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Abbildungsverzeichnis   III

1.  Einleitung.  1

2.  Liquidität und Leverage  2

2.1.  Der Leverage-Effekt  2

2.2.  Das Zusammenwirken von Liquidität und Leverage  5

2.3.  Leverage-Effekt vor dem Hintergrund von Basel II  11

3.  Bank Runs in der gegenwärtigen Finanzmarktkrise: Fallbeispiel Northern  

Rock.   16

3.1.  Das Geschäftsmodell der Northern Rock Bank  16

3.2.  Historischer Verlauf während der Krise  18

3.3.  Auswirkungen der Subprime-Krise auf Northern Rock: Der Bank Run  20

4.  Schlussbetrachtung.  25

Literatur  - und Quellenverzeichnis  27

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Abbildungsverzeichnis  Seite  

Abbildung  1: Ermittlung der Eigenkapitalrentabilität  

Abbildung  2: Leverage-Effekt bei konstantem Fremdkapitalzinssatz  

Abbildung  3: Leverage-Effekt bei mit dem Verschuldungsgrad steigenden  

Fremdkapitalzinsen.   

Abbildung  4: Veränderung von Gesamtaktiva und Leverage  

Industrieunternehmen  und Geschäftsbanken.  

Abbildung  5: Wirtschaftszyklen und Leverage.  

Abbildung  6: Veränderung von Gesamtaktiva und Leverage  

Investmentbanken  der USA  

Abbildung  7: Entwicklung des durchschnittlichen Leverage  

Abbildung  8: Eigenkapitalvereinbarung des Basler Ausschusses (Basel II)  

Abbildung  9: Ermittlung regulatorischer Eigenmittel beim Standardansatz.  

Abbildung  10: Entwicklung der Mittelherkunft der Northern Rock Bilanz.  

Abbildung  11: Entwicklung privater Spareinlagen bei Northern Rock  

Abbildung  12: Struktur der Verbindlichkeiten vor und nach dem Bank Run  

Abbildung  13: Ausstehende Asset-backed Commercial Paper (ABCP)  

Abbildung  14: Finanzmarktliquidität.  

Abbildung  15: Leverage-Ratio der Northern Rock Bank.  

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1. Einleitung

Ist die Ära der „billigen“ Kredite, wie sie in der Zeit vor der aktuellen Finanzmarktkrise vorzufinden war, nun vorbei? Trotz der Interventionen der Zentralbanken in aller Welt scheint zwischen den Finanzinstituten kein Vertrauen wiederzukehren, was sich im brach liegenden Interbankenmarkt widerspiegelt. Ferner werden die niedrigen Zinsen nicht weitergegeben. Vielmehr sorgt sich jedes Institut um die eigene Liquidität. Dies hat in letzter Instanz dazu geführt, dass die öffentliche Hand eingreifen musste, damit die Realwirtschaft nicht vollkommen zusammenbricht. Schließlich soll eine Krise des Ausmaßes der 30er Jahre des 20. Jahrhunderts unter allen Umständen verhindert werden. So genannte „Bank Runs“ waren zu der Zeit nichts Ungewöhnliches. Da es für die Bürger sicherer schien, das Geld unter dem Kopfkissen zu horten, als es der kriselnden Filialbank um die Ecke zu überlassen, zogen viele ihre Einlagen ab, was zahlreiche Banken allerdings nicht verkraften konnten. Bekanntermaßen besteht die klassische Bankbilanz aus Eigenkapital sowie kurzfristigen Kundeneinlagen auf der Passivseite (Verbindlichkeiten) und kongruent dazu, allerdings langfristigen, Investitionen in Anlageobjekte und/oder Ausleihungen an wiederum andere Kunden auf der Aktivseite (Forderungen). ¹ Da langfristige Zinssätze generell über den kurzfristigen liegen ² , wird ein positiver Cashflow generiert. Schließlich verdienen Banken, neben anderen Aktivitäten, mit dieser Fristentransformation ihr Geld. Wird demnach die goldene Finanzierungsregel ³ verletzt und es kommt nun zu einem plötzlichen Ansturm auf die Bank und die Kunden ziehen ihre Einlagen ab, reicht die Liquiditätsbasis oftmals nicht aus, wodurch als Konsequenz die Aktivseite aufgelöst werden muss, was wiederum zu enormen Verlusten führen kann, da Abschreibungen ⁴ nötig werden. In der Folge wird das Eigenkapital aufgezehrt. Ein solcher „Bank Run“ wird am Fallbeispiel von Northern Rock unter Kapitel 3 dargestellt. Hinzu kommenwie momentan zu beobachten - Kreditnehmer, die nicht mehr im Stande sind, ihre Verbindlichkeiten zu begleichen, wodurch der Bank die Zinseinnahmen sowie Darlehensraten fehlen. Vermehrt haben Finanzinstitute die historisch niedrigen Fremdkapitalzinssätze genutzt und ihre Bilanzsummen anwachsen lassen. Sie machten vom Leverage-Effekt Gebrauch. Dieser könnte sich unter aktuellen Vorzeichen jedoch als Boomerang-Effekt herausstellen. Die Funktionsweise sowie die damit zusammenhängenden Effekte werden im nachfolgenden Kapitel 2 erläutert. Kapitel 4 schließt diese Ausarbeitung mit einer kritischen Schlussbetrachtung ab.

¹ Die Passivseite spiegelt die Mittelherkunft und die Aktivseite die Mittelverwendung wider.

² Diese Situation wird als „normale“ Zinsstrukturkurve bezeichnet. Liegen demgegenüber die langfristigen Zins-

sätze über den kurzfristigen, spricht man von einer „inversen“ Zinsstruktur.

³ Diese besagt, dass die Frist der Finanzmittelüberlassung mit der der Finanzmittelbindung kongruent sein soll.

⁴ Wenn bei der Veräußerung der erzielte Preis den Buchwert unterschreitet. Insbesondere in der gegenwärtigen

Finanzmarktkrise, wo nahezu alle Anlageklassen an Wert verloren haben, ist dies zu beobachten.

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2. Liquidität und Leverage

2.1. Der Leverage-Effekt

Dem Leverage-Effekt ⁵ liegt die Frage nach der Determinierung einer optimalen Kapitalstruktur zu Grunde, bei der die gewogenen Kapitalkosten, die sich aus der Gewichtung der an der Kapitalstruktur orientierten Fremd- und Eigenkapitalkosten zusammensetzen, am geringsten sind. Der Effekt zielt auf die Steigerung der in der Finanzanalyse viel beachteten Performancekennzahl Eigenkapitalrentabilität ab. Sie erhöht sich, solange der Fremdkapitalzinssatz (Zinsaufwendungen) für das zusätzlich aufgenommene Fremdkapital niedriger ist als die dadurch erreichte effektive Verzinsung (Gesamtkapitalrendite). Diese funktionale Beziehung zwischen dem Verschuldungsgrad und der Eigenkapitalrentabilität beschreibt den Leverage-Effekt. Er baut auf dem Sachverhalt auf, dass das Fremdkapital generell weniger Kosten verursacht als das Eigenkapital und sich dadurch eine Anhebung des Fremdkapitalanteils gegenüber dem Anteil des Eigenkapitals positiv auf die gewogenen Kapitalkosten auswirkt. Diese sinken durch den Substitutionseffekt. ⁶ Der Leverage ist definiert als der Quotient aus der Aktiva (A) zum Eigenkapital ⁷ : L = A / (A - FK)

Die Fremdkapitalzinsen sind in der Regel aus folgendem Grund geringer als die Renditeansprüche auf das Eigenkapital: Das Fremdkapital unterliegt einem geringeren Risiko. Die Fremdkapitalgeber verlangen eine geringere Verzinsung, weil das Risiko des Nichterreichens vom Erwartungswert (Zinszahlung) aufgrund der vertraglich vereinbarten periodisierten Zahlung wesentlich geringer ist. Diese fällt unabhängig vom Betriebsergebnis an. ⁸ Demgegenüber sind „Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber […] nicht vertraglich festgelegt, sondern dispositionsabhängig und ergeben sich aus einem residualen Gewinnanspruch.“ ⁹ Zuerst werden die Fremdkapitalgeber bedient; weist das Unternehmen danach noch ein positives Ergebnis in Form eines Gewinns aus, können auch die Eigenkapitalgeber einen Zahlungsstrom erwarten. Die unsicheren Ausschüttungen an die Letzteren sind also gegenüber den Fremdkapitalzinsen

⁵ In der Literatur wird zwischen dem Operating Leverage und dem Financial Leverage unterschieden. In dieser

Ausarbeitung wird lediglich auf Letzteres abgestellt. Zum Operating Leverage vgl. beispielsweise Brig-ham/Gapenski/Daves (1999), S. 367 ff.

⁶ Daraus kann allerdings, wie weiter unten gezeigt wird, nicht angenommen werden, dass ein Höchstmaß an

Fremdkapital ausschließlich positiv zu beurteilen ist.

⁷ Vgl. Adrian/Shin (2009), S. 4. In dieser Arbeit werden die Begriffe Leverage sowie Leverage-Ratio synonym

verwendet.

⁸ Lediglich die Insolvenz stellt eine mögliche Ausnahme dar.

⁹ Hering, T. (2006), S. 225.

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nachrangig, weshalb Anteilseigner eine umso höhere Vergütung fordern. Denn deren Kapitaleinsatz verzinst sich durch die übrige Residualgröße. 10

Abbildung 2 gibt wieder, wie sich die Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad verhält, wenn von einem konstanten, d.h. vom Verschuldungsgrad independenten Fremdkapitalzinssatz, ausgegangen wird. Wie zu erkennen ist, steigt diese linear mit dem Verschuldungsgrad. ¹¹ Liegt die Gesamtkapitalrendite über dem Fremdkapitalzinssatz, so lässt sich die Eigenkapitalrentabilität willkürlich steigern. Dieser Effekt wird auch als Hebeleffekt bezeichnet. Für die Funktion gilt die folgende Gleichung:

Quelle: Perridon/Steiner (2007), S. 483.

Allerdings kann nicht angenommen werden, dass ein Höchstmaß an Fremdkapital stets zu einem Anstieg der Eigenkapitalrentabilität führt. Es wurden bis jetzt folgende Annahmen, die

¹⁰ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 482.

¹¹ Der Verschuldungsgrad ist hier definiert als das Verhältnis von Fremd- zum Eigenkapital.

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teils äußerst realitätsfremd sind, zu Grunde gelegt ¹² : Einerseits wird trotz der Ausweitung der Fremdkapitalbasis der Fremdkapitalzinssatz als konstant angenommen, und außerdem muss dieser unter der Gesamtkapitalrendite liegen, soll aus dem Leverage ein positiver Effekt generiert werden. Andererseits wird die durch weitere Investitionen zu erzielende Rendite als unveränderlich angenommen. Jedoch erscheint es für ein Unternehmen nahezu unerfüllbar, stets gleich hoch rentable Projekte auszumachen und letztlich zu realisieren. Überdies ist die Annahme gleich bleibender Fremdkapitalzinsen nicht zu halten: Der Anstieg des Verschuldungsgrades kann mit negativen Konsequenzen auf die Bonität des Unternehmens und demzufolge mit einer Herabstufung im Rating einhergehen, da das Kreditausfallrisiko steigt. Dieses erhöhte Risiko geht mit höheren Zinskosten einher und beeinflusst somit die Eigenkapitalrentabilität (Vgl. Abb. 3).

Abbildung 3: Leverage-Effekt bei mit dem Verschuldungsgrad steigenden Fremdkapitalzinsen

Quelle: Perridon/Steiner (2007), S. 484.

Allerdings lässt sich immer noch ein positiver Leverage-Effekt generieren, und zwar solange, wie die mit dem Verschuldungsgrad steigenden Fremdkapitalzinsen unterhalb der Gesamtkapitalrendite liegen. Dabei stellt für viele börsennotierte Unternehmen die Erhaltung des Investment-Grade-Rating ¹³ die oberste Priorität innerhalb der Finanzplanung dar. Denn dadurch sollen die Finanzierungskosten ¹⁴ niedrig gehalten und der Zugang zum Kapitalmarkt ständig

¹² Perridon/Steiner (2007) bezeichnen diese beiden Punkte als die Leverage-Gefahr. Vgl. dazu S. 485.

¹³ Bei der Ratingagentur Standard & Poor’s bedeutet das ein Mindest-Rating von BBB-, bei Moody’s von Baa3.

¹⁴ Dieser Gedanke manifestiert sich auch in dem exorbitanten Anstieg des Kreditrisikozuschlags (Spread) beim

Übergang zum nächstfolgenden BB+ (Ba1) Rating, ausgehend vom Rating BBB- (Baa3). Vgl. dazu bspw. Cope-

land/Weston/Shastri (2005), S. 613.

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gewahrt werden. Ferner kommt die folgende Überlegung hinzu: Insbesondere unter dem Gesichtspunkt der aktuellen Entwicklung an den Finanzmärkten ist das Risiko des Anstiegs der Fremdkapitalzinsen allgegenwärtig. Kredite werden, wenn überhaupt, nur noch zögerlich vergeben. Die Fremdkapitalkosten bewegen sich somit in Richtung der Investitionsrenditen (Gesamtkapitalrenditen). Hierdurch könnte die Veränderung der Kapitalstruktur als überflüssig erachtet werden. Im schlimmsten Fall könnte sich der Leverage-Effekt umkehren, wenn nämlich der Fremdkapitalzinssatz die Gesamtkapitalrendite übersteigt, wodurch die Eigenkapitalrendite mit einem steigenden Verschuldungsgrad abnimmt. Dann ist von einer Erhöhung der Fremdkapitalbasis abzusehen, da per Saldo ein negativer Effekt entsteht.

2.2. Das Zusammenwirken von Liquidität und Leverage

Nachdem die grundlegende Funktionsweise des Leverage-Effekts erläutert wurde, wird an dieser Stelle analysiert, wie sich dieser in Zusammenhang mit der Liquidität verhält. Insbesondere wird hierbei untersucht, welche Effekte das auf die Bilanzen von Kreditinstituten ausübt und wie dies mit Kreditzyklen zusammenhängt. Vor allem wegen des teilweise sehr hohen Leverage bei Finanzinstituten zeigen Preisveränderungen bei Vermögenswerten unmittelbare Auswirkungen auf die Bilanzen, da Vermögenswerte zum aktuellen Marktpreis zu bewerten sind.

So hat eine Untersuchung ¹⁵ gezeigt, dass unverzügliche Anpassungen von Bilanzen, um ein bestimmtes Leverage-Niveau trotz Marktpreisveränderungen zu halten, eine prozyklische Wirkung ausüben. Veränderungen von Bilanzsummen und Änderungen des Leverage wiesen demnach eine stark positive Korrelation auf. Finanzintermediäre passen ihre Bilanz aktiv an, wodurch der Leverage in Boomphasen hoch und in Krisenzeiten, wie aktuell vorzufinden, niedrig ist. Die prozyklische Wirkung des Leverage beeinflusst überdies die aggregierte Volatilität sowie den Preis für ebendieses Risiko. Würden allerdings keine Anpassungen erfolgen, so würde der Leverage bei anziehenden Vermögenswerten fallen, was auf eine negative Beziehung zwischen der Veränderung von Bilanzsumme und Leverage hinausläuft. ¹⁶ Die in dieser Arbeit kommunizierte Liquidität ist als die Wachstumsrate der Bilanzsummen des gesamten Finanzmarktes zu verstehen. ¹⁷ Steigen die Preise der Vermögenswerte auf der Aktivseite einer Bankbilanz, so verfügen Finanzintermediäre nun über freie Kapitalkapazitäten, da der Leverage gefallen ist. Zur Auslastung wird nun die Bilanz verlängert, indem auf der Passivseite kurzfristige Kredite aufgenommen und auf der Aktivseite diese Mittel in Ver-

¹⁵ Vgl. Adrian/Shin (2009).

¹⁶ Dies trifft auf private Haushalte zu.

¹⁷ Analog zu Adrian/Shin (2009), S. 3.

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