Informationsgehalt von Ad-hoc-Mitteilungen

- 2 -

eingereicht bei

Prof. Dr. Marc Wahrenburg Betreuer: Dr. Gunter Löffler Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Bankbetriebslehre Fachbereich Wirtschaftswissenschaften

Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main

von

cand. rer. pol. André Güttler

Studienrichtung: BWL 9. Fachsemester

I

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis .................................................................................................................. III

Tabellenverzeichnis........................................................................................................................ V

  Abkürzungsverzeichnis  VII

  Symbolverzeichnis  VIII

1  Einleitung  1

2  Theoretische Grundlagen  2

2.1  Ad-hoc-Publizität  2

2.1.1  Rechtliche Rahmenbedingungen der Ad-hoc-Publizität  2

2.1.2  Marktwirkung von Ad-hoc-Mitteilungen  8

2.1.3  Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität  9

2.1.4  Internationaler Vergleich  12

2.2  Ereignisstudien  14

2.2.1  Ablaufschema von Ereignisstudien  15

2.2.2  Erklärungsansätze für das Kursverhalten im Event-Window  16

2.2.2.1  Effiziente Reaktion  16

2.2.2.2  Reaktion vor dem Ereignistag  17

2.2.2.3  Reaktion nach dem Ereignistag  19

2.2.3  Überblick über bisherige Studien zur Ad-hoc-Publizität in Deutschland  22

3  Empirischer Teil  25

3.1  Untersuchungsaufbau  25

3.1.1  Stichprobe  25

3.1.2  Methodik  30

3.1.2.1  Ermittlung der Renditen  30

3.1.2.2  Berechnung der abnormalen Renditen  31

3.1.2.3  Aggregation der abnormalen Renditen  36

3.1.2.4  Statistische Testverfahren  38

3.2  Ergebnisse  43

3.2.1  Untersuchung der Ad-hoc-Mitteilungen auf Informationsgehalt  43

3.2.2  Kursreaktionen vor dem Ereignistag und mittelstrenge Informationseffizienz  49

3.2.3  Mittelfristige Performance nach Ad-hoc-Mitteilungen  52

3.2.4  Zusammenhang zwischen abnormaler Rendite und meldungsfreier Zeit  55

3.2.5  Zusammenhang zwischen Marktentwicklung und Meldungshäufigkeit  58

3.2.6  Zusammenhang zwischen Meldungshäufigkeit und Informationsgehalt  63

3.2.7  Einfluss der Volatilität auf die Meldungshäufigkeit  66

4  Zusammenfassung und Fazit  70

Anhang...................................................................................................................................... 73  NA  

  A1: Relevante Paragraphen des WpHG  73

II

III

  A4: Abnormale Renditen und kumulierte abnormale Renditen der Ereignisperiode  80

  Literaturverzeichnis  81

  Verzeichnis der verwendeten Internet-Quellen  86

IV

Abbildungsverzeichnis

  Abbildung 1: Entscheidungsfindung nach 15 WpHG  6

  Abbildung 2: Ad-hoc-Publizitätsservice der DGAP  11

  Abbildung 3: Idealisierter Kursverlauf bei effizienter Reaktion  17

  Abbildung 4: Idealisierter Kursverlauf bei Insiderhandel oder Antizipationseffekten  18

  Abbildung 5: Idealisierter Kursverlauf bei einer Gegenreaktion  20

  Abbildung 6: Idealisierter Kursverlauf bei positiver Autokorrelation  21

  Abbildung 7: Idealisierter Kursverlauf bei Gültigkeit der UIH  21

  Abbildung 8: Zeitliche Verteilung der Ad-hoc-Mitteilungen  26

  Abbildung 9: Dax-30 und Nemax-50 im Untersuchungszeitraum  30

  Abbildung 10: Histogramm der abnormalen Renditen am Ereignistag  43

  Abbildung 11: AR und CAR der gesamten Stichprobe  49

  Abbildung 12: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR j0  

  und CAR j1 20 für die Dax-30-Werte  54

  Abbildung 13: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR j0  

  und CAR j1 20 für die Nemax-50-Werte  54

  Abbildung 14: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR j0 und der mel-  

  dungsfreien Zeit  58

  Abbildung 15: Meldungsanzahl und Indexstand in der Untersuchungsperiode  59

  Abbildung 16: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem monatlichen Stand  

  des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl für die Gesamtstichprobe60  

  Abbildung 17: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der monatlichen Rendite  

  des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl für die Gesamtstichprobe61  

  Abbildung 18: Meldungsanzahl und Stand des Nemax-50 in der Untersuchungsperiode  62

V

  Abbildung 19: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem monatlichen Stand  

  des Nemax-50 und der monatlichen Meldungsanzahl für die Nemax-50-Werte  62

  Abbildung 20: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit  

  und dem Informationsgehalt je Emittent für die Nemax-50-Werte  65

  Abbildung 21: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit  

  und dem Informationsgehalt je Emittent für die Dax-30-Werte  66

  Abbildung 22: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der  

  Meldungsanzahl je Emittent der Gesamtanalyse  69

  Abbildung 23: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der  

  Meldungsanzahl je Emittent der Dax-30-Werte  70

VI

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:  Überblick über die bisherigen deutschen Studien zur Ad-hoc-Publizität  24

Tabelle 2:  Häufigkeitsverteilung der Meldungsanzahl je Emittent vor Bereinigung  25

Tabelle 3:  Häufigkeitsverteilung der Meldungsanzahl je Emittent nach erster Bereinigung  26

Tabelle 4:  Häufigkeiten der Stichprobensegmente  28

Tabelle 5:  Abnormale Renditen der einzelnen Stichprobensegmente  44

Tabelle 6:  Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich der Stärke der Kursreaktion am  

  Ereignistag  45

Tabelle 7:  Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich der Meldungsanzahl  46

Tabelle 8:  Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich des Anteils positiver Meldungen  

   47

Tabelle 9:  Abnormale Renditen der einzelnen Informationsklassen  48

Tabelle 10:  Kumulierte abnormale Renditen  50

Tabelle 11:  CAR 1 20 der einzelnen Stichprobensegmente  52

Tabelle 12:  Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR j0 und  

  CAR j1 20  53

Tabelle 13:  Ergebnisse des approximativen Zweistichproben-Gaußtests bezüglich der meldungs-  

  freien Zeit vor Ad-hoc-Mitteilungen  56

Tabelle 14:  Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der meldungsfrei-  

  en Zeit und den AR j0  57

Tabelle 15:  Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem montlichen  

  Stand des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl  60

Tabelle 16:  Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäu-  

  figkeit und dem Informationsgehalt je Emittent  65

VII

Tabelle 17:  Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und  

  der Meldungsanzahl je Emittent  68

Tabelle 18:  Abnormale Renditen der einzelnen Stichprobensegmente bei Verwendung von Blue-  

  Chip-Indizes als Grundage der Marktbereinigung  79

Tabelle 19:  Varianzen der abnormalen Renditen und der kumulierten abnormalen Renditen um den  

  Ereignistag  79

Tabelle 20:  F-Test auf Varianzunterschiede bei der Verwendung von Blue-Chip-Indizes anstelle  

  von Branchenindizes als Grundlage der Marktbereinigung  79

Tabelle 21:  Abnormale Renditen der Gesamtanalyse bei Verwendung des Marktmodells  79

Tabelle 22:  AR und CAR der Ereignisperiode  80

VIII

Abkürzungsverzeichnis

API Abnormaler Performance Index

APT Arbitrage Pricing Theory

AR Abnormale Rendite

ARE Asymptotisch Relative Effizienz

BörsenG Börsengesetz

BAWe Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

CAO Company Announcement Office

CAPM Capital Asset Pricing Model

CAR Cumulative Average Residuals

CDAX Composite Dax

DAFOX Marktindex der Deutschen Forschungsgemeinschaft

für Kapitalmarktforschung

DAX Deutscher Aktien Index

DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität

ITSA Insider Trading Sanctions Act

ITSFEA Insider Trading Sanctions Fraud Enforcement Act

NEMAX Neuer Markt Index

SEA Security Exchange Act

SEC Securities Exchange Commission

TSE Tokio Stock Exchange

UIH Unsichere-Informations-Hypothese

WpHG Wertpapierhandelsgesetz

IX

Symbolverzeichnis

A it abnormale Rendite der Aktie i zum Zeitpunkt t

A j0 abnormale Rendite der Meldung j am Ereignistag

A t durchschnittliche abnormale Portfolio-Rendite zum Zeitpunkt t

Abstand j meldefreie Zeit zwischen Meldung j und der letzten Mitteilung des Emittenten

Anzahl i Anzahl der Ad-hoc-Mitteilungen der Aktie i

Anzahl q Anzahl der Mitteilungen im Monat q

AAR j0 angepasste abnormale Rendite der Meldung j am Ereignistag

AR i0 

absolute abnormale Rendite der Aktie i am Ereignistag

AR j0 

absolute abnormale Rendite der Meldung j am Ereignistag

AR i0 adj. adjustierte abnormale Rendite der Aktie i am Ereignistag

CAR j1,20 kumulierte abnormale Rendite der Meldung j von t = 1,...,20

≤ ≤ ≤ ≤ −

CAR p,m kumulierte abnormale Rendite der Periode p bis m und

e k nicht erklärte Abweichung des Beobachtungswertes von dem entsprechenden Schätzwert

E(X) Erwartungswert der Zufallsvariablen X

E(Y) Erwartungswert der Zufallsvariablen Y

F Prüfgröße des Zweistichproben-F-Test

h Anzahl der Aktien im Portfolio

Inrendite q Indexrendite im Monat q

Instand q mittlerer Indexstand im Monat q

K it Kurs der Aktie i bzw. des Index für den Tag t

K it+1 Kurs der Aktie i bzw. des Index für den Tag t+1

KAR j0 korrigierte abnormale Rendite der Meldung j am Ereignistag

MARS j mittlere absolute abnormale Rendite der Meldung j in der Schätzperiode von t = -

23,...,-3

n Stichprobenumfang

n 1 Stichprobenumfang der Variablen X

n 2 Stichprobenumfang der Varibalen Y

Q i Rangstatistik des Vorzeichenrangtests nach Wilcoxon

R B(l),t Rendite des Branchenindex l zum Zeitpunkt t

R it Rendite der Aktie i bzw. des Index für den Tag t

R Mt Rendite des Marktindex M zum Zeitpunkt t

s Stichprobenvarianz der Variablen X

X

2

s Stichprobenvarianz der Variablen Y

s Stichprobenstandardabweichung der durchschnittlichen abnormalen Portfolio-Rendite

Standardfehler des Regressors s β

T +

Teststatstik des Vorzeichenrangtests nach Wilcoxon

v Teststatstik des approximativen Gaußtests

z Teststatstik des Vorzeichenrangtests nach Wilcoxon (bei n > 20)

Vola i Volatilität der Aktie i über den Beobachtungszeitraum

Stichprobenmittel der Variablen X

Stichprobenmittelwert der durchschnittlichen abnormalen Portfolio-Rendite

X Regressor

Stichprobenmittel der Variablen Y

y k Beobachtungswerte der abhängigen Variablen für x k (k = 1,2,...,K)

y ˆ aus der Regressionsfunktion ermittelter Schätzwert der abhängigen Variablen für x k

k

z Teststatstik des Vorzeichenrangtests nach Wilcoxon (bei n > 20)

α Konstante

α i

Konstante der Aktie i

β Regressionskoeffizient

β i Sensitivität der Aktie i in Bezug auf Veränderungen der Marktrendite

µ i Mittelwert des Aktienkurses i über die Handelstage t = -11,...,-1

e Störvariable der Regression der Aktie i zum Zeitpunkt t

it

σ i (Wp)

Standardabweichung der Wochenrendite p für die Aktie i

σ

2 Varianz der Variablen X in der Grundgesamtheit

1

σ

2 Varianz der Variablen Y in der Grundgesamtheit

2

σ(ARS j ) Standardabweichung der absoluten abnormalen Rendite der Meldung j in der Schätzperiode

von t = -23,...,-3

1

1 Einleitung

Die Anfang des Jahres 1995 in Deutschland eingeführte Ad-hoc-Publizität verpflichtet die im amtlichen Handel oder im geregelten Markt notierten Emittenten zu einer unverzüglichen Verbreitung kursrelevanter Informationen. Diese Regelung soll potenzielle Insiderkonflikte durch eine zeitnahe und gleichmäßige Veröf- fentlichung kursrelevanter Informationen verringern. Dabei wird unter Insiderkonflikten das Ausnutzen eines Wissensvorsprungs durch besser informierte, unternehmensnahe Marktteilnehmer verstanden. Außerdem wird ein hohes Informationsniveau des Kapitalmarkts erreicht, das eine faire Bewertung der Unternehmen erleichtert.

Mit sogenannten Ereignisstudien lassen sich durch die Beobachtung von Aktienkursbewegungen die Preis- effekte von neuen Informationen ermitteln, die Rückschlüsse auf die Relevanz dieser Informationen für den Unternehmenswert geben. Dieser Bereich der empirischen Kapitalmarktforschung wurde von Ball/Brown (1968) und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) begründet. Mit der Durchführung von Ereignisstudien wird u.a. das Ziel verfolgt, Entscheidungsträgern Handlungsempfehlungen geben zu können.

In dieser Arbeit, die aus einem theoretischen und einem empirischen Teil besteht, wird eine Ereignisstudie durchgeführt, um die Informationswirkung und -verarbeitung von Ad-hoc-Mitteilungen am deutschen Kapi- talmarkt zu messen. Der erste Abschnitt des theoretischen Teils führt Grundlagen zur Ad-hoc-Publizität auf. Der Fokus liegt dabei auf den rechtlichen Grundlagen der seit 1995 bestehenden Pflicht, kursrelevante Un- ternehmensnachrichten unverzüglich zu veröffentlichen. Anschließend wird erläutert, wie aus theoretischer Sicht kursrelevante Unternehmensinformationen effizient verarbeitet werden. Danach wird die Rolle der Deutschen Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (DGAP) bei der Informationsverbreitung dargestellt. Eine Übersicht über die Regelungen in den USA, Großbritannien und Japan rundet dieses Kapitel ab. Der zwei- te Abschnitt des theoretischen Teils beschäftigt sich mit der Methodik von Ereignisstudien. Zuerst werden deren Ziele und ein typisches Ablaufschema beschrieben. Es folgt eine Darstellung der möglichen Kursre- aktionen, die während der Untersuchung im Ereigniszeitraum auftreten können. Als Vorbereitung auf die eigene empirische Studie wird die Methodik der bisherigen Ereignisstudien zur Ad-hoc-Publizität in Deutschland beschrieben.

Der empirische Teil behandelt zunächst die deskriptive Statistik der eigenen Stichprobe. Dabei wird auch die Bereinigung der Stichprobe erläutert. Daran schließt sich die Darstellung der in dieser Arbeit verwende-

2

ten Methodiken an. Im folgenden Abschnitt werden die Ergebnisse der eigenen Ereignisstudie zu den Ad- hoc-Mitteilungen präsentiert und mit Ergebnissen früherer Untersuchungen verglichen. Hierbei werden die folgenden Fragestellungen untersucht:

• Lässt sich bei Ad-hoc-Mitteilungen ein Informationsgehalt feststellen? Dabei wird auch der Zusam-

• Erfolgt eine effiziente Kursreaktion auf neue Informationen?

• Welche Unterschiede lassen sich bei den Kursreaktionen zwischen Dax-30- und Nemax-50-Werten

feststellen?

• Verzögern die Manager die Veröffentlichung von ex-ante negativ eingeschätzten Ad-hoc-Mitteilungen

um den Aktienkurs nicht zu belasten?

• Haben die Marktentwicklung und die Volatilität einen Einfluss auf die Häufigkeit der Veröffentlichung

von Ad-hoc-Mitteilungen?

Die Arbeit schließt mit einer kurzen Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Fazit ab.

2 Theoretische Grundlagen

2.1 Ad-hoc-Publizität

2.1.1 Rechtliche Rahmenbedingungen de r Ad-hoc-Publizität

Im Rahmen des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wurden die EG-Insiderrichtlinie (89/592/EWG) und die EG-Transparenzrichtlinie (88/627/EWG) in nationales Recht umgesetzt. 1 Die Insiderstrafbestim-

mungen traten ab dem 1. August 1994 in Kraft. Die Vorschriften zur Ad-hoc-Publizität erlangten dagegen erst am 1. Januar 1995 Gültigkeit. Die schwierige Gesetzgebungsarbeit ist an der langen Umsetzungsdauer zu erkennen. Eigentlich hätten die Regelungen schon bis zum 1. Juni 1992 in Kraft treten müssen. 2 Erst der

vierte Entwurf des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wurde schließlich von der Bundesregierung verabschiedet. Zuvor war die mit den neuen Regelungen vergleichbare Ad-hoc-Publizitätspflicht in Deutschland, die auf dem seit 1987 gültigen §44 a BörsenG basierte, wegen fehlenden Überwachungs- und

1 Vgl. Klitzing (1999), S. 1-44.

2 Vgl. Assmann (1994), S. 196-200.

3

Sanktionsmöglichkeiten vernachlässigt worden. In den sechs Jahren, in denen §44a BörsenG Gültigkeit hatte, gaben nur sechs Unternehmen eine Mitteilung ab. 3

Der Kern des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes stellt das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) dar, das aufgrund der weitgehenden kapitalmarktrechtlichen Regelungen auch als „Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktrechts“ 4 bezeichnet wurde. Im Rahmen dieser Arbeit sind vor allem die Bestimmungen zur

Ad-hoc-Publizität (§15 WpHG), die Legaldefinitionen der Insiderproblematik (§12 und §13 WpHG), die Straf- und Bußgeldvorschriften (§38 und § 39 WpHG) und die Verbotstatbestände (§14 WpHG) bedeut- sam. 5

In §13 WpHG wird der Begriff des Insiders geregelt. In der Gesetzesbegründung wird zwischen Primär- und Sekundärinsider unterschieden. 6 Zu den Primärinsidern gehören der Vorstand, der Aufsichtsrat, Groß-

aktionäre, Mitarbeiter und bestimmte Unternehmensexterne. Sekundärinsider sind dritte Personen, die zu- fällig oder durch gezielte Weitergabe von Informationen Kenntnis erlangt haben. Des weiteren wird in §13 Abs. 1 WpHG der Begriff der Insidertatsache geregelt. Dazu darf eine Tatsache, die sich auf den Emitten- ten von Insider-Wertpapieren bezieht, nicht öffentlich bekannt sein. Außerdem muss sie geeignet sein, den Insider-Wertpapierkurs bei öffentlichem Bekanntwerden erheblich zu beeinflussen.

In §14 WpHG werden die verschiedenen Strafbestände geregelt. Primär- und Sekundärinsidern ist es nach §14 Abs. 1 Ziffer 1, Abs. 2 WpHG verboten, die Kenntnis der Insidertatsache für eigene oder fremde Rechnung auszunutzen. Primärinsidern ist es außerdem nach §14 Abs.1 Ziffer 2 WpHG verboten, anderen die Insidertatsache unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen. Dadurch soll die Zahl potenzieller In- sider klein gehalten werden. 7 Daneben ist einem Primärinsider nach §14 Abs. 1 Ziffer 3 WpHG verboten,

aufgrund der Kenntnis der Insidertatsache Empfehlungen auszusprechen. Damit soll eine weitere Möglich- keit der Ausnutzung des Wissensvorsprungs verhindert werden.

Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot nach §38 und §39 WpHG werden mit Geldstrafen bis zu 3 Mill. DM oder mit Freiheitsstrafen bis zu 5 Jahren geahndet. Dabei handelt es sich bei Insiderstraftaten um Offi-

3 Vgl. Wittich (1997), S. 2.

4 Vgl. Hopt (1995), S. 135.

5 Vgl. hierzu den Gesetzestext in Anhang A1, Seite 73-78.

6 Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 9-12.

7 Vgl. Assmann (1997), S. 55 ff.

4

zialsdelikte, die keinen Strafantrag von Amts wegen benötigen. 8 Zu diesem Zweck untersucht das Bundes-

aufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) Mitteilungen über abgeschlossene Wertpapiergeschäfte und sonstige Hinweise und Informationen auf mögliche Anhaltspunkte von Insiderverstößen. In den Jahren 1999 und 2000 wurden Emittenten in acht Fällen wegen unterlassener oder verspäteter Veröffentlichung publizitätspflichtiger Tatsachen zu Bußgeldern verurteilt. 9 Im Jahr 2000 betrug das höchste Bußgeld bei-

spielsweise 200.000 DM.

Die durch §15 WpHG geregelte Ad-hoc-Publizität verfolgt das Ziel, die Anzahl von potenziellen Insidern durch die schnelle Veröffentlichung kurssensibler Neuigkeiten so klein wie möglich zu halten. 10 Außerdem

soll das zur Nutzung des Insiderwissens verbleibende Zeitfenster minimiert werden. Durch einen so erzielten homogenen Informationsstand soll eine Markttransparenz erreicht werden, die den deutschen Finanzplatz attraktiver macht und die internationale Wettbewerbsfähigkeit verbessert. Gerade ausländische Investoren sollen mit einer Verbesserung in diesem Bereich angelockt werden. 11

Im folgenden werden die einzelnen Tatbestandsvoraussetzungen für die Veröffentlichungspflicht nach §15 WpHG aufgeführt:

Normadressaten

Alle Emittenten von Wertpapieren, die an einer inländischen Börse zum amtlichen Handel oder zum gere- gelten Markt zugelassen sind, unterliegen der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht nach §15 WpHG. Wegen der Zulassung im geregelten Markt fallen die Unternehmen des Neuen Marktes ebenfalls unter die- se Regelung.

Neue Tatsache

Gemäß §15 WpHG muss eine neue Tatsache vorliegen. Nach BAWe/Deutsche Börse (1998, S. 30) „...ist unter dem Begriff Tatsache ein Vorgang der Vergangenheit oder der Gegenwart zu verstehen, der einer objektiven Klärung zugänglich ist und als etwas Geschehenes oder Vorhandenes bewiesen werden kann“. Im Vergleich zu Insidertatsachen setzen Ad-hoc-Tatsachen einen höheren Konkretisierungsgrad voraus. Außerdem verlangt die Ad-hoc-Publizitätspflicht, dass die Tatsache noch nicht öffentlich bekannt gewor-

8 Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 16.

9 Vgl. BAWe (1999), S. 30, URL: http://www.bawe.de/down/jb99.pdf und BAWe (2000), S. 26, URL:

10 Vgl. Kümpel (1997), S. 66 und Deutscher Bundestag (1994b), S. 102.

11 Vgl. Deutscher Bundestag (1994a), S. 48 und Deutscher Bundestag (1994b), S. 169.

5

den ist. Der Gesetzesbegründung zufolge ist eine Tatsache dann als öffentlich bekannt einzustufen, wenn eine sogenannte Bereichsöffentlichkeit hergestellt worden ist. Zu dieser gehören nur die professionellen Anleger und die zwischengeschalteten Börsenhändler. 12 Deshalb reicht es nach dieser Interpretation aus,

wenn die Tatsache beispielsweise über ein allgemein zugängliches Informationsverbreitungssystem wie Reu- ters oder Bloomberg veröffentlicht worden ist. Durch Mitteilung in einer Hauptversammlung oder Presse- konferenz allein kann sie jedoch nicht hergestellt werden. 13

Emittentenbezogenheit

Gemäß §15 Abs. 1 Satz 1 WpHG muss der Emittent eine neue Tatsache dann veröffentlichen, wenn diese „in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten“ ist und sie wegen der Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten geeignet ist, den Börsenpreis der zu- gelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen. Assmann (1999, S. 242f.) bezeichnet den unmittelbaren Zusammenhang zwischen der zu veröffentlichenden Tatsache und dem Emittenten auch als Emittentenbe- zug. Dadurch wird wiederum eine engere Formulierung als in §13 WpHG gewählt. Beispielsweise liegt zwar bei Kenntnis von großen Wertpapierorders bei einer Großbank Insiderwissen vor, dies führt aber nicht zu einer Ad-hoc-Publizitätspflicht. 14

Auswirkung auf die Vermögens - oder Finanzlage oder den allgemeinen Geschäftsverlauf Gemäß §15 Abs. 1 WpHG muss die Tatsache Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten haben. Dem Bericht des Finanzausschusses des Deut- schen Bundestages zufolge lösen nur nach § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB verpflichtende Angaben im Lagebe- richt der Gesellschaft eine Ad-hoc-Publizitätspflicht aus. 15 Auch zukünftige Auswirkungen auf die Vermö- gens- und Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf sind Ad-hoc-publizitätspflichtig. 16

12 Vgl. Caspari (1994), S. 530, 539.

13 Vgl. Assmann (1999), S. 252f.

14 Vgl. Kümpel (1996), S. 104.

15 Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 27.

16 Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 36f.

6

Eignung zur erheblichen Kursrelevanz Nach §15 Abs. 1 Satz 1 WpHG muss eine neue Tatsache geeignet sein, den Börsenpreis der zugelassenen Wertpapiere erheblich zu beeinflussen. Damit ist dieser Teil analog zur Insider-Richtlinie in §13 WpHG gestaltet.

Abbildung 1 gibt die oben aufgezeigte Entscheidungsfindung der Publizitätspflicht nach §15 WpHG wieder.

Abbildung 1: Entscheidungsfindung nach §15 WpHG

Quelle: in Anlehnung an BAWe (1998), S. 42.

Nach §15 Abs. 1 Satz 2 WpHG kann das BAWe auf Antrag einen Emittenten von der Ad-hoc- Publizitätspflicht befreien. Dabei ist der Ausnahmecharakter dieser Regelung sehr hoch anzusetzen. 17 Eine Befreiung wird vor allem dann ausgesprochen, wenn die Gesellschaft bei einer Veröffentlichung in seiner

17 Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 36-38.

7

Existenz bedroht wäre. Das BAWe hat in den Jahren 1999 und 2000 von insgesamt 10 Anträgen 7 gestat-

tet. 18 Alle standen im Zusammenhang mit einer Unternehmenssanierung.

Aufgrund der Schwierigkeiten auf Emittentenseite mit der Ad-hoc-Publizität hat das BAWe eine Beispiellis-

te von Tatsachen herausgegeben, bei deren Vorliegen eine Prüfung auf Publizitätspflicht vorgenommen

werden sollte. 19

a) Veränderungen der Vermögens- oder Finanzlage

• Veräußerung satzungsmäßiger Kernbereiche

• Verschmelzungsverträge

• Eingliederungen, Ausgliederungen, Umwandlungen, Spaltungen sowie andere wesentliche Strukturmaß-

nahmen

• Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträge

• Erwerb oder Veräußerung von wesentlichen Beteiligungen

• Übernahme- und Abfindungs-/Kaufangebote

• Kapitalmaßnahmen (inkl. Kapitalberichtigung)

• wesentliche Änderung der Ergebnisse der Jahresabschlüsse oder Zwischenberichte gegenüber früheren

• Änderung des Dividendensatzes

• bevorstehende Zahlungseinstellung/Überschuldung, Verlust nach §92 Aktiengesetz oder kurzfristige

Kündigung wesentlicher Kreditlinien

• erhebliche außerordentliche Aufwendungen (z.B. nach Großschäden oder Aufdeckung krimineller Ma-

chenschaften) oder erhebliche außerordentliche Erträge

b) Veränderungen im allgemeinen Geschäftsverlauf

• Rückzug aus oder Aufnahme von neuen Kerngeschäftsfeldern

• Abschluss, Änderung oder Kündigung besonders bedeutender Vertragsverhältnisse (einschließlich

Kooperationsabkommen)

18 Vgl. BAWe (1999), S. 30, URL: http://www.bawe.de/down/jb99.pdf und BAWe (2000), S. 26, URL:

http://www.bawe.de/down/jb00.pdf.

19 Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998), S. 40f.

8

• bedeutende Erfindungen, Erteilung bedeutender Patente und Gewährung wichtiger (aktiver/passiver)

Lizenzen

• maßgebliche Produkthaftungs- oder Umweltschadensfälle

• Rechtsstreitigkeiten und Kartellverfahren von besonderer Bedeutung

• Veränderungen in Schlüsselpositionen des Unternehmens

Im Gegensatz zu den Regelungen im Ausland 20 , kann nach Einschätzung des BAWe jedoch kein allgemein- verbindlicher und vollständiger Katalog publizitätspflichtiger Tatsachen aufgestellt werden. 21

Angesichts des beschränkten Umfangs dieser Arbeit kann auf Sonderprobleme im Rahmen der Ad-hoc- Publizität nicht vertieft eingegangen werden. Beispielfälle wie mehrstufige Entscheidungsprozesse, Verwal- tungs- und Gerichtsverfahren, Unternehmensübernahmen oder Kursausetzung bei Veröffentlichung wäh- rend der Handelszeit werden jedoch an anderer Stelle ausgiebig diskutiert. 22

2.1.2 Marktwirkung von Ad-hoc-Mitteilungen

Der Kapitalmarkt bewertet Unternehmen durch die Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme. 23 Der

resultierende Kapitalwert stellt den heutigen Wert der Zahlungsströme und damit des Unternehmens dar. Rationale Investoren lassen in der Berechnung der zukünftigen Zahlungsströme alle verfügbaren und rele- vanten Informationen einfließen. Die Versorgung des Kapitalmarkts mit Informationen im Rahmen der Ad- hoc-Publizität fördert deshalb eine korrekte Preisbildung. Im Optimalfall sollte daher die Marktkapitalisie- rung mit dem Kapitalwert übereinstimmen. In diesem Zusammenhang ist der von Fama (1970) geprägte Begriff der effizienten Märkte bedeutend. Demzufolge ist dann Informationseffizienz gegeben, wenn die Marktpreise stets alle verfügbaren Informationen reflektieren. Der informationseffiziente Kapitalmarkt ist in der Lage, Informationen bezüglich zukünftiger Cash-flows exakt zu verarbeiten. Dies geschieht über Käufe und Verkäufe der betreffenden Aktien der Unternehmen.

Fama (1970) trifft drei grundlegende Annahmen für die Theorie der effizienten Märkte. Erstens existieren keine Transaktionskosten beim Handel mit Wertpapieren. Zweitens stehen die vorhandenen Informationen

20 Vgl. hierzu Abschnitt 2.1.4, Seite 12f. zu den Regelungen in den USA, Japan und Großbritannien. 21 Vgl. Leis/Nowak (2001), S. 210.

22 Vgl. BAWe/Deutsche Börse (1998); Klitzing (1999); Dreyling/Schäfer (2001); Schlittgen (2000);

23 Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 198ff.