I  n h a l t s v e r z e i c h n i s  

Abbildungsverzeichnis   II

1  Einleitung  1

2  Spekulative Attacken auf Devisenmärkten  1

2.1  Charakterisierung und Einordnung des Ansatzes.  1

2.2  Mikroökonomisches Optimierungsmodell  2

2.2.1  Modellrahmen und Ablauf  2

2.2.2  Optimierungskalkül der Zentralbank.  3

2.2.3  Optimierungskalkül der Devisenhändler.  4

2.3  Hypothesen zur Dynamik spekulativer Attacken  6

2.3.1  Spekulative Attacken.  6

2.3.2  Zeitpunkt spekulativer Attacken.  6

2.3.3  Stärke spekulativer Attacken.  7

2.3.4  Erfolgswahrscheinlichkeit spekulativer Attacken  8

2.3.5  Übersicht der hypothetischen Zusammenhänge  8

2.4  Empirische Fundierung des Modells  9

2.4.1  Design der empirischen Untersuchung.  9

2.4.2  Schätzmodelle.  9

2.4.3  Ergebnisse der Untersuchung  10

2.5  Interpretation der Ergebnisse.  11

3  Noise-Trading als Ansatz zur Erklärung von Zentralbankinterventionen.  12

3.1  Noise-Trading-Hypothese  12

3.1.1  Charakterisierung und Einordnung.  12

3.1.2  Konzept des Noise-Trading-Channel von Zentralbankinterventionen.  12

3.2  Empirische Fundierung des Ansatzes.  13

3.2.1  Design der empirischen Untersuchung.  13

3.2.2  Schätzmodell  13

3.2.3  Ergebnisse der Untersuchung  14

3.3  Interpretation der Ergebnisse.  14

4  Schlussbetrachtung und Ausblick.  15

5  Anhang.  17

5.1  Herleitung der Devisennachfragefunktion.  17

6  Literaturverzeichnis  19

I

Abbildung 1: Zeitstrahl des Modells .........................................................................................2

Abbildung 2: Übersicht der Zusammenhänge zwischen Modellhypothesen und

einzelnen Variablen ...........................................................................................8

II

1 Einleitung

Mittlerweile gibt es eine eindrucksvolle Zahl an Beispielen, die das Phänomen spekulativer Attacken auf Devisenmärkten in seiner Relevanz deutlich machen. Die Attacke des Großspekulanten George Soros auf das britische Pfund (1992), die zu dessen Abwertung und dem Ausscheiden aus dem damaligen Europäischen Währungssystem (EWS) führte, ¹ bildet nur den Anfang einer Reihe von durch Devisenspekulationen hervorgerufene Abwertungen. Fortgesetzt wird die Liste durch die erzwungene Abwertung des mexikanischen Peso (1994), den Zusammenbruch der crawling pegs von Malaysia, Thailand und den Phillipinen im Rahmen der Asienkrise (1997) sowie den jüngsten Währungskrisen in Brasilien (1999) ² und Argentinien (2001). Vor diesem Hintergrund erklärt sich die Notwendigkeit zur Untersuchung des Ablaufs spekulativer Attacken und Identifizierung der entscheidenden Determinanten sowie möglicher Interventionsstrategien, die es einer Zentralbank ermöglichen, den Wechselkurs der heimischen Währung zu stabilisieren.

In dieser Arbeit wird daher, basierend auf der Veröffentlichung von Carrera (1999), in Abschnitt 2 zunächst ein Modell vorgestellt, welches das Verhalten der wichtigsten Marktteilnehmer im Rahmen spekulativer Währungsattacken modelliert, kritische Variablen von Devisenmarktspekulationen identifiziert und schließlich hierauf im Rahmen einer empirischen Untersuchung testet.

In Abschnitt 3 wird ein Noise-Trading-Ansatz, der auf Hung (1997) zurückgeht, vorgestellt. Im Rahmen dessen wird eine Hypothese zur Wechselkurssteuerung durch Zentralbankinterventionen, die einen dritten Transmissionskanal neben dem Portfolio-Balance-Channel und dem Signaling-Channel bildet, aufgestellt und einer empirischen Überprüfung unterzogen. Abschließend werden die Ergebnisse beider Untersuchungen in Abschnitt 4 in einer Schlussbetrachtung zusammengeführt.

2 Spekulative Attacken auf Devisenmärkten 3

2.1 Charakterisierung und Einordnung des Ansatzes

Beim nachfolgend betrachteten Ansatz handelt es sich um ein mikroökonomisches Modell zur Erklärung der kurzfristigen Preisdynamik in spekulativen Attacken auf Devisenmärkten. Im Gegensatz zu traditionellen Ansätzen liegt das Augenmerk hier nicht auf makroökonomischen Größen zur Erklärung von Wechselkursen, sondern auf dem Optimierungsverhalten, der Erwartungsbildung und der daraus resultierenden Interaktion der Marktteilnehmer.

¹ Vgl. Bofinger (1996), S. 608.

² Vgl. Siebert (1999), S. 127.

³ Basierend auf Carrera (1999).

1

2.2 Mikroökonomisches Optimierungsmodell

2.2.1 Modellrahmen und Ablauf

Das Modell besteht aus einem Markt mit zwei Vermögenswerten. Zum einen aus einer risikolosen Anlage in Form heimischer Bonds B, die im Zeitablauf einer Periode eine Bruttorendite R abwerfen. Zum anderen aus einer risikobehafteten Anlagemöglichkeit in Form einer Fremdwährung F.

Auf diesem Markt stehen sich als Akteure die Zentralbank des Inlandes und Devisenhändler als direkte Marktteilnehmer sowie Klienten der Devisenhändler als indirekte Marktteilnehmer gegenüber.

Die zeitliche Abfolge lässt sich aus Abbildung 1 erkennen.

Klienten sammeln

Zentralbank platziert Limit-Orders

Abbildung 1: Zeitstrahl des Modells

Quelle: In Anlehnung an Carrera (1999), S. 560.

Zu Beginn jeder Periode t verkündet die Zentralbank des Inlandes ihre Wechselkurszielzone durch Platzierung zweier Limit-Orders. Die Untergrenze dieser Bandbreite bildet hierbei der bid-Preis, zu dem die Zentralbank die ausländische Währung zu kaufen bereit ist und die Obergrenze der ask-Preis, zu dem sie bereit ist, ausländische Währung zu verkaufen. Im Gegensatz zu den Zielzonen, die common-knowledge sind, herrscht asymmetrische Information über das Volumen, welches implizit die Bereitschaft zur Verteidigung der Wechselkurszielzone signalisiert, ⁴ das hinter den Limit-Orders steht. Somit sind die übrigen Marktteilnehmer gezwungen, Erwartungen über die Verteidigungsbereitschaft der verkündeten Wechselkurszielzone zu bilden.

Nach der Verkündung der Wechselkurszielzonen durch die Zentralbank nehmen die übrigen Marktteilnehmer ihre Aktivitäten auf. Die Kunden der Devisenhändler maximieren ihren Nutzen unter Berücksichtigung ihrer Budgetrestriktion und der verfügbaren Informationen, wie z. B. fundamentale- und/oder charttechnische Daten, woraus ein Handelsauftrag in Höhe des Volumens D in der Fremdwährung F resultiert, der an die Devisenhändler zur Ausführung gegeben wird. Die Devisenhändler maximieren ihrerseits wiederum ihre Nutzenfunktion unter Berücksichtigung ihrer Budgetrestriktion und ihrer Informationsmenge, die nun auch das Or-

⁴ Wiein Abschnitt 2.2.2 noch näher ausgeführt wird, ist die direkte Intervention die einzige Einflussmöglichkeit

der Zentralbank in diesem Modell, somit ist dieser vereinfachende Schluss zulässig.

2

dervolumen ihrer Klienten beinhaltet. Aus diesem Optimierungskalkül der Devisenhändler resultiert ein optimaler Preis, zu dem bei gegenseitigem Übereinkommen die Transaktion durchgeführt wird. Sofern dieser innerhalb der kommunizierten Wechselkurszielzone der Zentralbank liegt, vollzieht sich der Handel allein zwischen den Devisenhändlern, die ihre Währungspositionen anpassen, und ihren Klienten, wobei sich die dadurch hervorgerufene Risikoposition im Händlerportfolio als Risikoprämie im Transaktionspreis widerspiegelt. In den Kursbereichen der Limit-Orders ist es den Händlern jedoch nicht mehr möglich ihre Risikoprämie sowie Markterwartungen voll einzupreisen, weshalb diese versuchen, in Höhe von X Einheiten der ausländischen Währung mit der Zentralbank zum Preis der jeweilig tangierten Limitorder zu handeln. Hierdurch ist es den Händlern möglich, das Positionsrisiko auf die Zentralbank überzuwälzen und die Order ihrer Klienten zu platzieren. Alternativ besteht die Möglichkeit, dass die Händler auf den Zusammenbruch der Wechselkurszielzone spekulieren und daher X handeln möchten. Man kann somit in diesem Modellrahmen X als das der Zentralbank von den Händlern angebotene Interventionsvolumen bezeichnen. Dies bedeutet, dass in diesem Modell allein die Devisenhändler über den Zeitpunkt und die Stärke von Zentralbankintervention und somit einer spekulativen Attacke entscheiden. Zum Abschluss der Periode hat die Zentralbank unter Kenntnis des Verhaltens der übrigen Marktteilnehmer, über die Aufrechterhaltung der zu Beginn der Periode verkündeten Wechselkurszielzone zu entscheiden, d. h. X voll zu bedienen oder sie aufzugeben und in der nächsten Periode zu modifizieren, d. h. X nicht voll zu bedienen, was zu einer Auf- bzw. Abwertung der Inlandswährung führt, je nachdem welche Limit-Order betroffen ist.

2.2.2 Optimierungskalkül der Zentralbank

Das Optimierungskalkül der Zentralbank fußt auf einer von Carrera nicht explizit formulierten Nutzenfunktion, die im Wesentlichen aus zwei Hauptelementen besteht. Zum einen hängt der Nutzen positiv von einer primären makroökonomischen Politikkomponente, wie z. B. Preisstabilität, Wachstum, etc. und zum anderen positiv von der Aufrechterhaltung der Wechselkurszielzone ab. Innerhalb dieser Funktion ist jedoch die Gewichtung der makroökonomischen Komponente höher, als die der Wechselkurszielzone. Als Nebenbedingung dieser Zielfunktion hat die Zentralbank in ihrem Optimierungskalkül den Umfang der eigenen Währungsreserven in F zu berücksichtigen. Aufgrund der Nachrangigkeit des Wechselkursziels in der Zielfunktion fällt somit eine Verteidigung der Zielzone durch hinreichende Variation der Zinssätze aus und findet im Folgenden keine Beachtung.

Ergebnis der Bedingung erster Ordnung dieses Optimierungskalküls der Zentralbank ist der Umfang an Devisenreserven, welchen die Zentralbank bereit ist, zur Verteidigung ihrer ange-

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