I Inhaltsverzeichnis

I. Inhaltsverzeichnis II

1. Einleitung 1

2. Skizzierung zentraler Arbeiten zur Kapitalstrukturwahl 1

2.1. Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller 2

2.2. Trade-Off-Theorie 2

2.3. Pecking-Order-Theorie 3

2.4. Market-Timing-Hypothese 3

3. Kapitalstrukturwahl unter firmenspezifischen und makroökonomischen

Gegebenheiten 3

3.1. Darstellung der untersuchten Forschungsfrage und Skizzierung der

zentralen Hypothesen 4

3.2. Datenbasis und Klassifizierung der Unternehmenstypen 4

3.3. Zielverschuldungsgrad und Emissionsentscheidung 6

3.3.1. Formale Darstellung 6

3.4. Einfluss firmenspezifischer Determinanten 7

3.5. Einfluss makroökonomischer Determinanten 9

3.6. Eigenkapital versus Fremdkapital Emissions- und Rückzahlungs-

entscheidung 12

4. Schlussbetrachtung und kritische Würdigung 15

II Abkürzungsverzeichnis

AMEX American Stock and Options Exchange

BIP Bruttoinlandsprodukt

DS Default spread

CPI Consumer Price Index

CPS Commercial paper spread

CRSP Center for Research in Security Prices

DAX Deutscher Aktien Index

EBITDA Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

IPO Initial Public Offering

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System

NYSE New York Stock Exchange

OLS Ordinary Least Squares

MDAX Midcap Deutscher Aktien Index

MM Modigliani und Miller

PREIA Price reaction to equity issue announcements

TS Term spread

2YCPG 2-year corporate profit growth

2YEMR 2-year equity market return

3MEMR 3- month equity market return 

‐ III ‐ 

III Symbolverzeichnis

86 Steuerglättungsvariable zur Normierung der Steuersätze auf das Basisjahr 1986 Konstante Dummy Variable für die ersten drei Quartale des Fiskaljahres F Verteilungsfunktion Dummy Variable für die ersten drei Quartale des Kalenderjahres CPS Zinsspreads zwischen US-amerikanischen Staatsanleihen und kommerziellen Geldmarktpapieren ∗ , Zielverschuldungsgrad in Periode t , gegenwärtiger Verschuldungsgrad auf Basis der Bilanzdaten aus Periode t -3

Pr 0 erwartete Eigenkapital Emissions- oder Rückkaufentscheidung Pr 1 erwartete Fremdkapital Emissions- oder Rückkaufentscheidung makroökonomische Zielvariable

, makroökonomische Emissions- oder Rückkaufentscheidungsvariable , Einfluss bekannter firmenspezifischer Variablen auf den Zielverschuldungsgrad Bestimmtheitsmaß , Vektor firmenspezifischer Emissionsvariablen zu Buchwerten 2YCPG 2 Jahres Wachstumsgröße des amerikanischen Industriesektors 2YEMR zweijährige Performance der zentralen amerikanischen Börsenindizes NYSE, AMEX und NASDAQ α Sensitivitätsmaß der makroökonomischen Zielvariablen β Sensitivitätsmaß der bekannten firmenspezifischen Zielvariablen Regressionskoeffizient für den Ordinatenabschnitt Regressionskoeffizient der 2 Jahres Wachstumsgröße des amerikanischen Industriesektors Regressionskoeffizient der zweijährigen Performance der zentralen amerikanischen Börsenindizes NYSE, AMEX und NASDAQ Regressionskoeffizient der Zinsspreads zwischen US-amerikanischen Staatsanleihen und kommerziellen Geldmarktpapieren γ Anpassungsgeschwindigkeit der firmenspezifischen Emissionsvariablen δ Anpassungsgeschwindigkeit zur Erreichung des Zielverschuldungsgrads

‐ IV ‐ 

Störterm zur Darstellung des Messfehlers

η Anpassungsgeschwindigkeit der makroökonomischen Emissionsvariablen

‐ V ‐ 

1. Einleitung

Die Wahl der optimalen Kapitalstruktur, die die langfristige Zahlungsfähigkeit sicherstellen, die Kapitalkosten minimieren und den Unternehmenswert maximieren soll, stellt eine der wesentlichen Tätigkeiten der Entscheidungsträger in einem Unternehmen dar. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob die wissenschaftliche Diskussion ein universelles Kapitalstrukturmodell hervorbringen und dieses empirisch belegen konnte. Auf Grund der Heterogenität verschiedener Unternehmen und diverser Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur hat Stewart C. Myers im Jahre 1998 folgendes Zitat geprägt: „There is no universal theory of the debt-equity choice, and no reason to expect one.“ ¹ Durch zunehmenden Einsatz statistischer und einer Verbesserung empirischer Verfahren, konnten Erklärungsansätze abgeleitet werden, die eine Identifikation zentraler Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur und deren Wirkungszusammenhänge, zu erklären vermögen. ² Ziel der Arbeit ist es, zunächst die zentralen klassischen Arbeiten und anschließend dynamische Arbeiten zur Kapitalstrukturwahl von Unternehmen vorzustellen. Die dynamischen Ansätze sind hierbei als Erweiterung der klassisch statischen Ansätze zu verstehen, bei denen die beobachteten Kapitalstrukturen nicht mehr den theoretisch optimalen Kapitalstrukturen entsprechen.

In Kapitel 3 werden aufbauend auf der empirischen Analyse von Korajczyk und Levy diverse Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur von Unternehmen untersucht. Zunächst finden eine Skizzierung der von Korajczyk und Levy untersuchten Forschungsfrage, sowie eine Erarbeitung der aufgestellten Hypothesen, die im weiteren Verlauf der Arbeit auf Gültigkeit überprüft werden, statt. Hieran schließt die Aufbereitung der für das ökonometrische Modell verwendeten Datenbasis, sowie die Klassifizierung der untersuchten US amerikanischen, börsennotierten Unternehmen in zwei Unternehmenskategorien, nämlich „finanziell unabhängige“ und „finanziell abhängige“ Unternehmen an. Der Fokus der ökonometrischen Regressionsanalyse von Korajczyk und Levy liegt auf der Identifikation makroökonomischer Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur von Unternehmen. Mit Hilfe einer Regressionsanalyse werden die Wirkungsrichtungen der identifizierten makroökonomischen Treiber ermittelt und im Rahmen der Arbeit interpretiert und in die relevante Literatur eingeordnet. Darüber hinaus werden auch die empirisch validen firmenspezifischen Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur skizziert und die Wirkungsrichtung der einzelnen Faktoren analysiert. Das Zusammenwirken von makroökonomischen und firmenspezifischen Einflussfaktoren auf die Kapitalstrukturwahl geht in die Analyse des Emissions- bzw. Rückkaufverhaltens von Unternehmen zur Realisation der optimalen Kapitalstruktur ein. Eine Analyse des Emissions- bzw. Rückzahlungsverhaltens von Fremd-und Eigenkapital findet wiederum mit einem Fokus auf makroökonomische Faktoren statt.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung und kritischen Würdigung der zentralen Forschungsergebnisse, die eine Überprüfung der eingangs formulierten Hypothesen einschließt.

2. Skizzierung zentraler Arbeiten zur Kapitalstrukturwahl

Im Folgenden werden ausgehend vom Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller die zentralen klassischen Theorien zur Erklärung der optimalen Kapitalstruktur skizziert. Eine Erweiterung der statischen Betrachtungs-                                                             

¹  Vgl. Myers (2001), S. 81. 

²  Vgl. Hermanns (2006), S. 3.  ‐ 1 ‐