der Tatsache, da die Ermittlung aktivisch als auch passivisch möglich ist. Vgl. Hostettler, S. (2000), S. 51.

⁵⁴ Für einen Vergleich der Messkonzepte des EVA, EP und CVA siehe Anhang 1.

⁵⁵ Vgl. Hostettler, S. (2000), S. 26. So kann beispielsweise durch Diskontierung von einzeln prognostizierten EVA’s der Unternehmenswert prospektiv hergeleitet werden. Der so ermittelte Unternehmenswert als Market Value Added (MVA) kann als Pendant zum SV betrach- tet werden. Vgl. Hostettler, S. (2000), S. 183ff.

12

2.4 Einordnung des Value Reporting in das Gesamtkonzept des wert-orientierten Managements

Neben der zuvor dargestellten Unternehmens- und Strategiebewertung muss das Gesamtkonzept eines wertorientierten Managements deutlich weitergefasst werden. So müssen vor allem die organisatorischen Rahmenbedingungen im Unternehmen geschaffen werden, um die wertorientierte Philosophie erfolgreich umsetzen zu können. ⁵⁶ Dies macht es vor allem erforderlich, eine interne Akzeptanz und Transparenz der Wertorientierung auf allen Unternehmenshierarchien zu schaffen. ⁵⁷ Die zur Umsetzung notwendige Unterstützung kann hierbei durch die Einführung eines wertorientierten Controlling sowie eines wertorientierten Vergütungs- und Anreizsystems sichergestellt werden. 58

Neben der internen Ausrichtung des Unternehmens auf das Ziel der Unternehmenswertsteigerung, wird zudem die Kommunikation dieser Wertsteigerung mit dem Kapitalmarkt als zusätzliche Komponente eines ganzheitlichen Wertmanagements gefordert. ⁵⁹ Die Notwendigkeit zur Kapitalmarktkommunikation ist dabei unmittelbar in der zuvor dargestellten Annahme eines effizienten Kapitalmarktes begründet. Da Kapitalmärkte i.d.R. unvollkommen und nicht effizient sind, weichen Marktwert als originäre Zielgröße der Anteilseigner und der aus Gründen der Unternehmenssteuerung abgeleitete fundamentale Unternehmenswert von einander ab. Es kann somit vorkommen, dass eine interne Wertsteigerung aufgrund bestehender Kommunikationsbarrieren nicht vom Kapitalmarkt in Form eines höheren Marktwertes honoriert wird. Hier setzt die wertorientierte Berichterstattung an, mit dem Ziel, die für die Abweichung ursächlichen Informationsasymmetrien zu reduzieren. ⁶⁰ Kapitalmarktteilnehmern sollen im Rahmen der wertorientierten Berichterstattung Informationen bereitgestellt werden, damit diese eine interne Wertsteigerung und insofern ein Handeln in ihrem Sinne erkennen. Dabei bedient sich die wertorientierte Berichterstattung sowohl

⁵⁶ Vgl. Coenenberg, A.G./ Salfeld, R. (2007), S. 219.

⁵⁷ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 192f.

⁵⁸ Vgl. Pape, U. (2000), S. 712.

⁵⁹ Vgl. Ruhwedel, F./ Schultze, W. (2004), S. 489; Günther, T./ Beyer, D. (2001), S. 1624; Pellens, B. et. al. (2000), S. 178; Labhart, P.A. (1999), S. 31.

⁶⁰ Vgl. Labhart, P.A. (1999), S. 30.