II

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis   VI

1.  Einleitung  1

1.1  Anlass der Arbeit  1

1.2  Vorgehensweise und Ziele der Untersuchung  2

2  Die rechtlichen Rahmenbedingungen einer feindlichen Übernahme  3

2.1  Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz  3

2.1.1  Systematische Einordnung und Regelungsziel  3

2.1.2  Aufbau und Inhalt  6

2.1.3  Anwendungsbereich  8

2.2  Begriffsbestimmungen  10

2.2.1  Der Tatbestand der Unternehmensübernahme.  10

2.2.2  Die feindliche Übernahme  12

2.2.3  Differenzierung von Erwerbs-, Übernahme- und Pflichtangeboten  13

2.3  Rechte und Pflichten der Leitungsorgane der beteiligten Parteien  19

2.3.1  Die Bietergesellschaft  19

2.3.1.1  Publizitätspflichten  19

2.3.1.2  Abgabe eines Pflichtangebots  23

2.3.1.3  Angemessene Gegenleistung des Bieters  24

2.3.1.4  Verbot der Gewährung ungerechtfertigter Leistungen  27

2.3.2  Die Zielgesellschaft  27

2.3.2.1  Informationspflicht  28

2.3.2.2  Neutralitätspflicht  31

2.3.2.3  Abwehrmaßnahmen  32

3  Equity swaps als Instrument zum Erwerb einer Anteilsmehrheit  36

3.1  Begriff und Anwendungsbereich von equity swaps  38

3.2  Die Rolle von equity swaps in Übernahmesituationen  41

3.3  Kapitalmarktrechtliche Würdigung de lege lata  45

3.3.1  Grundsätzliches zu den relevanten Vorschriften  46

3.3.2  § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG  47

3.3.3  §§ 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG, 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpÜG  47

3.3.4  §§ 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG, 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpÜG  51

3.3.5  §§ 22 Abs. 2 WpHG, 30 Abs. 2 WpÜG  52

3.3.6  § 25 Abs. 1 WpHG  54

3.3.7  Zwischenergebnis  57

3.3.8  Weitere Lösungsansätze  58

3.3.8.1  § 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG  58

3.3.8.2  § 4 Abs. 1 Satz 2 und 3 WpÜG  59

3.3.9  Ergebnis  60

4  Darstellung der feindlichen Übernahme der Continental AG durch die  

Schaeffler  Gruppe  62

4.1  Ausgangssituation  62

III

4.2  Chronologie der feindlichen Übernahme  64

4.3  Schlussansicht  71

5  Regelungsvorschlag  75

5.1  Mitteilungspflichten de lege ferenda  75

5.1.1  Erkenntnisse und Lösungsansätze des Auslandes  75

5.1.1.1  Großbritannien  75

5.1.1.2  Schweiz.  76

5.1.1.3  USA  77

5.1.2  Deutsche Regelungsansätze.  78

5.1.2.1  Große Lösung  79

5.1.2.2  Kleine Lösung  79

5.2  Einbringung eines Reglungsvorschlags  80

5.2.1  Einordnung und Grundzüge des Vorschlags  80

5.2.2  Text und nähere Beleuchtung des Vorschlags  82

5.3  Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick  85

Literaturverzeichnis   88

Anhang und  Anlagen  93

IV

Abkürzungsverzeichnis

V

VI

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbausystematik des WpÜG, in Anlehnung an Assmann, AG 2002, S. 114 ........ 6

Abbildung 2: Anwendungsbereich des WpÜG, in Anlehnung an Schüppen, in: FK-WpÜG, 3.

Aufl. 2008, § 1 Rn. 7. ............................................................................................................ 9

Abbildung 3: Kapitalpräsenz bei deutschen Aktiengesellschaften, Quelle: registrar services

GmbH .................................................................................................................................. 11

Abbildung 4: Einordnung der Abwehrmaßnahmen hinsichtlich rechtlicher Zulässigkeit und zeitlicher Implementierung, in Anlehnung an Lilienthal, 2008, S. 47. ............................... 35

Abbildung 5: Aufbau eines typischen cash settled total return equity swap, in Anlehnung an

Schanz/Schalast (Hrsg.), 2008, S. 13. ................................................................................. 40

Abbildung 6: Balkenchart der Continental-Aktien am elektronischen Handelsplatz Xetra,

Quelle: ING-DiBa. .............................................................................................................. 68

Abbildung 7: Flechtwerk der Schaeffler-swaps, in Anlehnung an Zetzsche, 2008, S. 13. ......... 72

Abbildung 8: Linienchart der Continental-Aktien am elektronischen Handelsplatz Xetra,

Quelle: ING-DiBa ............................................................................................................... 74

1

1. Einleitung

1.1 Anlass der Arbeit

In den Jahren 2008 und 2009 sorgten in Deutschland insbesondere zwei spektakuläre Übernahmeversuche für starkes öffentliches Interesse ¹ . Zum einen versuchte die Porsche SE ² sich die Volkswagen AG und zum anderen die Schaeffler Gruppe ³ die Continental AG einzuverleiben. Dabei ließ sich beobachten, dass sich in der starken medialen Aufarbeitung dieser Übernahmeversuche eine intensive öffentliche Auseinandersetzung mit dem Thema Mergers & Acquistions (M&A) wiederspiegelte und beide Themen sich in einem gewissen Grad gegenseitig zu nähren schienen. Was waren die Ursachen für das plötzlich aufkeimende öffentliche Interesse an diesen Fällen?

Zum einen kann man annehmen, dass der Umstand, dass das jeweils wesentlich kleinere Unternehmen sich anschickte, sich ein mehrfach größeres einzuverleiben, aufgrund der Kühnheit des Vorhabens Aufmerksamkeit erregt haben mag. Zum anderen war die Art und Weise, wie im Verborgenen, unter Verwendung von in weiten Kreisen unbekannten Finanzinstrumenten, enorme Unternehmensbeteiligungen aufgebaut werden konnten, ein Fazinosum.

Diese Arbeit soll deshalb auch insoweit einen Beitrag leisten, als ihr Leser einen sachlich wie rechtlich fundierten Überblick über diese Sachzusammenhänge erhält, um sich letztlich einen eigenen Meinungsstand bilden zu können.

¹ Exemplarisch für das starke gesellschaftliche Interesse - was zugegebenermaßen ein dehnbarer Begriff ist - dienen die zahlreichen Zeitungsartikel, Kommentare, Leserbriefe, Onlineforen-Diskussionen, Fernseh- und Rundfunksendungen und nicht zuletzt wissenschaftliche Publikationen zu den folgend genannten Übernahmeversuchen.

² Porsche Automobil Holding SE

³ Schaeffler KG

2

1.2 Vorgehensweise und Ziele der Untersuchung

Die folgende Untersuchung beschränkt sich auf in Deutschland börsennotierte Aktiengesellschaften, in der Rolle der Zielgesellschaft, sowie das deutsche Kapitalmarktrechtsregime.

Zunächst werden allgemeine theoretische Grundlagen behandelt, die zum Verständnis der besonderen wirtschaftlichen und rechtlichen Problematik des Themas im Allgemeinen und der Continental-Übernahme im Speziellen dienlich sind. Der Schwerpunkt liegt auf der Darstellung des Instruments des cash settled (total return) equity swap im Unternehmensübernahmekontext und der dabei relevanten Kapitalmarktnormen. In diesem Sachzusammenhang wird auch die Strategie des „unbemerkten Anschleichens“ an ein Übernahmeziel unter Einsatz dieser Finanzinstrumente dargestellt. Bis dato war es unter nicht unerheblichem Gestaltungsaufwand möglich, hohe Beteiligungen im Vorfeld einer

Unternehmensübernahme zu erwerben, ohne dabei die kapitalmarktrechtlichen Meldepflichten über Stimmrechtsanteile bzw. Beteiligungshöhen auszulösen und sich somit wirtschaftliche Vorteile zu verschaffen. Darüber hinaus wird veranschaulicht, inwieweit diese Vorgehensweise in der praktischen Umsetzung die wertpapierhandelsrechtlichen Meldepflichten und übernahmerechtlichen

Zurechnungsvorschriften umgeht bzw. davon nicht erfasst wird.

Im anschließenden Kapitel wird die Übernahme der Continental AG durch die Schaeffler Gruppe chronologisch dargestellt und in einer Schlussansicht bewertet.

Zuletzt werden Möglichkeiten aufgezeigt, wie durch die Praxis aufgezeigte Regelungslücken im Kapitalmarktrecht geschlossen werden können.

3

2 Die rechtlichen Rahmenbedingungen einer feindlichen Übernahme

2.1 Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

2.1.1 Systematische Einordnung und Regelungsziel

Mit dem am 1.1.2002 in Kraft getretenen Gesetz zur Regulierung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) ⁴ hat der deutsche Gesetzgeber ein Regelungswerk für Beteiligungserwerbe und Unternehmensübernahmen geschaffen. Im Gegensatz zu anderen führenden Finanzmärkten fehlte in Deutschland bis dahin eine entsprechende gesetzliche Regelung. Vorher existierte lediglich der freiwillige Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission, der am 1.10.1995 in Kraft getreten war. Die freiwillige Selbstregulierung und die faktische Sanktionslosigkeit des

Übernahmekodexes waren letztlich die Gründe die zur Schaffung einer gesetzlichen Regelung führten. 5

Das WpÜG bildet neben dem älteren Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) ⁶ eine tragende Säule im Gebilde des deutschen Kapitalmarktrechts ⁷ . Das Kapitalmarktrecht kann als „die Gesamtheit der Grundsätze und Normen…[bezeichnet werden], die sich mit dem öffentlichen Vertrieb und Umlauf von Unternehmensbeteiligungen und verbrieften bzw. öffentlich registrierten Geldforderungstiteln - kurz fungiblen Kapitalmarktpapierenbefassen, um den Individualschutz der Anleger und den Funktionsschutz von Kapitalmarkt und Wirtschaft zu gewährleisten“ ⁸ .

Das WpÜG hat seinen ökonomischen Hintergrund in vielschichtigen und sich gegenseitig stark beeinflussenden volkswirtschaftlichen, kapitalmarkttheoretischen und betriebswirtschaftlichen Fragestellungen, die im Rahmen öffentlicher (Übernahme-)

⁴ Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz vom 20.12.2001 (BGBl. I S. 3822), das durch Artikel 3 des Gesetzes vom 30.07.2009 (BGBl. I S. 2479) geändert worden ist.

^{5 Vgl. hierzu Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen, „Standpunkte} der Börsensachverständigenkommission ^{zur künftigen Regelung von Unternehmensübernahmen“,} Februar 1999, S. 9.

⁶ Derzeit in der Fassung der Bekanntmachung vom 9.9.1998, BGBl. I, S. 2708, zuletzt geändert durch Artikel 4 des Gesetzes vom 31.7.2009, BGBl. I, S. 2512.

⁷ Überblick über das deutsche Kapitalmarktrecht z.B. bei Schüppen, in: Dörner/Hense/Gelhausen, Wirtschaftsprüferhandbuch, Bd. 2, S. 1397 ff.

⁸ Zitiert aus Berding, WM 2002, S. 1149.

4

Angebote ⁹ (tender offer) auftreten. ¹⁰ Dabei wird in der wissenschaftlichen Diskussion, neben den Vor- und Nachteilen von Unternehmensübernahmen, vor allem die Existenz von effizienten Kapitalmärkten bzw. die Ineffizienz realer Märkte aufgegriffen. ¹¹ Diese systemische Problemstellung befasst sich mit dem Vorhandensein von Selbstregulierungsmechanismen bzw. Fehlallokationen hinsichtlich der

Dispositionsfreiheit der im Rahmen eines Unternehmensübernahmeprozesses beteiligten Parteien. Hier steht der Gesetzgeber grundsätzlich vor der schwierigen Aufgabe zwischen liberalen und regulativen Ansätzen abzuwägen, um ein Maximum an Gestaltungsfreiheit auf der einen und Rechts- und Verfahrenssicherheit auf der anderen Seite zu schaffen.

In diesem Lichte war es Ziel des Gesetzgebers, mit einem entsprechenden Regelungswerk einen „verlässlichen Rechtsrahmen“ ¹² zu etablieren, welcher den „Anforderungen der Globalisierung und der Finanzmärkte angemessen Rechnung tragen, und hierdurch den Wirtschaftsstandort und Finanzplatz Deutschland auch im internationalen Wettbewerb weiter stärken“ ¹³ sollte. Man war bestrebt Leitlinien für ein angemessenes und faires Angebotsverfahren zu schaffen, ohne dadurch Unternehmensübernahmen zu fördern oder zu verhindern. Darüber hinaus sollte die Verfahrenstransparenz bei Beteiligungserwerben bzw. Unternehmensübernahmen für die betroffenen Aktionäre und Arbeitnehmer verbessert werden und die rechtliche Stellung von Minderheitsaktionären gestärkt werden. Die Vorschriften des WpÜG sollten sich fernerhin an den international üblichen Reglungen und Standards orientieren. 14

^{9 Für die Anwendung des Gesetzes sind öffentliche (Übernahme-) Angebote von nichtöffentlichen, quasi „privaten“ Angeboten abzugrenzen. Eine Begriffsdefinition nahm der Gesetzgeber bewusst nicht vor, da} er sich angesichts der Vielgestaltigkeit der möglichen Sachverhalte nicht in der Lage sah dies zu leisten und eine mögliche Definition Umgehungsmöglichkeiten eröffnen würde, vgl. Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 33. Meinungen im wissenschaftlichen Schrifttum halten diese Entscheidung des Gesetzgebers nicht nur für vertretbar, sondern vielmehr für sinnvoll, da die Konkretisierung des Begriffs der künftigen Verwaltungspraxis und Rechtsprechung überlassen werden sollte, vgl. Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, 1. Aufl., 2005, § 2 Rn. 26.

¹⁰ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn. 33.

¹¹ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn 36.

¹² Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 27.

¹³ Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034 S. 28.

¹⁴ Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034 S. 28.

5

Mit Erlass des Übernahmerichtlinien-Umsetzungsgesetz ¹⁵ im Juli 2006 wurde das WpÜG zwar jüngst inhaltlich reformiert, die vorangehend genannten Ziele wurden indes weder ergänzt noch erweitert. ¹⁶ Zweck der EU-Übernahmerichtlinie 2004/25/EG war die Verhinderung stark voneinander abweichender Übernahmeregelungen innerhalb der Mitgliedstaaten und somit die Schaffung eines EU-einheitlichen Repertoires erlaubter Abwehrmaßnahmen gegen Unternehmensübernahmen. Die Ausgestaltung der nationalen Regelungen in den durch die Übernahmerichtlinie abgesteckten Rahmen erfolgte ohne nennenswerte Schwierigkeiten. ¹⁷ Als ein Grund für die rasche und reibungslose Umsetzung der Übernahmerichtlinie in deutsches Recht kann die Entscheidung des Gesetzgebers gesehen werden, die Richtlinie möglichst nah am Richtlinientext und ohne darüber hinausgehende Gesetzesänderungen umzusetzen. Ein weiterer Grund bestand in der Ausschöpfung von Wahlrechten, die den Mitgliedsstaaten im Zuge der Umsetzung der Richtlinie eingeräumten wurden. 18

Die künftige Weiterentwicklung des Übernahmerechts liegt nach Ablauf der Umsetzungsfrist der Übernahmerichtlinie am 20.5.2006, in Hinblick auf die Gesetzgebungskompetenz, nun in erster Linie in Brüssel, Luxemburg und Straßburg. 19

¹⁵ Das Gesetz wurde am 13.7.2006 im Bundesgesetzblatt verkündet und trat einen Tag später, am 14.7.2006, in Kraft (BGBl. I S. 1426). Das Gesetz war die Folge der Verabschiedung der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rats vom 21.4.2004 betreffend Übernahmeangebote (kurz: Übernahmerichtlinie). Die Übernahmerichtlinie trat am 20.5.2004 in Kraft und beinhaltete eine zwei Jahre betragende Umsetzungsfrist für den nationalen Gesetzgeber.

¹⁶ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn 40.

¹⁷ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn 41.

¹⁸ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl., 2008, Einl. Rn. 24.

¹⁹ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn 2.

6

2.1.2 Aufbau und Inhalt

Die Väter des WpÜG bedienten sich bei seiner Schaffung einer kaskadenförmigen Regelungstechnik in Bezug auf seine materiellrechtlichen Bestimmungen zur Ordnung des Angebotsverfahrens sowie hinsichtlich der grundsätzlich für alle Angebotsformen (als Erwerbs-, Übernahme- und Pflichtangebote bezeichnet) geltenden formellen Vorschriften. Das WpÜG folgt somit der klassischen Gesetzgebungsmethode, die allgemeine Regelungen vor die Klammer zieht (sog. Klammermethode). So bauen insbesondere die erfassten Angebotsformen aufeinander auf, was im Ergebnis zu einer starken verweistechnischen Verflechtung des Gesetzes führt. 20

Abbildung 1: Aufbausystematik des WpÜG, in Anlehnung an Assmann, AG 2002, S 114.

Das WpÜG gliedert sich in zehn Abschnitte. Zuerst sind neben den allgemeinen Vorschriften (Abschnitt 1, §§ 1-3 WpÜG) und den Regelungen zur Zuständigkeit der

²⁰ Vgl. Assmann, AG 2002, S. 114.

7

BaFin ²¹ (Abschnitt 2, §§ 4-9 WpÜG), die für alle Angebote zum Erwerb von Wertpapieren geltenden Vorschriften aufgeführt (Abschnitt3, §§ 10-28 WpÜG). Das Gesetz sieht hier ein relativ streng formalisiertes Angebotsverfahren vor, wobei das zentrale Instrumentarium öffentlicher Angebote die sog. Angebotsunterlage ist. Diese hat der Bieter unter Darlegung aller notwendigen Sachverhalte fristgerecht zu veröffentlichen, um den Beteiligten im Verfahren rechtzeitig alle notwendigen Informationen zur Entscheidungsfindung zur Verfügung zu stellen. ²² In Abschnitt 4 (§§ 29-34 WpÜG) werden spezielle Regelungen für öffentliche Angebote, die auf die Kontrolle über eine Zielgesellschaft zielen (sog. Übernahmeangebote ²³ ), festgelegt. Da das Übernahmeangebot regelungstechnisch auf den Vorschriften für das Erwerbsangebot aufbaut, kann man es als einen Spezialfall des öffentlichen Erwerbsangebots betrachten. ²⁴ Abschnitt 5 (§§ 35-39 WpÜG) beinhaltet Normen für Situationen, in denen dem Erlangen der Kontrolle kein freiwilliges Erwerbs- oder Übernahmeangebot vorangegangen ist, weshalb in diesen Fällen von Gesetzeswegen ein öffentliches Angebot abgegeben werden muss (sog. Pflichtangebot ²⁵ ). Das Pflichtangebot baut wiederum auf den Vorschriften der Abschnitte 3 und 4 auf, sodass das Pflichtangebot zu einem Spezialfall des Übernahmeangebots wird. ²⁶ Im noch jungen Abschnitt 5a (§§ 39a-39c), welcher im Rahmen der Umsetzung ²⁷ der Art. 15 und 16 der Übernahmerichtlinie ins WpÜG eingefügt wurde, werden der Ausschluss von Minderheitsaktionären (squeeze-out) und das Andienungsrecht (sell-out) geregelt. Abschnitt 6 (§§ 40-47 WpÜG) enthält Verfahrensvorschriften, welche sich an den Regelungen zum Fusionskontrollverfahren des Gesetzes gegen

Wettbewerbsbeschränkungen (GWB) ²⁸ orientieren. Hier griff der Gesetzgeber aufgrund der Sachnähe zum wettbewerbsrechtlichen Fusionskontrollverfahren auf ein in der

²¹ Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht mit ihren Dienstsitzen in Bonn und Frankfurt a.M. (in Klage- und Ordnungswidrigkeitsverfahren gilt Frankfurt a.M. als Sitz der Behörde). Sie wurde aufgrund des Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetzes (kurz: FinDAG, BGBl. I S. 1310) am 1.5.2002 durch Zusammenlegung der Bundesaufsichtsämter für das Kreditwesen (BAKred), den Wertpapierhandel (BAWe) und das Versicherungswesen (BAV) gegründet. Ziel dieser Allfinanzaufsicht ist es, die Funktionalität, Stabilität und Integrität des deutschen Finanzmarktes zu sichern, vgl. dazu den ersten Abschnitt (§§ 1-4) des FinDAG.

²² Im Einzelnen zum Erwerbsangebot Kapitel 2.2.3.

²³ Im Einzelnen zum Übernahmeangebot Kapital 2.2.3.

²⁴ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn. 4.

²⁵ Im Einzelnen zum Pflichtangebot Kapitel 2.2.3.

²⁶ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn. 5.

²⁷ Umgesetzt durch das Übernahmerichtlinien-Umsetzungsgesetz, welches am 14.7.2006 in Kraft trat (BGBl. I S. 1426).

²⁸ Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen in der Fassung der Bekanntmachung vom 15.7.2005 (BGBl. I S. 2114), das zuletzt durch Artikel 13 Absatz 21 des Gesetzes vom 25.5.2009 (BGBl. I S. 1102) geändert worden ist.

8

Praxis bewährtes Regelungssystem zurück. ²⁹ In den Abschnitten 7 (§§ 48-58 WpÜG) und 8 (§§ 59-65 WpÜG) werden eine Reihe von zivilrechtlichen Rechtsfolgen, Verwaltungsbefugnissen und quasi-strafrechtlichen Verwaltungsstrafen angeführt, die der Durchsetzung der durch das WpÜG aufgestellten Ge- und Verbote dienen. ³⁰ Der 9. und damit letzte Abschnitt (§§ 66-68 WpÜG) beinhaltet Regelungen zur gerichtlichen Zuständigkeit. Die Entscheidungen in Verwaltungs- und Ordnungswidrigkeitsverfahren werden vom Oberlandesgericht ³¹ in Frankfurt am Main getroffen, da dieses das für den Sitz der BaFin in Frankfurt, zuständige Oberlandesgericht ist. ³² Im Falle eines squeezeout ist ausschließlich das Landgericht Frankfurt am Main zuständig (§ 39a Abs. 5 WpÜG). Gegen eine Entscheidung des Landgericht kann beim Oberlandesgericht Frankfurt am Main Beschwerde eingelegt werden (§ 39b Abs. 3 WpÜG).

2.1.3 Anwendungsbereich

Der Anwendungsbereich des WpÜG, welcher am Anfang des Gesetzes geregelt ist, erstreckt sich nicht nur auf Übernahmeangebote, mit denen der Bieter versucht, die Kontrolle ³³ (§ 29 Abs. 2 WpÜG) über die Zielgesellschaft (§ 2 Abs. 3 WpÜG) zu erlangen, sondern auf sämtliche Angebote (§ 2 Abs. 1 und 1a WpÜG) zum Erwerb von Wertpapieren, die von einer Zielgesellschaft ausgegeben wurden und zum Handel an einem organisierten Markt ³⁴ zugelassen sind.

§ 1 WpÜG, der den sachlichen und örtlichen Anwendungsbereich regelt, ist im inhaltlich Kontext des § 2 WpÜG zu verstehen. ³⁵ § 2 WpÜG definiert alle zentralen Begriffe, die in § 1 WpÜG genannt sind. Dazu zählen: Angebot (§ 2 Abs. 1 WpÜG), Europäisches Angebot (§ 2 Abs. 1a WpÜG), Wertpapiere (§ 2 Abs. 2 WpÜG), Zielgesellschaft (§ 2 Abs. 3 WpÜG), Bieter (§ 2 Abs. 4 WpÜG), gemeinsam handelnde Personen (§ 2 Abs. 5 WpÜG), Tochterunternehmen (§ 2 Abs. 6 WpÜG) und

²⁹ Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 29.

³⁰ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn. 6.

³¹ Im Falle eines Verfahrens wird ein sog. Wertpapiererwerbs- und Übernahmesenat eingerichtet.

³² Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Einl. Rn. 7.

³³ Zum Kontrollbegriff im Allgemeinen und im WpÜG im Speziellen vgl. Kapitel 2.2.1.

³⁴ Gem. § 2 Abs. 7 WpÜG sind dies der regulierte Markt an einer Börse im Inland und der geregelte Markt im Sinne des Artikels 4 Abs. 1 Nr. 14 der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (ABl. EU Nr. L 145 S. 1) in einem anderen Staat des Europäischen Wirtschaftsraums.

³⁵ § 1 WpÜG wäre alleine ohne Aussagekraft, vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl., 2008, § 1 Rn. 1.

9

organisierter Markt (§ 2 Abs. 7 und 8 WpÜG). Unter Berücksichtigung der regelungstechnischen Verknüpfung der §§ 1 und 2 WpÜG und der WpÜG-Anwendbarkeitsverordnung (WpÜGAnwendV) ³⁶ vom 17.7.2006 lässt sich eine Anwendungsmatrix für das WpÜG erkennen, die in folgender Abbildung verdeutlicht werden soll.

Rn. 7.

³⁶ WpÜG-Anwendbarkeitsverordnung vom 17.7.2006 (BGBl. I S. 1698).

10

2.2 Begriffsbestimmungen

2.2.1 Der Tatbestand der Unternehmensübernahme

Die Übernahme einer Aktiengesellschaft erfolgt über den Erwerb ihrer stimmrechtsberechtigten Aktien. Hierbei stellt sich die grundsätzliche Frage, wie viele Aktien ein potentieller Übernehmer an der Zielgesellschaft erwerben muss, um eine Unternehmensübernahme herbeizuführen. ³⁷ Entscheidend ist hier regelmäßig die Kontrollausübung ³⁸ bzw. die Möglichkeit zur Kontrollausübung im Zielunternehmen, wobei dazu keinesfalls alle stimmrechtsberechtigten Aktien notwendig sind.

Im Falle des Mehrheitsbesitzes, d.h. des Haltens von 50% plus einer Aktie aller stimmrechtsberechtigten Aktien liegen regelmäßig die Voraussetzungen für eine Kontrollausübung in der Hauptversammlung des Zielunternehmens vor. In dieser Konstellation kann von einem Anteilseigner die Beschlussfassung der Hauptversammlung in seinem Sinne beherrscht werden. Die rechtliche Grundlage hierfür bildet § 133 Abs. 1 Aktiengesetz (AktG) ³⁹ , wonach eine einfache Mehrheit der abgegebenen Stimmen der Hauptversammlung zur Beschlussfassung erforderlich ist.

Diese rechtlich abgesicherte Kontrollmöglichkeit ist allerdings von der faktischen Kontrollmacht zu unterscheiden. ⁴⁰ Für diese genügt, wie in § 133 Abs. 1 AktG geregelt, die Mehrheit der abgegebenen Stimmen in der Hauptversammlung. Dieser Tatbestand der Beherrschung der Hautversammlung knüpft an die tatsächliche Präsenz sämtlicher Aktionäre auf der Hauptversammlung an. Sie liegt bei deutschen Aktiengesellschaften mit hohem Streubesitzanteil (sog. Publikums-AG) in der Praxis nie bei 100%. Vielmehr bewegt sich der Durchschnitt der Kapitalpräsenz bei Hauptversammlungen der DAX-30-Unternehmen in den letzten 10 Jahren zwischen 44,58% und 60,95%. 41

³⁷ Man spricht in diesem Zusammenhang vom Aktienerwerb bzw. Stimmrechtserwerb. Die Begriffe können synonym verwandt werden, solange alle Anteile der Zielgesellschaft mit den gleichen Stimmrechten ausgestattet sind, vgl. Cunow, 2005, 19 f.

³⁸ Der Begriff der Kontrolle ergibt sich durch den beherrschenden Einfluss i.S.d. § 17 Abs. 1 AktG.

³⁹ Aktiengesetz vom 6.9.1965 (BGBl. I S. 1089), das zuletzt durch Artikel 1 des Gesetzes vom 31.7.2009 (BGBl. I S. 2509) geändert worden ist. Im Folgenden auch kurz: AtkG.

⁴⁰ Vgl. Schüppen, in: FK-WpÜG, 3. Aufl. 2008, Vor §§ 29 bis 34, Rn. 21 ff.

^{41 Vgl. die Untersuchung der registrar services GmbH zur Kapitalpräsenz bei deutschen Aktiengesellschaften veröffentlicht am 28.5.2009, abgerufen unter:} http://www.registrar-services.com/InfoCenter/Presselounge/Pressemitteilungen,catart726.html

Abbildung 3: Kapitalpräsenz bei deutschen Aktiengesellschaften, Quelle: registrar services GmbH

Demzufolge ist schon bei einer Unternehmensbeteiligung i.H.v. circa 22,5% bis 30,5% eine faktische Kontrollausübung in der Hauptversammlung möglich. ⁴² Diesem Umstand wird im übernahmerechtlichen Kontext in § 29 Abs. 2 WpÜG Rechnung getragen. Dort wird die Unternehmenskontrolle als das Halten von mindestens 30% der Stimmrechte an der Gesellschaft definiert. ⁴³ Bezüglich der normativen Festsetzung der Höhe der Kontrollschwelle folgte ⁴⁴ Deutschland damit dem Vorbild des englischen „The City Code on Takeovers and Mergers“ (kurz: City Code/ Takeover Code) ⁴⁵ und den normierten Grenzgrößen der Mehrheit der europäischen Mitgliedstaaten. 46

Im Ergebnis ist festzuhalten, dass der Tatbestand der Unternehmensübernahme über die Kontrollausübung in der Hauptversammlung verwirklicht wird. Die Grenze hierfür kann wie dargestellt nicht einheitlich und pauschal für alle Aktiengesellschaften gezogen

⁴² Zur Zulässigkeit des faktischen Konzerns, vgl. Hüffer, in: Hüffer, AktG, 6. Aufl. 2008, § 311 Rn. 6 ff.

⁴³ Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 53.

⁴⁴ Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 53.

⁴⁵ Die Kontrollschwelle in Großbritannien liegt ebenfalls bei 30%: ^{„Control means an interest, or interests, in shares carrying in aggregate 30% or more of the voting rights (as defined below) of a} company, irrespective of whether such interest or interests give de facto control” (Section C, Definitions C6 “Control”, Takeover Code).

⁴⁶ Die Schwellen für die Auslösung des Pflichtangebots variieren von 25% bis 66% der Stimmrechte, wobei die Mehrheit der Mitgliedstaaten die Grenze auf 30% festlegte, vgl. im Einzelnen das Commission Staff Working Document: Annex 2 des Report on the Implementation of the directive and over Bits (Report on the Implementation), SEC (2007) 268 vom 21.2.2007, S. 13f.

12

werden. Fest steht jedoch, dass der Grenzwert im Regelfall deutlich unterhalb von 50% plus eine Aktie der stimmrechtsberechtigten Aktien liegt.

2.2.2 Die feindliche Übernahme

Grundsätzlich lassen sich zwei verschiedene Formen von Unternehmensübernahme unterschieden, nämlich die feindliche und die freundliche.

Der Begriff der feindlichen Übernahme ist die Übersetzung des englischsprachigen Begriffs hostile takeover ⁴⁷ oder auch unfriendly takeover ⁴⁸ . Man versteht darunter den Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung ohne Konsens mit dem Leitungsorgan - bei einer deutschen Aktiengesellschaft dem Vorstand - der Zielgesellschaft. Der Begriffsbestandteil „feindlich“ ist jedoch als wertfrei zu betrachten, da eine feindliche Übernahme per se nicht zwangsläufig zu einem wirtschaftlichen Nachteil für die Gesamtunternehmung oder für die Aktionäre der Zielgesellschaft führt. ⁴⁹ Dies zeigt sich insbesondere dadurch, dass die Gründe für feindliche Übernahmen oftmals in finanziellen ⁵⁰ oder strategischen ⁵¹ Motiven der Bietergesellschaft liegen. So erhofft sich der Bieter nach erfolgter Übernahme eine höhere Kapitalmarktbewertung oder eine gestiegene Renditeerwartung. Auch profitieren Aktionäre der Zielgesellschaft von hohen Übernahmeprämien, die gezahlt werden um die Gesellschafter zur Abgabe ihrer Aktienbestände zu bewegen. ⁵² Aus Sicht der Adressaten des Aktienkaufangebotes handelt es sich folglich um einen prima facie wertneutralen Vorgang. 53

⁴⁷ Vgl. Marquardt, WiB 1994, S. 537 m.w.N.

⁴⁸ Vgl. Picot, 2008, S. 298.

⁴⁹ Vgl. Jansen, 2001, S. 60.

⁵⁰ Mögliche finanzielle Motive:

- Disciplinary Hypothesis: Die Intention des Bieters für das Übernahmeangebot ist nach dieser Theorie die Substitution eines nicht effizient arbeitenden Managements. Vgl. Denzl, 2005, S. 33

- Underpriced Stock Hypothesis: Es wird davon ausgegangen, dass die Aktien der Zielgesellschaft kurzfristig unter ihrem wahren Wert gehandelt werden und der Bieter diesen Umstand nutzt, die Zielgesellschaft günstig zu erwerben. Vgl. Denzl, 2005, S. 33

⁵¹ Mögliche strategische Motive:

- ^{Synergiehypothese: Die Theorie beruht auf der Annahme, dass der Wert eines aus einer Fusion entstandenen Unternehmens größer ist als die addierten Werte der einzelnen Unternehmen. Vgl.} Strotmann, 1994, S. 83

- Marktbeherrschungshypothese: Die Bietergesellschaft versucht ihre vorhandene Präsenz im Markt auszubauen, bzw. zu festigen oder sich in neuen Märkten zu engagieren. Das Ziel dieser Bemühung ist jedoch immer das Erreichen einer monopolitischen Stellung. Vgl. Weisner, 1999, S. 9

⁵² Vgl. Jansen, 2001, S. 59

⁵³ Vgl. dazu auch Marquardt, WiB 1994, S. 537.

13

Im Übrigen ist der Vorgang zur freundlichen Übernahme (auch: friendly takeover) abzugrenzen. Diese wird im Gegensatz zur feindlichen Übernahme in einem gewissen Einvernehmen mit dem Management der Zielgesellschaft durchgeführt. ⁵⁴ Die begriffliche Abgrenzung schließt jedoch nicht aus, dass eine Übernahme, die zunächst feindlich begonnen hat, freundlich abgeschlossen werden kann.

2.2.3 Differenzierung von Erwerbs-, Übernahme- und Pflichtangeboten

Das WpÜG sieht für Angebote im Sinne des Gesetzes hinsichtlich der Pflichten des Bieters ⁵⁵ streng formalisierte Angebotsverfahren vor. Ein entsprechend geordnetes und transparentes Verfahren soll den Beteiligten den rechtzeitigen Zugang zu allen relevanten Informationen und Verfahrenssicherheit gewährleisten. 56

Zu unterscheiden sind Angebote zum Erwerb von Wertpapieren (Abschnitt 3 WpÜG), Übernahmeangebote (Abschnitt 3 und 4 WpÜG) sowie Pflichtangebote (Abschnitte 3,4 und 5 WpÜG). Wie ausgeführt bauen die im Gesetzeswerk erfassten Angebotsformen regelungssystematisch aufeinander auf. ⁵⁷ Die gesetzlichen Regelungstatbestände für das Angebot zum Erwerb von Wertpapieren gelten grundsätzlich ⁵⁸ für alle öffentlichen Angebote im Sinne des WpÜG. ⁵⁹ Die speziellen Bestimmungen für Übernahmeangebote bauen ihrerseits auf den allgemeingültigen Normen für Angebote zum Erwerb von Wertpapieren auf. Die erweiterten Regelungstatbestände für Pflichtangebote sind wiederum ergänzend zu den allgemeinen Bestimmungen für Angebote zum Erwerb von Wertpapieren und den Bestimmungen für Übernahmeangebote gültig. 60

Das Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (sog. Erwerbsangebot) stellt wie beschrieben die Grundform des öffentlichen Angebots dar. Diese Angebotsform kommt immer dann zum Tragen, wenn der Bieter mit dem Anteilserwerb keine Kontrollerwerbsabsicht hat, sondern lediglich einen Teil der Zielgesellschaft erwerben

⁵⁴ Vgl. Picot, 2008, S. 298.

⁵⁵ § 2 Abs. 4 WpÜG: Bieter sind natürliche oder juristische Personen oder Personengesellschaften, die allein oder gemeinsam mit anderen Personen ein Angebot abgeben, ein solches beabsichtigen oder zur Abgabe verpflichtet sind.

⁵⁶ Vgl. den Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 14/7034, S. 1.

⁵⁷ Vgl. Kapitel 2.1.2.

⁵⁸ Falls im Speziellen nichts anderes bestimmt ist.

⁵⁹ Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 39.

⁶⁰ Vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 29f. Zur graphischen Veranschaulichung des Aufbaus der Angebotsformen des WpÜG vgl. auch Abbildung 1.

14

will, ohne dass sein Stimmrechtsanteil an der Gesellschaft die Kontrollschwelle i.H.v. 30% der stimmrechtsfähigen Aktien erreicht. 61

In der zeitlichen Abfolge betrachtet hat der Bieter zunächst die Entscheidung zur Abgabe eines Angebotes zum Erwerb von Wertpapieren den Geschäftsführungen der Börsen, an denen die Wertpapiere oder Derivate der Zielgesellschaft gehandelt werden, und der BaFin mitzuteilen (§ 10 Abs. 2 WpÜG). Danach muss er seine Entscheidung in deutscher Sprache ⁶² im Internet ⁶³ oder über ein elektronisch betriebenes Informationssystem ⁶⁴ veröffentlichen (§ 10 Abs. 1 WpÜG i.V.m. § 10 Abs. 3 WpÜG) und im Anschluss daran den Vorstand der Zielgesellschaft informieren (§ 10 Abs. 5 WpÜG). In der Regel innerhalb von vier Wochen ⁶⁵ nach der Entscheidung zur Abgabe eines Angebotes, hat der Bieter der BaFin als Aufsichtsbehörde die Angebotsunterlage zur Prüfung vorzulegen (§ 14 Abs. 1 WpÜG). Die Angebotsunterlage enthält Angaben die notwendig sind, um in Kenntnis der Sachlage eine Entscheidung über das Angebot fällen zu können. Die wesentlichen Inhalte ⁶⁶ sind gem. § 11 Abs. 2 WpÜG Angaben

 zum Bieter und der Zielgesellschaft,

 zu den Wertpapieren, die Gegenstand des Angebots sind,  zu Art und Höhe der Gegenleistung,

 zu Bedingungen, von denen die Wirksamkeit des Angebots abhängt,  zu Beginn und Ende der Angebotsfrist,

 zur Finanzierung der Erfüllung des Angebots und zu den erwarteten Auswirkungen eines erfolgreichen Angebots auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Bieters,

 zu den Absichten des Bieters im Hinblick auf die künftige Geschäftstätigkeit der Zielgesellschaft sowie,

⁶¹ Vgl. den Gesetzesentwurf der Bundesregierung, BT-Drucks. 14/7034, S. 2.

⁶² Es ist zwingend in deutscher Sprache zu veröffentlichen. Abweichend von § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG, an dem sich der § 10 Abs. 3 WpÜG orientiert, ist eine Möglichkeit zur Befreiung von der Pflicht zur Veröffentlichung in deutscher Sprache durch die Bundesanstalt gerade nicht gegeben, vgl. die Regierungsbegründung, BT-Drucks. 14/7034, S. 40.

⁶³ Üblicherweise auf der Homepage der Bietergesellschaft unter investors oder investor relations.

⁶⁴ Zum Beispiel Reuters.

⁶⁵ Die Frist kann aus Gründen eines grenzüberschreitenden Angebotes oder zur Durchführung einer erforderlichen Kapitalmaßnahme durch die BaFin um bis zu vier Wochen verlängert werden, § 14 Abs. 1 Satz 3 WpÜG.

⁶⁶ Die Angaben nach § 11 Abs. 2 WpÜG werden ergänzt durch die Angaben nach § 2 der Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die Gegenleistung bei Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten und die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots (WpÜG-Angebotsverordnung vom 27.12.2001 (BGBl. I S. 4263), die zuletzt durch die Verordnung vom 17. Juli 2006 (BGBl. I S. 1697) geändert worden ist, kurz: WpÜGAngebV).

15

 zu den Geldleistungen oder anderen geldwerten Vorteilen, die Vorstands- oder Aufsichtsratsmitgliedern der Zielgesellschaft gewährt oder in Aussicht gestellt werden.

Liegt ein Verstoß gegen den Pflichtinhalt der Angebotsunterlagen vor, so hat ⁶⁷ die BaFin das Angebot zu untersagen (§ 15 Abs. 1 WpÜG). Rechtsfolgen einer solchen Untersagung sind ein Verbot der Veröffentlichung der Angebotsunterlage (§ 15 Abs. 3 WpÜG) und eine einjährige Sperrfrist, die es dem Bieter untersagt während dieser Zeit ein erneutes Angebot abzugeben (§ 26 Abs. 1 WpÜG). Die Sperrfrist kann jedoch auf Antrag des Bieters seitens der BaFin aufgehoben werden, falls die Zielgesellschaft einer derartigen vorzeitigen Befreiung zustimmt (§ 26 Abs. 2 WpÜG).

Erfolgt kein Verbot zur Veröffentlichung der Angebotsunterlage, so hat der Bieter nach Ablauf von zehn Werktagen seit dem bestätigten ⁶⁸ Eingang der Angebotsunterlage bei der BaFin die Angebotsunterlage zu veröffentlichen ⁶⁹ (§ 14 Abs. 2 WpÜG) und im Anschluss unverzüglich dem Vorstand der Zielgesellschaft zu übermitteln (§ 14 Abs. 4 Satz 1 WpÜG).

Die Frist für die Annahme des Angebotes beträgt ab Veröffentlichung grundsätzlich nicht weniger als vier und nicht mehr als zehn Wochen (§ 16 Abs. 1 WpÜG). Die zehnwöchige Frist gilt zwingend, wenn im Zusammenhang mit dem Angebot eine Hauptversammlung der Zielgesellschaft einberufen wird (§ 16 Abs. 3 Satz 1 WpÜG). Für den Fall, dass der Bieter zwei Wochen vor Fristablauf insbesondere auf Angebotsbedingungen verzichtet, eine andere Gegenleistung anbietet oder diese erhöht, verlängert sich die Annahmefrist einmalig ⁷⁰ um zwei Wochen (§ 21 Abs. 1 und 5 WpÜG).

⁶⁷ Im Falle des Verstoßes gegen die Vorschriften des § 14 Abs. 3 Satz 1 WpÜG über die Veröffentlichungsform kann die BaFin nach pflichtgemäßem Ermessen das Angebot untersagen, § 15 Abs. 2 WpÜG.

⁶⁸ Die BaFin ist verpflichtet dem Bieter den Tag des Eingangs der Angebotsunterlage zu bestätigen, § 14 Abs. 1 Satz 2 WpÜG.

⁶⁹ Die Veröffentlichung der Angebotsunterlage wird auf gleichem Wege wie die Entscheidung zur Abgabe eines Angebotes zum Erwerb von Wertpapieren vorgenommen, §§ 10 Abs. 3 und 14 Abs. 3 WpÜG. Sie erfolgt durch Bekanntgabe im Internet und über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem, § 14 Abs. 3 WpÜG.

⁷⁰ Eine erneute und somit mehrmalige Änderung des Angebots ist unzulässig (§ 21 Abs. 6 WpÜG). Der Gesetzgeber versucht mit dieser Regelung zu vermeiden, dass die in Absatz 5 angeordnete Verlängerung der Annahmefrist bei Änderungen von Bieterseite als Instrument zweckentfremdet wird, als man sonst durch mehrfache Änderungen des Angebots die Zielgesellschaft unangemessen lang in ihrer Geschäftstätigkeit behindern könnte. Zugleich soll dadurch sichergestellt werden, dass den Aktionären für